股市：杠桿、資產(chǎn)泡沫與波動性

王信

摘要：本文從宏觀市場的角度利用向量誤差修正模型和格蘭杰因果檢驗(yàn)，分析了2014年7月至2016年12月在暴漲暴跌市場和震蕩市場兩種狀態(tài)下的融資、融券、股價指數(shù)與波動性之間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，融券業(yè)務(wù)由于相比融資業(yè)務(wù)規(guī)模很小，對市場的影響也很小;第二，在暴漲暴跌市場中，融資余額與市場波動性之間互為格蘭杰因果關(guān)系，而在震蕩市場中，融資余額是市場波動性的單向格蘭杰原因;第三，股價指數(shù)與融資、融券之間存在著長期均衡的協(xié)整關(guān)系;第四，在兩種市場狀態(tài)下融資交易都是表現(xiàn)出正反饋效應(yīng)，融資業(yè)務(wù)加劇了股票市場的波動性，特別是在暴漲暴跌市場中加劇波動程度更強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：融資 ?融券 ?波動性

2015年股票市場出現(xiàn)的暴漲和暴跌現(xiàn)象對業(yè)界、監(jiān)管層來說都是印象深刻，上證綜指從2014年7月在大概2000點(diǎn)的位置開始啟動上漲，2014年11月大概上漲了500點(diǎn)，在11月份之后股指上漲速度明顯提速，在不到7個月的時間里迅速翻倍，在2015年6月中旬上證綜指漲到5178點(diǎn);之后泡沫破滅，上證綜指一路下跌到8月份下旬，在不到3個月的時間里下跌到大概2900點(diǎn)，跌幅將近45%?？偨Y(jié)原因，各界普遍認(rèn)為高杠桿是股災(zāi)發(fā)生的直接助推劑，這是一輪資金不斷加杠桿導(dǎo)致的牛市，同時高杠桿積聚的大量風(fēng)險連鎖爆發(fā)導(dǎo)致了股市雪崩式的下跌。

一、模型構(gòu)建

本文將采用向量誤差修正模型（VECM）來研究融資、融券與股指之間的動態(tài)變化關(guān)系以及融資、融券與股指波動性之間的關(guān)系，并且探究融資融券與波動性在短期和長期的影響。建立的模型見公式（2.1）：

在該模型中，表示股價指數(shù)（波動性）、融資、融券，為誤差修正項，反映了股價指數(shù)（波動性）和融資余額、融券余額之間的長期均衡關(guān)系，表示偏離長期均衡關(guān)系時的調(diào)整方向和調(diào)整速度，反映了短期動態(tài)關(guān)系。該模型使用的是極大似然估計法（MLE）。

本文主要研究兩個方面：一是股價指數(shù)與融資余額、融券余額之間的關(guān)系，融資融券對股價指數(shù)是否存在著正反饋效應(yīng)，而股價指數(shù)的變化是否又會刺激投資者進(jìn)行融資融券操作。第二個是融資融券是否會增加市場的波動，市場的波動反饋給投資者之后投資者的融資融券決策是否會變化。

二、數(shù)據(jù)選取與說明

本文選取的數(shù)據(jù)時間區(qū)間為2014年7月21日到2016年12月30日，合計600個交易日，并且將這個區(qū)間劃分為了暴漲暴跌階段和震蕩階段兩個時期。暴漲暴跌階段是2014年7月21日到2016年2月29日，合計392個交易日，震蕩階段是2016年3月1日到2016年12月30日，合計208個交易日。

本文選取了滬深300指數(shù)、融資余額、融券余額和波動性這幾個主要變量，數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、wind資訊，主要使用EXCEL和EViews10進(jìn)行數(shù)據(jù)處理與分析。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

本文對四個主要變量波動性、滬深300指數(shù)、融資余額、融券余額進(jìn)行描述性統(tǒng)計。對不同市場狀態(tài)下的股價指數(shù)與融資、融券研究，在構(gòu)VAR模型之前，對變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)和Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。另外，我們對VECM模型的穩(wěn)定性進(jìn)行了檢驗(yàn)，表明兩個模型都是穩(wěn)定的。為重點(diǎn)研究融資融券對于市場波動性的影響，并且更進(jìn)一步，我們將通過誤差修正模型和協(xié)整方程來探究三者短期的動態(tài)關(guān)系以及長期的均衡關(guān)系。暴漲暴跌階段和震蕩階段的VECM模型的滯后階數(shù)都是2階，并且兩個模型經(jīng)檢驗(yàn)單位根的倒數(shù)都是在單位圓內(nèi)，表明該模型是穩(wěn)定的。由于篇幅所限，本文略去相關(guān)檢驗(yàn)過程。

四、研究結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文通過建立VECM模型，對比分析了暴漲暴跌市場和震蕩市場兩種狀態(tài)下股價指數(shù)與融資融券之間的反饋效應(yīng)以及市場波動性與融資融券之間的動態(tài)影響，并且通過格蘭杰因果檢驗(yàn)波動性與融資融券之間的關(guān)系。本文得到的結(jié)論有以下幾點(diǎn)：

第一，股價指數(shù)和融資余額、融券余額之間存在長期協(xié)整關(guān)系，融資交易對股價指數(shù)有著正向的影響并且暴漲暴跌市場比震蕩市場的影響程度更大;而融券交易對股價指數(shù)的影響很小，這主要是由于平均融券余額不到平均融資余額的1%。

第二，股價指數(shù)對融資、融券交易有正向的影響并且暴漲暴跌市場比震蕩市場的影響程度更大。

第三，在短期市場中，融資交易增量會降低市場的波動性增量，而在長期均衡中，融資交易會增加市場的波動性，這對暴漲暴跌市場和震蕩市場都成立，說明融資交易只表現(xiàn)出正反饋效應(yīng)，融資業(yè)務(wù)并沒有達(dá)到降低市場波動性的目的。

第四，暴漲暴跌市場中融資交易和市場波動性之間互為格蘭杰因果關(guān)系，融券交易與市場波動之間不構(gòu)成格蘭杰因果關(guān)系，這說明融資交易可以解釋市場的波動性變化，市場的波動性變化也可以解釋融資余額的變化，而融券交易與波動性之間的相互解釋力度較弱，兩者之間幾乎沒有影響。

第五，震蕩市場中融資交易、融券交易是市場波動性的單向格蘭杰原因，說明在震蕩市中，市場波動幅度偏小，融資融券交易不活躍，市場波動不能解釋融資融券余額的變化。

（二）政策建議

融資余額的快速增長對股價的快速增長有顯著的推動作用，泡沫破滅后，融資買空被平倉后推動了股市的快速下跌?？傊軛U資金，融資融券也包括在內(nèi)造成了股市的大起大落。而在股市快速上漲的過程之中，融券賣空制度并沒有有效抑制市場的非理性上漲。融資融券制度都沒有發(fā)揮穩(wěn)定市場的功能。而融資融券沒有發(fā)揮出其穩(wěn)定市場的功能，除了制度上的缺陷外，與使用融資融券的主體——投資者有著密不可分的聯(lián)系。以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)決定了市場中濃烈的投機(jī)氛圍，融資融券這個賣空工具只是成了投資者一個新的投機(jī)工具而已。基于本文的研究，本文提出以下兩點(diǎn)政策建議：

第一，抑制市場非理性波動的關(guān)鍵在于幫助投資者樹立正確的投資理念，政策上應(yīng)該鼓勵多種性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，培養(yǎng)投資者價值投資、長線投資的投資理念。散戶投資者喜歡“追漲殺跌”、熱衷炒短線、不能正確識別公司的投資價值，容易被情緒所控制。在牛市時，在熱烈的牛市氛圍下，運(yùn)用融資等杠桿工具跟風(fēng)追漲。市場一旦轉(zhuǎn)向，立刻陷入恐慌，被迫平倉，增加了市場的波動性和脆弱性。而對機(jī)構(gòu)投資者來說，公司基本面研究實(shí)力更強(qiáng)，更加注重價值投資，投資理念和投資方法較為成熟。因此，引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資、價值投資、長線投資才能讓市場不斷發(fā)展，不斷成熟，融資交易才不會成為投資者的投機(jī)工具。

第二，不斷修改和完善融資融券制度，保持融資、融券規(guī)模的合理結(jié)構(gòu)，使得做空機(jī)制能夠真正發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用。我國的融資融券制度推出后經(jīng)過不斷的改善，融資規(guī)模不斷增加，但是融券規(guī)模卻與之相差甚遠(yuǎn)。首先在融券和融資制度在規(guī)則上不對等，融資標(biāo)的明顯多于融券標(biāo)的，就導(dǎo)致了融券規(guī)模有限，根據(jù)上海證券交易所公布的《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》，在融資融券標(biāo)的選擇上規(guī)定“融資買入標(biāo)的股票的流通股本不少于1億股或流通市值不低于5億元，融券賣出標(biāo)的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元”;其次，融券的成本比融資高，有時候面臨“無券可融”的情況;還有，投資者在行為上傾向于持有多頭頭寸，使得做空的投資者比較少。融資融券制度的完善也可以從這些方面去解決。

參考文獻(xiàn)：

[1]Barber B M，Odean T.All That Glitters： The Effect of Attention and News on the Buying Behavior of Individual and Institutional Investors [J].Review of Financial Studies，2008，21（2）：785-818.

[2]廖士光，楊朝軍.賣空交易機(jī)制對股價的影響——來自臺灣股市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究，2005，（10）：131-140.

[3]Bris A，Goetzmann W N，Zhu N.Efficiency and the Bear： Short Sales and Markets around the World[C]// 中國金融國際年會.2006：1029-1079.

[4]李志生，杜爽，林秉旋.賣空交易與股票價格穩(wěn)定性——來自中國融資融券市場的自然實(shí)驗(yàn)[J].金融研究，2015，（06）：173-188.

[5]陳海強(qiáng)，范云菲.融資融券交易制度對中國股市波動率的影響——基于面板數(shù)據(jù)政策評估方法的分析[J].金融研究，2015，（06）：159-172.

[6]唐松，吳秋君，溫德爾，楊斯琦.賣空機(jī)制、股價信息含量與暴跌風(fēng)險——基于融資融券交易的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財經(jīng)研究，2016，（08）：74-84.

作者單位：中國人民銀行朔州市中心支行