海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)、管理者能力和海外并購(gòu)績(jī)效

譚洪益

（廣東培正學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東廣州，510830）

一、引言

在“走出去”政策和“一帶一路”倡議的推動(dòng)下，我國(guó)企業(yè)不斷加強(qiáng)海外并購(gòu)。2004—2014年我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)規(guī)模年均增長(zhǎng)率為35%，交易數(shù)量年均增長(zhǎng)率為9．5%。根據(jù)并購(gòu)理論，海外并購(gòu)有助于企業(yè)獲取海外優(yōu)質(zhì)資源、先進(jìn)技術(shù)和海外市場(chǎng)，從而獲得協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。但與此同時(shí)，由于制度、文化、法律等方面的差異，我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)半數(shù)以上沒(méi)有達(dá)到預(yù)期，并購(gòu)失敗率甚至高達(dá)33%。[1]

企業(yè)海外并購(gòu)的績(jī)效受到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，Boateng 、顧露露等學(xué)者認(rèn)為海外并購(gòu)提升了企業(yè)績(jī)效[1-2]；馮根福和吳林江、Aybar 和 Ficici認(rèn)為海外并購(gòu)損害了企業(yè)績(jī)效[4-5]；李善民等則認(rèn)為海外并購(gòu)沒(méi)有引起企業(yè)績(jī)效變化[6]。學(xué)術(shù)界關(guān)于海外并購(gòu)績(jī)效的觀點(diǎn)不同，主要是因?yàn)橛绊懞Ｍ獠①?gòu)績(jī)效各不相同，既包括國(guó)家層面的因素如政治關(guān)聯(lián)、制度距離、文化差異等，還包括企業(yè)自身的因素如企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)和行業(yè)屬性，還包括并購(gòu)過(guò)程中的支付方式，并購(gòu)類型等因素。

在這些因素中，并購(gòu)綜合能力是影響企業(yè)海外并購(gòu)成敗的關(guān)鍵因素，并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)又是形成并購(gòu)綜合能力的重要源泉。并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)主要是從并購(gòu)次數(shù)和并購(gòu)結(jié)果兩個(gè)方面影響海外并購(gòu)績(jī)效。并購(gòu)次數(shù)和海外并購(gòu)績(jī)效之間主要呈線性關(guān)系和U形關(guān)系。前次成功的并購(gòu)結(jié)果能夠提升管理者的知識(shí)和技能，提高企業(yè)綜合并購(gòu)能力；而失敗的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蚣?lì)管理者進(jìn)行總結(jié)和反思，從而提升下次海外并購(gòu)的績(jī)效。目前國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)只是探討了并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和海外并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系，而忽略了管理者能力、股權(quán)激勵(lì)和管理者海外背景等因素對(duì)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的調(diào)節(jié)作用。本文擬分析海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)海外并購(gòu)的短期和長(zhǎng)期績(jī)效的影響，同時(shí)分析管理者能力、股權(quán)激勵(lì)和管理者海外背景對(duì)海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的正向調(diào)節(jié)作用。

二、理論分析和研究假設(shè)

當(dāng)缺乏海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)時(shí)，企業(yè)首次并購(gòu)存在經(jīng)驗(yàn)不足的問(wèn)題，比如可能欠缺信息收集能力和談判能力，不能正確地進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，其海外并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)更大，從而可能導(dǎo)致并購(gòu)失敗。[7]即使并購(gòu)過(guò)程完成，并購(gòu)方也可能由于信息不對(duì)稱和社會(huì)文化差異等不能進(jìn)行有效整合而無(wú)法獲得預(yù)期的并購(gòu)績(jī)效。[8]我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)開展的時(shí)間較晚，并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和并購(gòu)能力相對(duì)不足，同時(shí)面臨制度、文化差異大的影響。在此背景下，管理者及時(shí)學(xué)習(xí)和總結(jié)海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于順利開展海外并購(gòu)活動(dòng)并提升并購(gòu)績(jī)效具有顯著地促進(jìn)作用。因此本文提出假設(shè)1：

H1：海外并購(gòu)次數(shù)與海外并購(gòu)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)組織學(xué)習(xí)理論，不管之前的海外并購(gòu)結(jié)果是成敗，企業(yè)都能從中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)知識(shí)的積累和資源的整合[9]，從而提升企業(yè)績(jī)效。雖然每次并購(gòu)的動(dòng)因不同，并購(gòu)環(huán)境、并購(gòu)標(biāo)的、并購(gòu)交易等都存在差異，但是企業(yè)可以從之前的并購(gòu)中學(xué)習(xí)并購(gòu)決策、談判和整合等相關(guān)知識(shí)，形成并購(gòu)的規(guī)范流程或章程，從而提高并購(gòu)目標(biāo)篩選、信息收集、并購(gòu)談判、交易和整合等并購(gòu)綜合能力，熟練掌握并購(gòu)過(guò)程中的各個(gè)環(huán)節(jié)，為下一次的海外并購(gòu)提供借鑒，從而降低海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，提升海外并購(gòu)的績(jī)效。因此，本文提出假設(shè)2：

H2：海外并購(gòu)結(jié)果與海外并購(gòu)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

管理者是企業(yè)海外并購(gòu)的決策者和實(shí)施者，其在并購(gòu)過(guò)程中的信息收集能力、并購(gòu)談判能力和并購(gòu)整合能力等決定了企業(yè)海外并購(gòu)的成敗。管理者存在“羊群效應(yīng)”和“狂妄假說(shuō)”將會(huì)影響企業(yè)海外并購(gòu)的績(jī)效。[10]高能力的管理者具有強(qiáng)大的學(xué)習(xí)能力，能夠充分消化和吸收以前的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，充分整合企業(yè)資源，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，從而提升下次并購(gòu)的績(jī)效。因此，本文提出假設(shè)3：

H3：管理者能力顯著強(qiáng)化海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的正向作用。

根據(jù)委托代理理論，現(xiàn)代公司由于經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)相分離而產(chǎn)生委托代理問(wèn)題。管理層的并購(gòu)決策可能沒(méi)有充分考慮股東利益，另外管理層的過(guò)度自信和追求權(quán)力可能導(dǎo)致盲目并購(gòu)。合理的股權(quán)激勵(lì)能夠約束管理者的行為，使得管理層利益和股東利益趨于一致，從而減少代理成本。管理層的適當(dāng)持股，使得管理層的投資決策達(dá)到股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生積極的正向影響 。[11]在海外并購(gòu)過(guò)程中，股權(quán)激勵(lì)能夠促使管理者更加謹(jǐn)慎地實(shí)施海外并購(gòu)，有效分配和整合各種資源，從而顯著強(qiáng)化海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的正向促進(jìn)作用。因此本文提出假設(shè)4：

H4：股權(quán)激勵(lì)顯著強(qiáng)化海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的正向作用。

根據(jù)高階理論，管理者的人口統(tǒng)計(jì)特征如性別、年齡、教育背景和工作背景等將會(huì)影響其認(rèn)知模式和價(jià)值觀念，從而影響管理者的決策行為和模式，進(jìn)而影響企業(yè)決策和企業(yè)績(jī)效。首先，管理者的海外教育背景和工作背景使得其對(duì)海外的語(yǔ)言、文化、法律、風(fēng)俗等更加熟悉，不僅可以更加有效地處理海外并購(gòu)過(guò)程中的復(fù)雜問(wèn)題，而且還可以減少文化沖突，促進(jìn)組織文化整合。[12]其次，管理者的海外背景使其具有良好的海外關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，能夠收集更有價(jià)值的渠道信息，更加深入了解目標(biāo)企業(yè)和目標(biāo)市場(chǎng)。最后，管理者的海外背景能夠充分學(xué)習(xí)之前的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，更加熟悉企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境，也更加自信地做出海外并購(gòu)決策。因此本文提出假設(shè)5：

H5：管理者海外背景顯著強(qiáng)化海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的正向作用。

三、變量選取和模型構(gòu)建

（一）樣本數(shù)據(jù)及變量選取

本文主要選取2004—2017年我國(guó)企業(yè)已經(jīng)完成的海外并購(gòu)事件作為樣本。其中：（1）剔除金融和保險(xiǎn)行業(yè)公司的海外并購(gòu)事件；（2）剔除ST、ST*處于虧損狀態(tài)公司的海外并購(gòu)事件；（3）如果在同一公告日發(fā)生了多起并購(gòu)事件，只取并購(gòu)交易額最大的樣本；（4）剔除被并購(gòu)方在維京群島、開曼群島等避稅天堂的并購(gòu)事件；（5）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終篩選得到512個(gè)并購(gòu)樣本。

1．被解釋變量和解釋變量

本文主要研究海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的影響，被解釋變量為海外并購(gòu)績(jī)效，解釋變量為海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)。在被解釋變量方面，目前學(xué)者主要采用事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法研究海外并購(gòu)績(jī)效。由于財(cái)務(wù)指標(biāo)法涉及的財(cái)務(wù)指標(biāo)眾多，并且指標(biāo)的選取具有主觀性，因此本文主要采用事件研究法，分別用累計(jì)超額收益率（CAR）和長(zhǎng)期持有超額收益率（BHAR）分別衡量海外并購(gòu)的短期和長(zhǎng)期績(jī)效。本文根據(jù)顧露露的研究方法[3]，以董事會(huì)發(fā)布的海外并購(gòu)公告作為公告日，以公告日為中心的前10天至后10天即[-10，10]作為事件期，以公告日前20天至前170天即[-170，-20]作為估計(jì)期，采用市場(chǎng)模型計(jì)算CAR。根據(jù)李善民[13]的研究，本文選擇窗口期12個(gè)月，將實(shí)際收益率Rit減去預(yù)期收益率Rpt計(jì)算得出長(zhǎng)期持有超額收益率（BHAR），具體計(jì)算公式為：

在解釋變量方面，本文從兩個(gè)方面衡量海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，一是用并購(gòu)前5年內(nèi)的海外并購(gòu)次數(shù)（Count）來(lái)衡量并購(gòu)熟悉程度；二是用并購(gòu)發(fā)生后一年總資產(chǎn)凈利率（ROA）減去前一年的總資產(chǎn)凈利率（ROA）的差額來(lái)衡量以往海外并購(gòu)結(jié)果（Result）。差額大于0，則表示以往海外并購(gòu)結(jié)果為成功，用Result=1表示；差額小于0，則表示以往海外并購(gòu)結(jié)果為失敗，用Result=0表示。

2．調(diào)節(jié)變量

管理者是海外并購(gòu)的決策者和實(shí)施者，管理者能力（Ability）、股權(quán)激勵(lì)（Equity）和管理者海外背景（Oversea）都能夠正向調(diào)節(jié)海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的促進(jìn)作用，因此本文選取管理者能力、股權(quán)激勵(lì)和管理者海外背景作為調(diào)節(jié)變量。本文借鑒Demerjian 的 DEA—Tobit 兩階段模型[13]，先運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）計(jì)算公司運(yùn)營(yíng)效率，再運(yùn)用 Tobit 模型進(jìn)行回歸得出的回歸殘差即為管理者能力數(shù)值。當(dāng)回歸殘差大于 1 時(shí)，管理者能力（Ability）賦值為 1，否則賦值為 0。公司所有高層管理者所持有的公司股份數(shù)之和占公司發(fā)行股份總數(shù)的比例衡量股權(quán)激勵(lì)（Equity）。管理者海外背景分為海外教育背景和工作背景衡量，當(dāng)管理者具有海外背景時(shí)，Oversea取值為1，否則取值為0。

3．控制變量

本文借鑒吳超鵬[14]、顧露露[3]和楊波等[15]等學(xué)者的觀點(diǎn)，公司特征、行業(yè)屬性和并購(gòu)類型等都會(huì)影響海外并購(gòu)績(jī)效。在公司特征方面，本文選取公司規(guī)模（Size）（用公司總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)來(lái)衡量）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）（衡量公司的財(cái)務(wù)杠桿）、賬面市值比（B/M）（衡量公司成長(zhǎng)性）、股權(quán)集中度（Con）（用前三大股東持股比例之和衡量）、企業(yè)性質(zhì)（GOV）（國(guó)有企業(yè)取值為1，非國(guó)有企業(yè)取值為0）。在行業(yè)特征方面，主要選取目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)性質(zhì)（Industry）（屬于能源與資源行業(yè)，取值為1，否則取值為0）、目標(biāo)企業(yè)的地區(qū)特點(diǎn)（NAT）（發(fā)達(dá)國(guó)家取值為1，否則為0）。在并購(gòu)特征方面，主要選取并購(gòu)交易規(guī)模（Deal）（用交易總價(jià)值的自然對(duì)數(shù)衡量交易規(guī)模）。

變量的數(shù)據(jù)來(lái)源：CAR、 BHAR 、Ability根據(jù)計(jì)算得出，Count、Result、Deal來(lái)源于 CSMAR并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)；其他變量來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型構(gòu)建

在上述模型中，在上述模型中，CAR表示海外并購(gòu)的短期績(jī)效，BHAR表示海外并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效。Count、Result分別表示5年內(nèi)海外并購(gòu)次數(shù)和以往海外并購(gòu)結(jié)果，都是用來(lái)衡量海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)。Count×Ability、Result×Ability、Count×Equity、Result×Equity、Count×Oversea、Result×Oversea分別為海外并購(gòu)次數(shù)、以往海外并購(gòu)結(jié)果與管理者能力、股權(quán)激勵(lì)和管理者海外背景的交乘項(xiàng)，ε為殘差項(xiàng)，其余變量為控制變量。

由于模型涉及的變量較多，可能會(huì)產(chǎn)生多重共線性的問(wèn)題，本文進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析，分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)各變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，基本通過(guò)了相關(guān)性檢驗(yàn)。為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對(duì)所有模型的回歸都統(tǒng)計(jì)了方差膨脹因子（VIF）。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

樣本的描述性統(tǒng)計(jì)，見(jiàn)表1。

表1 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

從表1可以看出，海外并購(gòu)的短期績(jī)效（CAR）的平均值為0．0048，說(shuō)明我國(guó)上市公司海外并購(gòu)的短期績(jī)效總體為正。海外并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效（BHAR）平均值為-0．1137，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效差異較大，長(zhǎng)期績(jī)效總體為負(fù)。在海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)方面，海外并購(gòu)次數(shù)（Count）的均值為0．5638，說(shuō)明我國(guó)上市公司海外并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)普遍不足。以往海外并購(gòu)結(jié)果（Result）的均值為0．5684，說(shuō)明56．84%的樣本企業(yè)在以往的海外并購(gòu)結(jié)果是成功的。在調(diào)節(jié)變量方面，管理者能力（Ability）的均值為0．6316，普遍高于平均水平。股權(quán)激勵(lì)(Equity)的均值為0．0935，最大值為0．6573，最小值為0，說(shuō)明我國(guó)上市公司對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)不夠。管理者海外背景（Oversea）的均值為0．4258，說(shuō)明42．58%的樣本企業(yè)管理層具有海外背景。

（二）海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和海外并購(gòu)績(jī)效

為檢驗(yàn)海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的影響，對(duì)模型1和模型2進(jìn)行回歸，分別見(jiàn)表2和表3。

從表2和表3可以看出，海外并購(gòu)次數(shù)和以往海外并購(gòu)結(jié)果與海外并購(gòu)的短期績(jī)效在5%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著正相關(guān)，與海外并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著正相關(guān)。這說(shuō)明海外并購(gòu)次數(shù)越多，以往海外并購(gòu)結(jié)果越成功，積累的海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越豐富，海外并購(gòu)綜合能力越強(qiáng)，就越能有效完成并購(gòu)的實(shí)施和整合，從而提升海外并購(gòu)的短期和長(zhǎng)期績(jī)效，基本驗(yàn)證了假設(shè)H1和假設(shè)H2。

從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，企業(yè)規(guī)模與海外并購(gòu)的短期和長(zhǎng)期績(jī)效在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明并購(gòu)企業(yè)的規(guī)模和海外并購(gòu)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和海外并購(gòu)的短期績(jī)效在5%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為負(fù)，而與長(zhǎng)期績(jī)效的關(guān)系不顯著。賬面市值比與海外并購(gòu)績(jī)效顯著為正，說(shuō)明價(jià)值型企業(yè)的海外并購(gòu)能夠獲得更好的績(jī)效。國(guó)有企業(yè)海外并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效優(yōu)于短期績(jī)效，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)并購(gòu)整合要優(yōu)于非國(guó)有企業(yè)。股權(quán)集中度和海外并購(gòu)的短期和長(zhǎng)期績(jī)效都呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)性質(zhì)、目標(biāo)企業(yè)的地區(qū)特點(diǎn)和并購(gòu)交易規(guī)模對(duì)海外并購(gòu)的績(jī)效影響都不顯著。

表2 海外并購(gòu)次數(shù)與海外并購(gòu)績(jī)效

表3 以往海外并購(gòu)結(jié)果與海外并購(gòu)績(jī)效

（三）管理者能力和海外并購(gòu)績(jī)效

為檢驗(yàn)管理者能力調(diào)節(jié)海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的影響，本文按管理者能力是否高于平均值分為高管理者能力和低管理者能力兩組樣本，分別對(duì)模型3和模型4進(jìn)行回歸，具體見(jiàn)表4和表5。

表4 管理者能力、海外并購(gòu)次數(shù)與海外并購(gòu)績(jī)效

續(xù)表4

表5 管理者能力、以往海外并購(gòu)結(jié)果與海外并購(gòu)績(jī)效

由表4和表5可以得出，從海外并購(gòu)的短期績(jī)效來(lái)看，海外并購(gòu)次數(shù)與管理者能力的交乘項(xiàng)Count×Ability系數(shù)為0．175，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著；以往海外并購(gòu)結(jié)果與管理者能力的交乘項(xiàng)Result×Ability系數(shù)為0．273，且在10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正。在高管理者能力組，海外并購(gòu)次數(shù)、以往海外并購(gòu)結(jié)果都與管理者能力之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而在低管理者能力組，回歸系數(shù)不顯著。從海外并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效來(lái)看，海外并購(gòu)次數(shù)與管理者能力的交乘項(xiàng)Count×Ability系數(shù)為0．447，且在10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著；以往海外并購(gòu)結(jié)果與管理者能力的交乘項(xiàng)Result×Ability系數(shù)為0．504，且在10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正。在高管理者能力組，海外并購(gòu)次數(shù)、以往海外并購(gòu)結(jié)果與管理者能力都在5%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著正相關(guān)，而在低管理者能力組，回歸系數(shù)為正但不顯著。管理者能力、海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和海外并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的回歸系數(shù)均大于和短期績(jī)效的回歸系數(shù)。這說(shuō)明管理者能力顯著強(qiáng)化海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的影響，并且管理者能力對(duì)海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的正向調(diào)節(jié)作用對(duì)海外并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效相比短期績(jī)效影響更大。高能力的管理者更能從以往的海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)中充分學(xué)習(xí)和總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)海外并購(gòu)進(jìn)行科學(xué)決策、合理估值和深入整合，從而獲得更好的長(zhǎng)期績(jī)效，基本驗(yàn)證了假設(shè)H3。

（四）股權(quán)激勵(lì)和海外并購(gòu)績(jī)效

為檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)調(diào)節(jié)海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的影響，本文按股權(quán)激勵(lì)是否高于平均值分為高股權(quán)激勵(lì)和低股權(quán)激勵(lì)兩組樣本分別對(duì)模型5和模型6進(jìn)行回歸，具體見(jiàn)表6和表7。

表6 股權(quán)激勵(lì)、海外并購(gòu)次數(shù)與海外并購(gòu)績(jī)效

表7 股權(quán)激勵(lì)、以往海外并購(gòu)結(jié)果與海外并購(gòu)績(jī)效

由表6和表7可以得出，從海外并購(gòu)的短期績(jī)效來(lái)看，海外并購(gòu)次數(shù)與股權(quán)激勵(lì)的交乘項(xiàng)Count×Equity系數(shù)為0．075，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著；以往海外并購(gòu)結(jié)果與股權(quán)激勵(lì)的交乘項(xiàng)Result×Equity系數(shù)為0．673，且在10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正。在高股權(quán)激勵(lì)組，海外并購(gòu)次數(shù)、以往海外并購(gòu)結(jié)果都與股權(quán)激勵(lì)之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而在低股權(quán)激勵(lì)組，回歸系數(shù)不顯著。從海外并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效來(lái)看，海外并購(gòu)次數(shù)與股權(quán)激勵(lì)的交乘項(xiàng)Count×Equity系數(shù)為0．315，且在10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著；以往海外并購(gòu)結(jié)果與股權(quán)激勵(lì)的交乘項(xiàng)Result×Equity系數(shù)為0．474，且在10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正。在高股權(quán)激勵(lì)組，海外并購(gòu)次數(shù)、以往海外并購(gòu)結(jié)果與股權(quán)激勵(lì)都在5%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著正相關(guān)，而在低股權(quán)激勵(lì)組，回歸系數(shù)為正但不顯著。股權(quán)激勵(lì)、海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和海外并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的回歸系數(shù)均大于和短期績(jī)效的回歸系數(shù)。這說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)顯著強(qiáng)化海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的影響，并且股權(quán)激勵(lì)對(duì)海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的正向調(diào)節(jié)作用對(duì)海外并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效相比短期績(jī)效影響更大。股權(quán)激勵(lì)作為一種激勵(lì)機(jī)制，能夠有效解決委托代理問(wèn)題，激勵(lì)管理者充分學(xué)習(xí)以往的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，理性開展海外并購(gòu)，加強(qiáng)并購(gòu)后的深入整合，從而提高海外并購(gòu)的績(jī)效，基本驗(yàn)證了假設(shè)H4。

（四）管理者海外背景和海外并購(gòu)績(jī)效

為檢驗(yàn)管理者海外背景調(diào)節(jié)海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的影響，本文按管理者是否具有海外背景分為海外背景和非海外背景兩組樣本分別對(duì)模型7和模型8進(jìn)行回歸，具體見(jiàn)表8和表9。

表8 管理者海外背景、海外并購(gòu)次數(shù)與海外并購(gòu)績(jī)效

表9 管理者海外背景、以往海外并購(gòu)結(jié)果與海外并購(gòu)績(jī)效

續(xù)表9

由表8和表9可以得出，從海外并購(gòu)的短期績(jī)效來(lái)看，海外并購(gòu)次數(shù)與管理者海外背景的交乘項(xiàng)Count×Oversea系數(shù)為0．043，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著；以往海外并購(gòu)結(jié)果與股權(quán)激勵(lì)的交乘項(xiàng)Result×Oversea系數(shù)為0．184，且在10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正。在海外背景組，海外并購(gòu)次數(shù)、以往海外并購(gòu)結(jié)果與管理者海外背景之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而在非海外背景組，回歸系數(shù)不顯著。從海外并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效來(lái)看，海外并購(gòu)次數(shù)與管理者海外背景的交乘項(xiàng)Count×Oversea系數(shù)為0．214，且在10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著；以往海外并購(gòu)結(jié)果與股權(quán)激勵(lì)的交乘項(xiàng)Result×Oversea系數(shù)為0．369，且在10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正。在海外背景組，海外并購(gòu)次數(shù)、以往海外并購(gòu)結(jié)果都與管理者海外背景都在5%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著正相關(guān)，而在非海外背景組，回歸系數(shù)為正但不顯著。管理者海外背景、海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和海外并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的回歸系數(shù)均大于和短期績(jī)效的回歸系數(shù)。這說(shuō)明管理者海外背景顯著強(qiáng)化海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的影響，并且管理者海外背景對(duì)海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的正向調(diào)節(jié)作用對(duì)海外并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效相比短期績(jī)效影響更大。管理者具有海外背景，更加熟悉海外的政治和文化，減少文化差異，從而提高海外并購(gòu)的績(jī)效，基本驗(yàn)證了假設(shè)H5。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用替換被解釋變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，從而檢驗(yàn)本文研究結(jié)論的可靠性。海外并購(gòu)短期績(jī)效采用窗口期為[-5,5]替換之前[-10，10]計(jì)算的累計(jì)超額收益率（CAR），長(zhǎng)期績(jī)效采用觀察期為2年替換之前1年的長(zhǎng)期持有超額收益率（BHAR），樣本數(shù)量由之前的512減少為384，對(duì)上述假設(shè)重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果限于篇幅原因未列，其回歸結(jié)果基本與前文的實(shí)證結(jié)論相一致。

五、結(jié)論和啟示

本文主要選取2004—2017年我國(guó)上市公司512個(gè)海外并購(gòu)樣本，實(shí)證分析了海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)海外并購(gòu)的短期和長(zhǎng)期績(jī)效的影響，同時(shí)分析了管理者能力、股權(quán)激勵(lì)和管理者海外背景對(duì)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的調(diào)節(jié)作用。主要研究結(jié)論如下：

（1）海外并購(gòu)次數(shù)與海外并購(gòu)的短期和長(zhǎng)期績(jī)效都呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明資本市場(chǎng)比較認(rèn)可以前具有海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的跨國(guó)并購(gòu)，表現(xiàn)出較好的短期績(jī)效；同時(shí)以往的海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蚋玫闹笇?dǎo)海外并購(gòu)的實(shí)施和整合，從而獲得較好的長(zhǎng)期績(jī)效。

（2）以往海外并購(gòu)結(jié)果與海外并購(gòu)的短期和長(zhǎng)期績(jī)效都呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)能夠從以往成功的海外并購(gòu)中學(xué)習(xí)到更多的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)，從而提高海外并購(gòu)的績(jī)效。

（3）管理者能力顯著強(qiáng)化海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的正向影響。管理者是海外并購(gòu)的決策者和實(shí)施者，管理者的能力越高就越能從海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)中充分學(xué)習(xí)和積累更多的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)海外并購(gòu)進(jìn)行科學(xué)決策和整合，從而提高績(jī)效表現(xiàn)。

（4）股權(quán)激勵(lì)顯著強(qiáng)化海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的正向影響。股權(quán)激勵(lì)能夠有效激勵(lì)管理者，強(qiáng)化“所有權(quán)”意識(shí)，促使管理者更加努力地學(xué)習(xí)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，謹(jǐn)慎對(duì)待海外并購(gòu)，采取更加科學(xué)的決策，從而獲得更好的績(jī)效。

（5）管理者海外背景顯著強(qiáng)化海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的正向影響。管理者的海外背景能夠從以往的海外并購(gòu)中獲得經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)，還可以減少文化差異，其海外關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有助于海外并購(gòu)的實(shí)施和整合，從而提高海外并購(gòu)績(jī)效。

本文的研究結(jié)論豐富了海外并購(gòu)績(jī)效影響因素的研究?jī)?nèi)容，海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和海外并購(gòu)績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，對(duì)企業(yè)開展海外并購(gòu)具有一定的啟示作用。首先，企業(yè)應(yīng)該充分學(xué)習(xí)和總結(jié)以往海外并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，充分掌握并購(gòu)前的信息調(diào)查、并購(gòu)中的價(jià)值評(píng)估和談判技巧以及并購(gòu)后的整合。其次，海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)和運(yùn)用主要依賴管理者能力，通過(guò)科學(xué)選拔和培訓(xùn)提高管理者能力有助于提高海外并購(gòu)的績(jī)效水平。再次，股權(quán)激勵(lì)有助于激發(fā)管理者能力，因此管理層合理的持股比例有助于提高其“所有權(quán)”意識(shí)，調(diào)動(dòng)管理者的積極性，科學(xué)地實(shí)施海外并購(gòu)決策和有效整合，發(fā)揮海外并購(gòu)協(xié)同作用。最后，管理者的海外背景可以更深入地理解和學(xué)習(xí)以往海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，有助于企業(yè)在并購(gòu)實(shí)施和整合過(guò)程中盡量減少文化差異。