銀行營收與盈利增速差漸彌合

劉鏈

隨著三季報的陸續(xù)公布，銀行三季度的經營情況逐漸浮出水面。三季度以來，中國經濟恢復勢頭顯著，PMI連續(xù)位于51上方，但同期銀行業(yè)指數(shù)僅上漲4.2%，落后于滬深300指數(shù)10.2%的漲幅6個百分點，銀行板塊在三季度振幅達到22%，市場分歧在三季度有所加大。主要是中期業(yè)績財報季加大市場對銀行業(yè)績的悲觀預期。中報顯示，商業(yè)銀行盈利增速為-9.4%，其中，國有銀行、股份制銀行、城商行和農商行盈利增速分別為-12%、-8.5%、-2%和11.4%。

三季度以來，銀行業(yè)因受監(jiān)管指引而營收與盈利走勢分化，行業(yè)經營呈現(xiàn)出“大比例準備計提、大幅度不良確認、大力度風險處置”的“三大”特征。根據光大證券的分析，總體來看，市場對三季度銀行業(yè)經營業(yè)績的悲觀預期有所扭轉，監(jiān)管要求有所松動，行業(yè)營收和盈利增速趨于收斂，但受全年處置核銷因素的影響，不同銀行間表現(xiàn)會有所分化。再疊加金融制裁時間敏感窗口度過、國內經濟表現(xiàn)出較強恢復動力、機構投資者配置力量改變等因素，四季度銀行股投資將機會大于風險，板塊估值有修復空間。

綜合來看，銀行三季度營收增速略有放緩，盈利增速表現(xiàn)有所分化。從營收增長來看，累計增速較中報季度環(huán)比下行，預計降幅在2-3個百分點，屬于正常區(qū)間;其中，利息凈收入穩(wěn)定性較好，手續(xù)費收入增長穩(wěn)定，非手續(xù)費和中間業(yè)務收入繼續(xù)受到資金價格走勢的拖累。

在行業(yè)盈利方面，鑒于經濟恢復之后的良性帶動，監(jiān)管機構也將避免“一刀切”提出風險處置要求，這給予了不同銀行視自我狀況而釋放業(yè)績的空間。因此，我們傾向于認為三季度上市銀行盈利增速將有所分化，主流銀行在累計盈利增速上將以-10%為錨上下波動，總體表現(xiàn)好于市場預期。

經濟向好信用需求回暖

受益于新冠疫情的有效防控，二季度以來，中國經濟持續(xù)復蘇，三駕馬車呈現(xiàn)V型反彈態(tài)勢，經濟正逐步回歸潛在增長水平。三季度，固定資產投資累計同比增速預計轉正，其中，制造業(yè)投資、高技術產業(yè)投資加快;內需持續(xù)擴大，社消總額恢復正增長;出口形勢依然向好。

與經濟向好形勢相對應，信貸形勢三季度也表現(xiàn)出需求拉動的特征，信用需求較好地反映經濟正在逐步恢復活力，新增貸款投放2020年以來經歷了從“供給驅動”到“需求拉動”的過程，其中，三季度新增信貸表現(xiàn)為“緊信用”格局下的受控增長，商業(yè)銀行主動壓縮同業(yè)類資產騰挪信貸投放規(guī)模，這有助于銀行業(yè)定價體系的穩(wěn)定。

三季度，新增信用在以下四個方面反映出經濟形勢回暖向好：一是中長期貸款占比較高，企業(yè)端項目融資、零售端按揭貸款增量占比大;二是零售發(fā)力趨勢不改，消費貸、信用卡等消費類信貸下半年以來恢復性增長;三是企業(yè)經營活力逐月回升，貨幣使用效率提升，流動加快。M1增速回暖，M2-M1增速剪刀差收窄;四是地方政府債大規(guī)模發(fā)行帶動社融高增，為基建投資提供了長期穩(wěn)定資金來源。

根據浙商證券的分析，經濟企穩(wěn)改善，銀行風險情況好于此前預期，三季報上市銀行累計利潤增速有望見拐點，且不排除全年凈利潤增速修復至零的可能性。主要考慮經濟復蘇的潛在動力，在宏觀經濟企穩(wěn)修復的背景下，銀行基本面獲得實質性改善，不良生成和信用成本壓力好于此前預期。

圖1：4月高點以來結構性存款快速回落

資料來源：Wind，平安證券研究所

圖2：中小行結構性存款回落更為顯著

資料來源：Wind，平安證券研究所

而且，在寬信用的政策環(huán)境下，2020年以來，上市銀行規(guī)模實現(xiàn)高增長，資本壓力加大，上半年，部分股份制銀行核心一級資本充足率離監(jiān)管紅線已接近1個百分點，面臨較大的資本壓力。疊加估值破凈的背景下，銀行外源資本補充難度大，銀行通過利潤內生補充資本的必要性增加。

根據浙商證券的測算，如2020全年凈利潤增速修復至零，則對應一季度、二季度、三季度、四季度單季凈利潤增速分別為6%、-25%、-6%、43%，三季度凈利潤增速小幅抬升，四季度大抬升的可能性較大。對應上半年凈利潤同比增長13%，環(huán)比上半年增長23個百分點。預計股份制銀行三季報增速改善幅度比國有大行更大，其中，國有大行三季報累計增速預計與中報持平或略微改善1個百分點至-11%左右;股份制銀行三季報利潤增速改善3個百分點至-6%左右，部分質地優(yōu)良、撥備扎實的股份制銀行改善幅度可能更大;城商行、農商行利潤增速呈現(xiàn)分化收斂的情況。

值得一提的是，股份制銀行改善幅度較大，主要考慮以下兩個因素，一是股份制銀行營收增速更快;二是國有大行肩負更多讓利實體經濟的責任。

從驅動因素來看，三季度利潤增速回升主要源于撥備拖累的下降，而營收預計繼續(xù)走弱。三季度，銀行規(guī)模增速預計環(huán)比持平，主要得益于三季度寬信用的延續(xù)。7-9月，信貸增速維持平穩(wěn)，社融增速穩(wěn)中有升，銀行資產規(guī)模增速估計保持穩(wěn)定。息差下行趨勢延續(xù)但趨緩，資產端貸款的重定價將導致存量貸款利率下行，拖累資產端收益率。但下半年新發(fā)放貸款利率企穩(wěn)和市場利率回升，邊際緩解資產端收益率下降的壓力;而7月以來市場利率上行導致主動負債的低成本紅利消失，負債端仍有一定的上行壓力。

隨著經濟活動的逐漸恢復，信用卡等業(yè)務繼續(xù)修復，考慮到理財業(yè)務低基數(shù)效應的消退，綜合判斷三季報中間業(yè)務收入增速與中報基本持平。而其他非息收入，考慮2019年高基數(shù)效應消退和三季度債市擾動的延續(xù)，因此，簡單假設其他非息增速與中報保持一致。隨著經營情況的逐漸改善，銀行成本收入比將有所上升。國內疫情管控見到成效，銀行展業(yè)活動逐步恢復，對應的業(yè)務投入和經營成本預計回歸至正常水平。

另一方面，隨著經濟活動的恢復，銀行信用成本將逐漸回落。宏觀經濟企穩(wěn)支撐銀行實際資產質量好轉。銀行在上半年已經通過加大不良確認、處置和撥備計提力度做實資產質量，預計下半年不良生成率與上半年保持穩(wěn)定，信用成本有望較上半年下降。

在經濟景氣度改善的大背景下，上市銀行三季報利潤增速有望迎來拐點，預計四季度銀行股有望迎來一輪較大級別的反彈行情。東北證券認為，銀行將迎來2020年最大的行情。核心邏輯是經濟不斷企穩(wěn)復蘇，PMI數(shù)據、新出口訂單數(shù)，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤，社融等數(shù)據和指標彰顯著經濟不斷復蘇。

2020年壓制銀行估值的核心因素有：金融系統(tǒng)讓利1.5萬億元、LPR利率的不斷下行、監(jiān)管窗口指導銀行利潤增速。目前銀行讓利的細節(jié)已經確定，LPR利率平穩(wěn)，銀行利潤增速或維持平穩(wěn)。隨著監(jiān)管層面壓制因素的消解，壓制銀行估值的因素出現(xiàn)積極變化，銀行將迎來估值修復和提升。復盤過去十幾年的銀行行情，每年四季度，銀行往往有估值切換行情的出現(xiàn)。四季度，從板塊輪動的視角看，銀行安全邊際高，有改善空間，具備估值切換的機會。

中長期貸款成增長主力

最新公布的金融數(shù)據顯示，截至2020年9月末，中國銀行業(yè)貸款總額達到169.4萬億元，同比增長12.97%，比2019年同期高出47BP，增長趨勢維持穩(wěn)定水平。其中，短期貸款增速環(huán)比減少22BP至6.43%，同比增速下滑63BP，中長期貸款增速環(huán)比增長51BP至17.08%，相比2019年同期增速擴大3.56個百分點。在短貸增速下滑的趨勢下，中長期貸款增長加速是銀行貸款穩(wěn)步增長的主力。

9月新增人民幣貸款1.9萬億元，同比多增2047億元，環(huán)比多增6200億元;同比增速為12.43%，比8月增速上升6.64個百分點。1-9月累計新增人民幣貸款16.26萬億元，比2019年同期多增2.6萬億元，累計新增貸款增速為19.32%，自4月增速達到頂點后持續(xù)回落。當前新增貸款增速保持前期擴張態(tài)勢，但邊際收窄穩(wěn)步向常態(tài)化過渡，銀行信貸政策從寬信貸風格逐步調整為穩(wěn)健增長，堅持金融支持穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)的政策導向不變，預計信貸規(guī)模將持續(xù)擴張。

分期限來看，短貸新增同比縮量明顯，中長期貸款放量增長趨勢不改。短期貸款及票據融資新增2036億元，比2019年同期減少5011億元，同比減少71.11%;中長期貸款新增1.7萬億元，比2019年同期多增6462億元，環(huán)比增長4219億元。2020年前三季度， 金融機構為服務實體經濟持續(xù)加大資金支持力度，中長期貸款保持較快增長，信貸結構持續(xù)優(yōu)化。

分貸款主體來看，居民戶和企業(yè)貸款同步增長。9月，居民貸款錄得新增9607億元，環(huán)比增長1192億元，比2019年同期增加2057億元，其中短期貸款、中長期貸款分別新增3394億元、6362億元，比2019年同期分別多增687億元、1419億元。居民戶貸款穩(wěn)步增長反映出居民消費回暖，購車購房等消費剛需進一步釋放，同時疊加內循環(huán)經濟政策效果的顯現(xiàn)，市場需求擴張，預計市場對居民戶消費需求的消化還將持續(xù)一段時間，銀行信貸需求端保持穩(wěn)定，后續(xù)將繼續(xù)擴大信貸規(guī)模。

9月，企（事）業(yè)單位貸款增加9458億元，環(huán)比增長3661億元，比2019年同期少增655億元，其中，新增短期貸款1274億元，同比少增1276億元;中長期貸款增加1.07萬億元，比2019年同期增加5043億元，環(huán)比增長3428億元。前三季度，企業(yè)貸款保持平穩(wěn)增長，本外幣貸款累計新增10.8萬億元，同比多增2.6萬億元。企業(yè)中長期貸款自3月開始持續(xù)放量增長，9月末月余額增速為14.8%，達到2018年以來的最高點。

分析企業(yè)中長期貸款投向，高新技術制造業(yè)和不含房地產的服務業(yè)的中長期貸款保持快速增長，其中，高新技術制造業(yè)9月末中長期貸款余額增長45.8%，比2019年年末高4.9個百分點，不含房地產的服務業(yè)9月末中長期貸款余額增長17.3%，比2019年年末高3.6個百分點。同時，基建領域中長期貸款也保持較快增長。國內經濟內循環(huán)政策效應開始顯現(xiàn)，基建、服務等領域加大投資力度，企業(yè)中長期貸款需求擴大。非銀機構貸款錄得新增-201億元，同比增加458億元，較上月少減1273億元。

截至2020年9月末，中國銀行業(yè)存款規(guī)模達到211.08萬億元，存款同比增長 10.67%，增速環(huán)比上月提高42BP，較比2019年同期上升2.37個百分點。1-9月累計新增人民幣存款18.14萬億元，比2019年同期多增49284億元，累計新增存款增速37.3%，增速環(huán)比回升4.74個百分點。

9月，新增人民幣存款1.58萬億元，同比增長8607億元，環(huán)比少增3600億元。新增存款主要來自居民存款和企業(yè)存款，財政存款和非金融機構存款新增均錄得負值。9月居民戶新增存款錄得1.94萬億元，環(huán)比增長1.54萬億元，同比增長4004億元。企業(yè)新增存款1.01萬億元，環(huán)比增加2618億元，同比多增5201億元。財政存款新增錄得-8317億元，環(huán)比減少1.37萬億元，同比多減1291億元。非銀金融機構存款新增錄得-3177億元，環(huán)比多減565億元，同比少減4993億元。三季度末，銀行攬儲驅動居民戶和企業(yè)的存款余額提高，資金持續(xù)流向實體經濟，后續(xù)投資消費集聚一定的潛力。

圖3：LPR利率與上月持平

資料來源：Wind，平安證券研究所

圖4：8月新增人民幣貸款1.28萬億

資料來源：Wind，平安證券研究所

圖5：8月新增貸款結構零售依舊大于對公

資料來源：Wind，平安證券研究所

9月累計存貸差為41.71萬億元，較上月減少3139.98億元，同比增長9006.17億元。存貸比回升創(chuàng)新高至80.24%，環(huán)比增長30BP，同比增長1.64個百分點。9月存貸款規(guī)模保持增長態(tài)勢，存款增速略低于貸款增速，促使存貸差下降、存貸比上升。為加大對實體經濟的信用支持，銀行當前信貸投放擴張顯著，市場杠桿率明顯提升，為維持GDP增速，預計銀行信貸政策仍將保持穩(wěn)擴張趨勢。

9月社融超預期增長，同比增速進一步提升，金融體系持續(xù)發(fā)力支持實體經濟復蘇，反映出當前經濟增速回升，三季度經濟增長可回歸常態(tài)，全年經濟正向增長。日前，央行、銀保監(jiān)會等五部委再次提及進一步對中小微企業(yè)貸款實施階段性延期還本付息的政策，配套四季度對宏觀杠桿率的抬升提高容忍度，銀行業(yè)對中小微企業(yè)的中長期貸款力度仍將持續(xù)。貨幣政策偏向通過貨幣政策工具精準滴灌和結構性調整來助力經濟增長，未來降準降息的預期進一步下降。

根據央行數(shù)據估算，金融系統(tǒng)前8個月為實體經濟減負已超過1萬億元，其中，通過降低企業(yè)貸款利率已減負約5260億元，企業(yè)融資成本明顯下降。中小微企業(yè)延期還本付息和普惠小微信用貸款兩項直達工具的推進，也為實體經濟減負約2000億元，預計全年可實現(xiàn)減負1.5萬億元的目標。在政策的導向下，商業(yè)銀行在四季度將繼續(xù)以減免費用、低息信貸等政策支持經濟增長。前三季度，銀行信貸規(guī)模的放量增長為銀行業(yè)年內盈利創(chuàng)造了條件，考慮信貸資產質量的影響，商業(yè)銀行凈利潤預期會實現(xiàn)正增長，其中信貸政策管控趨嚴，風控制度到位的商業(yè)銀行盈利面較大。

資產風險暴露接近尾聲

從貸款定價角度來看，三季度，銀行核心負債成本下降較快，一般性貸款定價繼續(xù)小幅下行，凈息差具有穩(wěn)定的基礎。

根據MPA考核要求，預計銀行業(yè)三季度一般性貸款定價新發(fā)生利率水平繼續(xù)較二季度環(huán)比下降，同時存量“換錨”因素帶來的重定價也部分影響貸款收益率水平（“換錨”所產生的集中影響預計在2021年年初有所體現(xiàn)）。光大證券傾向于認為，三季度貸款定價水平雖然有所下行，但幅度不大，理由有以下三個方面：1.由于信貸需求較好，銀行議價能力有所提升，信貸結構調整可以更多向高定價業(yè)務（或客戶）傾斜;2.MPA對于全國性銀行考核一般貸款（剔除按揭）季度環(huán)比變化，銀行會盡量控制貸款綜合定價下行幅度，以防止后續(xù)達標困難;3.高定價按揭貸款維持較高增長提升，有助于對沖MPA考核壓力。

三季度，銀行體系核心負債成本下行具有較大的確定性，且可能幅度較大。一方面，在利率自律機制和監(jiān)管合規(guī)要求下，商業(yè)銀行加強了結構性存款管理。三季度結構性存款“壓量控價”效果顯著，9月末銀行業(yè)結構性存款壓量提前達標，且結構性存款預期收益率從年初的3.6%-3.7%降至3%一線。對股份制銀行而言，由于其歷史上結構性存款存量和增量占比較高，壓量控價對成本控制效果更好;另一方面是對與結構性存款相關的其他替代性高成本主動負債而言，結構性存款的管理也會產生示范性效果，總體來看，三季度商業(yè)銀行加強了高成本主動一般負債管理，將帶動核心負債成本下行。

三季度，銀行業(yè)負債成本受到兩種力量的左右，一方面，市場化資金成本高企，NCD發(fā)行“量價齊升”，對負債成本產生不利的影響;另一方面，核心負債成本逐月下降，且可能延續(xù)至四季度。光大證券據此認為，對于股份制銀行而言，第二種力量目前占據主導地位，三季度NIM水平或略有反彈，而對于大型銀行而言，要觀察其資金市場融資強度和一般負債的穩(wěn)定性，我們預計大型銀行NIM仍存在相對較大的壓力，但預計或保持穩(wěn)定或小幅下行。

受益于信用卡貸款在三季度重返強勢增長、銀行理財業(yè)務發(fā)展和資本市場交投活躍帶動，三季度，銀行業(yè)手續(xù)費收入增長料相對穩(wěn)定，其中，信用卡、理財和代理銷售收入預計增加較好。受資本約束加大影響表外資本消耗性業(yè)務或受到抑制，承諾等收入料受影響。對于其他非息收入而言，隨著市場利率的逐漸回升，并且在三季度繼續(xù)上行，其他非息收入自5月開始預計明顯回落。

尤其值得關注的是，銀行資產質量整體向好，不良壓力更多源自“老問題”。光大證券認為，本次疫情以來的風險暴露逐步接近尾聲，三季度全行業(yè)問題資產占比（不良率+關注率）有望繼續(xù)小幅下降，但降幅不及二季度單季。問題資產消化能力與銀行自身營收與盈利增速差相關度較大，營收增速具有優(yōu)勢的銀行能夠更好的化解存量風險，控制問題資產規(guī)模。因此，三季度銀行業(yè)資產質量的關鍵詞很可能是“平衡”，這與二季度的“大幅度變動”并不相同，三季度表現(xiàn)為問題貸款率與風險準備指標的大體穩(wěn)定。

在資產質量方面，值得關注的領域主要有：1.下半年2.3萬億元風險處置與核銷的實施，將在不同銀行間產生差異化的影響，為完成2.3萬億元風險處置任務，不同銀行將根據自身情況被分配不同額度，潛在問題資產壓力較小的銀行風險化解任務也相對較輕;2.為充分暴露不良，做好“以豐補歉”，不排除實施更為嚴格的不良認定標準，如系統(tǒng)性將逾期30天以上納入不良;3.下半年表外理財不良處置和非信貸類資產風險處置將是重點工作，這些問題“資產”不反映為問題“貸款”，導致簡單觀測不良貸款效果不佳。

對于未來資產質量的演變，光大證券認為，主要壓力仍來自于“老問題”，理由如下：第一，疫情以來的風險暴露最快、釋放最徹底的個人短期消費類貸款風險已充分顯現(xiàn)，后續(xù)進入修復程序，且總不良規(guī)模較小，風險調整后收益水平具有吸引力，零售信貸業(yè)務所受擾動已接近尾聲。第二，部分延期還本付息的中小微企業(yè)貸款到期后有形成不良的壓力，但是有三個因素形成對沖，分別是宏觀經濟企穩(wěn)向好勢頭未變;普惠小微信用類貸款占比僅為16%，第二還款源有利于風險緩釋;信用類貸款主要是國有大型銀行投放，而大型銀行自我回旋余地較大。第三，現(xiàn)實的風險點更多在于經濟新舊動能轉換之際的“歷史問題”，企業(yè)的僵尸化使得大額問題資產偏多，貸款實際收息率下降。

而隨著國內經濟持續(xù)復蘇，外部擾動因素的減弱，四季度，對國內經濟偏樂觀的預期有利于銀行順周期經營，這同時表現(xiàn)為展業(yè)環(huán)境的改善、定價水平的穩(wěn)定、潛在風險的消退，四季度極有可能形成經濟向好、監(jiān)管趨松與資金輪動的“三重共振”。根據央行發(fā)布的三季度企業(yè)家和銀行家調研問卷顯示，企業(yè)家對未來訂單、生產、價格和盈利預期均較為樂觀，延續(xù)了二季度以來的“V型”反轉態(tài)勢，企業(yè)家宏觀經濟熱度指數(shù)從19反彈至28，且可能進一步反彈至2019年30以上的水平。

從國際形勢看，在中美摩擦加大背景下，潛在金融制裁風險正在度過時間窗口，這一事件在過去對H股銀行走勢形成顯著壓制，中資大型銀行H股跌幅達到15%。隨著市場心理預期的適應，雖然在美國大選前仍有不確定性，但壓制力量將有所減弱。特別是近期人民幣持續(xù)升值，跨境資金持續(xù)流入，美元流動性安全度提升，為應對潛在沖擊提供了更大的安全緩沖。

隨著三季報的披露，市場原有對于盈利增長的悲觀預期將有所修正，進而會推演到全年業(yè)績的預判，全年優(yōu)質銀行營收與盈利增速差可能出現(xiàn)進一步彌合。監(jiān)管環(huán)境的友好既是對經濟形勢出現(xiàn)向好變化的響應，也是分類施策對待風險、避免誘發(fā)其他潛在問題的權衡。

一方面，四季度看風險處置任務仍然偏重，但根據實際情況不搞“一刀切”，分類施策、分類監(jiān)管提出約束指標合理性更強，會對存量風險偏大、處置進度偏慢的銀行形成壓力;另一方面，維持銀行業(yè)盈利增速大體穩(wěn)定，似乎是現(xiàn)階段補充核心一級資本的最現(xiàn)實選擇。下半年資本壓力系統(tǒng)性顯現(xiàn)，將可能沖擊2021年“開門紅”并可能減弱支持實體經濟的能力，行業(yè)盈利維持大體穩(wěn)定有助于緩解資本壓力等潛在問題。

受前期讓利實體經濟、監(jiān)管調控利潤、金融制裁風險等因素的擠壓，目前銀行股估值低廉，A 股平均為0.7倍PB，H股不足0.5倍PB，均為歷史低位水平，尤其是H股部分銀行估值創(chuàng)歷史新低。銀行股低廉的估值決定了現(xiàn)階段投資機會大于風險。估值低廉是“穩(wěn)定器”，配置換倉是“催化劑”。隨著三季度財報季的結束，市場對悲觀預期的消化、機構投資者的低倉位以及經營的自身穩(wěn)定性，決定了很可能正在形成銀行板塊的中期買點。