十四五風(fēng)口

周天波

“五年規(guī)劃”是中國國民經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的重要部分，指明了國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展遠(yuǎn)景目標(biāo)和方向，此前的四個(gè)“五年規(guī)劃”均對資本市場產(chǎn)生了深刻的影響。

資本市場即將再次迎來政策風(fēng)口。

10月26-29日召開的十九屆五中全會(huì)重點(diǎn)討論《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》，為未來5年乃至15年中國發(fā)展擘畫藍(lán)圖，而正式綱要將于2021年兩會(huì)之后公布。

“五年規(guī)劃”是中國國民經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的重要部分，指明了國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展遠(yuǎn)景目標(biāo)和方向，此前的四個(gè)“五年規(guī)劃”均對資本市場產(chǎn)生了深刻的影響。其中，“十五”計(jì)劃期間，隨著中國工業(yè)化、城鎮(zhèn)化步伐加快，A股市場中的銀行、周期、制造業(yè)相對有超額表現(xiàn);“十一五”規(guī)劃期間，中國先后經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)高速增長和國際金融危機(jī)，設(shè)備制造、有色、建材及消費(fèi)類行業(yè)漲幅領(lǐng)先;“十二五”規(guī)劃期間，中國經(jīng)濟(jì)增速換擋期，培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，以計(jì)算機(jī)、傳媒為代表的新興行業(yè)有顯著超額收益;“十三五”規(guī)劃期間，中國進(jìn)入全面建成小康社會(huì)的決勝階段，以食品飲料、家用電器為代表的消費(fèi)類行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異。

與前幾次“五年規(guī)劃”相比，“十四五”規(guī)劃提出的歷史時(shí)期具有其特殊性：國內(nèi)方面，時(shí)值“兩個(gè)一百年”奮斗目標(biāo)歷史交匯期，中國已基本實(shí)現(xiàn)全面建成小康社會(huì)，下一步發(fā)展目標(biāo)有待進(jìn)一步明晰;國際層面，全球經(jīng)貿(mào)處于重大變局，多重矛盾疊加，為中國和世界發(fā)展帶來全新挑戰(zhàn)。

華泰證券表示，和此前的“五年規(guī)劃”不同，考慮到當(dāng)前形勢和一系列不確定性，“十四五”規(guī)劃可能不設(shè)具體GDP增長目標(biāo)。但同時(shí)，中國可能仍然在通脹、就業(yè)、研發(fā)投入、綠色可持續(xù)發(fā)展、改善收入分配等各方面設(shè)立等一系列約束性指標(biāo)，著重提高增長質(zhì)量。

作為“十四五”規(guī)劃的指導(dǎo)思想，雙循環(huán)戰(zhàn)略的本質(zhì)是加速擴(kuò)容國內(nèi)市場，在全球經(jīng)貿(mào)“交易成本”上升的環(huán)境下大力削減對內(nèi)交易成本，加速實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵領(lǐng)域“全產(chǎn)業(yè)鏈”的自主格局。國內(nèi)五大要素市場化改革、稅收和社會(huì)保障體系的改革、以及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的制定等一系列制度和激勵(lì)機(jī)制的形成，都將為這一戰(zhàn)略“本質(zhì)”服務(wù)。

天風(fēng)證券也認(rèn)為，“十四五”期間核心解決兩方面問題：一是傳統(tǒng)增長動(dòng)能枯竭疊加海外需求與地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，如何挖掘新的增長動(dòng)能，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長，提高國際競爭力。二是40年的總量增長之后，區(qū)域間發(fā)展不協(xié)調(diào)、不平衡的問題該如何破局。

而要素市場化建設(shè)則是增長和平衡困局的藥方，要素市場化最核心的一件事，就是要讓要素的價(jià)格能夠反映其稀缺性，并且打破空間限制使其流通?；谝嘏渲酶母锖碗p循環(huán)背景，天風(fēng)證券認(rèn)為新動(dòng)能要素建設(shè)、底層基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、要素的確權(quán)定價(jià)和流通、雙循環(huán)下國家安全等主線將受益于“十四五”規(guī)劃。

中泰證券認(rèn)為，以雙循環(huán)發(fā)展格局下的科技創(chuàng)新、新基建、社會(huì)保障及資本市場改革仍或?qū)⑹侵餍?，“補(bǔ)短板”的行業(yè)領(lǐng)域或不斷在“十四五”期間受到政策傾斜。

以史為鑒

2016年3月17日，《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要》對外發(fā)布，統(tǒng)籌推進(jìn)經(jīng)濟(jì)建設(shè)、政治建設(shè)、文化建設(shè)、社會(huì)建設(shè)、生態(tài)文明建設(shè)和黨的建設(shè)，確保如期全面建成小康社會(huì)。

“十三五”規(guī)劃首次提出把握經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，“質(zhì)”與“量”并重發(fā)展。提出經(jīng)濟(jì)中高速增長的目標(biāo)，主要表現(xiàn)在深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，擴(kuò)大有效供給并滿足有效需求，確保全面建成小康社會(huì)。

“十三五”規(guī)劃同時(shí)積極推動(dòng)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)、區(qū)域的協(xié)調(diào)發(fā)展，實(shí)施重點(diǎn)城市群規(guī)劃、深化戶籍制度改革，同時(shí)積極推動(dòng)京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展，以促進(jìn)平衡發(fā)展。優(yōu)化現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系成為“十三五”規(guī)劃深化改革的重要方向。重點(diǎn)實(shí)施制造強(qiáng)國戰(zhàn)略，引領(lǐng)高端制造業(yè)發(fā)展、加強(qiáng)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)培育，實(shí)現(xiàn)“中國制造”向“中國智造”的轉(zhuǎn)型。此外，“十三五”期間重點(diǎn)深化財(cái)稅體制改革、金融體制改革，加快健全現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度，深化行政管理體制改革，構(gòu)筑發(fā)展新體制。

“十三五”規(guī)劃還體現(xiàn)了中國在開放經(jīng)濟(jì)下的國際視野，重點(diǎn)推進(jìn)“一帶一路”戰(zhàn)略構(gòu)想，強(qiáng)調(diào)“引進(jìn)來”與“走出去”并重，并建設(shè)粵港澳大灣區(qū)城市群作為對外開放“新支點(diǎn)”，不斷構(gòu)建開放新格局。

綠色發(fā)展是“十三五”規(guī)劃的重要發(fā)展理念之一，強(qiáng)調(diào)發(fā)展綠色金融，實(shí)施新能源汽車推廣計(jì)劃，推進(jìn)交通運(yùn)輸?shù)吞及l(fā)展等以加快改善生態(tài)環(huán)境。此外，“十三五”作為全面建成小康社會(huì)的決勝時(shí)期，全力實(shí)施脫貧攻堅(jiān)，推進(jìn)精準(zhǔn)扶貧、精準(zhǔn)脫貧，擴(kuò)大貧困地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施覆蓋面，以保障民生福祉。

華泰證券表示，2020年作為“十三五”計(jì)劃的收官之年，目前多數(shù)發(fā)展指標(biāo)已提前完成。“十三五”規(guī)劃中的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、民生福祉和資源環(huán)境四大目標(biāo)，除了經(jīng)濟(jì)發(fā)展受貿(mào)易戰(zhàn)與新冠疫情等因素影響增速下滑之外，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、民生福祉和資源環(huán)境方面基本已提前完成“十三五”規(guī)劃目標(biāo)。

具體來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)方面，“十三五”規(guī)劃提出2020年實(shí)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值比2010年翻一番、每年GDP平均增長速度需保持6.5%以上的目標(biāo)。截至2019年，中國在“十三五”時(shí)期GDP年均增長率為6.67%。2020年則因新冠疫情爆發(fā)影響，全年增速或在3%左右，距離完成翻一番的目標(biāo)可能略有差距。但總體而言，中國已基本實(shí)現(xiàn)“十三五”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)。另外，截至2019年，中國的全員勞動(dòng)生產(chǎn)率（11.5萬元/人，2019年）、戶籍人口城鎮(zhèn)化率（44.4%，2019年）和服務(wù)業(yè)增加值比重（53.9%，2019年）均已完成目標(biāo)值的96%以上。

創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)有所加強(qiáng)，科研經(jīng)費(fèi)投入距目標(biāo)值有一定差距。2019年每萬人口發(fā)明專利擁有量達(dá)到13.3件并超額完成目標(biāo)，但科技進(jìn)步貢獻(xiàn)率（59.5%，2019年）目前尚未完成目標(biāo)值。此外，研發(fā)占GDP比例（2.2%，2019年）仍與2.5%的目標(biāo)值有一定差距，科研經(jīng)費(fèi)投入仍具有發(fā)展空間。

民生福祉方面基本完成目標(biāo)，脫貧攻堅(jiān)成就亮眼。十三五時(shí)期中國農(nóng)村貧困人口脫貧超過5000萬人，貧困發(fā)生率由2016年的4.5%下降至2019年的0.6%，區(qū)域性整體貧困基本得到解決。

環(huán)保取得進(jìn)展。至2019年，除單位GDP能耗消耗降低（14.4%）未能達(dá)到15%的目標(biāo)值外，其他環(huán)保指標(biāo)基本已提前完成。其中，細(xì)顆粒物未達(dá)標(biāo)地級及以上城市濃度下降、劣Ⅴ類水體比例、主要污染物排放總量減少在2019年均已完成目標(biāo)值的110%以上。

從對A股市場的影響看，根據(jù)平安證券的研報(bào)，2015年10月30日正式對外發(fā)布十八屆五中全會(huì)會(huì)議公報(bào)，當(dāng)天二胎政策概念領(lǐng)漲A股但隨后便快速回落，新能源與環(huán)保概念短期超額收益顯著，智能制造概念多點(diǎn)開花;整體來看，消費(fèi)和新興行業(yè)表現(xiàn)相對穩(wěn)健。

2016年3月17日“十三五”規(guī)劃綱要正式對外發(fā)布，1個(gè)月內(nèi)電子、計(jì)算機(jī)等新興行業(yè)以及汽車等消費(fèi)升級制造業(yè)短期領(lǐng)漲，而在3個(gè)月后甚至更長的5年時(shí)間里，食品飲料、家用電器行業(yè)的長期超額收益更顯著，新興行業(yè)次之。

行情復(fù)盤

“十三五”規(guī)劃聚焦推動(dòng)戰(zhàn)略前沿領(lǐng)域創(chuàng)新突破，堅(jiān)持戰(zhàn)略和前沿導(dǎo)向，集中支持事關(guān)發(fā)展全局的基礎(chǔ)研究和共性關(guān)鍵技術(shù)研究，更加重視原始創(chuàng)新和顛覆性技術(shù)創(chuàng)新?！笆濉闭咧懈泳劢鼓繕?biāo)、突出重點(diǎn)，加快突破新一代信息通信、新材料、航空航天、生物醫(yī)藥、智能制造、新能源汽車等領(lǐng)域核心技術(shù)。

中泰證券對比研究了新能源汽車、信息通信和生物醫(yī)藥三個(gè)行業(yè)在“十三五”規(guī)劃期間走勢，除生物醫(yī)藥受疫情影響外，三個(gè)行業(yè)在整個(gè)規(guī)劃期間的超額收益主要集中在政策初期，而各行業(yè)中的龍頭股在規(guī)劃期間整體表現(xiàn)更為強(qiáng)勁。

新能源汽車方面，行業(yè)指數(shù)在整個(gè)“十三五”政策規(guī)劃期間走出了由政策推動(dòng)的三波主升浪行情，第一波政策是2016年1月19日《關(guān)于“十三五”新能源汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施獎(jiǎng)勵(lì)政策及加強(qiáng)新能源汽車推廣應(yīng)用的通知》，2016年1月19日至6月末新能源汽車指數(shù)漲幅37.95%，同期滬深300指數(shù)上漲僅5.88%;第二波政策是2017年4月6日《汽車產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃》，2017年4月6日到2017年9月，鋰電池指數(shù)明顯跑贏新能源汽車指數(shù)和滬深300指數(shù)，漲幅分別為33.63%，12.21%，11.23%;第三波政策是2019年1月29日《進(jìn)一步優(yōu)化供給推動(dòng)消費(fèi)平穩(wěn)增長促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場的實(shí)施方案（2019年）》，新能源汽車銷售政策的補(bǔ)貼直接利好上游鋰電池等核心部件的需求增長，2019年1月29日到2019年3月鋰電池指數(shù)上漲27.27%，新能源汽車指數(shù)上漲16.69%，滬深300指數(shù)漲幅為20.14%。

通信行業(yè)則在“十三五”規(guī)劃期間迎來了兩波上漲行情，5G通信的落地商用是推動(dòng)通信行業(yè)上漲的主要因素，5G通信行業(yè)在規(guī)劃期間的上漲有兩波政策行情驅(qū)動(dòng)，第一波是2016年12月18日《信息通信行業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》，5G布局正式起步，技術(shù)突破的長期不確定性依舊較大，因此通信指數(shù)整體反響平平，到2017年9月，5G指數(shù)累計(jì)上漲14.74%，通信（申萬）指數(shù)上漲3.76%，滬深300指數(shù)上漲14.11%;第二波是2018年12月6日三大運(yùn)營商5G頻普分配方案落地推動(dòng)了5G通信行情的正式啟動(dòng)，到2019年2月，5G通信指數(shù)上漲40.61%，通信（申萬）指數(shù)上漲20.46%，滬深300指數(shù)上漲19.79%，5G通信指數(shù)超額收益明顯高于通信行業(yè)整體表現(xiàn)。

而“十三五”期間，生物醫(yī)藥并沒有明顯跑贏滬深300指數(shù)，唯獨(dú)2020年受疫情影響下生物醫(yī)藥表現(xiàn)較好，生物疫苗龍頭企業(yè)更是屢創(chuàng)新高。中泰證券認(rèn)為，疫情之前生物醫(yī)藥表現(xiàn)較差的主要原因是由于生物醫(yī)藥技術(shù)性難度相比其他行業(yè)更高，醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)周期較長且研發(fā)成功不確定性大，因此醫(yī)藥行業(yè)對于政策的敏感性較低，且“十三五”期間對于生物醫(yī)藥行業(yè)的實(shí)質(zhì)性利好政策較少。

政策主線

從上述研究不難發(fā)現(xiàn)，政策風(fēng)口的強(qiáng)勁程度決定了該行業(yè)的漲幅力度，要抓住“十四五”規(guī)劃的風(fēng)口首先要把握住政策的主線。

天風(fēng)證券表示，“五年規(guī)劃”幾乎覆蓋了國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)的方方面面，但是最關(guān)鍵之處其實(shí)都可以從過去一個(gè)階段的政策脈絡(luò)去找線索。跟蹤“十四五”，也無非兩條思路，一方面是從當(dāng)前特殊的國內(nèi)國外環(huán)境出發(fā)去做推演;另一方面是對過去一個(gè)階段，尤其是最近兩年的政策脈絡(luò)做個(gè)梳理。

“十四五”正處在一個(gè)特殊的時(shí)代背景——所謂的“百年未有之大變局”。從國際背景看，共有三大特征。一是新冠疫情可能中長期伴隨，近期歐美第二波疫情來勢洶洶;二是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)，疫情、滯脹、貧富差距拉大，民粹主義驟起;三是大國競爭格局發(fā)生根本性變化，意味著大國之間經(jīng)貿(mào)、金融乃至政治領(lǐng)域的摩擦?xí)且粋€(gè)長期變量。

從國內(nèi)背景看，當(dāng)前時(shí)刻同樣是攸關(guān)國運(yùn)的一個(gè)歷史路口。首先，2020年是第一個(gè)百年計(jì)劃（全面實(shí)現(xiàn)小康社會(huì)）收官，隨即而來的就是下一階段新的目標(biāo)制定和路線安排。此前十九大已經(jīng)提出了從2020年開始的下一個(gè)兩階段戰(zhàn)略：2020-2035年基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化;2035年到本世紀(jì)中葉建成富強(qiáng)民主文明和諧美麗的社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國。根據(jù)十九大的主旨，這其中有幾個(gè)硬指標(biāo)，包括科技實(shí)力、收入水平和城鄉(xiāng)差距、生態(tài)環(huán)境。

第二，效率與公平的問題。從經(jīng)濟(jì)體量來看相比于前一個(gè)五年規(guī)劃，現(xiàn)在無疑是站在一個(gè)更高的起點(diǎn)上。2019年，中國人均GDP正式突破1萬美元，離跨越所謂中等收入陷阱的1.27萬美元只差臨門一腳，按照5%的年復(fù)合增長，“十四五”期間就要沖擊這條標(biāo)準(zhǔn)線;但總量增長的背后卻不能忽視區(qū)域之間發(fā)展失衡、收入差距拉大的問題。

第三，增長模式轉(zhuǎn)型與當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)背景。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型來到關(guān)鍵窗口，一方面可能遭受擺脫路徑依賴時(shí)的陣痛;另一方面又面臨新一輪技術(shù)革命的機(jī)遇——中國能否由跟隨者變?yōu)橹鲗?dǎo)者，進(jìn)一步提高在國際分工上的位置，在下一個(gè)五年會(huì)更加清晰。

因此，天風(fēng)證券概括稱，如果單從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的層面出發(fā)，“十四五”期間其實(shí)就是要解決兩個(gè)問題：第一，傳統(tǒng)增長動(dòng)能枯竭疊加海外需求與地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，如何挖掘新的增長動(dòng)能，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長，提高國際競爭力;第二，四十年的總量增長之后，區(qū)域間發(fā)展不協(xié)調(diào)、不平衡的問題該如何破局。

基于這些大背景，然后再看過去一個(gè)階段政策端給出了什么樣的藥方。首先全局來看最重要的參考資料，依然是十九大和十九屆四中。十九大報(bào)告關(guān)鍵詞：高質(zhì)量發(fā)展——意味著淡化總量，重視結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)型升級;十九屆四中全會(huì)提出了重磅的“核心技術(shù)攻關(guān)舉國體制”，將“社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制”上升為基本經(jīng)濟(jì)制度。天風(fēng)證券認(rèn)為，不出意外，科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型仍然會(huì)是“十四五”期間的關(guān)鍵詞，但這些都是結(jié)果不是手段。

天風(fēng)證券表示，四中全會(huì)給出的答案是從制度建設(shè)層面著手，制度要能夠結(jié)合具體實(shí)際進(jìn)行適應(yīng)性的變革。隨后在2020年上半年疫情嚴(yán)重沖擊的情況下，中央國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見》——其實(shí)也是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域制度建設(shè)的——這樣一份頂層文件，明確了當(dāng)前市場化程度偏低亟待改革的五大要素（土地、勞動(dòng)力、資本、技術(shù)，和新增的數(shù)據(jù)要素）;5月之后又多次在重要會(huì)議上闡述雙循環(huán)的概念，所謂的循環(huán)，本質(zhì)也在于破除障礙，讓要素能夠流通起來，讓土地能夠流轉(zhuǎn)進(jìn)一步解放農(nóng)村勞動(dòng)力，讓勞動(dòng)力流動(dòng)能夠打破地理限制，讓技術(shù)成果能夠被定價(jià)交易，讓金融資源得以高效配置。在此前的報(bào)告我們多次強(qiáng)調(diào)了，雙循環(huán)是不能忽視的、大概率會(huì)貫穿中長期的政策主線。從生產(chǎn)端來看，重點(diǎn)就是要素配置的優(yōu)化改革。

從要素貢獻(xiàn)的角度出發(fā)，上文提到的“十四五”期間兩個(gè)命題就可以解釋為：一方面，傳統(tǒng)增長路徑難以為繼，新的增長動(dòng)能有賴于要素市場的建設(shè)。改革開放前面三十年，中國經(jīng)濟(jì)的高速增長主要依賴于人口紅利和加杠桿，也就是勞動(dòng)力和債務(wù)資本要素。但目前人口紅利喪失，面臨未富先老的困境;宏觀杠桿率高企，即使是特殊時(shí)期階段性提高對杠桿率的容忍度，長區(qū)間來看空間也比以前要小的多。因此增長的新動(dòng)能要從其他的要素去挖掘，也就是技術(shù)要素、新提的數(shù)據(jù)要素，以及權(quán)益資本要素、人才要素。

另一方面，區(qū)域間發(fā)展的不平衡實(shí)際上反映的也是要素配置和定價(jià)的失衡。比如，前些年中西部地區(qū)也在大力建設(shè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)、大規(guī)模招商引資，但最終并沒能取得理想的經(jīng)濟(jì)效益。從要素配置的角度來看，中西部地區(qū)資本要素是稀缺的，在市場化機(jī)制下本來應(yīng)該有更高的價(jià)格;但在行政力量的作用下，比如以更低的融資成本、政策補(bǔ)貼來招商引資，最終的結(jié)果實(shí)際上就是把要素配置到低效的地方去了。

而要素市場化最核心的一件事，就是要讓要素的價(jià)格能夠反映其稀缺性。稀缺的要素邊際效用高，就可以更貴;過剩的要素邊際效用低，就應(yīng)該便宜。這些都由市場的意志決定，政府層面的過多干擾可能會(huì)扭曲這個(gè)定價(jià)機(jī)制。

但如果能夠建立一個(gè)市場化的要素價(jià)格體系，并且使得要素能夠打破空間限制自由流通，那么一來，市場主體基于利潤最大化，就會(huì)充分利用便宜的、邊際效用高的要素，從而區(qū)域間其實(shí)能夠更好地發(fā)揮各自的要素稟賦;二來，要素能夠自由地從過剩地區(qū)流向稀缺地區(qū)，創(chuàng)造更高的邊際效用，從而實(shí)現(xiàn)總量上的增長。這實(shí)際上就解決了上文提到的“十四五”期間總量增長和區(qū)域平衡兩個(gè)問題。

因此，對于“十四五”規(guī)劃在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的政策，天風(fēng)證券認(rèn)為，以要素市場化配置改革為基點(diǎn)去做預(yù)判，應(yīng)該說邏輯是比較通暢的。這大概率也是未來五年雙循環(huán)背景下的一大看點(diǎn)。

尋找風(fēng)口

基于要素配置改革和雙循環(huán)背景，天風(fēng)證券總結(jié)了以下幾個(gè)可能受益于“十四五”規(guī)劃的市場主線。

一是技術(shù)與數(shù)據(jù)要素市場建設(shè)：精選戰(zhàn)略新興領(lǐng)域、重視新基建。

從新動(dòng)能角度出發(fā)，潛在增長空間最大的是技術(shù)和數(shù)據(jù)要素。技術(shù)要素方面主要就是戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，細(xì)分領(lǐng)域會(huì)在“十四五”規(guī)劃和戰(zhàn)略新興規(guī)劃中匯總。但“十三五”規(guī)劃和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃會(huì)發(fā)現(xiàn)，由于涉及面過寬、分類太細(xì)，反而讓市場很難把握重點(diǎn)，并且回溯來看也并不是提到的都有超額收益。因此，天風(fēng)證券對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)做了進(jìn)一步篩選。

首先要貼合四中全會(huì)提的核心技術(shù)攻關(guān)舉國體制。這可能是基于雙循環(huán)邏輯，相比于5年前不太一樣的地方?！肮リP(guān)”意味著有一定迫切性，因此首先要突破的是目前在產(chǎn)業(yè)鏈上受制于人的細(xì)分領(lǐng)域。

其次從行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)來說，五年前是鋪開了創(chuàng)新，中小企業(yè)百花齊放;但當(dāng)前進(jìn)行關(guān)鍵技術(shù)的突破，就意味著更高的技術(shù)門檻和前期巨大的研發(fā)成本，因此技術(shù)要素的趨勢應(yīng)該是向頭部公司集中。

最后是科技股整體高估值的情況下，行業(yè)本身基本面應(yīng)對估值有一定的消化能力。所以總結(jié)來說，就是要能夠滿足國產(chǎn)替代邏輯、集中度提升、基本面改善這三個(gè)條件，篩選的細(xì)分領(lǐng)域包括半導(dǎo)體材料和設(shè)備、信創(chuàng)國產(chǎn)替代、高端裝備（機(jī)床、醫(yī)療器械等）、汽車零部件。數(shù)據(jù)要素市場可能獲得進(jìn)一步政策支持的包括區(qū)塊鏈、云計(jì)算等。此外，技術(shù)和數(shù)據(jù)要素的底層基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)依然很關(guān)鍵。雖然2020年以來相關(guān)板塊已經(jīng)取得比較高的超額收益，但是從政策紅利和行業(yè)空間來說，應(yīng)該是遠(yuǎn)未到位的。以5G為例，目前電信和移動(dòng)數(shù)據(jù)顯示5G的滲透率應(yīng)該在13%-15%區(qū)間附近，仍處于快速上升階段。這一方向主要包括新一代信息技術(shù)、數(shù)據(jù)中心，以及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的平臺(tái)類公司。

第二，要素的確權(quán)、定價(jià)和和交易：重視產(chǎn)權(quán)制度建設(shè)、資本市場建設(shè)。

要素市場化制度建設(shè)涉及到的幾個(gè)環(huán)節(jié)，在流通/交易之前，目前難點(diǎn)在于確權(quán)和定價(jià)環(huán)節(jié)。尤其是對技術(shù)和數(shù)據(jù)要素，確權(quán)和定價(jià)是存在較多困難的。一方面，中國產(chǎn)權(quán)保護(hù)（針對科技要素的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)）相對滯后于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，客觀上會(huì)壓抑創(chuàng)新的積極性;另一方面，技術(shù)和數(shù)據(jù)不像勞動(dòng)力、土地，有一個(gè)明確的要素單位，因此定價(jià)因素更為復(fù)雜。基于這兩點(diǎn)，天風(fēng)證券建議可重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)方向。

資本市場大發(fā)展主線：伴隨人口結(jié)構(gòu)和居民財(cái)富水平的變化，中國的資產(chǎn)、財(cái)富管理市場有望迎來迅速擴(kuò)容。在“十四五”規(guī)劃下，資本市場的建設(shè)和開放將成為重要議題，而大資管行業(yè)將有望受益。具體來說，證券市場體量增長、活躍度提高，券商行業(yè)有望受益;居民資產(chǎn)配置專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化趨勢下，資產(chǎn)管理行業(yè)有望受益;人口結(jié)構(gòu)變化和資產(chǎn)配置需求增多，保險(xiǎn)行業(yè)有望受益。

綠色發(fā)展新能源、節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域，包括主營業(yè)務(wù)為清潔能源如水電、風(fēng)電等的能源行業(yè)、電力運(yùn)營企業(yè)及其上游企業(yè)，例如光伏產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)企業(yè);此外，中金公司還看好清潔能源的下游應(yīng)用，例如新能源車等，可能會(huì)受益于政策補(bǔ)貼。

中泰證券表示，未來五年構(gòu)建國際、國內(nèi)雙循環(huán)的戰(zhàn)略格局下，一方面，需求端的擴(kuò)內(nèi)需仍然是未來“十四五”助推經(jīng)濟(jì)增長的主要力量。刺激消費(fèi)的舉措或在“十四五”期間持續(xù)推出，其中，中低收入人群的邊際消費(fèi)傾向較大，提升消費(fèi)率的關(guān)鍵在于改善中低階層人群收入。

另一方面，從供給端看，中國關(guān)鍵技術(shù)與國際競品較大差距，在資本市場改革帶來的高風(fēng)險(xiǎn)偏好下，反而代表著未來巨大的技術(shù)進(jìn)步和滲透率提升空間。時(shí)代硬科技或?qū)⒊蔀椤笆奈濉闭咧攸c(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)，芯片、半導(dǎo)體、新能源汽車、生物安全等細(xì)分領(lǐng)域或迎國產(chǎn)替代中長期發(fā)展機(jī)會(huì)。

展望“十四五”規(guī)劃出臺(tái)的政策期，或?qū)⑹侵T多改革措施緊迫出臺(tái)的時(shí)間窗口，中泰證券認(rèn)為，以雙循環(huán)發(fā)展格局下的科技創(chuàng)新、新基建、社會(huì)保障及資本市場改革仍或?qū)⑹侵餍?，“補(bǔ)短板”的行業(yè)領(lǐng)域或不斷受政策傾斜。而這其中，中國對先進(jìn)設(shè)備及關(guān)鍵零部件的進(jìn)口依賴具備較強(qiáng)的剛性，在雙循環(huán)的發(fā)展格局構(gòu)建中，需要加快自主技術(shù)創(chuàng)新的重要領(lǐng)域。

首先，時(shí)代硬科技或?qū)⒊蔀椤笆奈濉闭咧攸c(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)，新一代信息技術(shù)涵蓋以芯片、5G應(yīng)用、物聯(lián)網(wǎng)、無人駕駛等重大關(guān)鍵技術(shù)，關(guān)鍵技術(shù)的突破或是未來5-10年，中國集中力量尋求突破的重點(diǎn)領(lǐng)域。如芯片、半導(dǎo)體、新能源汽車等細(xì)分領(lǐng)域或迎國產(chǎn)替代中長期發(fā)展機(jī)會(huì)。

同時(shí)，除了國產(chǎn)替代的產(chǎn)業(yè)政策外，從融資角度看，發(fā)展權(quán)益市場引導(dǎo)資金及全社會(huì)資源向關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域配置以實(shí)現(xiàn)“集中力量辦大事”。資本市場融資制度改革與創(chuàng)新也或是“十四五”規(guī)劃中的重頭戲，而龍頭券商或充分受益改革制度紅利。

另外，“十四五”是推動(dòng)能源轉(zhuǎn)型和綠色發(fā)展的重要窗口期，也是陸上風(fēng)電和光伏發(fā)電全面實(shí)現(xiàn)無補(bǔ)貼平價(jià)上網(wǎng)的關(guān)鍵時(shí)期。中泰證券認(rèn)為，“十四五”期間，新能源產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)創(chuàng)新加速，全面替代可期。其中，建議關(guān)注及把握光伏、儲(chǔ)能及新能源汽車的應(yīng)用等子行業(yè)投資機(jī)遇。

此外，新冠疫情暴露出中國的疫情防控存在一定漏洞，其中的主要原因是由于公共衛(wèi)生與傳染病防治領(lǐng)域是中國經(jīng)濟(jì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的落后領(lǐng)域。生物安全作為2020年上升至國家安全戰(zhàn)略的領(lǐng)域或大力受政策傾斜。因此，以新冠疫苗、創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈等生物技術(shù)或獲長足發(fā)展。