商業(yè)信用供給、客戶關(guān)系及閾值效應

徐瑤之 華迎

內(nèi)容提要：客戶關(guān)系型交易能夠衡量企業(yè)與下游客戶關(guān)系的密切程度，進而會影響企業(yè)的商業(yè)信用供給行為。本文以2007-2018我國A股上市公司為樣本，考察了商業(yè)信用供給和客戶集中度的關(guān)系，實證結(jié)果表明二者之間存在顯著的倒“U”型關(guān)系。隨著客戶集中度的增加，客戶議價能力提高，上游企業(yè)考慮客戶的強勢市場地位而提供更多的商業(yè)信用;隨著客戶集中度進一步增加，企業(yè)和客戶利益的趨同使得強勢客戶考慮上下游之間的長遠合作而“體恤”上游供應商，減少對商業(yè)信用的占用，商業(yè)信用供給逐漸減少。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品獨特性、非國有企業(yè)以及貨幣緊縮政策對于商業(yè)信用供給與客戶集中度之間的倒“U”型關(guān)系更為敏感。上述研究結(jié)論對于建立商業(yè)信用供給與客戶關(guān)系型交易的適度性，應對外部環(huán)境的變化，提高企業(yè)自身產(chǎn)品獨特性等方面有啟示意義。

關(guān)鍵詞：商業(yè)信用供給;客戶關(guān)系;閾值效應

中圖分類號：F275.5文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2020）06-0014-09

商業(yè)信用供給主要是基于賒銷基礎上產(chǎn)生的。賒銷使商品交易中的資金與貨物在空間和時間上實現(xiàn)了分離，同時產(chǎn)生了這一以信任為基礎的短期信貸形式。商業(yè)信用供給是企業(yè)擴大銷售的重要方式之一，然而考慮到現(xiàn)金折扣率、違約率、應收賬款等的機會成本，提供商業(yè)信用的成本是高昂的。現(xiàn)實中，賣方并非總是“被迫”向買方提供商業(yè)信用，企業(yè)提供商業(yè)信用自有其戰(zhàn)略考慮。早期關(guān)于商業(yè)信用供給動機的解釋是商業(yè)信用扮演著非金融角色，即商業(yè)信用可以降低交易成本[1]，對不同信用等級的客戶實現(xiàn)價格歧視[2]，提供產(chǎn)品質(zhì)量保證[3]以及進行商品促銷[4]。隨著研究的深入，學者們從信貸配給的角度解釋了商業(yè)信用供給的動機，商業(yè)信用在一定程度上起到了公司金融中介的作用。與銀行貸款相比，供應商提供的商業(yè)信用擁有信息優(yōu)勢[5]、控制買方優(yōu)勢[6]和抵押物價值優(yōu)勢[7]?；谝陨先髢?yōu)勢，供應商相比較銀行更愿意提供商業(yè)信用。

Giannetti等（2011）[8]挑戰(zhàn)了經(jīng)典的供應商優(yōu)勢理論，提出供應商并不存在信息優(yōu)勢，而是和買方市場地位有關(guān)。長期的客戶關(guān)系會帶來更多的商業(yè)信用，供應商可以通過向客戶提供商業(yè)信用參與市場上激烈的競爭，客戶的市場力量會影響商業(yè)信用供給。關(guān)于商業(yè)信用供給與客戶集中度的關(guān)系，學者們的研究存在爭議。部分學者支持客戶集中度的提高會增加商業(yè)信用供給?？蛻糍徺I的商品在企業(yè)銷售中的占比越大，企業(yè)對下游客戶的依賴程度越高，因此企業(yè)會考慮客戶的強勢市場地位而“被迫”提供更多的商業(yè)信用[9]。也有部分學者提出客戶集中度的提高會降低商業(yè)信用供給。企業(yè)通過和大客戶建立密切的關(guān)系，降低了信息不對稱，通過了解客戶的運營情況和財務狀況，提高供應鏈效率和賬款的回收率，降低逾期賬款風險[10]。隨著企業(yè)與客戶關(guān)系密切程度的增加，雙方利益趨同使得強勢客戶考慮上下游之間的長遠合作而“體恤”上游企業(yè)，減少對商業(yè)信用的占用，甚至能在企業(yè)困難時提供資金支持[11]。對此，本文將展開商業(yè)信用供給與客戶關(guān)系的非線性閾值效應研究，探討學者們爭議的背后是否邏輯自洽;同時，將進一步分析產(chǎn)品獨特性、企業(yè)所有權(quán)、貨幣政策對商業(yè)信用供給與客戶關(guān)系的影響。

一、理論分析與研究假設

（一）客戶關(guān)系對商業(yè)信用供給的影響

客戶關(guān)系型交易初期，企業(yè)和客戶之間的信息互通不順暢，商業(yè)信用可以克服由信息不對稱引起的逆向選擇和道德風險——如果存在質(zhì)量不符的問題，客戶在收到商品后的一段時間內(nèi)可以拒絕兌付。由此可見，商業(yè)信用在客戶關(guān)系型交易初期起到了擔保的作用，并向客戶傳遞了產(chǎn)品質(zhì)量的信息[12]。供應鏈關(guān)系有利于供應商或者客戶，亦或是雙方都受益，取決于關(guān)聯(lián)方的相對議價能力，即供應商集中度和客戶集中度[13]。隨著客戶集中度的增加，客戶購買的商品在企業(yè)收入中的占比增大，強勢客戶可能利用其較強的議價能力要求上游供應商提供更為優(yōu)惠的還款政策。商業(yè)信用供給與客戶市場地位相關(guān)，供應商會為市場地位高，議價能力強的客戶提供更多的商業(yè)信用[8]。市場地位高的買方通過商業(yè)信用的方式購買商品能夠增加消費者剩余，消費者剩余隨著買賣雙方信息不對稱程度的增加而增加。風險大的企業(yè)受買方市場地位的影響更大，為客戶提供更多的商業(yè)信用[14]。然而，提供商業(yè)信用（大多數(shù)情況下）對企業(yè)而言是昂貴的，會降低企業(yè)自身的資金周轉(zhuǎn)率，可能給企業(yè)帶來現(xiàn)金流量風險[15]。此時，企業(yè)如果減少商業(yè)信用供給，大客戶可能以與上游企業(yè)停止合作，或者以與競爭對手建立戰(zhàn)略聯(lián)合作為要挾，嚴重影響企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展。同時，對于企業(yè)自身而言，在面對市場地位高的大客戶時很難找到其他替代客戶[14]。為了防止此類風險，在上下游企業(yè)的談判中，上游企業(yè)一般會持有更多現(xiàn)金，并考慮下游客戶的強勢市場地位而“被迫”提供更多的商業(yè)信用。因此，基于競爭的觀點，隨著客戶交易型關(guān)系的加深，客戶的議價能力提高，企業(yè)向客戶提供的商業(yè)信用增加。

隨著企業(yè)與客戶關(guān)系密切程度的進一步加深，客戶關(guān)系也可能會降低商業(yè)信用供給。當大客戶在企業(yè)交易中占有很大的份額時，企業(yè)向客戶提供商業(yè)信用維持交易穩(wěn)定性的同時，也伴隨著客戶的違約風險。大客戶延遲償還甚至無力償還賬款的情況會嚴重影響企業(yè)的運營，可能導致企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流問題，發(fā)生財務風險[16]。在面對錯綜復雜的國際問題，以及諸如“新冠狀病毒”疫情等突發(fā)危機事件等不確定環(huán)境下，現(xiàn)金流對企業(yè)的運營尤其在應對危機時至關(guān)重要。正如巴菲特對現(xiàn)金流的評價：“現(xiàn)金是氧氣，99%的時間你不會注意到它，直到它沒有了?！贝藭r，企業(yè)如果持續(xù)為大客戶提供商業(yè)信用，應收賬款的持續(xù)增加會嚴重影響企業(yè)的現(xiàn)金流，尤其對于本身存在現(xiàn)金流問題的企業(yè)，可能會陷入財務困境。因此，基于財務風險的考慮，企業(yè)會考慮減少商業(yè)信用供給。與此同時，隨著企業(yè)與客戶關(guān)系的密切程度進一步加深，上下游企業(yè)之間互通信息的能力增強，商業(yè)信用不必作為擔?；蛳蚩蛻魝鬟f產(chǎn)品質(zhì)量的信息，也不需要通過提供商業(yè)信用的方式來改善與客戶的關(guān)系[17]。隨著客戶集中度的進一步增加，供應商和客戶之間的關(guān)系越來越密切，雙方形成合作聯(lián)盟，更注重供應鏈的整合，達到協(xié)同效應[18]。上下游企業(yè)之間的溝通更為順暢，雙方基于雙贏的基礎上提高交易效率[19]。此時，上下游企業(yè)之間的利益得到整合，企業(yè)和客戶利益的趨同使得強勢客戶考慮上下游之間的長遠合作而“體恤”上游供應商，減少對商業(yè)信用的占用，甚至能在企業(yè)困難時提供資金支持[11]。因此，基于合作的觀點，隨著客戶關(guān)系的進一步加深，企業(yè)向客戶提供的商業(yè)信用逐漸減少。

綜上所述，客戶關(guān)系型交易對商業(yè)信用供給的影響可能是非線性的，存在閾值效應。具體而言，隨著客戶集中度的提高，企業(yè)提供給下游的商業(yè)信用增加，當客戶集中度達到閾值（臨界值）后，隨著客戶集中度的進一步提高，企業(yè)提供的商業(yè)信用逐漸減少?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設。

H1：隨著客戶集中度的增加，商業(yè)信用供給先增加后逐漸減少，商業(yè)信用供給與客戶集中度之間呈現(xiàn)顯著的倒“U”型關(guān)系。

（二）商業(yè)信用供給、客戶關(guān)系與產(chǎn)品獨特性

獨特性是產(chǎn)品的核心競爭力，獨特性強的產(chǎn)品能夠提供一種穩(wěn)定的關(guān)系紐帶，留住客戶。通常而言，產(chǎn)品的獨特性與企業(yè)的定位以及研發(fā)投入相關(guān)，研發(fā)投入被視為企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ闹笜?，帶來技術(shù)創(chuàng)新，研發(fā)投入高的產(chǎn)品的可替代性比較小[20]。

交易初期，企業(yè)和客戶之間存在信息不對稱，通過向客戶提供商業(yè)信用可以降低產(chǎn)品質(zhì)量不確定性，減少上下游之間由信息不對稱引起的道德風險，議價能力強的客戶會要求供應商提供更多的商業(yè)信用[21]。當企業(yè)與下游客戶密切交往時，強勢客戶會基于自身作為獨特性產(chǎn)品專屬客戶的重要競爭地位，而提高對上游供應商提供商業(yè)信用的要求。同時，獨特性產(chǎn)品的專用性投資大，這種投資需要持續(xù)性交易，一旦交易停止，供應商將面臨較大的損失[22]。因此，隨著客戶關(guān)系的加深，產(chǎn)品獨特性強的企業(yè)更有動機向強勢客戶提供商業(yè)信用。隨著客戶集中度的進一步增加，上下游企業(yè)關(guān)系的密切程度達到一定水平后，上下游之間的利益得到整合，企業(yè)和客戶利益的趨同使得強勢客戶考慮上下游之間的長遠合作而“體恤”上游供應商，減少對商業(yè)信用的占用。獨特性強的產(chǎn)品通常擁有穩(wěn)定的客戶群，企業(yè)和固定客戶之間是緊密的利益相關(guān)者，基于雙贏建立長期密切關(guān)系，雙方協(xié)同互助形成合作聯(lián)盟，獨特性產(chǎn)品客戶的“體恤”效應更強。此外，從防范風險的角度考慮，當固定客戶群在供應商的銷售中占有很大份額時往往伴隨著大客戶違約風險，產(chǎn)品獨特性強的供應商更有足夠的動機減少對關(guān)系密切的大客戶的商業(yè)信用供給。根據(jù)上述分析，本文提出以下假設。

H2：產(chǎn)品獨特性強的企業(yè)對商業(yè)信用供給與客戶集中度之間的倒“U”型關(guān)系敏感性更強。

（三）商業(yè)信用供給、客戶關(guān)系與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

轉(zhuǎn)型經(jīng)濟背景下，我國市場經(jīng)濟發(fā)展面臨著更多的不確定性。國有企業(yè)的業(yè)務發(fā)展方向與國家戰(zhàn)略方向更為契合，符合國家和社會發(fā)展的企業(yè)戰(zhàn)略安排，在資金規(guī)模、銷售渠道、資源等方面，國有企業(yè)比非國有企業(yè)更具有優(yōu)勢[23]。由于國有企業(yè)在資金和資源等方面擁有的競爭性優(yōu)勢，國有企業(yè)比非國有企業(yè)更具備應對客戶風險的能力。而非國有企業(yè)受到信貸歧視等政策障礙，較難獲取稀缺性資源，面臨著更為激烈的市場競爭，隨著客戶集中度的增加，非國有企業(yè)更需要使用商業(yè)信用供給作為產(chǎn)品市場的競爭手段，從而維持強勢客戶的關(guān)系。商業(yè)信用的供給很大程度上取決于買賣雙方的議價能力，議價能力弱的供應商以商業(yè)信用方式出售商品的份額更大，并提供更長的付款期限[24]。非國有企業(yè)的市場地位相對較低，議價能力較弱，非國有企業(yè)為強勢客戶提供了更多的商業(yè)信用。隨著客戶集中度的進一步提高，伴隨著大客戶違約的風險和企業(yè)陷入財務困境的風險，非國有企業(yè)面臨的現(xiàn)金流約束更大，從風險防范的角度考慮，非國有企業(yè)更有動機減少商業(yè)信用供給。因此，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)客戶集中度對商業(yè)信用供給的影響更為敏感?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設。

H3：非國有企業(yè)對商業(yè)信用供給與客戶集中度之間的倒“U”型關(guān)系敏感性更強。

（四）商業(yè)信用供給、客戶關(guān)系與貨幣政策

宏觀貨幣政策會影響商業(yè)信用的供給與客戶關(guān)系。在貨幣收縮時期，央行采用緊縮性的貨幣政策控制貨幣的發(fā)行，企業(yè)獲取信貸較為困難，利率也隨之提高。緊縮的貨幣政策可能與過熱的經(jīng)濟有關(guān)，帶來產(chǎn)能過剩，對于微觀企業(yè)而言，更需要推進供給側(cè)改革“去庫存”。此時，企業(yè)通過向客戶提供商業(yè)信用的方式擴大銷售，達到“去庫存”的效果[25]。客戶在貨幣緊縮時期受到融資約束，強勢客戶更需要占用上游企業(yè)的資金以彌補自身資金缺口，因此企業(yè)會考慮下游客戶的強勢市場地位而“被迫”提供更多的商業(yè)信用。隨著客戶集中度的進一步增加，客戶和企業(yè)的利益趨同使得強勢客戶可能考慮上下游之間的長遠合作而“體恤”上游企業(yè)。企業(yè)在貨幣緊縮時期同樣也受到融資的約束，客戶從雙方利益緊密相關(guān)的角度考慮，并基于“體恤”效應減少對商業(yè)信用的占用，甚至能在企業(yè)困難時提供資金支持。在貨幣政策寬松時期，央行通過擴張性的貨幣政策刺激需求，企業(yè)獲得信貸較為容易，利率也隨之降低。貨幣寬松時期企業(yè)獲得資金的成本相對較低，有相對充足的資金為客戶提供商業(yè)信用。與此同時，強勢客戶受資金的約束較小，可能不再需要強迫上游企業(yè)提供商業(yè)信用。因此，寬松的貨幣政策對于商業(yè)信用供給和客戶關(guān)系的影響敏感度較低。根據(jù)上述分析，本文提出以下假設。

H4：貨幣緊縮時期商業(yè)信用供給與客戶關(guān)系的倒“U”型關(guān)系的敏感性更強。

二、研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)收集

本文選取的是CSMAR數(shù)據(jù)庫中滬市和深市2007-2018年的數(shù)據(jù)，對數(shù)據(jù)做如下處理：剔除金融性企業(yè)、ST股票和B股，剔除應收賬款、應付賬款、營業(yè)收入和總資產(chǎn)為負的樣本。為了消除異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量上下1%分位進行了Winsorize處理，最后得到21826條有效數(shù)據(jù)。對于行業(yè)虛擬變量的設置，本文根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類指引2012版，剔除金融企業(yè)，把滬市和深市的上市企業(yè)劃分為80個行業(yè)。對于年份虛擬變量的設置，根據(jù)存款準備金率、存貸款基準利率調(diào)整等央行執(zhí)行的貨幣政策將2007年、2010年、2011和2017年定義為貨幣政策緊縮年度;2005年、2008年、2009年、2012年、2013年、2014年、2015年、2016年和2018年為貨幣寬松年度。

（二）變量定義（參見表1）

1.被解釋變量：商業(yè)信用供給。包括應收賬款，應收票據(jù)和預付賬款。本研究選取應收賬款、應收票據(jù)及預付賬款的加總與總資產(chǎn)的比重來衡量商業(yè)信用的供給情況，該變量可以有效地衡量企業(yè)采用延期收款方式的占比。

2.解釋變量：客戶集中度。利用前五名客戶銷售金額占全部銷售金額的比重，衡量客戶與企業(yè)關(guān)系型交易的密切程度。解釋變量產(chǎn)品獨特性用研發(fā)投入來度量，利用研發(fā)投入與營業(yè)收入的占比衡量產(chǎn)品的獨特性。

3.控制變量：公司規(guī)模、庫存、盈利能力、銀行借款、公司年齡、財務杠桿、股東持股比例、商業(yè)信用融資、公司所有權(quán)性質(zhì)、行業(yè)虛擬變量、年份虛擬變量等。

（三）計量模型

首先，為了檢驗假設H1，商業(yè)信用供給與客戶關(guān)系的非線性關(guān)系，本文借鑒Ge和Qiu（2007）[26]、Hill等（2012）[17]以往研究文獻，引入客戶集中度二次項，構(gòu)建多元回歸模型，如下式（1）所示。

TCRi;t=β0+β1Cusotmeri;t+β2Cusotmeri;t2+Controli;t+INDi;t+Yeari;t+εi;t（1）

其次，為了考察產(chǎn)品獨特性對客戶關(guān)系和商業(yè)信用供給之間關(guān)系的影響，本文加入解釋變量研發(fā)投入，構(gòu)建模型（2）如下式所示，并根據(jù)研發(fā)投入與營業(yè)收入的占比分為產(chǎn)品獨特性強組別和獨特性弱組別，以檢驗前文提出的H2。

TCRi;t=β0+β1Cusotmeri;t+β2Cusotmeri;t2+β3RNDi;t+Controli;t+INDi;t+Yeari;t+εi;t（2）

再次，為考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司的客戶關(guān)系對商業(yè)信用供給的影響，本文根據(jù)模型（1）分為國有企業(yè)樣本組和非國有企業(yè)樣本組，用來檢驗前文提出的假設H3。

最后，為了考察不同貨幣政策下客戶關(guān)系對商業(yè)信用供給的影響，本文根據(jù)模型（1）分為貨幣寬松時期樣本組和貨幣緊縮時期樣本組，以檢驗前文提出的假設H4。

回歸模型中，i代表企業(yè)，t代表年份，Controli;t代表控制變量，包括公司規(guī)模、公司年限、盈利能力、庫存、銀行借款、股東持股比例、財務杠桿商業(yè)信用融資等，INDi;t、Yeari;t代表行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量。β是待估計參數(shù)，接下來需要對β的系數(shù)進行檢驗，驗證前文提出的假設。

三、實證分析與穩(wěn)健性檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

1.主要變量的描述性統(tǒng)計。從表2可知：

被解釋變量商業(yè)信用供給的均值和中位數(shù)分別為0.141和0.044，最小值為0，最大值為0.811，不同企業(yè)之間商業(yè)信用供給的比重存在較大的差異。主要解釋變量中，我國上市公司客戶集中度中位數(shù)和平均值大約為0.249和0.31，最小值僅為0.011，而最大值為0.989，標準差為0.224，可見客戶集中度跨越幅度很大。研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例平均值為0.045，最小值為0，最大值為0.255。

控制變量中，企業(yè)規(guī)模的自然對數(shù)的平均值和中位數(shù)分別為20.346和20.535。企業(yè)年齡自然對數(shù)的均值為2.008，最小值為0即上市1年，而最大值為3.219，我國上市公司的成立年限相對偏低。企業(yè)盈利能力的均值和中位數(shù)分別為0.04和0.039，最小值為-0.249，最大值為0.211，我國上市公司的盈利能力相差比較大。庫存的均值為0.387，最小值為0，最大值為4.520，庫存與銷售的占比在不同企業(yè)間的差異較大。銀行借款的比重均值為0.046，我國企業(yè)普遍受到銀行信貸的約束，較難從銀行獲得貸款。前十大股東控股比例均值是0.588，最小值是0.001，最大值是1，可見我國上市公司的前十大股東控股比例比較大，同時前十大股東控股比例的跨越幅度也比較大。公司財務杠桿的均值為0.428，我國上市公司的負債率比較高。商業(yè)信用融資的中位數(shù)為0.219，可見我國企業(yè)商業(yè)信用融資的比重較高。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值為0.38，代表我國國有企業(yè)占比為38%，非國有企業(yè)占比62%，非國有企業(yè)的上市公司占比高于國有企業(yè)，總體而言國有企業(yè)比例相對平衡。

2.主要變量的組間檢驗。從表3可以看出，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)向下游客戶提供的商業(yè)信用均值較高，非國有企業(yè)面臨著更激烈的市場競爭。在買方市場下，非國有企業(yè)在和下游客戶的談判中，不具備較強的議價能力，非國有企業(yè)向下游客戶提供了更多的商業(yè)信用。從國有企業(yè)和非國有企業(yè)的客戶集中度的比較可以看出，非國有企業(yè)的客戶集中度要高于國有企業(yè)，說明我國非國有企業(yè)更加依賴客戶關(guān)系型交易。

由表4關(guān)于產(chǎn)品獨特性的比較中可以看出，產(chǎn)品獨特性弱的企業(yè)提供給下游客戶的商業(yè)信用均值要高于產(chǎn)品獨特性強的企業(yè);產(chǎn)品獨特性弱的企業(yè)的客戶集中度要高于產(chǎn)品獨特性強的企業(yè)。可見，產(chǎn)品獨特性對商業(yè)信用供給和客戶集中度的關(guān)系產(chǎn)生一定的影響。

表5表明，貨幣寬松時期企業(yè)提供給下游客戶的商業(yè)信用均值要高于貨幣緊縮時期提供的商業(yè)信用。與貨幣寬松期相比，貨幣緊縮期的客戶集中度較高，議價能力較強，企業(yè)處于相對弱勢的市場地位。

3.相關(guān)性分析。對于主要變量之間的關(guān)系進行了相關(guān)性分析，結(jié)果見表6。商業(yè)信用供給與客戶集中度的關(guān)系是我們所關(guān)注的，客戶集中度與商業(yè)信用供給存在正相關(guān)，由前文理論分析可知，學者們對二者關(guān)系存在爭議，可能存在非線性關(guān)系，因此需要進一步驗證。一般而言，相關(guān)系數(shù)小于0.3時，變量之間不存在多重共線性關(guān)系，本文的相關(guān)系數(shù)大部分小于0.3。此外，本文變量的VIF檢驗均小于3，不需要刪減變量。根據(jù)相關(guān)系數(shù)檢驗和面板數(shù)據(jù)VIF檢驗，本文的計量模型不存在嚴重的多重共線性。

（二）多元回歸分析

表7第2列是模型（1）的全樣本回歸結(jié)果，其中客戶集中度一次項的回歸系數(shù)為0.118，客戶集中度二次項的回歸系數(shù)為-0.095，且都通過了1%的顯著性檢驗，說明隨著客戶集中度的增加，商業(yè)信用供給先增加后逐漸減少。為了進一步考察商業(yè)信用供給與客戶集中度之間的非線性關(guān)系，對模型（1）的閾值進行計算。根據(jù)回歸結(jié)果，該模型客戶集中度的閾值為0.621。模型中客戶集中度二次項的系數(shù)為負數(shù)，是開口向下的拋物線。當客戶集中度小于0.621時，商業(yè)信用供給隨著客戶集中度的增加而增加，二者之間正相關(guān);當客戶集中度超過閾值0.621時，商業(yè)信用供給隨著客戶集中度的增加而減少，二者之間負相關(guān)。綜合而言，商業(yè)信用供給與客戶集中度之間存在顯著的倒“U”型關(guān)系，回歸結(jié)果驗證了前文提出的假設H1。

根據(jù)回歸結(jié)果，商業(yè)信用供給與客戶集中度之間的倒“U”型關(guān)系說明在交易初期，隨著客戶集中度的提高，在企業(yè)和下游客戶的談判中，客戶的議價能力提高，供應商考慮下游顧客的強勢市場地位而“被迫”提供更多的商業(yè)信用。隨著客戶集中度的進一步提高，當客戶集中度達到閾值后，企業(yè)提供的商業(yè)信用停止上升，并開始逐步下降。此時，企業(yè)和客戶關(guān)系的緊密程度進一步加深，上下游關(guān)系的協(xié)同會通過提高資本運行進度和資金回收速度而降低商業(yè)信用供給，企業(yè)和下游客戶之間利益趨同使得強勢客戶考慮上下游之間的長遠合作而“體恤”上游供應商，減少對商業(yè)信用的占用，甚至能在企業(yè)困難時提供資金支持，幫助企業(yè)渡過難關(guān)。

表7第3列為回歸模型（2）產(chǎn)品獨特性強的企業(yè)的回歸結(jié)果，第4列為產(chǎn)品獨特性弱的企業(yè)的回歸結(jié)果，本研究將研發(fā)投入大于中位數(shù)的定義為獨特性強的企業(yè)，研發(fā)投入小于中位數(shù)的定義為獨特性弱的企業(yè)。獨特性強企業(yè)的客戶集中度一次項系數(shù)為0.092，二次項系數(shù)為-0.077，閾值出現(xiàn)在0.597;獨特性弱企業(yè)的客戶集中度一次項系數(shù)為0.074，二次項系數(shù)為-0.045，閾值為0.815。無論是獨特性強企業(yè)還是獨特性弱的企業(yè)的客戶集中度系數(shù)都通過了1%的顯著性檢驗，產(chǎn)品獨特性強的企業(yè)倒“U”型曲線比產(chǎn)品獨特性弱的企業(yè)更陡，產(chǎn)品獨特性強的企業(yè)倒“U”型曲線的閾值在產(chǎn)權(quán)獨特性弱的企業(yè)的左側(cè)。由此可見，與產(chǎn)品獨特性弱的企業(yè)相比，產(chǎn)品獨特性強的企業(yè)的客戶集中度對商業(yè)信用供給影響的敏感性更強。該回歸結(jié)果驗證了前文提出的假設H2。

表7第5列和第6列分別為國有企業(yè)和非國有企業(yè)商業(yè)信用供給與客戶集中度的回歸結(jié)果。國有企業(yè)客戶集中度一次項系數(shù)為0.096，二次項系數(shù)為-0.066;非國有企業(yè)一次項系數(shù)為0.115，二次項系數(shù)為-0.097，且都通過了1%的顯著性檢驗?？梢姛o論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，商業(yè)信用供給與客戶集中度之間的倒“U”型關(guān)系都顯著存在。為了進一步比較差異，國有企業(yè)客戶集中度的二次項系數(shù)絕對值為0.066，非國有企業(yè)二次項系數(shù)絕對值為0.097，同時計算二者的拋物線拐點，國有企業(yè)為0.727，非國有企業(yè)為0.593。非國有企業(yè)的倒“U”型曲線相對于國有企業(yè)更陡，企業(yè)非國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)導致倒“U”型曲線的拐點向左移動，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)客戶集中度對商業(yè)信用供給影響的敏感性更強。回歸結(jié)果驗證了前文提出的假設H3。

表7第7列是貨幣寬松時期的回歸結(jié)果，客戶集中度一次項系數(shù)為0.125，客戶集中度二次項系數(shù)為-0.102，都通過了1%的顯著性檢驗。第8列為貨幣緊縮時期的回歸結(jié)果，客戶集中度一次項系數(shù)為0.157，二次項系數(shù)為-0.134，亦通過了1%的顯著性檢驗。貨幣緊縮時期二次項的絕對值為0.134，高于貨幣寬松時期客戶集中度的二次項絕對值0.102。此外，貨幣寬松時期的閾值為0.613，貨幣緊縮時期的閾值為0.586，貨幣緊縮期倒“U”型曲線的閾值出現(xiàn)在貨幣寬松期的左側(cè)。由此可見，貨幣緊縮時期商業(yè)信用供給與客戶集中度之間的倒“U”型關(guān)系的敏感性更強，該結(jié)論驗證了前文的假設H4。

控制變量中，企業(yè)規(guī)模、公司年齡、盈利能力，財務杠桿等與商業(yè)信用供給顯著正相關(guān)，回歸結(jié)果表明，企業(yè)的規(guī)模越大，成立年限越長，盈利能力越強，財務杠桿越高，商業(yè)信用供給越多?；貧w模型中銀行借貸的系數(shù)是負數(shù)，說明外源融資能力越強的企業(yè)非但沒有提供更多的商業(yè)信用，反而提供了更少的商業(yè)信用，銀行貸款和商業(yè)信用供給負相關(guān)。部分學者的研究支持該觀點，受到市場競爭優(yōu)勢等原因影響，那些易于獲得銀行貸款的大企業(yè)沒有積極提供商業(yè)信用;而受到銀行信貸約束的企業(yè)受迫于競爭劣勢，提供了較大比例的賒銷[27-28]。此外，庫存和商業(yè)信用供給之間顯著負相關(guān)，企業(yè)會通過向客戶提供更多的商業(yè)信用以減少其在庫存上的投資。該結(jié)論和多數(shù)學者們的研究結(jié)論相一致，商業(yè)信用供給具有存貨管理的功能，達到“去庫存”效果[25，29]。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文進行了以下檢驗來驗證實證結(jié)果的穩(wěn)定性：首先，使用應付賬款、應付票據(jù)、預收賬款的加總與銷售額標準化的比重來替代應付賬款、應付票據(jù)、預收賬款的加總與總資產(chǎn)標準化的比重，重新進行回歸，結(jié)果如表8。其中，客戶集中度一次項系數(shù)為正，二次項系數(shù)為負，且都通過了1%顯著性檢驗，因此商業(yè)信用供給與客戶關(guān)系之間存在顯著的倒“U”型關(guān)系，進一步驗證的前文假設H1。同時，獨特性強企業(yè)的閾值為0.597，獨特性弱企業(yè)的閾值為0.822，獨特性強的企業(yè)閾值在獨特性弱企業(yè)的左側(cè)，企業(yè)產(chǎn)品獨特性對商業(yè)信用供給與客戶集中度之間的倒“U”型關(guān)系敏感性更強，該結(jié)論進一步驗證了假設H2。此外，非國有企業(yè)的閾值在國有企業(yè)左側(cè);貨幣緊縮期的閾值在貨幣寬松期左側(cè)，進一步驗證了假設H3和H4。

其次，使用滯后一期的動態(tài)面板數(shù)據(jù)。在商業(yè)信用運行過程中，可能存在時間滯后效應。商業(yè)信用供給不但受到同期因素的影響，也可能受到過去時期的各種因素甚至自身過去值的影響。滯后變量模型考慮了時間因素的作用，使靜態(tài)分析的問題成為動態(tài)分析。本文將所有的自變量滯后一期回歸，由表9所示，除了獨特性弱企業(yè)商業(yè)信用供給與客戶關(guān)系的倒“U”型關(guān)系不顯著，其他結(jié)論均成立，證明了結(jié)論的穩(wěn)健性。

最后，為了消除遺漏變量和互為因果關(guān)系造成的內(nèi)生性問題，釆用廣義矩估計（GMM）的方法做進一步分析。選取客戶集中度行業(yè)中位數(shù)（Customermedian）、客戶集中度大小虛擬變量（Customerdum）作為工具變量。其中，Customermedian代表客戶集中度的行業(yè)中位數(shù)，根據(jù)我們前文的行業(yè)分類，數(shù)據(jù)樣本中包含80個行業(yè);Customerdum是客戶集中度的虛擬變量，當客戶集中度大于行業(yè)中位數(shù)取1，當客戶集中度小于中位數(shù)取0。GMM估計結(jié)果如表9。檢驗的結(jié)果表明，原模型不存在序列相關(guān);同時檢驗結(jié)果通過了識別不足檢驗，弱工具變量檢驗（臨界值為10%水平下16.38）和Sargen檢驗，證明了工具變量的有效性。由表10的估計結(jié)果可知，控制住可能存在的內(nèi)生性問題后，回歸結(jié)果均支持原假設，進一步證明了結(jié)論的穩(wěn)健性。

四、結(jié)論與建議

本文考察了商業(yè)信用供給和客戶關(guān)系型交易之間的關(guān)系。實證結(jié)果表明：商業(yè)信用供給和客戶關(guān)系之間存在顯著的非線性關(guān)系。在客戶關(guān)系型交易中，商業(yè)信用供給與客戶集中度之間由“強勢買方市場”到“買方體恤效應”轉(zhuǎn)變，二者呈現(xiàn)顯著的倒“U”型關(guān)系。隨著客戶集中度的增加，客戶在談判中占有優(yōu)勢，上游企業(yè)考慮客戶的強勢市場地位而提供更多的商業(yè)信用。隨著客戶集中度進一步增加，企業(yè)和客戶利益的趨同使得強勢客戶考慮上下游之間的長遠合作而“體恤”上游供應商，減少對商業(yè)信用的占用，商業(yè)信用供給減少。本文進一步研究發(fā)現(xiàn)：（1）產(chǎn)品獨特性的增強會強化商業(yè)信用供給和客戶關(guān)系的倒“U”型關(guān)系，產(chǎn)品獨特性強的企業(yè)客戶集中度對商業(yè)信用供給的倒“U”型關(guān)系更為敏感。（2）客戶集中度對商業(yè)信用供給的倒“U”型關(guān)系在非國有企業(yè)的敏感性更強，而在國有企業(yè)的敏感性相對較弱。（3）貨幣緊縮政策使得強勢客戶更加“體恤”企業(yè)，給予更多支持，貨幣緊縮期對于商業(yè)性用供給與客戶集中度的倒“U”型關(guān)系更顯著。

本文的結(jié)論啟示企業(yè)應注意客戶關(guān)系型交易的適度性，保持良性合作。企業(yè)與客戶的商業(yè)信用談判中，應考慮針對不同客戶關(guān)系性質(zhì)區(qū)別對待。對于建交初期的客戶，企業(yè)應考察客戶的財務狀況和信用記錄，對商業(yè)信用的供給情況進行評估。對于長期合作的關(guān)系密切型客戶，由于客戶集中度較高，企業(yè)提供商業(yè)信用的同時要充分考慮客戶的經(jīng)營風險及無力償還信貸的情況。此外，應考慮外部融資環(huán)境和貨幣政策對商業(yè)信用的影響，而企業(yè)和客戶關(guān)系的緊密程度也影響雙方對外部環(huán)境變化的應對之策。對企業(yè)自身而言，應增加研發(fā)的支出，增強產(chǎn)品的獨特性，有助于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，提高行業(yè)競爭力。

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（責任編輯：李江）