風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司全要素生產(chǎn)率的影響
——基于獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資與公司創(chuàng)業(yè)投資的比較分析

王 雷，王新文

(江南大學(xué)商學(xué)院，江蘇 無(wú)錫 214122)

一、引 言

隨著創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的深入實(shí)施，傳統(tǒng)依靠生產(chǎn)要素投入驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的粗放型模式正向集約型模式轉(zhuǎn)變。集約型增長(zhǎng)模式的關(guān)鍵在于提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率(Total Factor Productivity，TFP)[1]。在“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”時(shí)代背景下，企業(yè)需要不斷加大創(chuàng)新投入提升生產(chǎn)效率。隨著風(fēng)險(xiǎn)投資(Venture Capital, VC)行業(yè)的逐步發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)資本，越來(lái)越成為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新所需資本的重要來(lái)源。由于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)以及注重技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)具有較大的支持作用，其對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展具有重要意義[2]。風(fēng)險(xiǎn)投資通常以股權(quán)投資方式進(jìn)入從事科技創(chuàng)新的新創(chuàng)企業(yè)，提供各項(xiàng)增值服務(wù)以幫助企業(yè)快速成長(zhǎng)。因而企業(yè)在獲得風(fēng)險(xiǎn)資本后是否能夠根據(jù)市場(chǎng)配置生產(chǎn)要素，進(jìn)而提升生產(chǎn)效率，是一個(gè)值得探討的話題[3]。

根據(jù)資本來(lái)源與投資目的，風(fēng)險(xiǎn)投資分為獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資(Independent Venture Capital，簡(jiǎn)稱IVC)和公司創(chuàng)業(yè)投資(Corporate Venture Capital，簡(jiǎn)稱CVC)。獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資(IVC)即傳統(tǒng)意義上的創(chuàng)業(yè)投資，獲取高額財(cái)務(wù)收益是其追求的最主要目標(biāo)。公司創(chuàng)業(yè)投資(CVC)是指由非金融企業(yè)(通常為大公司，亦稱為母公司)出資成立、專門從事對(duì)外部創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，是大公司外部創(chuàng)新的一種形式。公司創(chuàng)業(yè)投資一般會(huì)將追求資本回報(bào)的財(cái)務(wù)目標(biāo)與追求新興技術(shù)的戰(zhàn)略目標(biāo)相結(jié)合。公司創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)股權(quán)投資從新創(chuàng)企業(yè)獲取新的技術(shù)或?qū)＠?，進(jìn)而促進(jìn)母公司的發(fā)展。我國(guó)資本市場(chǎng)正處于發(fā)展階段，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司全要素生產(chǎn)率的影響需要實(shí)證檢驗(yàn)。

目前，國(guó)內(nèi)已有文獻(xiàn)主要研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新(如研發(fā)投入、專利產(chǎn)出、專利引用狀況等)及企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響[4]，風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇(被投資企業(yè)IPO上市、并購(gòu)、回購(gòu)、清算等)[5][6]，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響[7][8]。較少有文獻(xiàn)探討風(fēng)險(xiǎn)投資是否改善、如何改善企業(yè)生產(chǎn)效率這一重要問(wèn)題[9]。本文從企業(yè)生產(chǎn)效率入手，以IPO企業(yè)為樣本，研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司全要素生產(chǎn)率的影響，并進(jìn)一步探究風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)類型(獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資和公司創(chuàng)業(yè)投資)對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響及差異。

二、文獻(xiàn)分析與研究假設(shè)

(一)上市公司全要素生產(chǎn)率的估計(jì)

全要素生產(chǎn)率反映企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中各種投入要素的單位平均產(chǎn)出水平，即投入轉(zhuǎn)化為最終產(chǎn)出的總體效率[10][11]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多采用適用于微觀企業(yè)的方法測(cè)算全要素生產(chǎn)率值，如參數(shù)方法、半?yún)?shù)方法等。謝千里等(2008)運(yùn)用參數(shù)方法測(cè)算了中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率值[12]。張杰等(2008)分別利用生產(chǎn)函數(shù)法、半?yún)?shù)OP法對(duì)國(guó)有及非國(guó)有企業(yè)的全要素生產(chǎn)率值進(jìn)行了測(cè)算[13]。魯曉東和連玉君(2012)分別用最小二乘OLS、固定效應(yīng)等參數(shù)法，OP與LP等半?yún)?shù)法核算了樣本企業(yè)的全要素生產(chǎn)率值[11]。孫曉華、王昀(2014)[1]以及張倩肖、李丹丹(2016)[14]認(rèn)為，采用中間投入變量作為代理變量的半?yún)?shù)LP法，樣本量損失小，能完全反映企業(yè)生產(chǎn)效率的變動(dòng)情況。綜合以上分析，本文選用半?yún)?shù)LP法對(duì)上市公司的全要素生產(chǎn)率進(jìn)行測(cè)算。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)生產(chǎn)效率的關(guān)系

Tang和Chyi(2008)[15]、Hirukawa和Ueda(2011)[16]研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于促進(jìn)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)起了重要作用。吳超鵬等(2012)[17]以及周方召等(2013)[18]研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資的加入為上市公司生產(chǎn)效率的提高提供了資本支持。Bertoni等(2011)研究發(fā)現(xiàn)意大利的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)該國(guó)高新技術(shù)企業(yè)生產(chǎn)效率的增長(zhǎng)有顯著促進(jìn)作用[19]。Chemmanur等(2008)基于美國(guó)制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)擁有較高的全要素生產(chǎn)率及增幅[20]?，F(xiàn)有研究表明，在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入企業(yè)后，對(duì)被投資企業(yè)生產(chǎn)效率的提高有顯著促進(jìn)作用。

實(shí)踐表明，風(fēng)險(xiǎn)投資給被投資企業(yè)帶來(lái)的權(quán)益資本，有效地緩解了被投資企業(yè)的融資約束。在IPO前，作為擁有新興技術(shù)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，多數(shù)面臨資金短缺以及資源匱乏的困境。風(fēng)險(xiǎn)投資不僅幫助這些企業(yè)緩解資金壓力，還廣泛運(yùn)用自身積累的市場(chǎng)資源、社會(huì)資源等幫助企業(yè)克服困難，獲得廣闊的發(fā)展空間，逐步實(shí)現(xiàn)盈利。基于資源基礎(chǔ)理論，企業(yè)可以被視為各項(xiàng)資源的集合體，企業(yè)的各項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)最終體現(xiàn)的是企業(yè)間整合資源能力的競(jìng)爭(zhēng)。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)的資源整合，起到了一定的催化作用。

基于以上分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：風(fēng)險(xiǎn)投資能夠顯著提升被投資上市公司全要素生產(chǎn)率。

(三)獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資、公司創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)生產(chǎn)效率的關(guān)系

根據(jù)NVCA的定義，獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資(IVC)通常以獲取高額的財(cái)務(wù)收益作為其追求的最主要目標(biāo)，而公司創(chuàng)業(yè)投資(CVC)一般會(huì)將追求資本回報(bào)的財(cái)務(wù)目標(biāo)與追求新技術(shù)的戰(zhàn)略目標(biāo)相結(jié)合[21]。Bertoni等(2013)基于意大利制造業(yè)和服務(wù)業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)比沒有獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)成長(zhǎng)更快[22]。Colombo和Murtinu(2017)研究了歐洲高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資與公司創(chuàng)業(yè)投資都能夠顯著促進(jìn)被投資企業(yè)全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)[23]。

目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者集中于獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資、公司創(chuàng)業(yè)投資對(duì)被投資企業(yè)研發(fā)投入影響的研究，以及企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)生產(chǎn)效率關(guān)系的研究。陳見麗(2011)研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與并不能為高新技術(shù)企業(yè)帶來(lái)更多技術(shù)創(chuàng)新資源，也不能促使高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)造更多技術(shù)創(chuàng)新成果和效益[24]。吳濤、趙增耀(2016)研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資參與能夠顯著提升創(chuàng)業(yè)板上市公司的創(chuàng)新績(jī)效，其作用主要是通過(guò)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提高研發(fā)投入實(shí)現(xiàn)的[25]。林子堯、李新春(2012)認(rèn)為公司創(chuàng)業(yè)投資對(duì)上市公司的價(jià)值創(chuàng)造主要表現(xiàn)在創(chuàng)新績(jī)效方面[26]。茍燕楠和董靜(2014)發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)研發(fā)投入和專利數(shù)量要顯著多于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，不同資本背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響不同[21]。公司創(chuàng)業(yè)投資與被投資企業(yè)研發(fā)投入呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。吳延兵(2006)運(yùn)用中國(guó)制造業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)研發(fā)投入與生產(chǎn)效率之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率有顯著正影響[28]。李賓(2010)研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)國(guó)內(nèi)研發(fā)投入對(duì)TFP的提高沒有起到應(yīng)有的促進(jìn)作用，而是起著阻礙作用[29]。

相比獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資，公司創(chuàng)投業(yè)投資不僅樂于向被投資企業(yè)提供各種發(fā)展所需資源，而且提供的資源更有互補(bǔ)性[30]，同時(shí)在彌補(bǔ)被投資企業(yè)的知識(shí)基礎(chǔ)、共享行業(yè)前沿技術(shù)知識(shí)、提高被投企業(yè)的組織學(xué)習(xí)能力等方面具備專業(yè)化優(yōu)勢(shì)。比如，公司創(chuàng)業(yè)投資通常會(huì)根據(jù)母公司的戰(zhàn)略發(fā)展需求對(duì)相關(guān)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資，從而引進(jìn)被投資企業(yè)的新技術(shù)或新想法。獲得這些企業(yè)的股權(quán)后，會(huì)積極開放母公司的“基礎(chǔ)設(shè)施”，如研發(fā)實(shí)驗(yàn)室、生產(chǎn)銷售渠道等，減少被投資企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本；派駐母公司科技研發(fā)人員，與創(chuàng)業(yè)企業(yè)合作，共享前沿知識(shí)，聯(lián)合開發(fā)新技術(shù)、新產(chǎn)品，或憑借母公司領(lǐng)先的行業(yè)地位、豐富的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行新技術(shù)開發(fā)指導(dǎo)；選派優(yōu)秀管理人才入駐企業(yè)，傳輸先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)，改善企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)，提高被投資企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資(IVC)能夠顯著提升被投資上市公司全要素生產(chǎn)率。

H3：公司創(chuàng)業(yè)投資(CVC)能夠顯著提升被投資上市公司全要素生產(chǎn)率。

H4：相較于獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資(IVC)，公司創(chuàng)業(yè)投資(CVC)更能夠顯著提升被投資上市公司全要素生產(chǎn)率。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文以滬、深A(yù)股主板，深市中小板和創(chuàng)業(yè)板2004～2014年間IPO上市公司為樣本，同時(shí)根據(jù)全要素生產(chǎn)率值的計(jì)算要求，剔除了屬于第三產(chǎn)業(yè)的樣本公司、IPO前三年數(shù)據(jù)缺失或明顯錯(cuò)誤的樣本公司、IPO當(dāng)年相關(guān)指標(biāo)缺失的樣本公司。最終得到1097個(gè)IPO公司的樣本數(shù)據(jù)。

實(shí)證分析中所需的上市公司特征、財(cái)務(wù)以及上市表現(xiàn)等數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。IPO前三年公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，主要通過(guò)招股說(shuō)明書、年報(bào)獲得。通過(guò)對(duì)招股說(shuō)明書的手動(dòng)查找獲取公司IPO前的十大股東，以此來(lái)判斷是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的支持。如股東中包含“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)新投資”等字樣，則認(rèn)為該公司獲得了風(fēng)險(xiǎn)資本。由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常不會(huì)以大股東身份進(jìn)入公司，因而從部分IPO公司披露的大股東相關(guān)數(shù)據(jù)中看不到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的背影。同時(shí)，有部分風(fēng)險(xiǎn)資本在所投資的公司上市前就已退出，本文通過(guò)清科私募通數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行對(duì)比和補(bǔ)充，最終確定公司IPO上市當(dāng)年、上市前是否獲得過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資支持。根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)有356家獲得了風(fēng)險(xiǎn)資本，741家沒有獲得風(fēng)險(xiǎn)資本。進(jìn)一步從是否獲得公司創(chuàng)業(yè)投資的角度來(lái)看，356家上市公司中，47家獲得公司創(chuàng)業(yè)投資，309家僅獲得獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資。

(二)變量設(shè)計(jì)

本文以上市公司IPO當(dāng)年的全要素生產(chǎn)率TFP作為被解釋變量，TFP值由模型(1)通過(guò)半?yún)?shù)LP法求得。上市公司IPO當(dāng)年及上市前有無(wú)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)、獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資(IVC)、公司創(chuàng)業(yè)投資(CVC)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)類型(VC&CVC)依次作為解釋變量，當(dāng)樣本公司獲得相應(yīng)的投資，取值為1，否則為0。

表1 變量設(shè)計(jì)

本文參考趙靜梅等(2015)選取控制變量[9]。同時(shí)，為了從多維度進(jìn)行匹配分析，本文共選取了三個(gè)上市公司IPO前三年的財(cái)務(wù)指標(biāo)，和七個(gè)上市公司自身以及IPO當(dāng)年的特征指標(biāo)。變量的具體含義見表1。

(三)模型設(shè)定

首先，借鑒張倩肖、李丹丹(2016)對(duì)半?yún)?shù)LP法的運(yùn)用，測(cè)算IPO公司上市當(dāng)年的全要素生產(chǎn)率TFP值，以此衡量上市公司IPO當(dāng)年的生產(chǎn)效率[14]。具體指標(biāo)的選取，則借鑒周方召等(2013)[18]的方法。由于LP法下TFP值的測(cè)算需要面板數(shù)據(jù)，即對(duì)單個(gè)上市公司而言，要測(cè)算TFP值，至少需要兩年包括主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、資本投入等在內(nèi)的相關(guān)數(shù)據(jù)，同時(shí)，考慮到樣本公司IPO時(shí)的年份限制，數(shù)據(jù)的可獲得性，以及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有可能在企業(yè)準(zhǔn)備IPO前入駐、上市后退出，會(huì)減弱其對(duì)所投資企業(yè)生產(chǎn)效率的影響。本文以樣本公司IPO當(dāng)年及IPO后一年為時(shí)間界限測(cè)算TFP值。TFP值的測(cè)算如(1)式所示：

lnYit=α+β1lnKit+β2lnLit+β3lnMit+εit

(1)

其中，Yit為第i個(gè)公司第t年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入；Kit為第i個(gè)公司第t年的平均固定資產(chǎn)；Lit為第i個(gè)公司第t年的勞動(dòng)投入，用現(xiàn)金流量表中的“支付員工工資的現(xiàn)金流出”衡量；Mit為第i個(gè)公司第t年的中間產(chǎn)品、原料以及能源投入，用現(xiàn)金流量表中的“購(gòu)買產(chǎn)品與勞務(wù)的現(xiàn)金流出”衡量。對(duì)(1)式采用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，得到相應(yīng)的殘差項(xiàng)，對(duì)殘差項(xiàng)取對(duì)數(shù)，即為對(duì)應(yīng)年份TFP值，其中IPO當(dāng)年的TFP值即為本文的被解釋變量。

其次，在控制年份和行業(yè)效應(yīng)后，本文以經(jīng)典的最小二乘法OLS，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)與上市公司IPO當(dāng)年的全要素生產(chǎn)率(TFP)進(jìn)行回歸分析，如(2)式所示。對(duì)于獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資(IVC)、公司創(chuàng)業(yè)投資(CVC)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)類型(VC&CVC)三個(gè)解釋變量，本文分別依次進(jìn)行了類似(2)式的OLS回歸分析：

TFPi=a+b1VCi+b2agei+b3sizei+b4levi+b5roei+b6big10i+b7toveri+

b8fini+b9pei+b10statei+b11exi+∑bm×Yeari+∑bn×Indui+εi

(2)

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析與分組檢驗(yàn)

表2是各變量的描述統(tǒng)計(jì)分析。其中，公司IPO時(shí)全要素生產(chǎn)率(TFP)的均值為7.838，中位數(shù)為7.763，無(wú)明顯右偏。其余指標(biāo)數(shù)據(jù)基本符合正態(tài)分布。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

首先根據(jù)樣本公司在IPO當(dāng)年及IPO前是否獲得風(fēng)險(xiǎn)投資，分為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資和有風(fēng)險(xiǎn)投資兩組，對(duì)其他變量進(jìn)行比較分析(表3)。根據(jù)均值t檢驗(yàn)及非參數(shù)秩和檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，在TFP值上，盡管無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的IPO公司較有風(fēng)險(xiǎn)投資的IPO公司高0.011，但并不顯著。獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的公司，其歷程比沒有獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的公司長(zhǎng)。

為了進(jìn)一步研究風(fēng)險(xiǎn)投資類型(IVC、CVC)對(duì)上市公司全要素生產(chǎn)率的影響，本文分別對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資組和獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資組、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資組和公司創(chuàng)業(yè)投資組、獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資組和公司創(chuàng)業(yè)投資組樣本公司的TFP值進(jìn)行比較分析。結(jié)合表3和表4的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，相比741家沒有獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的IPO公司，僅獲得獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資(IVC)的IPO公司生產(chǎn)效率較高，但結(jié)果并不顯著。而獲得公司創(chuàng)業(yè)投資(CVC)的IPO公司生產(chǎn)效率顯著低于沒有獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的公司，這初步表明，公司創(chuàng)業(yè)投資對(duì)其投資的IPO公司的生產(chǎn)效率沒有起到應(yīng)有的促進(jìn)作用。對(duì)于356家獲得風(fēng)險(xiǎn)投資融資的IPO公司而言，公司創(chuàng)業(yè)投資支持的IPO公司生產(chǎn)效率顯著低于僅獲得獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資支持的IPO公司。具體來(lái)看，公司創(chuàng)業(yè)投資支持的IPO公司全要素生產(chǎn)率為7.6537，獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資支持的IPO公司全要素生產(chǎn)率為7.8581，前者低于所有樣本公司的均值7.838，后者不僅高于7.838，還高于沒有獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的樣本公司的均值7.8417。這初步說(shuō)明，獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資對(duì)其投資的IPO公司的生產(chǎn)效率起到了促進(jìn)作用，而公司創(chuàng)業(yè)投資對(duì)其投資的IPO公司的生產(chǎn)效率沒有發(fā)揮出顯著的促進(jìn)作用。

表3 有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資樣本的分組變量比較分析

表4 不同類型風(fēng)險(xiǎn)投資樣本的分組變量比較分析

(二)OLS回歸分析

表5中，在控制住年份和行業(yè)特征后，為了修正異方差，在考慮穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤情況下，本文先對(duì)所有樣本公司就風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)、獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資(IVC)、公司創(chuàng)業(yè)投資(CVC)對(duì)全要素生產(chǎn)率(TFP)的影響進(jìn)行了回歸，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于公司的生產(chǎn)效率有一定的提升作用，約為4.7%，但這種提升作用不顯著(見列(1))；僅獲得獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資的IPO公司的生產(chǎn)效率有了顯著提升，與沒有獲得風(fēng)險(xiǎn)投資及獲得公司創(chuàng)業(yè)投資的公司相比，全要素生產(chǎn)率大約提升了9.1%(見列(2))；而獲得公司創(chuàng)業(yè)投資的IPO公司的生產(chǎn)效率卻出現(xiàn)了顯著的下降，與沒有獲得風(fēng)險(xiǎn)投資及僅獲得獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資的公司相比，全要素生產(chǎn)率大約下降了18.2%(見列(3))。這表明獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資對(duì)IPO公司的全要素生產(chǎn)率起著顯著的促進(jìn)作用，而公司創(chuàng)業(yè)投資則起著阻礙作用。

進(jìn)一步分別將沒有獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的公司和僅獲得獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資的公司歸為一組，沒有獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的公司和獲得公司創(chuàng)業(yè)投資的公司歸為一組，獲得風(fēng)險(xiǎn)投資(風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)分為獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資和公司創(chuàng)業(yè)投資兩類)的公司歸為一組，通過(guò)OLS回歸進(jìn)一步探究獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資、公司創(chuàng)業(yè)投資對(duì)IPO公司全要素生產(chǎn)率的影響?；貧w結(jié)果表明，與沒有獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的IPO公司相比，僅獲得獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資的公司全要素生產(chǎn)率顯著提升了約8.2%(見列(4))，而獲得公司創(chuàng)業(yè)投資的公司全要素生產(chǎn)率卻顯著下降了約15.9%(見列(5))。就獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的356家IPO公司而言，獲得公司創(chuàng)業(yè)投資的公司全要素生產(chǎn)率仍然顯著低于獲得獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資的公司，兩類風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資的IPO公司全要素生產(chǎn)率相差約23.2%(見列(6))。這進(jìn)一步表明，獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資對(duì)IPO公司全要素生產(chǎn)率的提升有顯著的促進(jìn)作用，而公司創(chuàng)業(yè)投資則起著顯著的阻礙作用。表5報(bào)告了回歸方程在考慮穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤情況下的回歸結(jié)果，根據(jù)該結(jié)果可以判斷假設(shè)H2成立。

表5 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響

(三)內(nèi)生性及穩(wěn)健性分析

影響上市公司全要素生產(chǎn)率的因素有很多，是否獲得風(fēng)險(xiǎn)投資(包括獲得什么類型的風(fēng)險(xiǎn)投資，IVC或CVC)是其中之一。同時(shí)，有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資決策存在一定的選擇效應(yīng)，即選擇擁有較高生產(chǎn)效率的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行投資。因此，OSL回歸分析中可能存在樣本選擇偏誤和內(nèi)生性問(wèn)題。為了解決可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，參考Rosenbaum和Rubin(1985)[31]的分析，本文首先對(duì)所有樣本公司按照有無(wú)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行傾向得分匹配法(Propensity Score Method，PSM)分析，分析在控制了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司存在的選擇效應(yīng)后，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)于上市公司全要素生產(chǎn)率的提升是否有促進(jìn)作用。然后，將沒有獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的公司、僅獲得獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資的公司和獲得公司創(chuàng)業(yè)投資的公司分為三組，分別進(jìn)行PSM分析，分析獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資、公司創(chuàng)業(yè)投資對(duì)上市公司全要素生產(chǎn)率的影響，并比較兩種類型的風(fēng)險(xiǎn)投資的差異化影響。匹配結(jié)果表明，處理組與控制組除了在有無(wú)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資上有差異外，在其他特征上基本無(wú)差異。匹配后的結(jié)果不僅克服了風(fēng)險(xiǎn)投資(包括IVC與CVC)與IPO上市公司間樣本選擇的內(nèi)生性問(wèn)題，也進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1與H2成立，假設(shè)H3與H4不成立但實(shí)證結(jié)果都支持相應(yīng)的對(duì)立假設(shè)，表明本文實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。本文還對(duì)匹配后的樣本進(jìn)行了OLS回歸分析。匹配后主要變量的顯著性基本保持不變，這進(jìn)一步說(shuō)明本文研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。受篇幅限制，不再詳細(xì)列出穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

五、結(jié)論與啟示

本文以我國(guó)A股市場(chǎng)的1097家公司為樣本，研究了風(fēng)險(xiǎn)投資(包括IVC和CVC)對(duì)上市公司全要素生產(chǎn)率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)駐對(duì)上市公司全要素生產(chǎn)率的提升有顯著促進(jìn)作用，約為1.53%。在風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生提升作用的過(guò)程中，獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資(IVC)的提升作用顯著，約為1.73%；公司創(chuàng)業(yè)投資(CVC)阻礙了中國(guó)上市公司生產(chǎn)效率的提高，約為3.2%。與獲得獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資支持的上市公司相比，獲得公司創(chuàng)業(yè)投資支持的上市公司生產(chǎn)效率較低，平均低3.63%。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文得出如下啟示：(1)由于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司生產(chǎn)效率的提升有一定的促進(jìn)作用，因而在向集約型發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的背景下，政府一方面可以通過(guò)諸如減稅等直接措施幫助企業(yè)提升生產(chǎn)效率；另一方面可以通過(guò)加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的扶持，激活風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的活力等間接措施，促進(jìn)各類型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的提升作用。對(duì)于微觀企業(yè)，可以主動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作，充分運(yùn)用這些機(jī)構(gòu)在技術(shù)轉(zhuǎn)化、市場(chǎng)開拓、管理咨詢等方面所擁有的資源與優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)雙贏。(2)雖然公司創(chuàng)業(yè)投資本身具備對(duì)所投資企業(yè)更為寬容、對(duì)所投資企業(yè)短期“失敗”的容忍度更強(qiáng)等一些優(yōu)良特征，但由于我國(guó)公司創(chuàng)業(yè)投資尚處于發(fā)展初期，與獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)行聯(lián)合投資時(shí)，可能在專業(yè)服務(wù)能力上“受制于人”。因而，公司創(chuàng)業(yè)投資未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)應(yīng)側(cè)重于改善自身的經(jīng)營(yíng)管理策略，切實(shí)提高專業(yè)服務(wù)能力。