私募股權(quán)投資對目標(biāo)企業(yè)影響的實證研究

歐陽娣

(合肥財經(jīng)職業(yè)學(xué)院 安徽 合肥 230600)

一、引言

私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，并將現(xiàn)代企業(yè)的規(guī)范管理與戰(zhàn)略資源帶入企業(yè)，對于中小企業(yè)來說是寶貴的融資模式資源。同時，私募股權(quán)投資有利于實現(xiàn)社會資源的有效配置，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)重組和科技創(chuàng)新，完善資本市場功能，對于加快建設(shè)我國多層次資本市場有積極意義。關(guān)于私募股權(quán)投資對目標(biāo)企業(yè)的影響問題，國外學(xué)者做了大量理論和實證研究，且已形成規(guī)范的理論體系。本文將探討私募股權(quán)投資對中小企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、治理結(jié)構(gòu)的影響。

二、實證分析

(一)對中小企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響

本文將2010年1月1日至2010年12月31日前在深圳交易所創(chuàng)業(yè)板上市的117家企業(yè)作為研究對象。經(jīng)過統(tǒng)計整理發(fā)現(xiàn)，117家企業(yè)中，2011-2013年受私募股權(quán)投資的企業(yè)分別有49家、50家、45家，2011-2013年三年內(nèi)同時都有私募股權(quán)投資的企業(yè)有26家。本文以這26家企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，通過統(tǒng)計軟件，來分析我國私募股權(quán)投資對目標(biāo)企業(yè)業(yè)績的影響。研究中的數(shù)據(jù)主要來源于于中證網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)及深交所網(wǎng)站，以及2010年在創(chuàng)業(yè)板上市的117家企業(yè)年報、招股說明書等。

1.指標(biāo)選取

被解釋變量：本文選取凈資產(chǎn)收益率(ROE)，指標(biāo)值越高，說明投資帶來的收益越高。

解釋變量：將私募股權(quán)投資持股比例(PEIR)作為解釋變量。

控制變量：主營業(yè)務(wù)增長率(MBIRI)、資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)、企業(yè)規(guī)模(LNASSETS)。衡量企業(yè)規(guī)模的指標(biāo)有很多，本文采用企業(yè)資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量企業(yè)規(guī)模。

2.研究設(shè)計

本文研究所使用的數(shù)據(jù)是面板數(shù)據(jù)。面板對象估計的方程模型形式為：

yit=αit+xitβit+μit(i=1,2,…,N t=1,2,…,T)

其中，αit是模型的常數(shù)項；βit是k×1維參數(shù)向量，k是模型中解釋變量的個數(shù)；xit是外生變量向量；μit是均值為0且同方差的隨機(jī)誤差項，并且不同樣本下的隨機(jī)誤差項是相互獨立的；T是每個截面樣本下的時期總數(shù)，N是截面樣本總數(shù)。模型常用的有變截距、變系數(shù)、截距和系數(shù)均不變?nèi)N情形，本文采用變截距模型?；谝延械难芯亢捅疚倪x取的變量，本文構(gòu)建以下兩個多元回歸方程來分析私募股權(quán)投資對目標(biāo)企業(yè)的業(yè)績影響：

ROE=β0+β1PEIR+β2MBIRI+β3DAR+β4LNASSETS

其中，β1、β2、β3、β4回歸系數(shù)，β0為隨機(jī)誤差項。

3.各變量的描述性統(tǒng)計

由表1可知，凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收入增長率的最大值和最小值差別較大，原因可能在于企業(yè)所處生命周期不同，行業(yè)性質(zhì)不盡相似，企業(yè)管理水平高低不同以及受其他因素影響；從私募股權(quán)投資持股比例來看，均值為7.798%，最大值達(dá)到25.229%，可見，私募股權(quán)投資針對企業(yè)投資回報率和發(fā)展?jié)摿Φ牟煌?，參股比例有所差異；資產(chǎn)負(fù)債率最大值為55.186%，最小值為1.397%，由于不同行業(yè)的經(jīng)營方式有很大差異，故其資本結(jié)構(gòu)通常也很不相同，資產(chǎn)負(fù)債率的合理范圍也就有較大差異。

表1 各變量描述性統(tǒng)計表

4.多元回歸分析

基于2011-2013年各家上市企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，建立反映私募股權(quán)投資與企業(yè)業(yè)績關(guān)系的多元線性回歸模型。由Hausman檢驗顯示結(jié)果，應(yīng)采用固定效應(yīng)模型。具體回歸結(jié)果如表2，回歸后的可決系數(shù)為0.757765，調(diào)整后的可決系數(shù)為0.611414，同時，F(xiàn)檢驗值所對應(yīng)的P值為0，模型擬合較好。根據(jù)多元回歸結(jié)果，變量私募股權(quán)投資持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)皆在1%的顯著性水平下通過檢驗，變量主營業(yè)務(wù)收入增長率在10%的顯著性水平下通過檢驗。

表2 多元回歸結(jié)果

由此，多元回歸方程可以表示如下：

ROE=0.549656PEIR+0.037714MBIRI-0.9090741DAR+54.15793LNASSETS-1109.727

(3.044918) (1.724457) (-6.401114)(6.245431)

(-6.196091)

私募股權(quán)投資持股比例的系數(shù)估計值為0.549656，這意味著在主營業(yè)務(wù)收入增長率、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模保持不變的情況下，私募股權(quán)投資持股比例對凈資產(chǎn)收益率增長有顯著的正向影響，當(dāng)私募股權(quán)投資持股比例增加1%時，將會使凈資產(chǎn)收益率增加0.549656%。同時，回歸結(jié)果顯示，在其他條件不變的前提下，主營業(yè)務(wù)收入增長率與凈資產(chǎn)收益率之間也呈正相關(guān)，當(dāng)主營業(yè)務(wù)收入增長率提高1%，凈資產(chǎn)收益率就會提高0.037714%。資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率之間呈負(fù)相關(guān)，一方面，負(fù)債和所有者權(quán)益構(gòu)成企業(yè)資產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率越大，負(fù)債部分融資成本越高，另一方面，這主要與企業(yè)的行業(yè)性質(zhì)有關(guān)，每個行業(yè)的合理資產(chǎn)負(fù)債率都有所差異，如果資產(chǎn)負(fù)債率超過合理水平，將會對凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生負(fù)面影響。一般認(rèn)為，工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)在50%左右，商業(yè)、房地產(chǎn)、公用事業(yè)等企業(yè)應(yīng)在70%左右，而金融企業(yè)則可達(dá)90%左右。另外，在其他條件保持不變的前提下，企業(yè)規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率也呈正相關(guān)。

(二)對中小企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響

在分析私募股權(quán)投資對中小企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響時，考慮到私募股權(quán)投資的持續(xù)性對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)有較大影響，將2010年全年在創(chuàng)業(yè)板上市的117家中小企業(yè)中私募股權(quán)機(jī)構(gòu)投資不足2年的企業(yè)剔除，共計53家，將剩余64家企業(yè)進(jìn)行分類。若2011-2013年該企業(yè)皆有私募股權(quán)機(jī)構(gòu)投資，則認(rèn)為該企業(yè)有私募股權(quán)投資，記為PE=1，經(jīng)統(tǒng)計分析，該類企業(yè)共計26家。若2011-2013年該企業(yè)皆沒有私募股權(quán)投資，則認(rèn)為該企業(yè)沒有私募股權(quán)投資,記為PE=0，該類企業(yè)共有38家。各企業(yè)董事會規(guī)模、獨立董事比例、第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、H10指數(shù)、Z指數(shù)均選取2013年年末數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫。

指標(biāo)選取:企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是指圍繞企業(yè)目標(biāo)，有關(guān)企業(yè)不同利益相關(guān)者關(guān)系及企業(yè)架構(gòu)的制度安排。良好的企業(yè)治理可以使企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加合理化，降低企業(yè)的代理成本，也有助于實現(xiàn)企業(yè)財務(wù)目標(biāo)，是決定企業(yè)運作和發(fā)展質(zhì)量的重要條件。本文用來衡量企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的指標(biāo)主要包括董事會規(guī)模、獨立董事比例、第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、H10指數(shù)、Z指數(shù)。其中，Z指數(shù)是指公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值。Z指數(shù)越大，第一大股東與第二大股東的力量差異越大，第一大股東的優(yōu)勢越明顯，因此Z指數(shù)能夠更好地界定首位大股東對公司的控制能力。

對兩組樣本分別進(jìn)行描述性統(tǒng)計，表示出衡量企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的各指標(biāo)均值、標(biāo)準(zhǔn)差，如表3。

表3 各指標(biāo)的描述性統(tǒng)計

為進(jìn)一步說明私募股權(quán)投資對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)影響的顯著程度，本文對兩組樣本的均值差異性進(jìn)行獨立樣本T檢驗，零假設(shè)為兩組樣本的指標(biāo)均值相等，備擇假設(shè)為兩組樣本的指標(biāo)均值不等，置信度取95%。T檢驗結(jié)果，如表4，變量董事會規(guī)模、前十大股東持股比例通過T檢驗，這說明，有私募股權(quán)投資的企業(yè)在董事會規(guī)模、前十大股東持股比例方面與無私募股權(quán)投資的企業(yè)差異十分顯著，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資企業(yè)之后，企業(yè)董事會規(guī)模、前十大股東持股比例更加均衡，這在一定程度上有利于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的改善。但同時發(fā)現(xiàn)，獨立董事比例、第一大股東持股比例、H10指數(shù)、Z指數(shù)等變量皆未通過顯著性檢驗。因此，總體來說，私募股權(quán)投資對于企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)沒有較大影響或影響不顯著。

表4 T檢驗結(jié)果

出現(xiàn)這一結(jié)果的原因可能在于，現(xiàn)階段我國大多數(shù)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中小企業(yè)進(jìn)行投資時，只是提供了資金方面的援助，而沒有參與或較少參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理和重大決策制定，對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)改善效果不明顯，這主要受制于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)中較低的持股比例；但同時，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)投資企業(yè)時會獲得相應(yīng)股權(quán)，造成原有股東股權(quán)的稀釋，這在一定程度上改善了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。

三、政策建議

(一)提高私募股權(quán)投資基金增值服務(wù)含量

私募股權(quán)投資應(yīng)當(dāng)注重投資風(fēng)險管理，由注重項目選擇向項目選擇與投后增值服務(wù)并重。目標(biāo)企業(yè)選擇應(yīng)由偏重上市條件轉(zhuǎn)向微觀經(jīng)濟(jì)效益、社會效益、環(huán)境效果、人格品質(zhì)并重；私募股權(quán)投資應(yīng)在投后積極參與被投企業(yè)戰(zhàn)略定位、發(fā)展規(guī)劃擬定和產(chǎn)業(yè)項目選擇，并為被投企業(yè)在公共關(guān)系維護(hù)、市場拓展、融資安排、管理制度制定、激勵政策設(shè)計、人才引進(jìn)與培養(yǎng)、改制上市等方面提供一攬子金融服務(wù)，促進(jìn)被投資企業(yè)健康發(fā)展，并實現(xiàn)資本增值最大化、風(fēng)險最小化。

(二)培育優(yōu)質(zhì)項目，吸引私募股權(quán)投資基金

私募股權(quán)投資基金在選擇項目時十分注重項目的發(fā)展?jié)摿?，?yōu)質(zhì)的項目能為私募股權(quán)投資基金帶來可觀的收益。有私募股權(quán)融資意向的企業(yè)應(yīng)當(dāng)在做好經(jīng)營管理的前提下，不斷實現(xiàn)自主創(chuàng)新，為企業(yè)的未來發(fā)展注入新鮮血液，吸引私募股權(quán)投資基金進(jìn)行投資。

(三)培養(yǎng)優(yōu)秀行業(yè)人才和管理團(tuán)隊

在專業(yè)人才培養(yǎng)方面，私募股權(quán)投資基金應(yīng)當(dāng)吸收具有扎實專業(yè)理論基礎(chǔ)和投資經(jīng)驗豐富的優(yōu)秀人才。在管理團(tuán)隊建設(shè)方面，基金投資人應(yīng)首先關(guān)注團(tuán)隊成員的投資經(jīng)驗，充分的企業(yè)營運經(jīng)驗和豐富的行業(yè)經(jīng)驗。其次，團(tuán)隊成員還應(yīng)具備必要的財務(wù)技能和專業(yè)能力，包括獲取優(yōu)質(zhì)項目、設(shè)計交易結(jié)構(gòu)、談判等方面的能力。