李錄：價(jià)值投資在中國(guó)的展望買債買黃金？與股票相比 20年收益天差地別

如果1801年你有一塊美金，200多年后，這一塊美金值多少錢？答案是5分錢。200多年之后一塊錢現(xiàn)金丟掉了95%的價(jià)值、購買力，原因我們大家都可以猜到，這是因?yàn)橥ㄘ浥蛎洝Ｈ绻I成股票呢？即使除掉通貨膨脹因素之后，今天它的價(jià)值是103萬美元。

價(jià)值投資從理論上看起來確實(shí)是一條一定能夠通向成功的道路，它在中國(guó)能不能實(shí)現(xiàn)？李錄先生2015年10月于北京大學(xué)光華管理學(xué)院的演講，回答了這個(gè)問題。

圖1：美國(guó)自1801年至今大類資產(chǎn)的回報(bào)表現(xiàn)

一、從長(zhǎng)期看，哪些金融資產(chǎn)可以讓財(cái)富持續(xù)、有效、安全可靠地增長(zhǎng)？

賓州大學(xué)沃頓商學(xué)院的西格爾教授（Seigel）在過去幾十年里兢兢業(yè)業(yè)、認(rèn)真地收集了美國(guó)在過去幾百年里各個(gè)大類金融資產(chǎn)的表現(xiàn)，把它繪制成圖表，給了我們非常可靠的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)。今天我們就來看一下，在過去200多年的時(shí)間里，各類資產(chǎn)表現(xiàn)如何呢？

第一大類資產(chǎn)是現(xiàn)金。最近股市的上下波動(dòng)，讓中國(guó)很多老百姓更加意識(shí)到現(xiàn)金的重要性，可能很多人認(rèn)為現(xiàn)金應(yīng)該是最保值的。如果1801年你有一塊美金，200多年后，這一塊美金值多少錢？答案是5分錢。200多年之后一塊錢現(xiàn)金丟掉了95%的價(jià)值、購買力，原因我們大家都可以猜到，這是因?yàn)橥ㄘ浥蛎洝?/p>

對(duì)傳統(tǒng)中國(guó)人來說，黃金、白銀、重金屬也是一個(gè)非常好的保值的方式。在200年前用一塊美金購買的黃金，今天能有多少購買力？我們看到的結(jié)果是3.12塊美金，這顯然確實(shí)是保了值了。

我們?cè)賮砜炊唐谡畟烷L(zhǎng)期債券。短期政府債券的利率相當(dāng)于無風(fēng)險(xiǎn)利率，一直不太高，稍稍高過通貨膨脹。短期債券200年漲了275倍，長(zhǎng)期債券的回報(bào)率比短期債券多一些，漲了1600多倍。

接下來再看一看股票，它是另外一個(gè)大類資產(chǎn)。如果我們?cè)?802年投資美國(guó)股市一塊錢，今天它的價(jià)格是多少呢？我們現(xiàn)在看到的結(jié)果是，1塊錢股票，即使除掉通貨膨脹因素之后，在過去200年里仍然升值了100萬倍，今天它的價(jià)值是103萬。

它的零頭都大于其他大類資產(chǎn)，為什么會(huì)是這樣驚人的結(jié)果呢？這個(gè)結(jié)果實(shí)際上具體到每一年的增長(zhǎng)，除去通貨膨脹的影響，年化回報(bào)率只有6.7%，這就是復(fù)利的力量。愛因斯坦把復(fù)利稱之為世界第八大奇跡是有道理的。

上面這些數(shù)字給我們提出了一個(gè)問題：為什么現(xiàn)金被大家認(rèn)為最保險(xiǎn)，反而在200年里面丟失了95%的價(jià)值，而被大家認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)最大的資產(chǎn)股票則增加了將近100萬倍？為什么現(xiàn)金和股票的回報(bào)表現(xiàn)在200年里面出現(xiàn)了這么巨大的差距？

造成這個(gè)現(xiàn)象有兩個(gè)原因。一個(gè)原因是通貨膨脹。通貨膨脹在美國(guó)過去200年里，平均年化是1.4%左右，這個(gè)1.4%經(jīng)過200年之后，就讓1塊錢變成了5分錢，丟失了95%，現(xiàn)金的價(jià)值幾乎消失了。

另外一個(gè)原因，就是經(jīng)濟(jì)的GDP增長(zhǎng)。過去200年股票的平均市盈率在15倍左右，那么倒過來，每股現(xiàn)金的收益就是15的倒數(shù)，差不多是6.7%左右，最后的結(jié)果是差不多200年里增長(zhǎng)了100萬倍。

二、什么是投資的大道？怎樣成為優(yōu)秀的投資人？

對(duì)個(gè)人投資者來說，比較好的辦法是去投資股票，盡量避免現(xiàn)金。

在過去這幾十年里，在我所了解的范圍內(nèi)，投資領(lǐng)域各種各樣的做法都有。就我能夠觀察到的，就我能夠用數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來說話的，真正能夠在長(zhǎng)時(shí)間里面可靠、安全地給投資者帶來優(yōu)秀長(zhǎng)期回報(bào)的投資理念、投資方法、投資人群只有一個(gè)，就是價(jià)值投資。

什么是價(jià)值投資呢？?jī)r(jià)值投資最早是由本杰明.格雷漢姆在八九十年前最先形成的一套體系。在價(jià)值投資中，今天重要的領(lǐng)軍人物、代表人物當(dāng)然就是我們熟知的巴菲特先生了。但是它包含什么樣的含義呢？其實(shí)很簡(jiǎn)單，價(jià)值投資的理念只有四個(gè)。

第一，股票不僅僅是可以買賣的證券，實(shí)際上代表的是對(duì)公司所有權(quán)的證書，是對(duì)公司的部分所有權(quán)。投資股票實(shí)際上是投資一個(gè)公司，公司隨著GDP的增長(zhǎng)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的時(shí)候，價(jià)值本身會(huì)被不斷地創(chuàng)造。

那么在創(chuàng)造價(jià)值的過程中，作為部分所有者，我們持有部分的價(jià)值也會(huì)隨著公司價(jià)值的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。如果我們以股東形式投資，支持了這個(gè)公司，那么我們?cè)诠緝r(jià)值增長(zhǎng)的過程中分得我們應(yīng)得的利益，這條道是可持續(xù)的。

第二，理解市場(chǎng)是什么。股票一方面是部分所有權(quán)，另一方面它確確實(shí)實(shí)也是一個(gè)可以交換的證券，可以隨時(shí)買賣。在價(jià)值投資人看來，市場(chǎng)的存在只是為了你來服務(wù)的，能夠給你提供機(jī)會(huì)，讓你去購買所有權(quán)，也會(huì)給你個(gè)機(jī)會(huì)，在你很多年之后需要錢的時(shí)候，能夠把它出讓，變成現(xiàn)金。

第三，投資的本質(zhì)是對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測(cè)，而預(yù)測(cè)能得到的結(jié)果不可能是百分之百準(zhǔn)確。那么當(dāng)我們做判斷的時(shí)候，就必須要預(yù)留很大的空間，叫安全邊際。

圖2：美國(guó)1991-2014年金融大類資產(chǎn)表現(xiàn)

圖3：中國(guó)1991年至今金融大類資產(chǎn)表現(xiàn)

因?yàn)槟銢]有辦法分辨，所以無論你多有把握的事情都要牢記安全邊際，你的買入價(jià)格一定要大大低于公司的內(nèi)在價(jià)值。這樣一來，如果對(duì)未來的預(yù)測(cè)是錯(cuò)誤的，但這時(shí)如果你有足夠的安全邊際，就不會(huì)損失太多。假如你的預(yù)測(cè)是正確的，你的回報(bào)就會(huì)比別人高很多很多。

第四，巴菲特經(jīng)過自己50年的實(shí)踐，增加了一個(gè)概念：投資人可以通過長(zhǎng)期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，能夠?qū)δ承┕?、某些行業(yè)獲得超出幾乎所有人更深的理解，而且能夠?qū)疚磥黹L(zhǎng)期的表現(xiàn)，做出高出所有其他人更準(zhǔn)確的判斷。能力圈概念最重要的就是邊界，沒有邊界的能力就不是真的能力。

本杰明教授的投資方法找到的都是沒有長(zhǎng)期價(jià)值、也不怎么增長(zhǎng)的公司。而能力圈的這個(gè)概念是通過巴菲特本人的實(shí)踐提出的。如果真的接受這四個(gè)基本理念，你就可以以足夠低的價(jià)格買入自己能力圈范圍內(nèi)的公司長(zhǎng)期持有，通過公司本身內(nèi)在價(jià)值的增長(zhǎng)以及價(jià)格對(duì)價(jià)值的回歸，取得長(zhǎng)期、良好、可靠的回報(bào)。

這四個(gè)方面合起來，就構(gòu)成了價(jià)值投資全部的含義、最根本的理念。價(jià)值投資的理念，不僅講起來很簡(jiǎn)單、很清晰，而且是一條大道、正道，正道就是可持續(xù)的東西。什么東西可持續(xù)？可持續(xù)的東西都具有一個(gè)共同的特點(diǎn)，就是你得到的東西在別人看來，在所有其他人看來，都是你應(yīng)得的東西，這就可持續(xù)了。

價(jià)值投資從理論上看起來確實(shí)是一條一定能夠通向成功的道路，但是這個(gè)道路最大的問題是太長(zhǎng)。另外一個(gè)很難的地方是你對(duì)未來的判斷也很難。

三、價(jià)值投資在中國(guó)是否適用？

既然價(jià)值投資是一個(gè)大道，它在中國(guó)能不能實(shí)現(xiàn)？?jī)r(jià)值投資在中國(guó)能不能實(shí)現(xiàn)這個(gè)問題，確實(shí)讓我個(gè)人困惑了很多年。

首先我們還是用數(shù)據(jù)來說話。我給大家看一下我們能夠搜集到的過去的數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)股市和其他市場(chǎng)的表現(xiàn)做一個(gè)比較。如圖是美國(guó)從1991年底到2014年的數(shù)據(jù)，我們看到其表現(xiàn)幾乎和過去200年的模式是一樣的，股票的投資在不斷地增加價(jià)值，而現(xiàn)金在不斷地丟失價(jià)值，這都是因?yàn)镚DP的不斷增長(zhǎng)，和過去200年基本上是一樣的。

我們看到的結(jié)果是，中國(guó)在過去20年里的模式（Pattern）幾乎和美國(guó)過去200年是一模一樣的。1991年至今的大類資產(chǎn)中，同樣的一塊錢現(xiàn)金變成4毛7，跟美金類似。黃金當(dāng)然是一樣的。上指、深指一直在增加，固定收益的結(jié)果基本也是增加。

但不同的是，它的GDP發(fā)生了很大的變化。因?yàn)镚DP的變化，它的股指、股票的表現(xiàn)更加符合GDP的表現(xiàn)。也就是說，比美國(guó)要高。在這樣一個(gè)不發(fā)達(dá)的國(guó)家，我們居然看到了這樣一個(gè)特殊的表現(xiàn)形式。

我們看到的是在過去幾十年里，第一，它的基本模式和美國(guó)是一樣的；第二，它基本的動(dòng)力原因也是GDP的增長(zhǎng)。由于中國(guó)的GDP增長(zhǎng)在這個(gè)階段高于美國(guó)，直接導(dǎo)致的結(jié)果是它的通貨膨脹率也高，現(xiàn)金丟失價(jià)值的速度也高，股票增長(zhǎng)價(jià)值的速度也高。但是基本的形式一模一樣，這就很有意思了。

那么我們看具體的公司是不是也是這樣呢？我舉幾個(gè)大家耳熟能詳?shù)墓究匆豢矗喝f科、格力、福耀、國(guó)電、茅臺(tái)，這些公司確確實(shí)實(shí)從很小的市值發(fā)展到現(xiàn)在這么大，最高的漲了1000多倍，最低的也漲了30倍。

同期的或者早期的美國(guó)，一些公司大家也耳熟能詳，伯克希爾Berkshire從1958年上市到現(xiàn)在漲了26000倍，IRR都是相當(dāng)?shù)?，同時(shí)在美國(guó)上市的百度、攜程，IRR增長(zhǎng)最快的好幾個(gè)都是中國(guó)公司。

在全球化以后，我們今天也可以有這樣一個(gè)新的推論，就是現(xiàn)代化的鐵律：當(dāng)互相競(jìng)爭(zhēng)的兩個(gè)不同的系統(tǒng)，因?yàn)橛?+1大于2和1+1大于4兩種機(jī)制同時(shí)存在交互形成，交換的量越大，增量就越大。當(dāng)一個(gè)系統(tǒng)一個(gè)市場(chǎng)的交換量比另外一個(gè)系統(tǒng)大的時(shí)候，它產(chǎn)生的附加值速度在不斷加速，累進(jìn)加速的過程最后導(dǎo)致最大的市場(chǎng)最后變成唯一的市場(chǎng)。

市場(chǎng)本身具有規(guī)模效益，參與的人越多，交換的人越多，創(chuàng)造出來的價(jià)值增量也就越多，越大的市場(chǎng)資源分配越合理，越有效率，越富有，越成功，也就越能產(chǎn)生和支持更高端的科技。相互競(jìng)爭(zhēng)的不同市場(chǎng)之間，最大的市場(chǎng)最終會(huì)成為唯一的市場(chǎng)，任何人、社會(huì)、企業(yè)、國(guó)家離開這個(gè)最大的市場(chǎng)之后，就會(huì)不斷落后，并最終被迫加入。

一個(gè)國(guó)家增加實(shí)力最好的方法是放棄自己的關(guān)稅壁壘，加入這個(gè)全球最大的國(guó)際自由市場(chǎng)體系中去；要想落后，最好的方式就是閉關(guān)鎖國(guó)。通過市場(chǎng)機(jī)制，現(xiàn)代科技產(chǎn)品的種類無限增多，成本無限下降，與人的無限需求相結(jié)合，由此經(jīng)濟(jì)得以持續(xù)累進(jìn)增長(zhǎng)，這就是現(xiàn)代化的本質(zhì)。

回到投資上，因?yàn)檫@樣的原因，我們回過來看價(jià)值投資在中國(guó)的展望。

像中國(guó)這樣一個(gè)文化、一個(gè)民族，再去走回頭路的可能性是非常小的，中國(guó)離開全球共同市場(chǎng)的幾率幾乎為0，中國(guó)要改變市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則幾乎也是非常小概率的事件。

只要中國(guó)繼續(xù)走在現(xiàn)代科技文明的路上，繼續(xù)堅(jiān)持主體自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)，基本上它的主要大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，股票、現(xiàn)金的表現(xiàn)大體會(huì)遵循過去300年成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家基本的模式，經(jīng)濟(jì)仍然會(huì)堅(jiān)持累進(jìn)式的增長(zhǎng)，連帶著出現(xiàn)通貨膨脹，股票表現(xiàn)仍然優(yōu)于其它各大類金融資產(chǎn)，價(jià)值投資理念在中國(guó)與美國(guó)一樣仍是投資的大道、正道，仍然可以給客戶帶來持續(xù)穩(wěn)定的回報(bào)，更加安全、可靠的投資回報(bào)。這就是我認(rèn)為價(jià)值投資可以在中國(guó)實(shí)行的最根本性的一個(gè)原因。

另外一個(gè)情況是，我認(rèn)為價(jià)值投資不僅在中國(guó)可以被應(yīng)用，甚至中國(guó)目前不成熟的階段使價(jià)值投資人在中國(guó)具備更多的優(yōu)勢(shì)。這個(gè)原因主要是，今天中國(guó)在資本市場(chǎng)中所處的位置，資本市場(chǎng)百分之七十仍然是散戶，仍然是短期交易為主，包括機(jī)構(gòu)，也仍然是以短期交易為主要的目的。價(jià)格常常會(huì)大規(guī)模背離內(nèi)在價(jià)值，也會(huì)產(chǎn)生非常獨(dú)特的投資機(jī)會(huì)。如果你不被短期交易所左右、所迷惑，真正堅(jiān)持長(zhǎng)期的價(jià)值投資，那么你的競(jìng)爭(zhēng)者會(huì)更少，成功的幾率會(huì)更高。

而且中國(guó)現(xiàn)在正在進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，實(shí)際上是要讓金融市場(chǎng)扮演越來越重要的融資角色，不再以銀行間接融資為主，而讓股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)成為主要資金來源，成為配置資源的主要工具。在這種情況下，金融市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)模、機(jī)構(gòu)化的程度、成熟度都會(huì)在接下來的時(shí)間里得到很大的提高。

當(dāng)然，如果把眼光只限在眼前，很多人會(huì)抱怨政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)過多、救世不當(dāng)，等等。但是我認(rèn)為如果把眼光放得長(zhǎng)遠(yuǎn)一些，中國(guó)市場(chǎng)仍然是在向著更加市場(chǎng)化、更加機(jī)構(gòu)化、更加成熟化的方向去發(fā)展，對(duì)于下一步經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)扮演更重要的角色。真正的價(jià)值投資人應(yīng)該會(huì)發(fā)揮越來越重要的作用。