基差回歸策略在期貨市場上的運(yùn)用探析

劉翼博

[摘要]期貨市場在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮至關(guān)重要的作用，起到完善現(xiàn)貨市場，規(guī)避企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展等作用，并增強(qiáng)了我國在大宗商品國際市場上價(jià)格形成中的話語權(quán)。而對(duì)于廣大投資者來說，期貨市場更是魅力十足，進(jìn)行投機(jī)交易，無不想戰(zhàn)勝市場，但期貨市場瞬息萬變，商品期貨價(jià)格難以預(yù)測(cè)。本文將著眼于基差回歸理論，利用期貨價(jià)格處于不合理基差區(qū)間的自我修復(fù)現(xiàn)象，尋找較為穩(wěn)定可靠的投機(jī)機(jī)會(huì)。筆者將從該策略的內(nèi)在邏輯、價(jià)格回歸方向、策略穩(wěn)定性、風(fēng)險(xiǎn)控制、策略缺點(diǎn)等方面，詳細(xì)闡述基差回歸策略在期貨投機(jī)中的具體運(yùn)用，希望投資者能夠真正理解基差回歸的邏輯，從而豐富自己的交易策略。

[關(guān)鍵詞]基差回歸;升水;貼水;套利對(duì)沖

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.26.

基差是現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的差，用來描述現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間的關(guān)系。若基差大于0，則表明現(xiàn)貨價(jià)格大于期貨價(jià)格，即稱現(xiàn)貨升水或者期貨貼水;若基差小于0，則表明期貨價(jià)格大于現(xiàn)貨價(jià)格，即稱現(xiàn)貨貼水或者期貨升水。由于影響因素的相近，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格往往表現(xiàn)出同升同降的關(guān)系，但影響因素又不完全相同，導(dǎo)致兩者的變化幅度也不完全一致。因此，基差可以看成期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間實(shí)際運(yùn)行變化的動(dòng)態(tài)指標(biāo)。合理的基差區(qū)間主要反映現(xiàn)貨和期貨兩個(gè)市場之間的運(yùn)輸成本和持有成本上，而不合理的基差區(qū)間則為投資者提供了較好的投機(jī)機(jī)會(huì)。

1.高基差的產(chǎn)生原因及其回歸的必然性分析

在基差回歸交易策略中，首先要求的條件就是近月合約出現(xiàn)高基差，那么為什么期貨合約會(huì)出現(xiàn)高基差？我們知道，現(xiàn)貨價(jià)格是商品當(dāng)下的流通價(jià)格，而期貨價(jià)格是市場參與者對(duì)商品在未來某一時(shí)點(diǎn)的預(yù)期價(jià)格，價(jià)格不同也就理所當(dāng)然。由于基本面的各種因素影響，尤其是一些突發(fā)因素，如農(nóng)產(chǎn)品在生長期突發(fā)災(zāi)害事件等，使市場對(duì)商品在未來某一時(shí)點(diǎn)的供需作出偏松或者偏緊的預(yù)期，體現(xiàn)在價(jià)格上就是期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格貼水或者升水，加上資金的炒作追逐，就為高基差產(chǎn)生的推動(dòng)力。如果基本面風(fēng)平浪靜，那么基差也就一直保持在合理水平。

隨著交割月份的臨近，高基差是必然要回歸的，主要是因?yàn)檫^高的基差會(huì)產(chǎn)生無風(fēng)險(xiǎn)的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。試想：你是一位螺紋鋼貿(mào)易商，如果現(xiàn)在螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格是3500，期貨價(jià)格是4000，你會(huì)怎么做？你會(huì)從現(xiàn)貨市場買入螺紋鋼，同時(shí)在期貨市場賣出螺紋鋼，反之亦然，這就是期現(xiàn)套利典型模式。這個(gè)套利過程就會(huì)使螺紋鋼的現(xiàn)貨價(jià)格上漲，期貨價(jià)格下跌，直至二者的價(jià)差回歸至無套利空間的合理水平，這就是基差必然回歸的邏輯分析，也是本交易策略的理論基礎(chǔ)。

2.基差回歸的方向

高基差的回歸分兩種情況：期貨價(jià)格向現(xiàn)貨價(jià)格靠攏或者現(xiàn)貨價(jià)格向期貨價(jià)格靠攏。本文主要討論基差回歸策略在投資者投機(jī)行為中的運(yùn)用，故對(duì)于像大多數(shù)沒有現(xiàn)貨背景的讀者而言，我們只能交易前者。當(dāng)發(fā)現(xiàn)某品種的近月合約出現(xiàn)高基差時(shí)，我們就需要去研判基差可能以哪種方式回歸。

筆者認(rèn)為，研判回歸方式的方法較為實(shí)用的是證偽法和庫存法。證偽法是指，大宗商品在一些突發(fā)或者重大的多空因素發(fā)生的環(huán)境下，市場資金推動(dòng)遠(yuǎn)期合約的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)生比較大的偏離，隨著時(shí)間的推移，如果這些因素被逐漸證實(shí)，那么必然是現(xiàn)貨價(jià)格向期貨價(jià)格靠攏，實(shí)際上這就是期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。但是如果這些因素被證偽，或者對(duì)供求關(guān)系的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于起初的預(yù)期，此時(shí)期貨價(jià)格也就理所當(dāng)然的向現(xiàn)貨價(jià)格靠攏。但是證偽法無法量化，只能憑經(jīng)驗(yàn)、感覺，穩(wěn)定性較差，所以筆者建議的交易策略主要使用庫存法。

庫存法是按照經(jīng)濟(jì)學(xué)基本規(guī)律，商品的價(jià)格取決于供給與需求的相互作用，供給與需求相互作用的結(jié)果就是庫存，我們可以根據(jù)庫存的大小來判斷供給與需求的相對(duì)強(qiáng)弱。如果某種商品庫存較低，說明市場上供不應(yīng)求，需求的力量大于供給的力量，在其他條件不變的情況下，商品的價(jià)格易漲難跌，反之則易跌難漲。

高基差可分兩種情況，期貨對(duì)現(xiàn)貨的高升水和深貼水。期貨高升水即為期貨價(jià)格大幅高于現(xiàn)貨價(jià)格，如果此時(shí)產(chǎn)業(yè)庫存處于高庫存狀態(tài)，意味著供過于求，現(xiàn)貨價(jià)格在高庫存壓制下很難走強(qiáng)。反之在期貨深貼水時(shí)，意味著期貨價(jià)格大幅低于現(xiàn)貨價(jià)格，如果此時(shí)產(chǎn)業(yè)庫存處于低庫存狀態(tài)，意味著供不應(yīng)求，現(xiàn)貨價(jià)格在低庫存支撐下很難走弱。在上述這兩種情況下，期貨價(jià)格都理應(yīng)向現(xiàn)貨價(jià)格靠攏以完成基差的回歸修復(fù)。

當(dāng)我們得出了基差將以期貨向現(xiàn)貨靠攏的方式完成回歸后，還需要等待入場時(shí)機(jī)，因?yàn)榛钣锌赡軙?huì)進(jìn)一步走闊，入場太早除了要承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)外，對(duì)收益也有影響。入場時(shí)機(jī)可以使用任何一種技術(shù)分析指標(biāo)給出的轉(zhuǎn)勢(shì)信號(hào)，均線、MACD、2B都可以。值得注意的是由于使用基差回歸交易策略持倉時(shí)間都在數(shù)周以上，尋找開倉機(jī)會(huì)的時(shí)間周期在日線級(jí)別即可，無需在分鐘、小時(shí)級(jí)別上找開倉點(diǎn)。

圖1是玉米1809合約的走勢(shì)圖。大家都清楚2019年非洲豬瘟疫情對(duì)飼料行業(yè)沖擊很大，在飼料利空的大環(huán)境下，如何利用基差回歸策略進(jìn)行交易？我們先看位置1，在2019年5月下旬，出現(xiàn)了2B形態(tài)。此時(shí)，玉米1809合約升水近150點(diǎn)。在非洲豬瘟疫情未見好轉(zhuǎn)的情況下，北方玉米港口庫存近500萬噸（注：2016-2018年同期分別為280萬噸、400萬噸、250萬噸），表明玉米正處于屬于近年同期高庫存狀態(tài)。因此，玉米1909合約在利空大環(huán)境和高庫存的配合下，1809合約價(jià)格開始下跌，基差快速回落，并在位置2（2019年8月9日）基差歸零，這是一個(gè)典型的基差回歸案例。

至此，筆者就總結(jié)出價(jià)差回歸交易策略的基本公式：

期貨高升水+現(xiàn)貨高庫存+技術(shù)轉(zhuǎn)勢(shì)信號(hào)-->做空

期貨深貼水+現(xiàn)貨低庫存+技術(shù)轉(zhuǎn)勢(shì)信號(hào)-->做多

3.如何進(jìn)一步提高策略確定性

上述公式已經(jīng)可以滿足大部分的交易需求，不過為了進(jìn)一步提高確定性，筆者認(rèn)為可以加入更多的條件，加入什么條件取決于讀者對(duì)產(chǎn)業(yè)基本面的了解和能夠獲得的數(shù)據(jù)。比如我們可以加入一項(xiàng)產(chǎn)業(yè)利潤，當(dāng)產(chǎn)業(yè)鏈某一個(gè)環(huán)節(jié)的利潤很高時(shí)，企業(yè)在高利潤驅(qū)使下會(huì)加足馬力生產(chǎn)，而此環(huán)節(jié)的高利潤就等于產(chǎn)業(yè)鏈下一個(gè)環(huán)節(jié)的高成本，如果下一個(gè)環(huán)節(jié)不能將高成本向下轉(zhuǎn)移，唯一的結(jié)果就是壓縮采購減少生產(chǎn)乃至行業(yè)大面積虧損甚至有破產(chǎn)倒閉情況發(fā)生，導(dǎo)致庫存越來越高，當(dāng)庫存達(dá)到個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，就必須降價(jià)處理，價(jià)格下跌，所以高利潤無法長期維持，反之，低利潤也不可能長期維持，于是就有了下面的公式：

期貨高升水+現(xiàn)貨高庫存+高利潤+技術(shù)轉(zhuǎn)勢(shì)信號(hào)-->做空

期貨深貼水+現(xiàn)貨低庫存+低利潤+技術(shù)轉(zhuǎn)勢(shì)信號(hào)-->做多

4.用套利對(duì)沖降低風(fēng)險(xiǎn)

期貨的單邊行情在產(chǎn)生高收益的同時(shí)也伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，即使是基差回歸這種確定性比較高的交易策略也同樣如此，投資者在做任何交易的時(shí)候都應(yīng)該對(duì)風(fēng)險(xiǎn)保持足夠的警惕，并盡可能去控制，不可存僥幸心理?？缙谔桌褪俏覀兺ǔ２捎玫娘L(fēng)控手段。

當(dāng)近月開始走基差回歸的邏輯時(shí)，由于遠(yuǎn)月合約沒有基差回歸的驅(qū)動(dòng)力，所以近月合約期貨價(jià)格向現(xiàn)貨價(jià)格靠攏的速度和力度強(qiáng)于遠(yuǎn)月合約，這就是跨期套利的邏輯基礎(chǔ)，具體來說，當(dāng)我們的交易方向是做多時(shí)，選擇正套，即多近空遠(yuǎn)，當(dāng)我們的交易方向是做空時(shí)，選擇反套，即空近多遠(yuǎn)。上述玉米的例子中，如果用對(duì)沖降低風(fēng)險(xiǎn)，則可以選擇5-9反套，形成兩腿套利組合。

5.基差回測(cè)策略的缺點(diǎn)

任何交易策略都有自身的缺點(diǎn)。筆者認(rèn)為，該策略的交易品種均為近期合約，存在兩大缺點(diǎn)。一是近期合約流動(dòng)性差，尤其是非主力合約更為明顯。二是可交易剩余時(shí)間短，近期合約基本上臨近交割月，如果基差繼續(xù)走闊的情況下，可能無法在進(jìn)入交割月之前，實(shí)現(xiàn)自我修復(fù)，而投資者又必須在進(jìn)入交割月之前平倉。由于基差回歸策略關(guān)注點(diǎn)不是成本和利潤，很可能出現(xiàn)高位做多、低位做空的情況，此時(shí)也就不能通過成本利潤的基本面分析來采用移倉的方式繼續(xù)持有倉位。

綜上所述，基差回歸策略具有合理的邏輯性和理論基礎(chǔ)，開平倉均有較為明顯的信號(hào)，雖然缺點(diǎn)較為明顯，但該策略比較容易掌握，讀者可以通過不斷復(fù)盤，驗(yàn)證該策略的穩(wěn)定性，熟悉該策略，以便指導(dǎo)自己的實(shí)際操作。

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