股權(quán)激勵(lì)、雙重行權(quán)限制與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

陳文強(qiáng) 王曉婷 賈生華

(1.浙江財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院， 浙江 杭州 310018； 2.浙江工商大學(xué) 工商管理學(xué)院， 浙江 杭州 310018； 3.浙江大學(xué) 管理學(xué)院， 浙江 杭州 310058)

一、 問題的提出

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映了企業(yè)投資決策過程中的風(fēng)險(xiǎn)偏好[1]，不僅有助于企業(yè)獲得更高的投資回報(bào)，維持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[2]，而且能促進(jìn)整個(gè)社會(huì)的技術(shù)進(jìn)步，驅(qū)動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[3]。作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的制定者，管理者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿是決定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的主導(dǎo)因素[4]。但由于缺乏賣空機(jī)制，管理層的個(gè)人財(cái)富和人力資本與其所供職的企業(yè)緊密相關(guān)，資產(chǎn)專用性和職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)難以有效分散，導(dǎo)致他們?cè)谶M(jìn)行管理決策時(shí)缺乏承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在動(dòng)力，甚至?xí)榱私档鸵驑I(yè)績(jī)不佳而被解雇的概率而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)出低于股東期望的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[2，5]。

薪酬激勵(lì)機(jī)制影響并塑造了管理層的行為動(dòng)機(jī)和決策方式[2，6]。黨的十九大報(bào)告指出，需要“培育具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)”，其中一大保障就是構(gòu)建科學(xué)的高管薪酬體系。作為完善企業(yè)薪酬制度的核心手段和激發(fā)微觀主體活力的重要環(huán)節(jié)，股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)上市公司中得到了快速推行。尤其是在現(xiàn)階段深化混合所有制改革的背景下，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施迎來了新的契機(jī)。然而，關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，學(xué)界卻尚未取得一致的研究結(jié)論，從正相關(guān)[7-8]到負(fù)相關(guān)[9-10]，再到非線性相關(guān)[11]，各種關(guān)系都得到了一定經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。

契約理論指出，契約條款的合理安排和科學(xué)設(shè)置是保證契約執(zhí)行效果的重要前提[12-13]。如何設(shè)置科學(xué)的股權(quán)激勵(lì)契約也一直是學(xué)術(shù)界、上市公司及監(jiān)管部門關(guān)注的問題。我國(guó)上市公司強(qiáng)制實(shí)施基于解鎖約束和業(yè)績(jī)考核的股權(quán)激勵(lì)制度，高管在進(jìn)行管理決策時(shí)面臨著行權(quán)時(shí)間約束和行權(quán)業(yè)績(jī)考核的雙重限制[14-15]。一方面，股權(quán)激勵(lì)管理制度要求上市公司必須設(shè)定鎖定期并分期進(jìn)行解鎖，構(gòu)成了我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)時(shí)間約束特征[16]?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，行權(quán)時(shí)間約束能將激勵(lì)對(duì)象的預(yù)期收益遞延到未來，使高管從企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)中獲益，有利于擴(kuò)展其決策視野[17]。相反，如果高管能在短期內(nèi)行權(quán)獲益，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為不僅得不到補(bǔ)償，還會(huì)減少當(dāng)前所持權(quán)益的行權(quán)收益，進(jìn)而可能加劇其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向[18]。另一方面，我國(guó)上市公司還強(qiáng)制實(shí)施基于業(yè)績(jī)考核的股權(quán)激勵(lì)，只有考核期內(nèi)的企業(yè)績(jī)效超過預(yù)設(shè)目標(biāo)時(shí)，管理層才能獲得行權(quán)權(quán)力，否則激勵(lì)標(biāo)的將作廢或被回購注銷[19]?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)考核提高了激勵(lì)對(duì)象的行權(quán)難度，增強(qiáng)了薪酬業(yè)績(jī)敏感性，能有效緩解代理沖突[20]。然而也有研究指出，績(jī)效考核會(huì)向高管施加過大的業(yè)績(jī)交付壓力，使其過度關(guān)注企業(yè)的短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，可能會(huì)強(qiáng)化其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[14，21]?？梢姡爸刭p”之下未必有“勇夫”，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系還可能受到行權(quán)限制的影響，即在不同的行權(quán)時(shí)間約束和行權(quán)業(yè)績(jī)考核下，管理者可能會(huì)做出風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)或風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等不同的行為決策。

在上市公司的實(shí)踐中，股權(quán)激勵(lì)行權(quán)限制條款設(shè)置環(huán)節(jié)暴露出的諸多問題也一直備受市場(chǎng)關(guān)注。首先，我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的平均有效期僅為4.65年，普遍缺乏行權(quán)時(shí)間限制，激勵(lì)對(duì)象能夠在短期內(nèi)解鎖套現(xiàn)，呈現(xiàn)出明顯的短期化特征。很多方案因約束期過短甚至發(fā)生解鎖即套現(xiàn)的現(xiàn)象，違背了股權(quán)激勵(lì)長(zhǎng)期約束的初衷，被媒體稱為高管短期套現(xiàn)的“造富工具”。此外，目前股權(quán)激勵(lì)合約中業(yè)績(jī)考核的設(shè)置過于剛性，且以單一的會(huì)計(jì)類指標(biāo)為主，難以滿足市場(chǎng)主體的多元化需求。部分激勵(lì)方案由于業(yè)績(jī)考核目標(biāo)設(shè)置過高而成為“墻上畫餅”，最終因激勵(lì)對(duì)象望而卻步而淪為“雞肋”，或因業(yè)績(jī)承諾無法達(dá)標(biāo)而被迫終止實(shí)施。與此同時(shí)，另一些方案的業(yè)績(jī)考核則異常寬松，存在利益輸送問題，被認(rèn)為是高管自發(fā)紅包的尋租工具，“股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃”活脫脫變成“股權(quán)福利計(jì)劃”。

為滿足市場(chǎng)發(fā)展及企業(yè)實(shí)踐需求，證監(jiān)會(huì)于2016年發(fā)布并實(shí)施了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《辦法》)?！掇k法》落實(shí)了“寬進(jìn)嚴(yán)管”的監(jiān)管轉(zhuǎn)型理念，進(jìn)一步賦予了企業(yè)自治和靈活決策的空間，標(biāo)志著我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)制度進(jìn)入了一個(gè)市場(chǎng)導(dǎo)向明確、設(shè)計(jì)逐步自主的嶄新階段。新的管理辦法不僅規(guī)范了股權(quán)激勵(lì)行權(quán)限制，細(xì)化了分期行權(quán)的考核條件與執(zhí)行要求，還取消了業(yè)績(jī)考核指標(biāo)不低于公司歷史水平且不得為負(fù)的強(qiáng)制性要求，允許企業(yè)根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)管理核心命題制定合理的績(jī)效考核指標(biāo)與規(guī)則?？紤]到當(dāng)前我國(guó)尚不完善的治理和監(jiān)管機(jī)制，考察行權(quán)限制對(duì)股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)的作用效果和影響機(jī)制，對(duì)于挖掘監(jiān)管理念轉(zhuǎn)型的內(nèi)在邏輯、評(píng)估股權(quán)激勵(lì)約束性條款的合理適用性也具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文基于我國(guó)股權(quán)激勵(lì)特殊的雙重行權(quán)限制特征，以2006—2016年A股上市公司為研究樣本，考察行權(quán)時(shí)間約束和行權(quán)業(yè)績(jī)考核對(duì)股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)的異質(zhì)性影響，具體回答以下三個(gè)問題：第一，整體而言，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施提高還是降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平？第二，行權(quán)時(shí)間約束和業(yè)績(jī)考核如何影響股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)？第三，股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)如何體現(xiàn)在企業(yè)的投融資決策上，最終又如何反映在企業(yè)價(jià)值的變化上？在不同的行權(quán)限制條件下，股權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的具體方式及最終的價(jià)值效應(yīng)是否存在差異？

本文的創(chuàng)新體現(xiàn)在四個(gè)方面：首先，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效或行為等靜態(tài)指標(biāo)的直接作用，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等行為傾向變量的影響的探究尚不多見，本文將研究重點(diǎn)聚焦于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這一中間途徑，進(jìn)一步拓展了股權(quán)激勵(lì)經(jīng)濟(jì)后果的研究。第二，與將股權(quán)激勵(lì)視為一個(gè)同質(zhì)性合約的整體研究思路不同，本文基于我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的雙重行權(quán)限制特征，不僅分別檢驗(yàn)了行權(quán)時(shí)間約束和行權(quán)業(yè)績(jī)考核對(duì)股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)的獨(dú)立影響，還進(jìn)一步考察了它們之間的相互關(guān)系和聯(lián)合作用，有利于從微觀行權(quán)限制條款的角度豐富和拓展股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)影響因素的研究。第三，本文進(jìn)一步考察了股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)如何體現(xiàn)在企業(yè)的投融資決策上，以及最終如何傳導(dǎo)到企業(yè)價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化上，有助于厘清股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮作用的邏輯鏈條和傳導(dǎo)機(jī)制，打開股權(quán)激勵(lì)經(jīng)濟(jì)后果的“黑箱”，豐富股權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的具體方式及價(jià)值效應(yīng)的相關(guān)研究。第四，本文研究發(fā)現(xiàn)，只有在中長(zhǎng)期的行權(quán)時(shí)間約束和適度的業(yè)績(jī)考核下，股權(quán)激勵(lì)才能提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，這不僅對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)行權(quán)限制條款的優(yōu)化設(shè)計(jì)具有重要的指導(dǎo)意義，也能為監(jiān)管部門在制定和完善股權(quán)激勵(lì)相關(guān)監(jiān)管政策、管理辦法和指導(dǎo)規(guī)范時(shí)提供理論參考。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)是公司治理領(lǐng)域的重要研究話題。關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施提高抑或降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，目前學(xué)界尚未取得一致的研究結(jié)論?；诮?jīng)典代理理論的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)存在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)，通過賦予管理者剩余收益索取權(quán)，促進(jìn)管理層與股東風(fēng)險(xiǎn)偏好的趨同，進(jìn)而提高實(shí)施企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[7-8]。基于行為代理理論的研究則發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)存在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)，提高了激勵(lì)對(duì)象可變薪酬的占比，使其個(gè)人財(cái)富直接暴露于外部市場(chǎng)的波動(dòng)中，增加了其可感知的風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)加劇激勵(lì)對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向[9-10]。融合經(jīng)典代理理論與行為代理理論的觀點(diǎn)，還有研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，而是存在區(qū)間效應(yīng)，即股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)僅存在于適度激勵(lì)的樣本中，過高或過低的激勵(lì)水平都不能提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[11]。

契約理論認(rèn)為，契約選擇影響經(jīng)濟(jì)結(jié)果，而契約中最核心的內(nèi)容在于契約條款的設(shè)置[12-13]。股權(quán)激勵(lì)是協(xié)調(diào)企業(yè)委托代理沖突、保障戰(zhàn)略實(shí)施的重要契約，各項(xiàng)條款表征著不同的契約功能[22]。由于締約雙方在利益訴求上存在差異，激勵(lì)對(duì)象存在追求自身利益而損害股東權(quán)益的機(jī)會(huì)主義傾向。因此，股權(quán)激勵(lì)契約應(yīng)兼具激勵(lì)性和約束性，能同時(shí)對(duì)激勵(lì)對(duì)象進(jìn)行實(shí)質(zhì)激勵(lì)和有效約束[22]。為抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，消除潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，進(jìn)而達(dá)到理想的激勵(lì)效果，企業(yè)通常會(huì)在股權(quán)激勵(lì)方案中設(shè)置行權(quán)限制性條款[22-23]。其中，行權(quán)時(shí)間約束和行權(quán)業(yè)績(jī)考核是我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)的核心制度安排，旨在通過解鎖期限和業(yè)績(jī)考核兩個(gè)維度的限制來提高行權(quán)門檻，進(jìn)而達(dá)到抑制和約束激勵(lì)對(duì)象機(jī)會(huì)主義行為的目標(biāo)[14，19]。此外，行權(quán)時(shí)間約束和業(yè)績(jī)考核也是股權(quán)激勵(lì)合約中最具代表性和差異化程度最高的兩項(xiàng)行權(quán)限制條款，兩者構(gòu)成了我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的雙重行權(quán)限制特征[14-15]。

行權(quán)時(shí)間約束為激勵(lì)對(duì)象設(shè)置了鎖定期，鎖定期內(nèi)不可行權(quán)，并要求分期進(jìn)行解鎖，體現(xiàn)了股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期導(dǎo)向?qū)傩浴Ｑ芯勘砻?，行?quán)時(shí)間約束不僅能強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)提升作用，還能抑制激勵(lì)對(duì)象的短視化行為。陳文強(qiáng)[22]、Flammer和Bansal[24]發(fā)現(xiàn)，相較于短期的激勵(lì)合約，行權(quán)約束期更長(zhǎng)的股權(quán)激勵(lì)能夠產(chǎn)生更強(qiáng)、更持久的業(yè)績(jī)提升作用。此外，行權(quán)時(shí)間約束還能將激勵(lì)對(duì)象的預(yù)期收益向后遞延，有效拓展管理層的決策視野[17]，提高激勵(lì)對(duì)象的離職成本[25]和企業(yè)的創(chuàng)新投入與產(chǎn)出水平[14]，降低盈余管理[26]。相反，缺乏行權(quán)時(shí)間約束的合約具有明顯的福利特征，容易淪為激勵(lì)對(duì)象權(quán)力尋租的工具[27]。此外，行權(quán)時(shí)間約束不足的合約還容易引發(fā)高管盈余管理[26]、削減研發(fā)投資[18]等短視化行為，甚至在實(shí)施后期出現(xiàn)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，損害企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展[22]。

行權(quán)業(yè)績(jī)考核為激勵(lì)對(duì)象設(shè)置了業(yè)績(jī)目標(biāo)，只有考核期內(nèi)的企業(yè)績(jī)效超過預(yù)設(shè)目標(biāo)，管理層才能獲得行權(quán)權(quán)力。研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)考核增加了激勵(lì)對(duì)象的行權(quán)難度，能提高高管薪酬與公司業(yè)績(jī)之間的敏感性，有利于強(qiáng)化委托代理雙方的利益捆綁機(jī)制，對(duì)實(shí)施企業(yè)產(chǎn)生更強(qiáng)的業(yè)績(jī)提升作用[28]。陳效東等還將業(yè)績(jī)考核作為劃分激勵(lì)型和福利型方案的關(guān)鍵要素，認(rèn)為行權(quán)業(yè)績(jī)考核偏低是導(dǎo)致激勵(lì)方案缺乏激勵(lì)性的主要原因[27]。然而，業(yè)績(jī)考核也會(huì)使激勵(lì)對(duì)象面臨過大的短期業(yè)績(jī)壓力，使管理層過度關(guān)注企業(yè)的短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，進(jìn)而降低其冒險(xiǎn)程度，加重管理層的短視問題。劉寶華等[15]、謝德仁等[19]發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)型股權(quán)激勵(lì)會(huì)誘發(fā)企業(yè)的盈余管理。Bennett等[20]、Bettis等[21]發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)方案中的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)越高，高管創(chuàng)新行為導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)進(jìn)而使激勵(lì)方案失效的可能性越大，激勵(lì)對(duì)象的創(chuàng)新意愿越低。劉寶華等也發(fā)現(xiàn)，過高的行權(quán)業(yè)績(jī)考核目標(biāo)加大了激勵(lì)對(duì)象的業(yè)績(jī)交付壓力，顯著降低了企業(yè)的研發(fā)投入與產(chǎn)出水平[14]。

可見，目前學(xué)界對(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的研究尚未形成一致結(jié)論。此外，在不同的行權(quán)限制下，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效或行為的影響也大相徑庭。本文擬在檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)的基礎(chǔ)上，考察行權(quán)時(shí)間約束和業(yè)績(jī)考核的異質(zhì)性影響，以厘清股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，同時(shí)從行權(quán)限制的角度拓展股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)影響因素的研究。

(一) 股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

結(jié)合上述理論分析和實(shí)證文獻(xiàn)，本文認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可能存在正負(fù)兩個(gè)方向的影響，即股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃既可能存在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)，又可能存在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)。

一方面，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施可以提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。通過賦予管理者剩余收益的索取權(quán)，股權(quán)激勵(lì)使經(jīng)營(yíng)者成為股東，能有效緩解代理沖突，促進(jìn)管理者與股東風(fēng)險(xiǎn)偏好的趨同，使股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的外部監(jiān)督變成管理者的自我激勵(lì)，能從根本上激發(fā)管理者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿[7-8]。此外，在傳統(tǒng)的薪酬激勵(lì)下，管理者承擔(dān)著風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目失敗的下行風(fēng)險(xiǎn)，卻無法分享項(xiàng)目成功帶來的相應(yīng)回報(bào)。股權(quán)激勵(lì)是基于產(chǎn)出的報(bào)酬，能有效反映高管的努力程度和邊際貢獻(xiàn)，使其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為能夠獲得相應(yīng)回報(bào)，進(jìn)而改變管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好，且激勵(lì)強(qiáng)度越大，激勵(lì)對(duì)象從事風(fēng)險(xiǎn)投資獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越高，越有動(dòng)機(jī)提高冒險(xiǎn)程度[22，29]。

另一方面，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施也可能進(jìn)一步加劇管理者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向。首先，股權(quán)激勵(lì)提高了高管的持股比例，可能會(huì)加劇內(nèi)部人控制問題，為謀取私利，擁有控制權(quán)優(yōu)勢(shì)的高管會(huì)直接進(jìn)行權(quán)力尋租，而非通過風(fēng)險(xiǎn)投資去爭(zhēng)取不確定的未來收益[30]。尤其是在我國(guó)尚不健全的治理和監(jiān)管機(jī)制下，股權(quán)激勵(lì)存在明顯的福利特征，難以真正發(fā)揮激勵(lì)作用[27]。其次，高管的人力資本投資于所屬公司，難以通過多元化分散投資風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)投資項(xiàng)目失敗時(shí)，高管受到的損失遠(yuǎn)超過股東。股權(quán)激勵(lì)使高管的個(gè)人財(cái)富集中于所供職的企業(yè)，一旦投資項(xiàng)目失敗，高管將會(huì)遭受難以分散的巨大財(cái)富損失，導(dǎo)致其不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)[9]。最后，股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管而言還擁有內(nèi)涵價(jià)值，高管會(huì)對(duì)這種價(jià)值進(jìn)行稟賦，將感知到的內(nèi)涵價(jià)值視為已擁有的財(cái)富，這部分“財(cái)富”的波動(dòng)會(huì)促使高管產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理，且激勵(lì)力度越大，高管總財(cái)富受到這部分財(cái)富變動(dòng)的影響越大，高管對(duì)損失就表現(xiàn)得越敏感，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿和能力也越低[10]。

基于上述分析，本文提出第一組競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)1a：股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，存在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)。

假設(shè)1b：股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，存在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)。

(二) 行權(quán)時(shí)間約束與股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)

缺乏行權(quán)時(shí)間約束的股權(quán)激勵(lì)可能會(huì)降低高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。首先，研究發(fā)現(xiàn)，短期權(quán)益凸性不足，權(quán)益價(jià)值幾乎是股票價(jià)格的線性函數(shù)，兩者呈現(xiàn)對(duì)稱變化，而高管本身是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，股價(jià)上升同等幅度帶來的效用增加小于股價(jià)下降同等幅度產(chǎn)生的效用損失[16]。其次，如果激勵(lì)有效期過短，高管缺乏行權(quán)時(shí)間約束，在短期內(nèi)即可解鎖套現(xiàn)，不僅無法與激勵(lì)對(duì)象進(jìn)行長(zhǎng)期綁定，還可能使其過于注重企業(yè)的短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，甚至為了擴(kuò)大行權(quán)時(shí)的收益而采取盈余管理和削減研發(fā)投資等短視行為，降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[18]。最后，風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)金額大、周期長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可能需要數(shù)年時(shí)間才能完全顯現(xiàn)，若激勵(lì)期限過短，高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為不僅得不到及時(shí)補(bǔ)償，還可能減少所持權(quán)益的行權(quán)收益[24]。因此，缺乏行權(quán)時(shí)間約束的股權(quán)激勵(lì)容易誘發(fā)高管風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等短視行為，反而會(huì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

相反，長(zhǎng)期的行權(quán)限制能將高管薪酬遞延到未來，只有公司業(yè)績(jī)持續(xù)向優(yōu)，同時(shí)股價(jià)保持在行權(quán)價(jià)格之上，高管才能獲得激勵(lì)標(biāo)的[25]。因此，行權(quán)時(shí)間約束有利于擴(kuò)寬激勵(lì)對(duì)象的經(jīng)營(yíng)決策視野，緩解風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向。此外，長(zhǎng)期行權(quán)約束能將激勵(lì)對(duì)象大部分的行權(quán)收益鎖定在未來，不僅增加了高管通過盈余管理和信息操縱等方式集中獲取行權(quán)收益的難度，也使其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的短視行為受到未來行權(quán)收益損失的懲罰[31]。為提高未來行權(quán)時(shí)的收益，高管會(huì)表現(xiàn)出更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。行權(quán)時(shí)間約束越長(zhǎng)意味著對(duì)激勵(lì)對(duì)象的業(yè)績(jī)考核期越長(zhǎng)，與風(fēng)險(xiǎn)決策收益回報(bào)期的匹配度更高，管理層容易對(duì)公司發(fā)展形成穩(wěn)定預(yù)期，充分認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的好處，進(jìn)而緩解高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[17]。

基于上述分析，提出本文的第二組研究假設(shè)：

假設(shè)2a：在短期的行權(quán)時(shí)間約束下，股權(quán)激勵(lì)存在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)。

假設(shè)2b：在長(zhǎng)期的行權(quán)時(shí)間約束下，股權(quán)激勵(lì)存在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)。

(三) 行權(quán)業(yè)績(jī)考核與股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)

股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)業(yè)績(jī)考核提高了激勵(lì)對(duì)象的行權(quán)難度，強(qiáng)化了高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性，有利于促使高管根據(jù)股東利益最大化原則進(jìn)行決策，促進(jìn)兩者風(fēng)險(xiǎn)偏好的趨同，進(jìn)而激發(fā)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的內(nèi)在意愿[20]。相反，若無業(yè)績(jī)考核，激勵(lì)對(duì)象可輕松得到激勵(lì)標(biāo)的，完全沒有壓力和動(dòng)力通過風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為去爭(zhēng)取不確定的未來收益，此時(shí)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可能會(huì)成為高管坐地收租式的福利工具，難以發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)[22]。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)不確定性程度較高，需要高管投入較多的決策判斷，股東很難準(zhǔn)確地觀測(cè)和考核高管的管理能力和努力程度[6]。行權(quán)業(yè)績(jī)考核將管理層的權(quán)益薪酬與企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)掛鉤，能有效降低股東對(duì)代理人的監(jiān)督成本和難度，促使激勵(lì)對(duì)象做出有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的管理決策。因此，設(shè)置一定難度的行權(quán)業(yè)績(jī)考核目標(biāo)是保障股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)的重要前提。

然而，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)并非越高越好，考核標(biāo)準(zhǔn)過于嚴(yán)苛的激勵(lì)合約可能存在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)。首先，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為提高了公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)程度，一旦項(xiàng)目失敗必定會(huì)累及會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，增大了激勵(lì)對(duì)象達(dá)到業(yè)績(jī)考核目標(biāo)的難度，業(yè)績(jī)型股權(quán)激勵(lì)方案終止實(shí)施的可能性也將隨之增加[14]。因此，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)設(shè)置得越高，風(fēng)險(xiǎn)投資行為導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)失效的概率越大，管理層越不傾向于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。其次，過于嚴(yán)苛的業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)使激勵(lì)對(duì)象面臨著過大的短期業(yè)績(jī)壓力，為獲得行權(quán)權(quán)力，激勵(lì)對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向會(huì)進(jìn)一步得到強(qiáng)化，甚至可能為達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)采取過度盈余管理和削減研發(fā)投資等短視行為[21]。相反，適度的業(yè)績(jī)考核能夠給予激勵(lì)對(duì)象更大的投資失敗容忍度，管理者風(fēng)險(xiǎn)決策的后顧之憂較少，能有效激勵(lì)其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[32-33]。

基于上述分析，提出本文的第三組假設(shè)：

假設(shè)3a：在適度的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)下，股權(quán)激勵(lì)存在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)。

假設(shè)3b：在過高的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)下，股權(quán)激勵(lì)存在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)。

(四) 行權(quán)時(shí)間約束、行權(quán)業(yè)績(jī)考核與股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)

股權(quán)激勵(lì)方案往往以契約條款組合的形式存在，并作為一個(gè)整體產(chǎn)生效用，各類條款之間可能存在著互補(bǔ)或協(xié)同關(guān)系[34]。我國(guó)上市公司強(qiáng)制實(shí)施基于解鎖約束和業(yè)績(jī)考核的股權(quán)激勵(lì)，高管在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)面臨著行權(quán)時(shí)間約束和行權(quán)業(yè)績(jī)考核的雙重限制，只有等到行權(quán)限制期滿并且滿足相應(yīng)考核期內(nèi)的業(yè)績(jī)目標(biāo)后，激勵(lì)對(duì)象才能獲得行權(quán)權(quán)力[14,19]。因此，兩類限制性條款之間可能會(huì)存在協(xié)同或互補(bǔ)的關(guān)系，進(jìn)而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)產(chǎn)生聯(lián)合影響。

長(zhǎng)期的行權(quán)時(shí)間約束延長(zhǎng)了股權(quán)激勵(lì)合約的存續(xù)期，拓展了業(yè)績(jī)考核的時(shí)間窗口，能夠提供更加平衡的長(zhǎng)期導(dǎo)向激勵(lì)[35]，進(jìn)而有效強(qiáng)化業(yè)績(jī)考核目標(biāo)適中時(shí)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用。激勵(lì)創(chuàng)新等風(fēng)險(xiǎn)投資決策最有效的激勵(lì)契約需要既能在短期容忍創(chuàng)新失敗的風(fēng)險(xiǎn)，又能在長(zhǎng)期給予激勵(lì)對(duì)象豐厚的回報(bào)[32-33]。行權(quán)時(shí)間約束能夠防止管理層過早卸責(zé)，同時(shí)將激勵(lì)收益后延，拓寬激勵(lì)對(duì)象的決策視野，促使高管對(duì)具備潛力、短期盈利效果不明顯的投資項(xiàng)目保持更加開放的態(tài)度，降低對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目短期回報(bào)的要求，體現(xiàn)出更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[36]。可見，適度的行權(quán)業(yè)績(jī)考核和長(zhǎng)期的行權(quán)時(shí)間約束能夠?yàn)榧?lì)對(duì)象提供保護(hù)機(jī)制并能長(zhǎng)期給予豐厚的回報(bào)和補(bǔ)償，是驅(qū)動(dòng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)最優(yōu)的行權(quán)限制組合。

長(zhǎng)期的行權(quán)時(shí)間約束還能緩解業(yè)績(jī)考核的不利影響，減輕業(yè)績(jī)考核目標(biāo)設(shè)置過高時(shí)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的抑制作用。股權(quán)激勵(lì)的有效期體現(xiàn)了對(duì)激勵(lì)對(duì)象的業(yè)績(jī)考核周期，較長(zhǎng)的激勵(lì)有效期構(gòu)建了相對(duì)寬容的業(yè)績(jī)考核環(huán)境，降低了激勵(lì)對(duì)象因風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)，進(jìn)而造成因業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)而無法行權(quán)的可能性。田軒等指出，長(zhǎng)期的行權(quán)時(shí)間約束給予了激勵(lì)對(duì)象足夠的試錯(cuò)空間，允許管理層在合約關(guān)系內(nèi)積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而不會(huì)引起諸如減薪、解聘和聲譽(yù)損失等負(fù)面后果，對(duì)業(yè)績(jī)考核導(dǎo)致的短期業(yè)績(jī)交付壓力具有緩解作用[36]。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目往往存在較長(zhǎng)的孕育期，投資回報(bào)可能存在一定的時(shí)滯效應(yīng)，長(zhǎng)期的激勵(lì)有效期提高了業(yè)績(jī)目標(biāo)達(dá)標(biāo)的可能性，也能讓激勵(lì)對(duì)象充分享受風(fēng)險(xiǎn)投資行為帶來的長(zhǎng)期回報(bào)，進(jìn)而提高激勵(lì)對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿[26]。在長(zhǎng)期的行權(quán)時(shí)間約束下，高管通過盈余管理而達(dá)到業(yè)績(jī)考核目標(biāo)的難度加大，能有效抑制業(yè)績(jī)考核目標(biāo)設(shè)置過高時(shí)高管的短視行為[18]。

基于上述分析，提出本文的最后一組研究假設(shè)：

假設(shè)4a：長(zhǎng)期的行權(quán)時(shí)間約束能強(qiáng)化業(yè)績(jī)考核目標(biāo)適中時(shí)股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)。

假設(shè)4b：長(zhǎng)期的行權(quán)時(shí)間約束能緩解業(yè)績(jī)考核目標(biāo)過高時(shí)股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

在對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)之前，為控制樣本選擇偏差的影響，本文首先采用傾向得分匹配法，根據(jù)最近鄰匹配1∶1的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行了篩選。具體采用Logit模型逐年估計(jì)傾向得分值，匹配變量包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、高管薪酬、高管持股、兩職合一、公司規(guī)模、獨(dú)立董事比例、股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)等。

本文選取2006—2016年成功實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的非金融類上市公司為原始樣本，剔除ST類和數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到882個(gè)股權(quán)激勵(lì)的公司樣本。對(duì)于控制組，本文選取相同時(shí)期內(nèi)未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的非金融類上市公司為初始樣本，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步剔除ST類以及數(shù)據(jù)缺失的公司。為減少極端值的影響，文章對(duì)所有連續(xù)變量按照1%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了縮尾處理。

(二) 模型設(shè)定和變量定義

為檢驗(yàn)文章的研究假設(shè)，我們構(gòu)建了如下模型對(duì)匹配后的樣本進(jìn)行回歸。

RTit=β0+β1EIit-1+β2Controlit-1+εit-1

(1)

(2)

(3)

β7Horizonit-1+β8Controlit-1+εit-1

(4)

模型(1)用于檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系。若EI顯著為正，則說明股權(quán)激勵(lì)存在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)；若EI顯著為負(fù)，則說明股權(quán)激勵(lì)存在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)。為檢驗(yàn)行權(quán)限制條款對(duì)股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)的異質(zhì)性影響，我們參照毛其淋等[37]的做法，在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上引入了行權(quán)時(shí)間約束強(qiáng)度和行權(quán)業(yè)績(jī)考核難度的分類指標(biāo)變量，分別構(gòu)建了模型(2)和模型(3)，通過比較回歸系數(shù)βj的大小來識(shí)別不同行權(quán)限制條款的異質(zhì)性影響。最后，為檢驗(yàn)行權(quán)時(shí)間約束對(duì)行權(quán)業(yè)績(jī)考核的影響作用，我們進(jìn)一步加入了行權(quán)業(yè)績(jī)考核分類變量和行權(quán)時(shí)間約束連續(xù)變量的交乘項(xiàng)EI_HurdlejHorizon，如模型(4)所示。

其中，因變量RT為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，本文采用會(huì)計(jì)盈余的波動(dòng)性，即樣本企業(yè)最近三年ROA的標(biāo)準(zhǔn)差來度量，值越大表明企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。為消除經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)差異的影響，樣本公司的ROA均經(jīng)過了年度行業(yè)中位數(shù)的調(diào)整。EI為是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的虛擬變量，若企業(yè)實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)，則EI賦值為1，與其對(duì)應(yīng)的控制組樣本取值為0。參照《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》中的界定方法，本文的股權(quán)激勵(lì)指上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對(duì)其董事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員或者核心業(yè)務(wù)人員進(jìn)行的長(zhǎng)期性激勵(lì)，具體包括股票期權(quán)、限制性股票及股票增值權(quán)和虛擬股票等法律允許的其他方式。

我們采用股權(quán)激勵(lì)的有效期來衡量行權(quán)時(shí)間約束(Horizon)，即從首次授予權(quán)益日起至激勵(lì)對(duì)象獲授全部激勵(lì)標(biāo)的日止的整個(gè)時(shí)間跨度，也叫股權(quán)激勵(lì)的執(zhí)行時(shí)間期限。其中，EI_Horizonj(j=1，2，3)表示不同行權(quán)時(shí)間約束強(qiáng)度的股權(quán)激勵(lì)虛擬變量。鑒于激勵(lì)方案中有效期的均值為4.65年，且4年和5年的占比最大，我們以4年和5年為界：若有效期小于4年，則EI_Horizon1取值為1，說明股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)時(shí)間約束較弱；若有效期大于5年，則該合約的行權(quán)時(shí)間約束較強(qiáng)，EI_Horizon3賦值為1；有效期為4或5年的，EI_Horizon2賦值為1，表示中等行權(quán)時(shí)間約束的合約。行權(quán)業(yè)績(jī)考核也叫股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)條件或業(yè)績(jī)條件，指上市公司就激勵(lì)對(duì)象獲授權(quán)益所設(shè)立的公司業(yè)績(jī)考核要求。由于近95%的上市公司選擇凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，我們選擇股權(quán)激勵(lì)考核期內(nèi)的加權(quán)平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為行權(quán)業(yè)績(jī)考核(Hurdle)的代理變量?？紤]到行業(yè)和年度的差異，我們進(jìn)一步采用授予當(dāng)年該指標(biāo)的行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行了調(diào)整。其中，EI_Hurdlej(j=1，2，3)表示不同行權(quán)業(yè)績(jī)考核難度的股權(quán)激勵(lì)虛擬變量。具體根據(jù)業(yè)績(jī)考核目標(biāo)對(duì)樣本進(jìn)行排序：若Hurdle小于前四分位數(shù)，說明業(yè)績(jī)考核目標(biāo)過低，EI_Hurdle1賦值為1，表明股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)考核過于寬松；若Hurdle處于前后四分位數(shù)之間，則表示該合約的業(yè)績(jī)考核較為適度，EI_Hurdle2賦值為1；若大于后四分位數(shù)，則EI_Hurdle3賦值為1，表明該合約的業(yè)績(jī)考核過于嚴(yán)格。

模型的控制變量包括公司規(guī)模、企業(yè)年齡、前期績(jī)效、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流、高管薪酬、股權(quán)集中度、兩職合一、獨(dú)立董事比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)效應(yīng)和年份效應(yīng)等，變量定義如表1所示。

表1 變量名稱與計(jì)算方法

四、 實(shí)證結(jié)果

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

表2匯報(bào)了經(jīng)PSM匹配后變量的描述性統(tǒng)計(jì)。其中，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RT)的均值為0.035 1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.317 2，說明我國(guó)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在很大的個(gè)體差異。由于本文根據(jù)最近鄰匹配1∶1的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了樣本篩選，匹配后股權(quán)激勵(lì)(EI)的均值約為0.5。行權(quán)時(shí)間約束和行權(quán)業(yè)績(jī)考核為股權(quán)激勵(lì)實(shí)施樣本的統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯鰞深愊拗菩詶l款的標(biāo)準(zhǔn)差都較大，表明股權(quán)激勵(lì)并非同質(zhì)性合約，行權(quán)時(shí)間約束和業(yè)績(jī)考核的設(shè)置存在很大差異。就行權(quán)時(shí)間約束而言，約束期最長(zhǎng)為10年，最短為1年，平均有效期不到5年，表明我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)普遍缺乏行權(quán)時(shí)間約束。就行權(quán)業(yè)績(jī)考核而言，經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的均值和中位數(shù)均大于0，說明我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核目標(biāo)的設(shè)置整體上高于授予當(dāng)年的行業(yè)平均表現(xiàn)。

表2 PSM后主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表2

(二) 實(shí)證檢驗(yàn)

1．股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

我們首先采用傾向得分匹配法初步檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)是否存在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)。如表3所示，三種匹配方法下ATT值均顯著為正。以最近鄰匹配的結(jié)果為例，匹配后激勵(lì)組RT均值為0.042 7，控制組均值為0.031 8，ATT為0.010 9且在1%的水平上顯著，表明股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高了34.28%，股權(quán)激勵(lì)總體上存在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)。為了控制評(píng)估期間內(nèi)企業(yè)基本特征變化的影響，本文還進(jìn)一步運(yùn)用配對(duì)后的樣本進(jìn)行了多元回歸分析。表4的Panel A顯示，EI的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明股權(quán)激勵(lì)整體上存在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)，相較于控制組企業(yè)，激勵(lì)組企業(yè)顯著具有更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表3 股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

2.行權(quán)時(shí)間約束與股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)

表4中Panel B的實(shí)證結(jié)果顯示，行權(quán)時(shí)間約束對(duì)股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)具有顯著的異質(zhì)性影響。其中，EI_Horizon1顯著為負(fù)，表明當(dāng)行權(quán)時(shí)間約束程度較低時(shí)，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施反而降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。EI_Horizon2和EI_Horizon3均顯著為正，但EI_Horizon3系數(shù)的絕對(duì)值和顯著性水平均更高，表明在中長(zhǎng)期的時(shí)間約束下，股權(quán)激勵(lì)均存在顯著的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)，且行權(quán)時(shí)間約束越長(zhǎng)，股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)越強(qiáng)。上述實(shí)證結(jié)果表明，行權(quán)時(shí)間約束是影響股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)的關(guān)鍵因素，只有中長(zhǎng)期約束的契約才能提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，時(shí)間約束過短的合約反而存在顯著的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)，第二組假設(shè)得到驗(yàn)證。

3.行權(quán)業(yè)績(jī)考核與股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)

表4中Panel C的實(shí)證結(jié)果顯示，行權(quán)業(yè)績(jī)考核對(duì)股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)也具有顯著的異質(zhì)性影響。其中，EI_Hurdle1并不顯著，說明行權(quán)業(yè)績(jī)考核過于寬松的股權(quán)激勵(lì)合約不存在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)；EI_Hurdle2顯著為正，說明在適度的行權(quán)業(yè)績(jī)考核下，股權(quán)激勵(lì)是提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的最優(yōu)契約；最后，EI_Hurdle3在1%的水平上顯著為負(fù)，表明在嚴(yán)苛的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)下，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施反而加劇了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向。上述結(jié)果表明，只有適度的行權(quán)業(yè)績(jī)考核才能強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)，寬松的業(yè)績(jī)考核下股權(quán)激勵(lì)并不存在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)，嚴(yán)苛的行權(quán)業(yè)績(jī)考核反而顯著降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，本文的第三組研究假設(shè)也得到支持。

表4 行權(quán)限制與股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)

續(xù)表4

4.行權(quán)時(shí)間約束、行權(quán)業(yè)績(jī)考核與股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)

表4中Panel D的結(jié)果顯示，行權(quán)時(shí)間約束會(huì)影響行權(quán)業(yè)績(jī)考核對(duì)股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)的作用。其中，EI_Hurdle1×Horizon顯著為正，表明在寬松的業(yè)績(jī)考核下，行權(quán)時(shí)間約束的延長(zhǎng)能顯著提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。筆者認(rèn)為，行權(quán)時(shí)間約束與業(yè)績(jī)考核在激勵(lì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面存在一定的互補(bǔ)效應(yīng)，雖然寬松的業(yè)績(jī)考核沒能為激勵(lì)對(duì)象設(shè)置應(yīng)有的行權(quán)門檻，但在長(zhǎng)期的行權(quán)時(shí)間約束下，激勵(lì)對(duì)象不能快速變現(xiàn)，一定程度上彌補(bǔ)了業(yè)績(jī)考核約束缺失時(shí)的負(fù)面作用。此外，EI_Hurdle2×Horizon顯著為正，可見適度的行權(quán)業(yè)績(jī)考核和長(zhǎng)期的行權(quán)時(shí)間約束能夠?yàn)榧?lì)對(duì)象提供保護(hù)機(jī)制并在長(zhǎng)期給予激勵(lì)對(duì)象回報(bào)，是驅(qū)動(dòng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)最優(yōu)的行權(quán)限制組合。最后，EI_Hurdle3×Horizon也顯著為正，說明雖然過高的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)提高了高管的業(yè)績(jī)壓力，強(qiáng)化了其短視化傾向，但行權(quán)時(shí)間約束使管理層的私人收益與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展綁定，能有效引導(dǎo)其更好地為公司的長(zhǎng)期發(fā)展服務(wù)，進(jìn)而緩解其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向。上述結(jié)果說明，兩類行權(quán)限制條款間存在相互關(guān)系和聯(lián)合作用，長(zhǎng)期的行權(quán)時(shí)間約束不僅能提高業(yè)績(jī)考核寬松時(shí)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，強(qiáng)化業(yè)績(jī)考核適中時(shí)股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)，還能有效緩解業(yè)績(jī)考核目標(biāo)過高時(shí)股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)。

(三) 內(nèi)生性檢驗(yàn)

周澤將等指出，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管薪酬契約的制定過程中扮演著重要角色，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與高管薪酬顯著正相關(guān)，呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償效應(yīng)，即企業(yè)會(huì)設(shè)置更高的激勵(lì)水平來補(bǔ)償高管所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)[38]。換言之，股權(quán)激勵(lì)會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反過來也可能影響股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施行為，兩者之間可能存在反向因果問題。為此，本文參照陳文強(qiáng)的做法[22]，以樣本企業(yè)同年度同行業(yè)龍頭企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施行為作為工具變量進(jìn)行了兩階段回歸(1)我們將除本公司外行業(yè)內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入最高的公司定義為行業(yè)龍頭企業(yè)，若該企業(yè)實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)，LT_EI賦值為1。。上市公司在推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，一般會(huì)參照同行業(yè)其他企業(yè)，尤其是龍頭企業(yè)的實(shí)施行為，所以龍頭企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施行為應(yīng)與樣本企業(yè)的實(shí)施行為顯著正相關(guān)，而龍頭企業(yè)的實(shí)施行為一般不會(huì)對(duì)樣本企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生直接影響。表5報(bào)告了工具變量?jī)呻A段回歸的實(shí)證結(jié)果，第一階段的被解釋變量為EI虛擬變量，回歸結(jié)果顯示，同年度同行業(yè)龍頭企業(yè)與樣本企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施行為顯著正相關(guān)。使用EI第一階段的擬合值作為第二階段的解釋變量，系數(shù)依舊在1%的水平上顯著為正，表明在使用工具變量控制了反向因果的影響后，股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)依然顯著存在。

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)

續(xù)表5

此外，上文雖然已經(jīng)考慮了影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的一系列控制變量，但仍可能存在遺漏變量的問題。其中，高管任期和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可能同時(shí)影響股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施和企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。首先，在職業(yè)生涯初期的高管更傾向于從事研發(fā)投資等利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的長(zhǎng)期投資，表現(xiàn)出更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。同時(shí)，有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)也更傾向于授予處于職業(yè)生涯初期的管理層股權(quán)激勵(lì)。此外，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)提高了企業(yè)的獲利難度和破產(chǎn)清算的可能性，為了在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得一席之地并留住核心人才，企業(yè)更傾向于授予高管股權(quán)激勵(lì)。同時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，交易規(guī)則越靈活，對(duì)投資失敗的容忍程度越高，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。為此，我們?cè)谠心Ｐ偷幕A(chǔ)上進(jìn)一步加入了高管任期(Tenure)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(HHI)變量重新進(jìn)行回歸，EI的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，表明上文的研究結(jié)論沒有受到遺漏高管任期和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變量的影響(2)高管任期即截至T年CEO的在職年限。本文采用HHI指數(shù)來衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，即行業(yè)內(nèi)各上市公司營(yíng)業(yè)收入占行業(yè)總營(yíng)業(yè)收入比重的平方和，值越低表示產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度越高。。

(四) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上文主要采用了傾向得分匹配法，根據(jù)最近鄰匹配1∶1的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選，為保證結(jié)論穩(wěn)健性，我們進(jìn)一步采用馬氏距離匹配法對(duì)研究樣本進(jìn)行控制，實(shí)證結(jié)果如表6所示，EI顯著為正，說明在更換樣本配對(duì)方法后，股權(quán)激勵(lì)仍然存在顯著的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

此外，上市公司自2007年起開始執(zhí)行新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)時(shí)可能因準(zhǔn)則變動(dòng)而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平計(jì)算虛高，為此本文參照周澤將等[38]的做法，剔除2007年和2008年的觀測(cè)值重新對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示系數(shù)符號(hào)與上文保持一致。

最后，我們還對(duì)關(guān)鍵變量進(jìn)行了替代測(cè)量。首先，上文主要采用會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)波動(dòng)性來衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，可能會(huì)受到管理層盈余操縱等主觀因素的影響。為提高結(jié)論的穩(wěn)健性，我們進(jìn)一步采用企業(yè)三年期的月度股票回報(bào)波動(dòng)率，即經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后的月度股票回報(bào)率在近三年觀測(cè)期內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差，作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的代理變量重新進(jìn)行回歸，研究結(jié)論依舊與上文保持一致。其次，對(duì)于行權(quán)時(shí)間約束，除了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃規(guī)定的行權(quán)有效期，進(jìn)一步參照劉寶華等[14]的做法，采用以可行權(quán)數(shù)量為權(quán)重的加權(quán)平均行權(quán)等待期為代理變量進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，Horizon的系數(shù)顯著為正，說明行權(quán)時(shí)間約束越長(zhǎng)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，即行權(quán)時(shí)間約束能強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)。再次，凈資產(chǎn)收益率也是股權(quán)激勵(lì)合約中常用的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，約占樣本總體的62.34%，為此進(jìn)一步采用經(jīng)年度行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率作為行權(quán)業(yè)績(jī)考核難度的代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，Hurdle平方項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明行權(quán)業(yè)績(jī)考核與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在倒U形關(guān)系，即只有適度的業(yè)績(jī)考核才能提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，與上文的研究結(jié)論保持一致(3)囿于篇幅，本文未匯報(bào)穩(wěn)健性檢驗(yàn)的全部結(jié)果，感興趣的讀者可向作者索取。。

續(xù)表6

(五) 進(jìn)一步研究

1.行權(quán)限制影響股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)的具體方式

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主要表現(xiàn)在融資和投資決策兩個(gè)方面[7,39]。就融資決策而言，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高的企業(yè)更傾向于負(fù)債融資，以充分利用財(cái)務(wù)杠桿的作用，進(jìn)而表現(xiàn)為更高的債務(wù)籌資水平。就投資決策而言，研發(fā)投資具有投入大、周期長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，其投資水平的高低最能體現(xiàn)企業(yè)在投資決策上的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。為考察股權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的具體方式，本文進(jìn)一步將模型(1)中的被解釋變量替換為股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后三年觀測(cè)期內(nèi)債務(wù)融資和研發(fā)投資的均值，重新進(jìn)行了回歸。其中，我們采用資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)來衡量企業(yè)的債務(wù)融資水平，用企業(yè)研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比例來測(cè)度研發(fā)投資水平。為了消除行業(yè)差異，樣本公司每年的Lev和R&D均經(jīng)過了年度行業(yè)中位數(shù)的調(diào)整。如表7所示，EI均顯著為正，說明股權(quán)激勵(lì)能促進(jìn)企業(yè)選擇更激進(jìn)的融資策略，提高企業(yè)的債務(wù)融資水平，同時(shí)能驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)程度高的研發(fā)投資活動(dòng)，提高企業(yè)的研發(fā)投資水平。

表7 股權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的具體方式及行權(quán)限制的異質(zhì)性影響

續(xù)表7

為考察行權(quán)限制的異質(zhì)性影響，我們進(jìn)一步將模型(2)和模型(3)中的被解釋變量替換為債務(wù)融資和研發(fā)投資重新進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，只有中長(zhǎng)期行權(quán)時(shí)間約束的合約才能有效提高企業(yè)的債務(wù)融資和研發(fā)投資。相反，行權(quán)時(shí)間約束過短的合約顯著降低了企業(yè)的研發(fā)投資。此外，無論因變量是Lev還是R&D，EI_Hurdle1的系數(shù)均不顯著，EI_Hurdle2的系數(shù)均顯著為正，EI_Hurdle3的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明只有業(yè)績(jī)考核目標(biāo)設(shè)置適中的股權(quán)激勵(lì)契約才能有效提高企業(yè)的債務(wù)融資和研發(fā)投資，在嚴(yán)苛的行權(quán)業(yè)績(jī)考核下，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施反而顯著降低了企業(yè)的債務(wù)融資和研發(fā)投資。上述實(shí)證結(jié)果表明，股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)具體表現(xiàn)為企業(yè)債務(wù)融資和研發(fā)投資水平的提升，但也主要存在于中長(zhǎng)期行權(quán)時(shí)間約束和適中行權(quán)業(yè)績(jī)考核的樣本中。

2.行權(quán)限制影響股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心動(dòng)力，反映了管理層的長(zhǎng)期行為傾向，最終體現(xiàn)為企業(yè)價(jià)值的持續(xù)增長(zhǎng)[2,4]。Hoskisson等指出，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效果具有時(shí)滯性，并不會(huì)即刻體現(xiàn)在企業(yè)當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值上[2]。此外，股權(quán)激勵(lì)被譽(yù)為長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，治理效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)過程中存在著復(fù)雜的傳導(dǎo)機(jī)制，當(dāng)前授予的激勵(lì)標(biāo)的需要經(jīng)過一段時(shí)間后，其效果才能完全反映在企業(yè)價(jià)值上[22,24]。為進(jìn)一步考察股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)是否提高了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，我們將模型(1)中的被解釋變量RT替換為Tobin’s Q再次進(jìn)行回歸。

考慮到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)價(jià)值效應(yīng)的滯后性特征，我們參照陳文強(qiáng)的做法[22]，將企業(yè)價(jià)值的觀察窗口拉長(zhǎng)至股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后的第五年，重點(diǎn)關(guān)注了長(zhǎng)期評(píng)估視角下股權(quán)激勵(lì)對(duì)Tobin’s Q的動(dòng)態(tài)影響。其中，實(shí)施當(dāng)年至實(shí)施后第一年Tobin’s Q的均值體現(xiàn)了股權(quán)激勵(lì)的近期效應(yīng)，實(shí)施后第二至第三年Tobin’s Q的均值體現(xiàn)了中期效應(yīng)，實(shí)施后第四至第五年Tobin’s Q的均值為后期效應(yīng)。表8中第一列的結(jié)果顯示，EI的系數(shù)顯著為正，表明整體而言，股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)提高了實(shí)施企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。但股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作用的價(jià)值效應(yīng)在評(píng)估框架內(nèi)并不是平滑穩(wěn)定的，當(dāng)因變量為實(shí)施當(dāng)年至實(shí)施后第一年的Tobin’s Q均值時(shí)，EI并不顯著，說明股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施并不會(huì)即刻產(chǎn)生價(jià)值效應(yīng)。隨著實(shí)施進(jìn)程的推進(jìn)，股權(quán)激勵(lì)的作用逐漸加強(qiáng)，在實(shí)施后的第二年到第五年均顯著為正，表明經(jīng)過兩年的孕育期，股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作用逐漸釋放價(jià)值效應(yīng)，持續(xù)地提高了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

表8 股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果

為了進(jìn)一步考察股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作用的價(jià)值效應(yīng)是否會(huì)受到行權(quán)限制的影響，我們將EI替換為行權(quán)限制分類變量再次進(jìn)行回歸。表9的實(shí)證結(jié)果顯示，行權(quán)時(shí)間約束過短的激勵(lì)合約盡管在實(shí)施的早期存在價(jià)值效應(yīng)，但不具有持續(xù)性，會(huì)在實(shí)施的后期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，降低企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。而在中長(zhǎng)期行權(quán)時(shí)間約束的樣本中，股權(quán)激勵(lì)雖在實(shí)施的早期并未表現(xiàn)出價(jià)值效應(yīng)，但經(jīng)過早期的孕育，在實(shí)施的中后期表現(xiàn)出了持續(xù)的價(jià)值提升作用。當(dāng)業(yè)績(jī)考核目標(biāo)過于寬松時(shí)，股權(quán)激勵(lì)在整個(gè)評(píng)估期間內(nèi)均未顯現(xiàn)顯著的價(jià)值提升作用。在適度的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)下，股權(quán)激勵(lì)的影響除了在實(shí)施早期不顯著外，在中期和后期都顯著為正，說明適度的業(yè)績(jī)考核提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，并最終促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。最后，當(dāng)業(yè)績(jī)考核目標(biāo)過高時(shí)，股權(quán)激勵(lì)在實(shí)施的早期不僅不能顯著地提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，還在實(shí)施的后期表現(xiàn)出了顯著的負(fù)面影響，說明過于嚴(yán)苛的業(yè)績(jī)考核降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，導(dǎo)致了企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值損失。上述實(shí)證結(jié)果說明，股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)最終有助于企業(yè)價(jià)值的持續(xù)提升，但這種動(dòng)態(tài)價(jià)值提升效應(yīng)主要存在行權(quán)時(shí)間約束較長(zhǎng)和業(yè)績(jī)考核目標(biāo)較為適中的樣本中。

表9 不同行權(quán)約束下股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果

五、 研究結(jié)論

基于我國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度的雙重行權(quán)限制特征，本文以2006—2016年A股上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)了行權(quán)時(shí)間約束和行權(quán)業(yè)績(jī)考核對(duì)股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)的異質(zhì)性影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施顯著提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；行權(quán)時(shí)間約束能強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)，時(shí)間約束過短的激勵(lì)契約存在明顯的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)；只有行權(quán)業(yè)績(jī)考核適中的合約才存在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)，在嚴(yán)苛的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)下，股權(quán)激勵(lì)反而降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；行權(quán)時(shí)間約束不僅能強(qiáng)化業(yè)績(jī)考核目標(biāo)適中時(shí)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用，還能緩解業(yè)績(jī)考核目標(biāo)過高時(shí)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的抑制作用。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)具體表現(xiàn)為企業(yè)債務(wù)融資和研發(fā)投資水平的提升，并最終體現(xiàn)為企業(yè)價(jià)值的持續(xù)增長(zhǎng)，但也主要存在于中長(zhǎng)期行權(quán)時(shí)間約束和適中行權(quán)業(yè)績(jī)考核的樣本中。

本文的研究表明，長(zhǎng)期的行權(quán)時(shí)間約束和適度的行權(quán)業(yè)績(jī)考核是股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)的重要前提，對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)行權(quán)限制條款的優(yōu)化設(shè)置具有重要的指導(dǎo)意義。首先，企業(yè)要嚴(yán)格遵循長(zhǎng)期導(dǎo)向的原則，設(shè)置較長(zhǎng)的行權(quán)時(shí)間限制。一方面，企業(yè)應(yīng)延長(zhǎng)解鎖限制期限，把高管的行權(quán)收益鎖定在未來，切實(shí)建立對(duì)激勵(lì)對(duì)象的長(zhǎng)期約束機(jī)制；另一方面，應(yīng)堅(jiān)持分期行權(quán)，將激勵(lì)標(biāo)的逐步分期地授予管理層，以克服其短視行為，拓寬激勵(lì)對(duì)象的投資視野，保證股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)的有效發(fā)揮。其次，企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立完善的股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核體系和考核辦法，尤其是要設(shè)置科學(xué)的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)。一方面，要保證業(yè)績(jī)考核目標(biāo)的設(shè)定具有一定的前瞻性和挑戰(zhàn)性，避免業(yè)績(jī)考核目標(biāo)過于寬松，使股權(quán)激勵(lì)成為形式化的福利性方案，防止股權(quán)激勵(lì)淪為高管不勞而獲的尋租工具；另一方面，企業(yè)也不能一味地加碼業(yè)績(jī)目標(biāo)，應(yīng)為激勵(lì)對(duì)象構(gòu)建相對(duì)寬松的業(yè)績(jī)考核環(huán)境，避免管理層因業(yè)績(jī)壓力過大而不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

本文也為證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門在制定和完善股權(quán)激勵(lì)制度的相關(guān)監(jiān)管政策、管理辦法和指導(dǎo)規(guī)范時(shí)提供了理論參考。在行權(quán)時(shí)間約束上，應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)時(shí)間限制，細(xì)化分期行權(quán)和解鎖的考核條件與執(zhí)行要求，強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期約束屬性，建立與激勵(lì)對(duì)象的長(zhǎng)期綁定機(jī)制，謹(jǐn)防股權(quán)激勵(lì)淪為向高管輸送利益的短期套利工具。就行權(quán)業(yè)績(jī)考核而言，應(yīng)轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，放寬監(jiān)管限制，在有效甄別福利性激勵(lì)合約的同時(shí)，賦予上市公司必要的靈活性和自主設(shè)計(jì)空間，允許其根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)管理的核心命題設(shè)置合理的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)。