高溢價(jià)并購(gòu)動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果研究
——基于華誼兄弟收購(gòu)東陽(yáng)美拉的分析與討論

文| 史彥英

引言

雖然企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)和資產(chǎn)重組的目的各不相同，但并購(gòu)價(jià)值是在于提升上市公司市值、獲得交易套利、實(shí)現(xiàn)固定價(jià)值等。而且并購(gòu)雙方企業(yè)可以達(dá)到雙贏的局面，并使得財(cái)富快速積累。在一些文化產(chǎn)業(yè)企業(yè)，例如電子科技、互聯(lián)網(wǎng)、影視傳媒等企業(yè)，這些企業(yè)都屬于輕資產(chǎn)且高利潤(rùn)的企業(yè)。

特點(diǎn)是固定資產(chǎn)規(guī)模較小，主要靠創(chuàng)新，科技技術(shù)以及明星效應(yīng)來(lái)作為盈利點(diǎn)。這些無(wú)形資產(chǎn)一般很難量化而且無(wú)法在會(huì)計(jì)報(bào)表中確切反映出來(lái)，所以在這些企業(yè)的并購(gòu)重組中高估值、高溢價(jià)現(xiàn)象層出不窮。隨之而來(lái)的是主并方會(huì)計(jì)報(bào)表中的巨額商譽(yù)，有些甚至高達(dá)幾十億元。如果并購(gòu)以后，標(biāo)的企業(yè)無(wú)法達(dá)到預(yù)期盈利水平，那么主并方會(huì)相應(yīng)計(jì)提商譽(yù)減值甚至造成主并方經(jīng)營(yíng)危機(jī)。

華誼兄弟在2015年以10.5億收購(gòu)東陽(yáng)美拉這一舉動(dòng)給公司帶來(lái)的很大的爭(zhēng)議，同時(shí)引起資本市場(chǎng)的一片嘩然。因此，為什么華誼兄弟要花如此大的代價(jià)收購(gòu)一家公司以及此次高溢價(jià)并購(gòu)到底給華誼兄弟帶來(lái)了什么？這一問(wèn)題值得進(jìn)行深入討論與分析。

高溢價(jià)并購(gòu)的動(dòng)因分析

華誼兄弟傳媒股份有限公司是中國(guó)非常有名的娛樂(lè)性企業(yè)，2009年在創(chuàng)業(yè)板上市，使得該公司成為了國(guó)內(nèi)影視傳媒行業(yè)里第一個(gè)上市公司，被稱為“中國(guó)影視第一股”。

2015年11月，華誼兄弟花10.5億元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款收購(gòu)東陽(yáng)美拉70%的股權(quán)。東陽(yáng)美拉在2015年九月份成立，注冊(cè)資本只有500萬(wàn)元，公司的大股東是馮小剛（99%股權(quán)），小股東是陸國(guó)強(qiáng)（1%股權(quán)）。該公司剛剛成立兩個(gè)月，主要從事影視作品發(fā)行與制作，但是沒(méi)有任何作品問(wèn)市也沒(méi)有任何業(yè)務(wù)投資，從而使外界認(rèn)為是一個(gè)“空殼公司”。

這樣一家注冊(cè)資本為500萬(wàn)元，凈資產(chǎn)值為負(fù)的公司，成立僅僅2個(gè)月就被華誼兄弟以10.5億元收購(gòu)，溢價(jià)率超過(guò)十萬(wàn)倍。高溢價(jià)并購(gòu)形成的巨額商譽(yù)無(wú)疑是最受爭(zhēng)議也是風(fēng)險(xiǎn)隱藏的部分（如表1）。這樣的溢價(jià)率實(shí)在是超乎尋常，因此這次并購(gòu)背后的動(dòng)因究竟為何？

表1 商譽(yù)形成過(guò)程 單位：億元

王中軍與王中磊是公司的大股東，公司在2015年11月19日宣布收購(gòu)東陽(yáng)美拉，事件發(fā)生之后各時(shí)間點(diǎn)大股東股權(quán)質(zhì)押的情況如表2：

表2 大股東股權(quán)質(zhì)押情況

由上表可以看出兩大股東在公司宣布并購(gòu)東陽(yáng)美拉之后開始質(zhì)押股權(quán)的行為，并且在短短三個(gè)月之內(nèi)質(zhì)押了大部分股權(quán)。而根據(jù)深圳證券交易所的資料得知，華誼兄弟2015年10月到2016年1月股價(jià)在36.17-45.98元/股之間波動(dòng)，而在2016年2月29下降至26.90這，之后華誼兄弟股價(jià)一直呈現(xiàn)低迷狀態(tài)沒(méi)有回暖。所以由此我們可以看出而對(duì)于王中軍與王中磊兩大股東來(lái)說(shuō)在公司宣布了并購(gòu)東陽(yáng)美拉這一消息之后就開始股權(quán)質(zhì)押，而且在股市大跌之前已經(jīng)質(zhì)押大部分股權(quán)而套現(xiàn)。綜上，可以說(shuō)對(duì)于大股東而言此次高溢價(jià)并購(gòu)是為了套取現(xiàn)金利益。

高溢價(jià)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果

對(duì)股東的影響

首先，我們分析并購(gòu)后給并購(gòu)方帶來(lái)的業(yè)績(jī)影響：

1.營(yíng)業(yè)收入分析：并購(gòu)后2015年度公司營(yíng)業(yè)收入比去年增長(zhǎng)62.14%，其中，影視娛樂(lè)板塊營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)135.80%。但是在之后的年份，華誼兄弟的營(yíng)業(yè)收入大幅減少。

并購(gòu)前營(yíng)業(yè)收入的大幅增長(zhǎng)可以看出給主并方股東帶來(lái)了利益。但是，華誼兄弟在并購(gòu)后的前兩年幾乎恰好完成了對(duì)賭協(xié)議，沒(méi)有超額完成業(yè)績(jī)承諾，對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，花出去的錢剛好得到補(bǔ)償而沒(méi)有得到利潤(rùn)。2018年?yáng)|陽(yáng)美拉要完成1.32億元凈利潤(rùn)的承諾，但是在華誼兄弟2018年中期報(bào)表中顯示東陽(yáng)美拉上半年凈利潤(rùn)為5139.15萬(wàn)元，沒(méi)有完成一半業(yè)績(jī)。東陽(yáng)美拉作出的業(yè)績(jī)承諾期限是5年，如果不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，5年總額為6.75億元，而華誼兄弟花10.5億元支付了對(duì)價(jià)，影視行業(yè)的較大不確定性使得能否完成業(yè)績(jī)成為一個(gè)很大的疑問(wèn)。此外，這項(xiàng)收購(gòu)還存在一個(gè)問(wèn)題，對(duì)賭協(xié)議中的補(bǔ)償方式未考慮所得稅因素。我們知道在會(huì)計(jì)賬務(wù)中，對(duì)于未達(dá)到業(yè)績(jī)承諾的補(bǔ)償資金，會(huì)計(jì)入營(yíng)業(yè)外收入屬于非經(jīng)常性損益，那么很顯然這一部分營(yíng)業(yè)外收入要交25%的企業(yè)所得稅，也就相當(dāng)于華誼兄弟在無(wú)形中又損失了25%。由于對(duì)賭協(xié)議的不合理，損害了股東利益。

2.權(quán)益凈利率分析。如表3，公司2013-2014年的權(quán)益凈利率有所上升，但是在2015年并購(gòu)后該指標(biāo)一直在下降，說(shuō)明公司的盈利能力也在下降。由此看出對(duì)企業(yè)來(lái)講，這次并購(gòu)案并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)所謂的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。綜上所述，此次并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了大股東套現(xiàn)但是卻損害了小股東的利益。

表3 權(quán)益凈利率分析

對(duì)投資者的影響

“華誼兄弟收購(gòu)東陽(yáng)美拉”這樣強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的新聞對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是利好消息，引發(fā)了很多積極投資，因此在公告日后，股價(jià)一直呈現(xiàn)上升趨勢(shì)并達(dá)到當(dāng)月的最高值，2015年股價(jià)達(dá)到45.98元/股的價(jià)格，但是隨后股價(jià)從2016年6月份開始一路下滑，下跌了近80%。這對(duì)于華誼兄弟的股民也就是投資者來(lái)說(shuō)是利益損失（如圖1）。

圖1 華誼兄弟股價(jià)走勢(shì)圖

對(duì)債權(quán)人的影響

1.短期償債能力分析。流動(dòng)比率指標(biāo)表明了流動(dòng)資產(chǎn)償還負(fù)債的能力，指標(biāo)越大說(shuō)明償還越有保障，由上表可以看出，華誼兄弟在2015年并購(gòu)東陽(yáng)美拉后短期內(nèi)償債能力大幅下降，但是在接下來(lái)的兩年內(nèi)逐漸上升到并購(gòu)前的水平（如表4）。

表4 華誼兄弟2013-2017年流動(dòng)比率、現(xiàn)金比率對(duì)比表

2.長(zhǎng)期償債能力分析。資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)主要用于衡量對(duì)公司債權(quán)人的保護(hù)程度，數(shù)值越低企業(yè)償債越有保障。由上表可以看出2013-2015年華誼兄弟該項(xiàng)指標(biāo)一直在降低表明企業(yè)的舉債比較容易。但是2016年和2017年該項(xiàng)指標(biāo)大幅的增加，這表明并購(gòu)使得企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高（如表5）。

表5 資產(chǎn)負(fù)債率分析表

影視行業(yè)高溢價(jià)并購(gòu)建議

理性思考并購(gòu)動(dòng)機(jī)

高溢價(jià)并購(gòu)越來(lái)越成為企業(yè)發(fā)展、擴(kuò)寬產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的一種方式，而且很多案例也取得了良好的成果。每個(gè)行業(yè)每個(gè)企業(yè)都有自己的獨(dú)特性，有些企業(yè)并不適合高溢價(jià)并購(gòu)。所以在進(jìn)行高溢價(jià)并購(gòu)時(shí)，充分認(rèn)識(shí)了解掌握被并購(gòu)方的發(fā)展情況且對(duì)于未來(lái)預(yù)期有準(zhǔn)確判斷，最重要的是要時(shí)刻保持理性。不可以因?yàn)榉e極的預(yù)期就高估并購(gòu)帶來(lái)的價(jià)值而低估潛在的風(fēng)險(xiǎn)。董事會(huì)或決策者要有充分理性的心態(tài)來(lái)對(duì)待高溢價(jià)并購(gòu)。

運(yùn)用合適資產(chǎn)評(píng)估方法

影視傳媒企業(yè)運(yùn)用并購(gòu)重組來(lái)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展這種方式無(wú)可厚非，但是值得注意的是主并方例如案例中的華誼兄弟需要建立理性意識(shí)并改進(jìn)資產(chǎn)評(píng)估方法。在某種程度來(lái)看，對(duì)于標(biāo)的公司資產(chǎn)評(píng)估的評(píng)估增值率決定了并購(gòu)溢價(jià)率。

所以對(duì)于被收購(gòu)公司需要有充分的了解，其次對(duì)于收購(gòu)的目的也需要考量，在為標(biāo)的公司的資產(chǎn)做評(píng)估是需要運(yùn)用正確合適的估值方法。所以應(yīng)該改進(jìn)現(xiàn)在的資產(chǎn)評(píng)估方法使得對(duì)于影視行業(yè)中的無(wú)形資產(chǎn)有很好的估值。而且在綜合各種相關(guān)因素之后對(duì)于收購(gòu)后的預(yù)期績(jī)效要有十分準(zhǔn)確地估計(jì)。不可為了刺激市場(chǎng)或是短期利益而盲目收購(gòu)。

建立高溢價(jià)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

并購(gòu)重組本身不僅僅會(huì)為公司創(chuàng)造額外的價(jià)值還會(huì)伴隨著風(fēng)險(xiǎn)。而高溢價(jià)則更是隱藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)。巨額商譽(yù)首先就是高溢價(jià)收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)物，如此多的商譽(yù)資產(chǎn)在會(huì)計(jì)報(bào)表中勢(shì)必會(huì)影響企業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量。

一旦標(biāo)的企業(yè)無(wú)法履行對(duì)賭協(xié)議或發(fā)生一些無(wú)法預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，那么主并方必須計(jì)提商譽(yù)減值，這會(huì)對(duì)主并方的經(jīng)營(yíng)造成很大威脅。所以在收購(gòu)過(guò)程中，需要建立積極風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，例如更靈活的支付價(jià)格、方式的等，從而更好地預(yù)防收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)以及在出現(xiàn)減值情況下更好地應(yīng)對(duì)。

結(jié)論

本文在對(duì)并購(gòu)相關(guān)理論梳理的基礎(chǔ)上，結(jié)合影視行業(yè)的現(xiàn)狀及特征等，探索華誼兄弟收購(gòu)東陽(yáng)美拉這一高溢價(jià)并購(gòu)案例背后的動(dòng)因，并從股東、投資者還有債權(quán)人三個(gè)方面對(duì)案例帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果深入分析。

研究發(fā)現(xiàn)：此次高溢價(jià)并購(gòu)主要是大股東為了套取現(xiàn)金利益，除了大股東的股權(quán)質(zhì)押，并購(gòu)損害了小股東以及投資者的利益。對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，案例中對(duì)賭協(xié)議并沒(méi)有起到很好的保障作用，再加上全部使用現(xiàn)金支付的方式使得并購(gòu)方資本結(jié)構(gòu)惡化，資產(chǎn)負(fù)債率在2016年和2017年大幅上升，增加了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上分析，本文最后提出在影視行業(yè)高溢價(jià)并購(gòu)過(guò)程中應(yīng)當(dāng)建立高溢價(jià)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，理性思考并購(gòu)動(dòng)機(jī)，并運(yùn)用適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)評(píng)估方法，以期減少高溢價(jià)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。