高質(zhì)量公司成就長(zhǎng)期健康牛擁有定價(jià)權(quán)的公司成長(zhǎng)性更持久

林偉萍

9月9日，在《紅周刊》演播室，本刊與華泰柏瑞基金副總經(jīng)理、基金經(jīng)理李曉西進(jìn)行了深度對(duì)話。李曉西先生曾在養(yǎng)老金巨頭信安環(huán)球深耕全球股票投資長(zhǎng)達(dá)十二年之久，他表示，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)做投資與海外機(jī)構(gòu)最大的不同在于，對(duì)投資理念、投資體系和投資風(fēng)險(xiǎn)管理的認(rèn)知與重視。作為基本面投資的踐行者，他主要從質(zhì)量、成長(zhǎng)和估值三個(gè)角度來(lái)挑選“好股票”，而擁有定價(jià)權(quán)的公司，其成長(zhǎng)性更容易持久。對(duì)于當(dāng)前A股市場(chǎng)，他認(rèn)為短期以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主，但對(duì)中長(zhǎng)期比較樂(lè)觀?！皣?guó)家對(duì)股市前所未有的重視可能是股市走牛的必要條件，但非充分條件。最終一定要上市公司業(yè)績(jī)能跟上，才有望形成長(zhǎng)期牛市。對(duì)比海外行業(yè)和公司發(fā)展，國(guó)內(nèi)CRO、涂料、IDC、檢測(cè)等行業(yè)發(fā)展?jié)摿薮??！?h3>A股短期偏結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì) 長(zhǎng)期樂(lè)觀高質(zhì)量公司成就長(zhǎng)期健康牛

《紅周刊》：7月以來(lái)強(qiáng)勢(shì)上漲的A股，近期進(jìn)入調(diào)整格局，后續(xù)A股的強(qiáng)勢(shì)格局能否持續(xù)？

李曉西：短期A股更偏結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，中長(zhǎng)期行情我是比較樂(lè)觀的。從公募基金回報(bào)來(lái)看，2019年和截至今年8月底連續(xù)兩年中位數(shù)都在40%左右，即普通投資者如果在2019年初買入一個(gè)公募基金產(chǎn)品，收益很可能接近翻倍（1.4×1.4）。回看歷史，5年公募產(chǎn)品業(yè)績(jī)翻倍都較為少見，兩年翻倍的情況就更為罕見。面對(duì)高回報(bào)，普通基金投資者需要有理性的判斷，即不到兩年取得這么高的回報(bào)可能較難持續(xù)。

但長(zhǎng)期我還是比較樂(lè)觀，至于“全面?！笔欠駚?lái)臨仍需驗(yàn)證。國(guó)家對(duì)股市前所未有的重視很可能只是股市走牛的必要條件，但非充分條件。上市公司業(yè)績(jī)是決定股票投資回報(bào)的最重要因素，最終一定要上市公司業(yè)績(jī)能跟上，才有望形成長(zhǎng)期牛市。目前看，消費(fèi)領(lǐng)域的食品飲料、醫(yī)藥和計(jì)算機(jī)領(lǐng)域定價(jià)能力比較強(qiáng)的個(gè)股，或?qū)⒆叱鲩L(zhǎng)期牛市格局。

《紅周刊》：從2季報(bào)看，您接手的產(chǎn)品持股集中度也從一季度的45%附近進(jìn)一步提升到60%附近，倉(cāng)位也在八九成?？煞窭斫饽鷮?duì)確定性的機(jī)會(huì)，更傾向于下注重？

李曉西：二季報(bào)顯示持股集中度到60%，看上去持股集中度很高，但其實(shí)主要是持倉(cāng)個(gè)股在3到6月份漲幅較大，使得其權(quán)重增加。實(shí)際上我首次布局時(shí)候，其權(quán)重占比沒(méi)這么高。對(duì)于未來(lái)投資回報(bào)比較穩(wěn)定且較高的個(gè)股，我會(huì)相對(duì)多配置一些，但下重注不是我的風(fēng)格，相對(duì)分散持倉(cāng)有助于更好地控制組合回撤。

《紅周刊》：即使好公司也會(huì)遇到調(diào)整。如在2季度持倉(cāng)中占比較高的疫苗股，近期回調(diào)明顯。您會(huì)繼續(xù)持有還是擇時(shí)賣出？

李曉西：就疫苗股來(lái)說(shuō)，7月份以前部分個(gè)股的上漲還是有業(yè)績(jī)支撐的，但7月到8月初的集體上漲泡沫化明顯。這些股票當(dāng)時(shí)估值大幅跑在業(yè)績(jī)前，后續(xù)就需要時(shí)間來(lái)消化高估值，也會(huì)給組合帶來(lái)較大的回撤。遇到這種泡沫化的情況我們會(huì)主動(dòng)降低這類股票的倉(cāng)位。

《紅周刊》：后續(xù)還會(huì)繼續(xù)布局您看好的醫(yī)藥板塊嗎？

李曉西：老齡化和人均消費(fèi)支出不斷增長(zhǎng)使得醫(yī)藥是大消費(fèi)領(lǐng)域長(zhǎng)期重要賽道之一。醫(yī)療外包領(lǐng)域的CRO、CMO;醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的眼科、口腔、心血管醫(yī)院等都有長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。例如過(guò)去人們默認(rèn)，老了以后眼花是正常的，但如今，通過(guò)一些診斷和治療可能就可以解決或緩解這個(gè)問(wèn)題。同樣，越來(lái)越多的人開始有洗牙、牙齒正畸的意識(shí)和需求。這些都是額外創(chuàng)造出來(lái)的長(zhǎng)期需求。這些標(biāo)的就估值而言，當(dāng)前是偏高的，但修正后長(zhǎng)期仍有機(jī)會(huì)。

二季度新進(jìn)白酒龍頭看中其高質(zhì)量成長(zhǎng) 小家電成長(zhǎng)性和投資回報(bào)優(yōu)于白電龍頭

《紅周刊》：您二季度新進(jìn)建倉(cāng)了2只高端白酒龍頭并加倉(cāng)了低端白酒龍頭倉(cāng)位，當(dāng)時(shí)股價(jià)和估值已經(jīng)不便宜了。

李曉西：從短期看，會(huì)覺(jué)得二季度新進(jìn)場(chǎng)會(huì)比較有壓力。但如果從未來(lái)5-10年視角看，二季度仍是較為不錯(cuò)的建倉(cāng)時(shí)點(diǎn)。因?yàn)橐咔橛绊懼拢M(fèi)股的估值受到一定壓制，我們建倉(cāng)時(shí)間點(diǎn)正處于消費(fèi)初期恢復(fù)階段，而如今這種壓制因素正在消除。

這些白酒龍頭也符合我們的高質(zhì)量成長(zhǎng)股的選股策略。例如，成長(zhǎng)角度，以申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)白酒板塊為例，2016年至今，板塊每年的銷售收入、凈利率、凈利潤(rùn)的增速都保持在15%或以上。這種可持續(xù)的成長(zhǎng)性在其他行業(yè)很難找到。質(zhì)量角度，某高端白酒品牌產(chǎn)銷量比較固定且產(chǎn)能擴(kuò)張較慢，一直滿不足不了市場(chǎng)需求，所以定價(jià)能力很強(qiáng)。低端白酒領(lǐng)域，光瓶酒市場(chǎng)全國(guó)性的品牌目前僅一家。未來(lái)五到十年視角來(lái)看，它也會(huì)有很強(qiáng)的定價(jià)能力，市占率也將有比較大的提升。

《紅周刊》：此前領(lǐng)漲調(diào)味品領(lǐng)域，如醬油等消費(fèi)股出現(xiàn)大幅回調(diào)，現(xiàn)在還是處于泡沫階段嗎？

李曉西：食品飲料、牛奶等細(xì)分領(lǐng)域消費(fèi)龍頭，得益于其高成長(zhǎng)的穩(wěn)定性，當(dāng)前估值仍處于相對(duì)合理的范圍。我認(rèn)為當(dāng)前并沒(méi)有形成明顯的泡沫，短期回調(diào)后仍有投資機(jī)會(huì)。但個(gè)別調(diào)味品之前短期漲幅巨大，估值大幅跑在業(yè)績(jī)前面，確實(shí)有一定泡沫。

《紅周刊》：家電領(lǐng)域您更青睞小家電？

李曉西：從成長(zhǎng)性來(lái)看，小家電的的增速和確定性都比白電龍頭要高。冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)是過(guò)去家庭里的三大件，普及率比較高。而小家電領(lǐng)域，例如豆?jié){機(jī)、電磁爐、料理機(jī)、榨汁機(jī)等滲透率都比較低，而當(dāng)代年輕人生活節(jié)奏又比較快，小家電可以幫助他們提高效率。這使得小家電增速比較快，龍頭公司每年至少15%～20%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。疫情期間人們居家隔離，也帶動(dòng)小家電銷量再度提升。在其高成長(zhǎng)性帶動(dòng)下，小家電龍頭的投資回報(bào)也明顯高于傳統(tǒng)三大件。

從質(zhì)量、成長(zhǎng)和估值角度衡量好股票 擁有定價(jià)權(quán)的公司成長(zhǎng)性更容易持久

《紅周刊》：“全面?！毙枰鲜泄居泻玫某砷L(zhǎng)性。成長(zhǎng)是您衡量“好股票”的定義之一嗎？

外資投資A股最看重成長(zhǎng)性對(duì)比海外國(guó)內(nèi)CRO、涂料等空間巨大

《紅周刊》：您曾經(jīng)在，美國(guó)信安環(huán)球投資管理公司工作過(guò)12年，管理過(guò)的主動(dòng)型全球股票資產(chǎn)超過(guò)百億美元。那么在國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)做投資和海外有何不同？

李曉西：國(guó)內(nèi)做投資和海外機(jī)構(gòu)最大的不同，還是在投資理念、投資體系和投資風(fēng)險(xiǎn)管理的認(rèn)知與重視上。國(guó)內(nèi)很多基金經(jīng)理都是單打獨(dú)斗，產(chǎn)品業(yè)績(jī)跟隨市場(chǎng)波動(dòng)，且對(duì)回撤控制不夠重視。而海外機(jī)構(gòu)則是集團(tuán)軍作戰(zhàn)，依靠投研平臺(tái)，有一套經(jīng)過(guò)時(shí)間驗(yàn)證有效的投資體系和投資理念，這使得基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品長(zhǎng)期業(yè)績(jī)比較優(yōu)異，也具備可持續(xù)性和可復(fù)制性。例如，在美國(guó)基金管理公司管理全球股票組合時(shí)，海外機(jī)構(gòu)投資者選擇我作為他的投資經(jīng)理，是可以安心持有的，因?yàn)樗麄兞私馕业耐顿Y體系，知道我的組合什么時(shí)候可能會(huì)賺錢，以及什么時(shí)候可能會(huì)賠錢。

《紅周刊》：隨著A股進(jìn)一步加大對(duì)外開放，外資占比也不斷提高。在您看來(lái)，外資主要會(huì)關(guān)注哪些A股標(biāo)的？

李曉西：外資來(lái)新興市場(chǎng)或者A股投資，會(huì)聚焦在發(fā)達(dá)市場(chǎng)已經(jīng)很難找到的有基本面支撐的高成長(zhǎng)公司。以食品飲料為例，歐洲雀巢、聯(lián)合利華等生活必需品公司，近3年成長(zhǎng)性基本持平或者負(fù)增長(zhǎng)。而我們的食品飲料，如白酒銷售收入和盈利增長(zhǎng)都保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，顯然中國(guó)的食品飲料公司更具有成長(zhǎng)性。因此消費(fèi)肯定是外資配置的重點(diǎn)。

《紅周刊》：對(duì)比海外市場(chǎng)行業(yè)和企業(yè)生命周期，當(dāng)前國(guó)內(nèi)哪些行業(yè)存在值得關(guān)注的投資機(jī)會(huì)？

李曉西：我認(rèn)為醫(yī)療服務(wù)外包龍頭值得重點(diǎn)關(guān)注。目前國(guó)外醫(yī)療服務(wù)外包公司主要集中在美國(guó)、瑞士和英國(guó)等國(guó)家，從過(guò)去十幾年公司發(fā)展來(lái)看，周期性很小。當(dāng)前國(guó)內(nèi)的CRO龍頭已經(jīng)在全球市場(chǎng)開始占有一定的份額，預(yù)期未來(lái)5年，有望在全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中走出來(lái)一些優(yōu)秀公司。其次，涂料行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。對(duì)比來(lái)看，美國(guó)前兩大涂料公司，宣偉公司（宣威漆）和PPG工業(yè)公司（大師漆），市占率合計(jì)約65%。當(dāng)前中國(guó)涂料行業(yè)集中度仍較低，集中度提升過(guò)程中，龍頭企業(yè)有望獲得更多的市場(chǎng)份額。另外，從美國(guó)幾大IDC（互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心）龍頭發(fā)展來(lái)看，IDC領(lǐng)域過(guò)去10年周期性較小。而海量的數(shù)據(jù)處理需求，以及云計(jì)算的發(fā)展，則帶動(dòng)IDC市場(chǎng)空間迅速擴(kuò)大。這種機(jī)會(huì)同樣存在于國(guó)內(nèi)IDC龍頭當(dāng)中。此外，檢測(cè)行業(yè)，前面提到的交易系統(tǒng)軟件公司等，從我在海外的投資經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，都屬于很好的賽道，有望帶來(lái)長(zhǎng)期投資回報(bào)。

（文中涉及個(gè)股僅做舉例，不做買入或者賣出推薦。）