我國央控上市公司經營績效研究

唐克敏（教授）（湖北文理學院 湖北襄陽 441053）

國有企業(yè)的發(fā)展問題一直備受關注，央控上市公司的經營績效具有典型性，可以作為解決國企發(fā)展問題的導向。文章分析了央控、國控、國參、民控四類上市公司的財務基本情況，使用雙變量相關分析法測算了四類公司各財務指標間的相互關系，根據測算結果確定高頻次顯著相關指標，并作為各類公司的代表性指標，結果發(fā)現，經營現金流和凈資產適合作為通用指標來進行對比分析，并將二者作為因變量，對央控上市公司的經營績效進行了測算。

一、樣本選擇

上市公司作為實力企業(yè)的代表，對其開展研究可以獲得很多訊息。本文采用申萬宏源通達信旗艦版交易平臺發(fā)布的信息，大面積采集數據時間為2018年10月3日，獲得滬深A股全部上市公司（3 556家）的數據。必要補充信息從該平臺“股東研究”和“股本結構”兩欄中人工采集，采集時間為2018年10月3日至10月21日，共獲得1 902家公司（深市463家、滬市1 439家）的數據。再以控股股東和實際控制人為分類依據，對樣本進行分類：國務院、國務院國資委或級別相當部委控制的為央控公司，地方政府、國資委或職能部門控制的為國控公司，其他為民企（包括集體企業(yè)和外資控股企業(yè)），有國有法人參股的民控公司為國參公司。按照上述標準，得到央控公司308家、國控公司 653家、國參公司54家、民控公司887家。

二、四類上市公司基本情況

（一）財務基本情況

如表1所示，四類公司財務基本情況差距甚大。從規(guī)模來看，“國字號”具有絕對優(yōu)勢；從資產負債方面來看，“國字號”的風險承擔能力更強。要進一步評價上市公司的經營狀況，需要選定一些指標、引入一些因子。根據所獲數據，本文選擇每股凈資產、每股未分配利潤、營業(yè)利潤率、凈利潤率、經營現金流、總現金流、市凈率、市現率、市銷率、總資產、凈資產、固定資產、無形資產等作為業(yè)績評價指標。

（二）代表性財務指標

本文使用雙變量相關分析法測算四類公司各財務指標間的相互關系，即把數據一次性全部錄入系統，再采用Pearson 相關分析法處理。根據測算結果可以確定高頻次顯著相關指標，并作為各類公司的代表性指標，結果如下頁表2所示。根據表2，可以得到以下結論：選擇經營現金流、凈利潤率、市銷率、每股未分配和凈資產等五個指標來分析央控公司比較合適；選擇現金流類和資產類指標為主來分析國控公司比較合適，尤其是經營現金流和凈資產；以凈資產、經營現金流、每股未分配和流動負債等指標來分析民控公司比較合適；凈利潤率、經營現金流、凈資產等3個指標可以作為國參公司經營質量的代表性指標。

表1 四類公司財務基本情況

表2 四類公司各指標之間的相關性測算

綜合發(fā)現，經營現金流和凈資產適合作為通用指標來進行對比分析。

（三）與經營現金流和凈資產高度相關的指標

具體列出與經營現金流和凈資產高度相關（∣Pearson相關性∣＞0.5）的指標，如表3所示。

表3 四類公司各自與經營現金流和凈資產高度相關的指標

表3中與“經營現金流”高度相關的主要是資產類以及股份限售情況指標，與“凈資產”相關的主要是現金流、股本股東、限售流通情況指標?！巴赓Y持股”對民控公司的影響較為顯著。

三、央控上市公司經營績效測算

國企作為我國經濟的中流砥柱，對其開展經營績效分析至關重要。以下分別以“經營現金流”和“凈資產”指標為因變量來測算央控公司的業(yè)績影響因子。具體自變量采用各類控股公司0.01水平上顯著相關指標（∣Pearson 相關性∣＞0.5的指標作為參照）。

（一）以“經營現金流”為因變量的經營績效測算

因為“總現金流”與“經營現金流”同屬現金流類指標且高度相關，因此，以“經營現金流”為因變量進行分析時存在是否考慮“總現金流”的區(qū)別。

1.考慮“總現金流”指標的影響。經過前期測算，與央控公司“經營現金流”在0.01水平上顯著相關的指標有13個。以此為基礎，采用逐步回歸法進行多元線性回歸分析。軟件運行的結果是有5個模型通過檢驗，其中考慮較為全面的是模型4。然而，通過對各模型的未標準化和標準化后的回歸系數值（包含常數項）進行t檢驗，結果是模型5的效果最好，共線性指標不是很差，即公式（1）：

其中，YJX表示經營現金流，ZXJ表示總現金流，ZZC表示總資產，JZC表示凈資產。公式（1）表明，央控公司的經營現金流與總現金流、凈資產是正相關關系，與總資產是負相關關系；總現金流對經營現金流的影響顯著，幾乎是1∶1的關系；總資產和凈資產對央控公司的經營現金流也有顯著影響，但相對較弱。由此形成3個結論：央控公司的現金基本用于經營活動；規(guī)模越大，越容易陷入現金流困境；資產質量越高，越利于公司的經營活動。

2.排除“總現金流”指標的分析結果。排除“總現金流”指標，與“經營現金流”在0.01水平上顯著相關的指標仍然多達12個。因此，仍采用逐步回歸法進行分析。運行結果是兩個模型具有顯著統計意義。此處選擇包含自變量較多的模型 2，即公式（2）：

其中，YJX表示經營現金流量，LTA表示流通A股，GJJ表示公積金?？芍?，央控公司的經營現金流量深受流通A股和公積金的影響：“流通A股”與“經營現金流”此消彼長，“公積金”與“經營現金流”同向變動，“流通A股”對經營現金流的影響更大。

綜上，可以得出4個結論：第一，央控公司經營現金流與流通A股和公積金相互影響。第二，央控公司經營現金流與其A股表現相反。若現金用于“流通A股”，會導致經營現金流偏少；若用于經營活動，則A股市場資金偏少，即存在經營活動與A股市場的資金選擇問題。第三，從“流通A股”系數來看，1.127元A股流出可能產生1元現金用于經營活動，說明央控公司可能存在偏好A股投資以及從A股“抽血”的行為。第四，央控公司經營現金流與公積金正相關，說明央控公司公積金常被用于補充經營現金流不足或提取公積金利于產生經營現金流。

綜合來看，與央控公司經營現金流顯著相關的13個指標中，總現金流、總資產、凈資產、股東人數的相關性更強，甚至共線，可以視為同類指標。排除“總現金流”的回歸分析表明，只有“流通A股”與“公積金”兩個指標被選入模型，其他3個指標（總資產、凈資產、股東人數）未被選入，再次證明總現金流、總資產、凈資產、股東人數與“經營現金流”存在共線問題。即：總現金流、總資產、凈資產、股東人數與經營現金流是同類指標；對“經營現金流”有顯著影響的是“流通A股”與“公積金”兩個指標。具體來說，首先，央控公司經營現金流受總現金流影響最大，央控公司資金幾乎全部用于經營活動；受規(guī)模約束，體量越大經營現金流越困難；受資產質量影響，凈資產越多越容易解決經營資金流動問題。其次，A股市場對央控公司經營現金流也產生了深刻影響。經營資金可能流向A股市場，A股市場資金也可能被用于補充經營所需。最后，央控公司經營現金流也受公積金影響。以公積金補充經營現金或現金流充足時提取公積金的做法比較普遍。

（二）以“凈資產”為因變量的經營績效測算

前期測算結果表明，與“凈資產”在0.01水平上顯著相關的指標多達21個，其中有多個資產類指標。因此，在以“凈資產”為因變量時區(qū)分自變量是否含資產類指標分別進行測算。

1.包含所有相關指標的央控公司經營績效測算。本文采用逐步回歸分析法，將21個顯著相關指標進行多元線性回歸分析，結果有6個模型通過，擬合度甚至為1。其中，包含6個自變量的模型幾乎是完美模型，即公式（3）：

其中，YJZC表示凈資產，ZGB表示總股本，RJCG表示人均持股，LDZC表示流動資產，WXZC表示無形資產，THJZC表示調整凈資產，MGWFP表示每股未分配。

根據公式（3）可以得出以下結論：第一，央控公司凈資產與流動資產、無形資產更為相關，總資產、固定資產等資產類指標對央控公司凈資產的影響可以忽略。流動資產對凈資產的形成有較強的負面作用，無形資產有積極影響但相對較弱。第二，央控公司凈資產與總股本正相關，和人均持股、每股未分配負相關。第三，凈資產對調整后凈資產、資本實力和每股未分配有超強影響；反之，影響力很弱。即流動資產越多，越不利于凈資產的形成；總股本、無形資產、調整后凈資產可以促進凈資產的增加，但影響較弱；人均持股、流動資產、每股未分配與凈資產的作用力相反，減少有利于凈資產的增加。

由于公式（3）的自變量存在高度共線性且有資產類指標未被選入，以下排除資產類指標再進行測算。

2.排除資產類指標的央控公司經營績效測算。去除調整后凈資產、總資產、流動資產、固定資產、無形資產等指標，測算剩余16個指標的影響，結果有4個模型可以通過。選擇包含自變量較多的模型，即公式（4）：

其中，YJZC表示凈資產，ZGB表示總股本，RJCG表示人均持股，GDRS表示股東人數，GJJ表示公積金。根據各變量系數值，總股本量的影響較弱，人均持股、股東人數有較強的負面影響，公積金的影響較大。即凈資產對總股本有較強的影響力；人均持股量大、股東人數多，可能不利于凈資產的形成；凈資產多與公積金互利。

綜合發(fā)現：若考慮同類指標，央控公司凈資產與總股本、人均持股、流動資產、無形資產、調整后凈資產以及每股未分配等的關聯性更強；若不考慮同類指標，央控公司凈資產與總股本、人均持股、股東人數和公積金等更相關。即：總股本和人均持股始終影響顯著，不容忽視。公式（3）中有3個資產類指標和1個每股未分配利潤，公式（4）中則有股東人數和公積金，若不排除資產類指標，這類指標的影響比較大，應建立排除資產類指標的模型。然而，排除了資產類指標影響的公式（4）篩掉了每股未分配指標，新增了股東人數和公積金兩個指標?？傮w21個顯著相關指標中，排除5個資產類指標，剩余指標中總股本、人均持股、流動資產、每股未分配、股東人數和公積金等對央控公司凈資產的作用很大。再比較公式（3）和公式（4）的系數：2個模型中的總股本與人均持股大同小異；流動資產、每股未分配、股東人數與央控公司凈資產方向相反，無形資產、調整后凈資產、公積金與凈資產方向相同；系數值較高的是總股本、調整后凈資產、每股未分配，對凈資產的作用相對較弱。

四、央控上市公司經營績效整體分析

根據上述4個模型，本文發(fā)現對央控公司經營績效有顯著影響的指標主要是規(guī)模體量、流動資產、無形資產、公積金、可分配利潤、股權分散性以及是否A股上市流通。

將4個模型與上頁表3進行比較，差異較大。首先，對經營現金流影響顯著的限售股、H股指標未被選入模型，模型通過的是流通A股指標，可以理解為流通A股的影響更強。其次，對凈資產影響顯著的13個指標中有9個未被選入模型，甚至相關性高于0.9的總資產、無限售股也未被選入模型，且選入的4個指標正好同時在排除同類指標的模型（4）中?？梢岳斫鉃槟Ｐ停?）較模型（3）更有說服力、股市對凈資產的影響不是很大。因此，可以借用4個模型來簡化央控公司績效分析。

綜合4個模型：對央控公司經營績效有顯著影響的指標既有資產類，又有權益類、現金流類、股市類，完全跨越了企業(yè)經營財務分析的4張表（資產負債表、利潤表、現金流量表和股東權益表），說明4個模型可以較好地解釋央控公司經營績效問題。具體來說，以經營現金流和凈資產為考核指標，央控公司經營績效主要受規(guī)模體量（總資產、總股本）和資金流動規(guī)模（總現金流）、流動資產、無形資產、公積金、可分配利潤、股權分散性以及是否A股上市流通等因子影響。先看經營現金流。總現金流與公積金對現金凈流量產生同向影響，總資產與流通A股對現金凈流量產生反向影響；凈資產與現金凈流量產生同向影響。再看凈資產。與凈資產同向的是總股本、無形資產、調整后凈資產和公積金，與凈資產反向的是人均持股、流動資產、每股未分配和股東人數?？芍?，要想提高央控公司經營績效，增強經營現金流動性、增加凈資產，可以采用的方法大致有兩種：增加總股本、無形資產、調整后凈資產、公積金和總現金流；減少人均持股、流動資產、每股未分配、股東人數、總資產與流通A股量。具體作用力度，可以參照各指標系數值的大小。