貨幣政策、政府補(bǔ)助與企業(yè)R&D投入
——基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異

劉鴻雁 （東北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 吉林長春 130000）

一、 引言

企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)的主體，其成長和發(fā)展要依靠持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新，而企業(yè)的R&D投入會直接影響其創(chuàng)新能力。為激勵(lì)我國企業(yè)創(chuàng)新，政府進(jìn)一步加強(qiáng)了對企業(yè)的支持力度。對于政府補(bǔ)助是否有效促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新也引發(fā)諸多學(xué)者的討論。部分學(xué)者認(rèn)為政府補(bǔ)助會對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生“擠出”的作用，過度的政府補(bǔ)助會使企業(yè)的研發(fā)投入規(guī)模下降（高宏偉，2011；劉虹等，2012）；也有觀點(diǎn)認(rèn)為，政府補(bǔ)助可以使由于外部性和知識溢出而導(dǎo)致的市場失靈問題得到一定的解決，對企業(yè)的研發(fā)投入具有顯著的激勵(lì)作用（解維敏等，2009；陳玲和楊文輝，2016）。同時(shí)，已經(jīng)有不少研究關(guān)注了貨幣政策對企業(yè)研發(fā)活動的作用，多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為寬松的貨幣政策會使企業(yè)增加其R&D投入（謝喬昕，2017；趙巖和林莉，2018）。但鮮少有學(xué)者關(guān)注不同的貨幣政策在政府補(bǔ)助與企業(yè)研發(fā)投入之間的作用機(jī)制。另外，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)所擁有的資源與運(yùn)營管理方式有所差異，故政府補(bǔ)助對其R&D投入的作用效果亦會存在差別。因此，政府補(bǔ)助會促進(jìn)何種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)更積極地進(jìn)行研發(fā)活動？寬松的貨幣政策是否會更加促進(jìn)企業(yè)利用政府補(bǔ)助進(jìn)行研發(fā)活動？貨幣政策對政府補(bǔ)助效果的作用因企業(yè)不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)又會有何差異？

針對上述問題，本文用2009—2016年全部A股上市公司的數(shù)據(jù)，首先檢驗(yàn)了政府補(bǔ)助是否會正向促進(jìn)公司的研發(fā)投入；其次研究了政府補(bǔ)助的影響是否會因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有差異；最后進(jìn)一步考察了貨幣政策在政府補(bǔ)助與上市公司研發(fā)投入間是否存在調(diào)節(jié)作用及其調(diào)節(jié)作用基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異。本文重新審視了政府補(bǔ)助與企業(yè)R&D投入之間的關(guān)系并加入宏觀貨幣政策調(diào)控的作用機(jī)制，擴(kuò)大了相關(guān)領(lǐng)域研究的廣度；同時(shí)區(qū)分了這一機(jī)制在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)中的不同表現(xiàn)，豐富了研究的深度。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一）政府補(bǔ)助與企業(yè)研發(fā)投入

企業(yè)的創(chuàng)新活動伴隨著大量的資金投入、時(shí)間成本及人力成本，但研發(fā)活動是否能夠成功往往是無法準(zhǔn)確預(yù)測的，一些企業(yè)出于對風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避會主動降低對研發(fā)活動的支出，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新積極性欠缺（汪海霞等，2019）。另外，企業(yè)的創(chuàng)新成果屬于公共物品（Arrow and Kenneth，1962），其正外部性特征使研發(fā)活動同時(shí)伴隨著知識溢出效應(yīng)。創(chuàng)新產(chǎn)出容易被其他企業(yè)模仿甚至剽竊的特性導(dǎo)致研發(fā)企業(yè)在行業(yè)中的領(lǐng)先優(yōu)勢難以維持，這也使一些企業(yè)創(chuàng)新的主動性受到了嚴(yán)重的打擊。

政府給予的補(bǔ)助首先能為企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動直接注入資金，緩解研發(fā)資金短缺的問題。其次，政府的資金補(bǔ)貼也可以作為企業(yè)由于知識溢出而被其他企業(yè)“搭便車”導(dǎo)致其利益損失的補(bǔ)償（鄧若冰，2018）。最后，因?yàn)椤按畋丬嚒钡那闆r始終無法杜絕，管理層對外披露的企業(yè)創(chuàng)新信息不及時(shí)使外部投資者面臨信息滯后和不對稱的問題（Besharov and Smith，2014）。此時(shí)政府可以作為信息傳遞的媒介，獲得政府補(bǔ)助是企業(yè)得到政府的支持和肯定的體現(xiàn)，這向外部傳達(dá)了利好信息，從而幫助企業(yè)融到更多用于研發(fā)的外部資金（楊洋等，2015）?；谝陨侠碚?，提出假設(shè)：

H1：其他條件相同，政府補(bǔ)助對上市公司的R&D投入有正向促進(jìn)作用。

國有企業(yè)與政府更為緊密的聯(lián)系使其在面臨危機(jī)時(shí)更容易獲得各方的資助和扶持，出現(xiàn)Huang和Xu（1998）提出的預(yù)算軟約束問題。國有企業(yè)的資源冗余導(dǎo)致其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿降低（汪海霞等，2019），企業(yè)傾向于將資金用于更為穩(wěn)健的投資活動。但對于缺乏資源、融資約束較大的非國企，獲得政府補(bǔ)助作為利好信號向外部傳遞后能使其得到外部投資者的信任，取得更多外部資源，調(diào)動其創(chuàng)新積極性。因此，提出研究假設(shè)：

H2：與國有企業(yè)相比，政府補(bǔ)助對非國有企業(yè)R&D投入的正向影響更大。

（二）貨幣政策對政府補(bǔ)助與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

政府能通過政府補(bǔ)助的方式對市場經(jīng)濟(jì)實(shí)施調(diào)控，引導(dǎo)企業(yè)行為，但是在不同貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，政府補(bǔ)助對公司研發(fā)創(chuàng)新的影響是否會不同？

李冬生和張玲紅（2016）的研究認(rèn)為，貨幣政策影響企業(yè)研發(fā)投入的核心作用機(jī)制是融資約束，貨幣政策通過影響融資約束的大小進(jìn)而對企業(yè)的R&D投入產(chǎn)生影響。許晨曦等（2015）認(rèn)為，貨幣政策松緊程度與企業(yè)研發(fā)投入的相關(guān)性顯著為負(fù)，企業(yè)在貨幣緊縮時(shí)會壓縮其R&D投入。鐘凱等（2017）認(rèn)為，政府補(bǔ)助在融資阻力較大的貨幣政策緊縮時(shí)期對企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)效應(yīng)并沒有增強(qiáng)。

企業(yè)外部的融資約束在貨幣緊縮時(shí)愈加嚴(yán)格，這不僅意味著企業(yè)投資創(chuàng)新項(xiàng)目的資本成本更高，也為企業(yè)的日常經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)帶來壓力。雖然從長期來看，企業(yè)創(chuàng)新更有利于其成長和發(fā)展，但研發(fā)活動往往見效慢、周期長，故企業(yè)在貨幣緊縮時(shí)通常會采取更加穩(wěn)妥的投資策略，將政府補(bǔ)助資金用于受益更加短平快的項(xiàng)目以維持企業(yè)的周轉(zhuǎn)。而企業(yè)在融資約束較小的貨幣政策寬松時(shí)期取得外部資金的成本相對來說比較低，企業(yè)更愿意承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)對周期長但收益更高的項(xiàng)目進(jìn)行投資。綜上，提出研究假設(shè)：

H3：貨幣政策在政府補(bǔ)助與上市公司R&D投入之間起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

因?yàn)閲衅髽I(yè)擁有特殊的政府保護(hù)，其融資約束相較非國有企業(yè)更低（朱茶芬和李志文，2008）。緊縮的貨幣政策會使本就較難獲得外部融資的非國有企業(yè)面臨更大的資金周轉(zhuǎn)壓力，企業(yè)會更加傾向于將政府補(bǔ)助用于受益快、風(fēng)險(xiǎn)低的投資項(xiàng)目。因此與國企相比，非國企政府補(bǔ)助與研發(fā)投入之間的關(guān)系對貨幣政策的變化會更敏感。由此提出研究假設(shè)：

H4：與國有企業(yè)相比，貨幣政策在政府補(bǔ)助與非國有企業(yè)R&D投入之間的負(fù)向調(diào)節(jié)作用更加顯著。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文利用2009—2016年全部A股上市公司數(shù)據(jù)并根據(jù)如下條件進(jìn)行篩選：（1）剔除金融保險(xiǎn)類及ST企業(yè)；（2）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；（3）剔除研發(fā)投入為0的對技術(shù)創(chuàng)新要求不高的企業(yè)。最后得到的樣本包括2 562家上市公司的12 393個(gè)觀測值。其中國有和非國有上市公司觀測值分別為3 999和8 394個(gè)。本文中企業(yè)研發(fā)投入數(shù)據(jù)來自同花順數(shù)據(jù)庫，其他相關(guān)數(shù)據(jù)來源于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與研究模型

1.變量定義。本文以政府補(bǔ)助（SUBsale）為主解釋變量，其度量方法為政府補(bǔ)助金額與營業(yè)收入之比；企業(yè)的研發(fā)投入（RDsale）作為被解釋變量，以企業(yè)當(dāng)期的R&D支出與營業(yè)收入之比度量；貨幣政策（MP）作調(diào)節(jié)變量，按照貨幣政策（MP）=M2增長率-GDP增長率-CPI增長率的計(jì)算方法（陸正飛、楊德明，2011）來估算2009—2016年的貨幣政策。將MP取值較小的3年（2011、2014、2016年）當(dāng)作貨幣政策緊縮時(shí)期，MP=1；將MP取值較大的其余5年當(dāng)作貨幣政策寬松時(shí)期，MP=0。以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）為虛擬變量，根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中企業(yè)的實(shí)際控制人性質(zhì)分為國有上市公司SOE為1和非國有上市公司SOE為0。

本文將企業(yè)的償債能力、盈利能力及治理結(jié)構(gòu)等因素考慮在內(nèi)選取的控制變量定義如表1所示。

表1 控制變量的定義及計(jì)算方法

2.研究模型。為了驗(yàn)證本文的研究假設(shè)，構(gòu)建以下兩個(gè)回歸模型：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，全樣本中企業(yè)研發(fā)投入（RDsale）的均值和中位數(shù)分別為4.17%和3.28%，表明我國的上市公司R&D投入有一定的規(guī)模。但從最大值169.43%和最小值2.49×10-5%可以看出，不同企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度差距較大。其中國企的RDsale均值和中位數(shù)都比非國企低，一定程度上說明非國企對其進(jìn)行研發(fā)的投資強(qiáng)度更大。全樣本的政府補(bǔ)助占營業(yè)收入的比重（SUBsale）最大值為127.23%，最小值為0.01%，說明政府對不同企業(yè)的補(bǔ)助強(qiáng)度有一定差距。國有企業(yè)的SUBsale均值和中位數(shù)與非國有企業(yè)接近且標(biāo)準(zhǔn)差較小，波動不大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

通過對變量進(jìn)行相關(guān)性分析（結(jié)果如表3所示）可知，主解釋變量SUBsale與被解釋變量RDsale的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明政府補(bǔ)助（SUBsale）與企業(yè)R&D投入（RDsale）有正相關(guān)關(guān)系。其他變量間的相關(guān)系數(shù)大部分小于0.5，說明各變量之間沒有嚴(yán)重的多重共線性，研究模型可以用來進(jìn)行回歸分析。

（三）回歸結(jié)果分析

本文根據(jù)上述兩個(gè)研究模型分別對全樣本、國有企業(yè)樣本組和非國有企業(yè)樣本組進(jìn)行多元回歸，回歸結(jié)果詳見下頁表4。模型（1）中全樣本的回歸結(jié)果表明，政府補(bǔ)助（SUBsale）與上市公司R&D投入（RDsale）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，大小為0.450。說明在政府補(bǔ)助規(guī)模越大時(shí)企業(yè)對研發(fā)活動的投資越多，驗(yàn)證了研究假設(shè)1。第2、3列對國企和非國企的分組回歸結(jié)果表明，政府補(bǔ)助（SUBsale）與非國有企業(yè)樣本組中R&D投入（RDsale）的回歸系數(shù)為0.496，明顯高于國有企業(yè)樣本組中的0.362。說明政府補(bǔ)助對非國企R&D投入的正向影響與國企相比更大，證明研究假設(shè)2。

表3 主要變量的相關(guān)性系數(shù)

表4 多元回歸結(jié)果

為檢驗(yàn)貨幣政策在政府補(bǔ)助與上市公司研發(fā)投入間的調(diào)節(jié)作用，在模型（1）的基礎(chǔ)上引入交乘項(xiàng)SUBsale*MP。模型（2）的全樣本回歸結(jié)果得到SUBsale*MP的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明貨幣政策負(fù)向調(diào)節(jié)政府補(bǔ)助對上市公司研發(fā)投入的促進(jìn)作用，支持研究假設(shè)3。即政府補(bǔ)助對上市公司R&D投入的激勵(lì)效應(yīng)在貨幣政策緊縮時(shí)會削弱；貨幣政策寬松時(shí)，激勵(lì)效應(yīng)增強(qiáng)。模型（2）的分組回歸結(jié)果表明貨幣政策的調(diào)節(jié)作用在國有企業(yè)樣本中并不顯著，但非國有企業(yè)樣本組中交乘項(xiàng)SUBsale*MP的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這表明貨幣政策在政府補(bǔ)助與企業(yè)研發(fā)投入之間的負(fù)向調(diào)節(jié)作用是顯著的。證明了本文的假設(shè)4。交乘項(xiàng)SUBsale*MP在國有企業(yè)樣本組中不顯著可能是由于，國企獨(dú)特的政府主導(dǎo)方式使其創(chuàng)新活動主要依靠政府的支持，即使在信貸約束較小的貨幣政策寬松時(shí)期政府補(bǔ)助對研發(fā)投入的擠入效應(yīng)也不會放大。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論的穩(wěn)健可靠，本文還采用了以下方法檢驗(yàn)穩(wěn)健性：（1）將模型中的解釋變量政府補(bǔ)助用政府補(bǔ)助/總資產(chǎn)的計(jì)算方式；（2）放松模型中對年度和行業(yè)虛擬變量的控制。替換變量后政府補(bǔ)助（SUBsize）對研發(fā)投入（RDsale）的正向促進(jìn)作用顯著，且非國有企業(yè)樣本組中政府補(bǔ)助（SUBsize）與 R&D投入（RDsale）的回歸系數(shù) 0.578高于國有企業(yè)中的0.409，假設(shè)1和2依然成立；政府補(bǔ)助與貨幣政策乘積項(xiàng)（SUBsize*MP）的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上為負(fù)，說明貨幣政策負(fù)向調(diào)節(jié)了政府補(bǔ)助與R&D投入的關(guān)系；乘積項(xiàng)SUBsize*MP在國有企業(yè)樣本組中的回歸系數(shù)不顯著，但在非國企樣本組中的回歸系數(shù)顯著為-0.814，支持本文的假設(shè)3和4。在回歸模型中去除對年份和行業(yè)虛擬變量的控制后，文中提出的4個(gè)研究假設(shè)仍然得到支持，說明本文的結(jié)論穩(wěn)健性較好。

（五）結(jié)論與建議

本文以2009—2016年全部A股上市公司為樣本的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：第一，政府補(bǔ)助對上市企業(yè)R&D投入的正向激勵(lì)顯著；第二，政府補(bǔ)助對非國企R&D投入的激勵(lì)作用相比于國企更大；第三，整體來看，政府補(bǔ)助在貨幣政策緊縮時(shí)期對上市公司R&D投入的促進(jìn)作用會減小而在貨幣政策寬松時(shí)促進(jìn)作用增強(qiáng)；第四，對于非國企，寬松的貨幣政策會放大政府補(bǔ)助對其R&D投入的正向激勵(lì)；而對于國企來說，不同的貨幣政策下政府補(bǔ)助的激勵(lì)作用無明顯變化。本文的研究結(jié)論對政府制定有效的補(bǔ)助政策來激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新、合理配置資源從而提升補(bǔ)助效果有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

基于以上結(jié)論，本文提出如下建議：第一，繼續(xù)對企業(yè)適當(dāng)補(bǔ)助，對企業(yè)的創(chuàng)新活動予以政策扶持和優(yōu)惠；第二，使補(bǔ)助政策更具有指向性和針對性，將資源向非國企傾斜；第三，在貨幣政策寬松時(shí)為企業(yè)提供更多的幫助，尤其是對非國企的扶持；第四，強(qiáng)化對政府補(bǔ)助利用情況的監(jiān)督和跟蹤，識別積極利用政府補(bǔ)助進(jìn)行研發(fā)投資的企業(yè)并給予其更多支持。