A股IPO定價利益相關(guān)者分析及監(jiān)管政策建議

段小強

本文分析我國A股IPO定價過程涉及的利益相關(guān)者行為，探究存在的政策改進空間，提出進一步政策優(yōu)化建議。

一、A股IPO定價分析背景

IPO（Initial Public Offering）是首次公開發(fā)行，指公司（發(fā)行人）為了募集資金，第一次將它的股份面向社會不特定的投資者公開發(fā)行出售的過程。如何能夠科學合理地為上市企業(yè)確定發(fā)行價格，有效體現(xiàn)企業(yè)的真實價值和成長前景，是當前A 股市場股票發(fā)行的一個關(guān)鍵問題。本文對我國A股IPO定價機制中利益相關(guān)方進行分析并提出可行的解決對策，以期望能為A股市場向更公平有效的方向發(fā)展提供理論參考。

二、IPO定價過程中利益相關(guān)者分析

我國A股市場IPO定價的影響因素有很多，主要是由上市公司管理層、股票投資者、承銷商、證券監(jiān)管機構(gòu)、上市公司競爭對手等利益主體，和公司內(nèi)部因素及外部因素互相影響的作用來決定的。其中，內(nèi)部因素指的是公司的基本財務(wù)指標如每股收益（EPS）、每股凈資產(chǎn)、股東權(quán)益收益率，還有公司的經(jīng)營水平、管理能力、技術(shù)水平等等;外部因素指的是諸如市場利率、公司稅收、法律法規(guī)等政策性外部因素和宏觀經(jīng)濟發(fā)展周期、世界氣候、戰(zhàn)爭等非政策性外部因素。對內(nèi)部因素進行定量分析，來估算出股票的內(nèi)在價值，可以用來作為IPO定價的基礎(chǔ)，外部因素也是IPO定價的重要參考依據(jù)，但不能取代現(xiàn)實中的實際定價，IPO的定價還需要跟市場上的供需情況結(jié)合來決定一個多方利益均衡的價格結(jié)果。

（一）上市公司行為分析

上市公司與一般的非上市公司相比，其最大的特點或者優(yōu)勢在于，公司可利用證券市場這個融資平臺籌集資金，廣泛吸收社會上的資金，來達到快速擴大公司規(guī)模、加強公司的競爭水平和市場份額的目的，公司的盈利能力和發(fā)展前景變好，又會吸引更多的投資者。股份有限公司通常會將公司股票在交易所上市作為公司發(fā)展的重要戰(zhàn)略步驟，國際上知名的大型公司大多數(shù)都是上市公司。另外也有一部分公司選擇上市是把募集資金作為首要目的，而并非是為了公司的長遠發(fā)展，即用在股市上市的“圈錢”的方式來滿足一小部分公司內(nèi)部特殊人群的利益。在為自己公司的股票定價過程中，上市公司為了募集到最多的資金，會希望把股票的發(fā)行價格定得越高越好。

（二）承銷商行為分析

承銷商是股票發(fā)行人聘請的最重要的中介機構(gòu)，一般承銷商還是發(fā)行人的財務(wù)顧問，一般是由具有資格的證券公司或兼營證券的信托投資公司來擔任。IPO價格在很大程度上取決于承銷商對公司的價值評估和判斷，因此這對承銷商的綜合研判能力提出很高的要求，承銷商必須對公司做充分全面的調(diào)查，對公司所處行業(yè)進行綜合研究，對財務(wù)狀況進行精確的了解并對盈利能力和公司的成長性做出理性合理的判斷，以此來全面準確地評估上市公司。發(fā)行過程中承銷商起到了重要作用，承銷商需要協(xié)調(diào)多方利益主體，來確定發(fā)行價，而且承銷過程當中承銷商是證券發(fā)行人的主要審查者，并給予上市公司的品質(zhì)的擔保和認可，需要對發(fā)行人的財務(wù)狀況進行嚴格的審查，對發(fā)行人進行準確的評估，并要承擔相關(guān)責任。此外，如果承銷商負責包銷的話，還需承擔銷售風險。但在承銷過程中，承銷商會獲得可觀的承銷費及保薦費用，一般是根據(jù)上市公司募集資金的一定比例來確定承銷及保薦費用。由于承銷費用一般同上市公司募集的資金成一定的比例關(guān)系，募集越多，承銷商得到的承銷費用也就越高，一般計劃內(nèi)募集資金的承銷費為一個比例，超募資金的承銷費又是另外一個更高的比例。因此承銷商有足夠的動機來預(yù)先提高IPO價格，以提高承銷新股帶來的收入。

（三）投資者行為分析

如果沒有別的利益相關(guān)者的影響因素，投資者做出自己對新股價值的評估后，做出對價格的判斷而得出自已的定價。IPO詢價能夠使承銷商了解投資者的需求信息，投資者的參與程度增加，使得IPO的定價更加合理?？梢园淹顿Y者分為機構(gòu)投資者和散戶投資者，兩者分別有各自的特點（表1）。

（1）一二級市場套利對投資者認購新股的影響

我國目前一級市場和二級市場的套利空間較大，能夠在一級市場認購到新股，那么就有很大的可能在二級市場以高價拋售賺取差價，所以投資者能夠接受IPO基礎(chǔ)價格之上某種程度的上浮，從而推動股票IPO的價格上升。

（2）.散戶投資者的從眾效應(yīng)

A股市場散戶投資者要想收集充分的上市公司信息和做充分的調(diào)研，需要花費大量的時間、精力和金錢，付出很高的成本，因此往往選擇跟隨大眾尤其是機構(gòu)投資者來進行投資。。

（3）機構(gòu)投資者的道德風險

網(wǎng)下通過向機構(gòu)投資者詢價，將中小散戶投資者排除在外，使得詢價結(jié)果不能真實全面的反映市場需求狀況。散戶投資者由于沒有新股定價話語權(quán)，具有主動權(quán)的機構(gòu)投資者容易發(fā)生道德風險，與上市公司、承銷商共謀推高IPO價格，私下發(fā)生互相利益交換以及其他的內(nèi)幕交易，從而損害二級市場投資者的利益，影響市場效率。

（四）監(jiān)管部門行為分析

我國A股市場市場的主要監(jiān)管部門包括中國證券監(jiān)督管理委員會與包括中國證券監(jiān)督管理委員的派出機構(gòu)和包含證券交易所和證券業(yè)協(xié)會在內(nèi)的自律性管理單位。監(jiān)管部門應(yīng)當保護社會投資者公眾利益，維護整個證券市場的公平和效率，促進證券市場不斷向好的方向發(fā)展。在上市公司IPO過程中，發(fā)現(xiàn)市場參與主體違反相關(guān)法律規(guī)定，應(yīng)及時予以處理解決，第一時間將損失降至最小。也要追究相關(guān)人員的責任，給予恰當?shù)奶幜P力度。

綜上分析，可將IPO價格的最終形成總結(jié)為：上市公司IPO定價是以內(nèi)部因素決定的基礎(chǔ)價格為基礎(chǔ)，在外部因素的影響下，各相關(guān)利益主體之間的利益博弈之后達成的均衡價格（圖1）。

三、A股IPO定價機制優(yōu)化建議

（一）切斷IPO利益鏈條

從高價發(fā)行受益者角度來看，目前的股票發(fā)行人、承銷商、保薦人（解釋：通常主承銷商也是保薦人）和風險投資者都是高價發(fā)行的受益人，在公司新股IPO上利益是一致的。本文認為，要切斷綁在IPO過程當中的利益鏈條，具體有以下幾點建議：

第一，規(guī)定在A股市場公司上市前至少五年以內(nèi)，券商及券商的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機構(gòu)如果沒有對該公司進行股權(quán)直接投資的話，該券商才可以做該公司上市的承銷和保薦業(yè)務(wù)。該規(guī)定是為了保證承銷商和保薦人在IPO過程中保持客觀公正的立場，減少了承銷保薦機構(gòu)和發(fā)行人之間的利益關(guān)系。

第二，規(guī)定承銷商（通常也是保薦人）的承銷費用，不與超募資金掛勾，只與計劃募集資金數(shù)額有關(guān)，即不論上市公司募集資金有沒有超過計劃募集數(shù)額，都不會影響承銷商的承銷費用。因此，避免了上市公司募集的資金越多，承銷商可收取的承銷費用也就越高的現(xiàn)象，過高價格的發(fā)行對承銷商的吸引力大大下降。

第三，規(guī)定承銷商的承銷費的50%必須用新股IPO的詢價結(jié)果折算成股票來支付，并且鎖定一年。這樣，主承銷商的利益就與詢價的結(jié)果相互關(guān)聯(lián)起來，承銷商必須為詢價結(jié)果負責。如果股票定價虛高，將來破發(fā)的話，承銷商的一部分利益也會受到損害;如果發(fā)行價格合理，新股上市后有一定的溢價或者股票價格會跟隨公司的成長而上漲，承銷商也會因此而受益。該規(guī)定保證了承銷商與發(fā)行人的利益互相制衡，減少了互相串通推高發(fā)行價的可能性。

（二）增加問責機制

第一，實行詢價按照實際報價配售股票。在網(wǎng)上詢價過程當中，規(guī)定最后有效詢價者必須按照自己所報的價格購買新股，報高價者出高價，報低價者出低價，以防止網(wǎng)下的詢價機構(gòu)盲目報高價或詢價對象因為與其他利益相關(guān)者有利益輸送關(guān)系而故意報高價以推高發(fā)行定價，而不用為自己的行為負責。

第二，建立承銷商和保薦人的評級制度。承銷商和保薦人在得到高額的承保費的同時也要承擔起相應(yīng)的義務(wù)，目前對承銷商及保薦人的約束還遠遠不夠，應(yīng)當建立起對承銷商和保薦人的獎懲監(jiān)管機制和評級制度。比如可以規(guī)定，如果承保的新股破發(fā)嚴重，或者承銷破發(fā)的新股數(shù)量達到一定比例，就要給予一定的降級和承保限制的處罰;如果出現(xiàn)公司信息在上市前后嚴重偏差甚至造假，要視情況暫時取消保薦資格或者吊銷執(zhí)業(yè)資格。此外，還要對這些違規(guī)或者違法行為課以高額罰款，賠償相關(guān)投資者的損失，并承擔可能產(chǎn)生的相應(yīng)的民事或刑事責任。

（三）加大處罰力度

股票IPO環(huán)節(jié)多，涉及多方利益，公司新股上市為很多人在短時間內(nèi)獲得巨大財富的轟動效應(yīng)下，很容易產(chǎn)生商業(yè)賄賂、內(nèi)幕交易等等違法犯罪行為，而且我國股票市場歷史上，侵害中小投資者利益的事件屢有發(fā)生。但是我國目前法律對證券市場的違法行為的處罰力度明顯過小，現(xiàn)行刑法中對內(nèi)幕交易的最高量刑僅為十年以下有期徒刑，難以起到威懾作用，應(yīng)當加大對違法違規(guī)的處罰力度。此外，對證監(jiān)會及其下屬的證監(jiān)局的監(jiān)管措施也要逐步納入其他執(zhí)法機構(gòu)的監(jiān)督力量之下，要從制度上充分保證外界公眾的監(jiān)督力量和信息公開的權(quán)利，保證IPO的各個環(huán)節(jié)都能夠接受多方位的監(jiān)督，充分地保障投資者的利益，A股市場市場才能健康長遠地發(fā)展。

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