基于瑞幸咖啡財務(wù)造假事件的案例分析

歐昕莛 吳虹

摘 要：由渾水公司發(fā)布的做空報告引發(fā)的瑞幸公司財務(wù)造假事件引起了業(yè)內(nèi)廣泛的關(guān)注。在該股“做空潮”下，部分中概股公司受此次事件的波及，遭多家沽空公司攻擊，對中概股的信譽(yù)產(chǎn)生了負(fù)面的影響。瑞幸事件體現(xiàn)出了國內(nèi)資本市場中存在的不足，一定程度上對監(jiān)管部門的監(jiān)管制度的完善施加了壓力。本文基于對瑞幸事件的個案研究，通過比較分析法，梳理瑞幸事件產(chǎn)生的根本原因，并對做空報告的可信程度方面進(jìn)行了辯證性的思考。

關(guān)鍵詞：瑞幸事件;做空報告;商業(yè)模式;代理問題

中圖分類號：D9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.29.064

0 引言

自成立以來一直聲稱要顛覆星巴克的瑞幸咖啡于2020年4月2日自爆公司內(nèi)部存在財務(wù)造假行為，虛增了交易相關(guān)的銷售額約22億元。當(dāng)日，瑞幸股票美股盤前暴跌80%，后盤中多次暫停交易。有專家指出，瑞幸公司雖對外宣稱造假的22億交易數(shù)據(jù)為公司COO劉劍與其下屬員工所為，但無論從動機(jī)和能力方面分析，此種說法的可能性不大，僅是內(nèi)控某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題難以做到偽造出22億收入，這更有可能是公司系統(tǒng)性的造假事件。無獨(dú)有偶，中國教育公司“好未來教育”也自報財務(wù)造假，致其股價盤前下跌8%。受其風(fēng)潮波連，“愛奇藝”與“跟誰學(xué)”也接連遭到美國沽空公司狙擊，但兩家公司均極力否認(rèn)存在財務(wù)造假行為，指控沽空公司發(fā)布的做空報告信息不屬實，報告依據(jù)存疑。但目前來看，“愛奇藝”與“跟誰學(xué)”的情況與“瑞幸”不盡相同。

事件的導(dǎo)火索源于美國渾水公司（一家做空機(jī)構(gòu)）于2020年1月底發(fā)布的第三方做空報告，該報告依據(jù)大量的實地調(diào)查直指瑞幸公司偽造商業(yè)數(shù)據(jù)的惡劣行徑和其商業(yè)模式上的失敗。國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會自“瑞幸”事件發(fā)生以來于25天之內(nèi)進(jìn)行的3次會議議題都聚焦資本市場，并表明“堅決維護(hù)投資者利益”，對資本市場造假行為“零容忍”。該事件產(chǎn)生的后續(xù)影響極大，導(dǎo)致中概股的信譽(yù)或在當(dāng)前的國際市場上遭到多方質(zhì)疑，中概股普遍下跌，引發(fā)了針對中概股的“做空潮”，并為證監(jiān)會的監(jiān)管工作及市場上其他中概股公司敲響了警鐘。

1 相關(guān)理論及概念解釋

至今，學(xué)術(shù)界尚未對商業(yè)模式有統(tǒng)一的概念及認(rèn)識，一定程度上導(dǎo)致了商業(yè)模式方向研究的困難。一個相對較為全面的解釋為，商業(yè)模式，是一種描述企業(yè)如何通過對經(jīng)濟(jì)邏輯、運(yùn)營結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略方向等具有內(nèi)部關(guān)聯(lián)性的變量進(jìn)行定位和整合的概念性工具。此外，本文還將涉及另外一個概念——代理問題。代理問題可分為兩類：一類是公司控股股東與中小股東利益不一致而產(chǎn)生的大股東為個人私利損害小股東利益的問題;另一類是公司管理層與股東間利益沖突而導(dǎo)致公司利益受損的問題。由此衍生出在控股股東私有利益驅(qū)動下的關(guān)聯(lián)交易，即控股股東通過其對公司的控制權(quán)，與其控制的其他公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，轉(zhuǎn)移公司財產(chǎn)及資源，以達(dá)到其個人的特殊目的。

2 “瑞幸”事件原因分析

本次案例分析，通過比較分析法對“瑞幸”與“愛奇藝”事件進(jìn)行了辯證性的對比分析并以此作為依據(jù)總結(jié)出瑞幸股價暴跌的根本性原因?！叭鹦摇迸c“愛奇藝”兩家公司雖近期均遭做空公司狙擊，但兩者在根本上存在著巨大的區(qū)別。相較于“愛奇藝”，“瑞幸”事件的不斷發(fā)酵的原因在于其在商業(yè)模式上便暴露出根本性的問題和公司自上市以來便存在著嚴(yán)重的代理問題。

2.1 商業(yè)模式的不足

瑞幸咖啡的商業(yè)模式不可持續(xù)，華而不實，與愛奇藝存在著實質(zhì)上的區(qū)別，其客戶黏性差，對價格極度敏感，推出的產(chǎn)品在同類型咖啡、茶飲、輕食和零嘴中均無競爭力，企業(yè)無實際的、充足的底層業(yè)務(wù)做支撐，對中國咖啡市場的咖啡需求主張邏輯不經(jīng)推敲，股價估值過高。瑞幸咖啡前期的發(fā)展戰(zhàn)略為通過大規(guī)模的營銷和對消費(fèi)者的補(bǔ)貼來增加銷量，用大規(guī)模的銷量來分?jǐn)偝杀?，并以此實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。但這種戰(zhàn)略所帶來的后果便是多數(shù)客戶前來消費(fèi)的原因是瑞幸超大力度的打折促銷，使得后期銷售同時實現(xiàn)提價和留存客戶的可能性降低，盈利的困難程度指數(shù)型增加。再者，從提供的產(chǎn)品質(zhì)量來看，瑞幸咖啡提供的各類產(chǎn)品的質(zhì)量及口感并不及同類的競爭對手，與其所定位的高品質(zhì)產(chǎn)品與服務(wù)相背。當(dāng)今國內(nèi)茶飲行業(yè)中“茶飲1.0”“茶飲2.0”及“茶飲3.0”均已存在較為成功且市場份額占比較大的企業(yè)如蜜雪冰城、Coco都可以及喜茶，而瑞幸最近推出的“小鹿茶”并未能成功地在1.0、2.0乃至3.0占得一席之地;此外，從咖啡的產(chǎn)品線來講，瑞幸咖啡的假想敵“星巴克”給顧客提供的更多是“第三空間”即滿足客戶對社交場所、社會地位的需求，而瑞幸咖啡的門店從裝修、選址均不能與星巴克的門店相比較。瑞幸于美國市場上市，雖美國資本所講的“故事”邏輯上缺乏依據(jù)、不經(jīng)推敲，中國與印度等有著根深蒂固的“茶文化”的國家一樣，咖啡因攝入的主要來源是茶而不是咖啡，這也是因為國際投資者對中國市場和文化不夠了解，認(rèn)為瑞幸所講的“故事”有可觀的發(fā)展前景，直接導(dǎo)致了瑞幸股價的估價過高。

而愛奇藝，經(jīng)過長達(dá)十余年的對線上視頻經(jīng)營的探索，商業(yè)模式上并無太大的問題，整體發(fā)展可持續(xù)，有龐大的忠實消費(fèi)者支撐，也有足夠的能力吸引新用戶，且當(dāng)前已發(fā)展成為國內(nèi)視頻行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，雖盈利性不足及企業(yè)后續(xù)增長遭遇瓶頸，但市場對愛奇藝公司的發(fā)展整體看好，且市場已有在線上視頻行業(yè)成功的例子，愛奇藝只需向國際成功的視頻企業(yè)看齊，走出視頻行業(yè)普遍存在的“盈利難”困境，便能得到很好的發(fā)展。

雖瑞幸咖啡在運(yùn)營過程中存在著很多缺陷和不足，但其并非毫無可取之處，自成立以來，于短短兩年之內(nèi)便成功在美國上市，可謂是中國，乃至世界上市速度最快的公司。在國內(nèi)以飛快的速度增加門店數(shù)量，公司營銷團(tuán)隊深知“先造其勢”的道理，從一開始便打著“成為中國的星巴克”“中美咖啡的差距在自信”的口號，在國內(nèi)消費(fèi)者心目中打響了名聲，并大力度地將資金投放于廣告營銷，生動詮釋了什么叫“未見其人先聞其聲”。引入科技與實體業(yè)務(wù)相結(jié)合的概念，并于短時間內(nèi)自主研發(fā)了相對成功完整的與自身業(yè)務(wù)模式相適應(yīng)的信息系統(tǒng)。瑞幸更被戲稱為“割美國資本的韭菜，請中國人喝咖啡”。長觀瑞幸的發(fā)展之路，還是存在著許多可鑒之處。

2.2 代理問題

瑞幸公司還存在著極其嚴(yán)重的代理問題，公司掌股的大股東與小股民之間信息不對稱、權(quán)利不一致。瑞幸背后的資本實際上為神州系的“鐵三角”，三個大股東利益高度關(guān)聯(lián)，為一致行動人，三人于瑞幸公司的操作手法與其先前投資的三家公司高度相似，均通過快速上市，減值，抵押融資的系列手段以犧牲眾小股東的權(quán)益為代價獲取大量資金，并在成功獲得巨大收益后，改投下一家公司。由此看來，“鐵三角”于瑞幸公司的惡意操作、投資造假有跡可循。持股期間，三人利用其在公司持有較大股份所帶來的決策權(quán)、控制權(quán)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，如王百因在瑞幸咖啡廈門總部附近成立多家公司，為其提供咖啡機(jī)及食品原料，并以此獲得較大的額外收益。此代理問題，從成立初期便給瑞幸今日所發(fā)生的事件埋下了種子，瑞幸造假事件或能從此資本團(tuán)伙的構(gòu)成來推出一二。

3 做空報告的可信程度

作為瑞幸事件重要的導(dǎo)火索，渾水公司于1月底發(fā)布的長達(dá)89頁的沽空報告并成功做空瑞幸，實屬“巧合”。該報告相對可信，以大量的實地考察為依據(jù)，直指瑞幸咖啡捏造財務(wù)與運(yùn)營數(shù)據(jù)且在其商業(yè)模式上存在著固有缺陷。與針對新東方、愛奇藝發(fā)布的做空報告不同，該報告證據(jù)相對充分，邏輯相對嚴(yán)謹(jǐn)，且人們對瑞幸咖啡在報告發(fā)布前便有一些負(fù)面的想法，報告的發(fā)布更加坐實了人們的預(yù)期，使得該做空報告在公眾眼中更為可信。

但是否做空報告就值得公眾相信呢？并不盡然。從市場背景的角度來看，美國市場近年的表現(xiàn)不甚理想，且在美上市的中國企業(yè)近年的業(yè)績提升雖成果喜人但中國企業(yè)普遍對美國資本市場做空的應(yīng)對流程不熟悉，還有中美關(guān)系的政治等多方面因素，多因素的共同作用下導(dǎo)致中概股頻遭做空公司攻擊。從做空報告本身來看，部分的做空報告存在著證據(jù)不足的現(xiàn)象，結(jié)論的依據(jù)和推斷邏輯并不充分嚴(yán)謹(jǐn)，且內(nèi)容上存在著大量的主觀論斷，真實性有待商榷，此類做空報告可類比于為大眾所熟悉的“碰瓷”。故此，市場上理性的投資者大多采用辯證的眼光來看待做空報告的觀點(diǎn)，沽空公司發(fā)布的做空報告并非完全可信。

4 結(jié)語

部分專家認(rèn)為，雖因“瑞幸”等連鎖事件中概股面臨著信任的危機(jī)，破壞了中國企業(yè)的國際形象，但從總體的發(fā)展趨勢上來看，市場對中概股的看法還是相對樂觀。此次事件是為企業(yè)及監(jiān)管部門敲響了警鐘，雖然國家大力鼓勵推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”的發(fā)展，但是企業(yè)還是要從根本出發(fā)，發(fā)展好自身的底層業(yè)務(wù)，將產(chǎn)品和服務(wù)這兩項根基打好，虛實結(jié)合才能實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。隨著中國企業(yè)逐步走向世界，中國企業(yè)需加強(qiáng)學(xué)習(xí)完備資本市場突發(fā)事件的應(yīng)對措施，遵守市場規(guī)則，講求誠信，才能邁向更高的臺階。對于監(jiān)管部門來講，在借鑒國外資本市場監(jiān)管經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，證監(jiān)會還需加強(qiáng)對企業(yè)的治理監(jiān)管力度，堅決維護(hù)投資者的切身利益，健全信息披露制度，進(jìn)一步維護(hù)好國際投資者對中國企業(yè)的信心，為中國企業(yè)進(jìn)一步走向世界添磚加瓦。

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