柯達(dá)做藥， 咸魚翻身還是回光返照

劉軍 孫滔

沉寂已久的柯達(dá)突然爆出猛料：公司通過《國防生產(chǎn)法案》獲得美國政府7.65 億美元貸款，這筆貸款將用于創(chuàng)立柯達(dá)制藥，幫助公司轉(zhuǎn)型制藥行業(yè)。

百足之蟲，死而不僵?？逻_(dá)這只大蟲 “死” 了很久了，由于被自己發(fā)明的數(shù)碼相機(jī)革了命，柯達(dá)股價從歷史最高點(diǎn) 310 億美元（1997 年），一路跌到 1.15 億美元，市值縮水 99.6%。

這筆貸款讓柯達(dá)重新回到聚光燈下。在前一日大漲 203% 的情況下，柯達(dá)股價再次暴漲，最高漲幅一度達(dá)到 655%，向上觸發(fā)熔斷 10 多次。最終收盤漲 318%，報價 33.2 美元 / 股?！栋蛡愔芸分毖裕翱逻_(dá)的做空者慘了，它們的臉被按在地上摩擦，這次暴漲造成了史無前例的軋空?！?/p>

為什么偏偏是柯達(dá)呢？

柯達(dá)股價騰空而起

柯達(dá)肩負(fù)的是“國家戰(zhàn)略”

柯達(dá)獲得的 7.65 億美元貸款是美國國際開發(fā)金融公司（DFC）通過《國防生產(chǎn)法案》發(fā)放的，這其中帶有深深的國家戰(zhàn)略意味。

總統(tǒng)助理、白宮貿(mào)易和制造業(yè)政策辦公室主任彼得·納瓦羅博士表示：“如果說我們從這場全球疫情中學(xué)到了什么的話，那就是美國人的基本藥品依賴外國供應(yīng)鏈?zhǔn)俏ｋU的。”

根據(jù)《華爾街日報》等媒體的說法，此舉為了幫助 “可治療多種疾病藥物” 的生產(chǎn)，如治療瘧疾的羥氯喹等非專利藥的成分，并減輕美國對外國來源的依賴，這里的 “外國來源” 指的就是原料藥。

眾所周知，原料藥是藥品的基礎(chǔ)材料。原料藥又稱活性藥物成分，由化學(xué)合成、植物提取或者生物技術(shù)所制備，但病人無法直接服用，需再經(jīng)過添加輔料、加工才能制成可直接使用的藥物。

從20世紀(jì) 70 年代開始，由于成本和環(huán)保原因，原料藥企業(yè)大量外遷出美國。中國逐漸承接了大部分產(chǎn)能。據(jù)工業(yè)和信息化部副部長辛國斌 3 月 30 日的說法，中國有 1500 多家原料藥生產(chǎn)企業(yè)，是全球最大的原料藥生產(chǎn)國和出口國，正常年份出口在 100 萬噸左右，大概出口占整個原料藥產(chǎn)量的比重在 1/3 的水平。中國在維生素、抗生素、解熱鎮(zhèn)痛類藥物、抗感染藥物、皮脂類激素藥物等方面是全球最大的生產(chǎn)國，也是最大的出口國，國際市場上的占比都在 50% 以上。HIS Markit 數(shù)據(jù)顯示，2017 年美國從中國進(jìn)口了價值 39 億美元的醫(yī)藥原材料，比 2016 年增加了 25%。另一個原料藥大國印度，自 3 月 25 日起，印度實(shí)施全國封鎖，這加劇了全球醫(yī)藥供應(yīng)鏈的緊張局面。最壞的結(jié)果就是，如果沒有原料藥，美國大量的先進(jìn)藥物和日常藥物都生產(chǎn)不出來。

藥智網(wǎng)聯(lián)合創(chuàng)始人李天泉表示：“美國更多的擔(dān)心是一些關(guān)鍵的產(chǎn)業(yè)受制于人，所以雖然原料藥生產(chǎn)不是高科技產(chǎn)業(yè)，但也要抓在手里。按照市場化的思路，美國應(yīng)當(dāng)專注于創(chuàng)新藥研發(fā)。如果中國生產(chǎn)原料藥成本高了，就會向印度、越南轉(zhuǎn)移，這也是全球化的趨勢。但如今，美國的思路是逆全球化。從市場層面來講，原料藥生產(chǎn)并非發(fā)達(dá)國家看重的?！彼悸返厢t(yī)藥首席執(zhí)行官龔兆龍說：“原料藥很重要，但處于價值鏈底端，而且有環(huán)境污染問題。所以貸款給柯達(dá)生產(chǎn)原料藥，本身是一個國家戰(zhàn)略，而非完全的市場因素。”看來柯達(dá)這次是抱上了美國政府的“大腿”，肩負(fù)起了 “把制造業(yè)帶回美國” 的重任。柯達(dá)首席執(zhí)行官吉姆·科倫扎對此感到非常滿意。他說：“能夠幫助美國關(guān)鍵藥品原材料自給自足，保障公民安全，柯達(dá)非常榮幸?！?/p>

那么，美國政府的這一舉措會不會影響中國的原料藥產(chǎn)業(yè)？龔兆龍的看法是，短期對中國影響不大，長期看發(fā)展，畢竟逆全球化對大家都不好。李天泉則認(rèn)為總體影響不大，美國只是為了滿足基本的市場需求，而不是為了滿足所有市場，畢竟打著《國防生產(chǎn)法案》的名義。

柯達(dá)：什么是下一個開始

這并不是柯達(dá)的第一次

昔日膠卷巨頭去做藥，這次跨界，步子邁得很大。但實(shí)際上，柯達(dá)還真曾重金投入過制藥業(yè)務(wù)，只不過，那段歷史并不是光鮮。

早在 1988 年，柯達(dá)以救世主的身份，作價 51 億美元收購斯特林制藥公司。斯特林作為一家美國企業(yè)，主要經(jīng)營診斷顯像劑、激素產(chǎn)品和心血管產(chǎn)品。當(dāng)時，斯特林正面臨霍夫曼-拉羅氏公司的惡意收購，這家公司為了嚇退其他競爭對手，報出 47 億美元的要約收購價。但沒預(yù)料到的是，半路殺出“白衣騎士”，柯達(dá)出價 51 億美元，并且承諾“完整保留這家紐約公司”，柯達(dá)帶著滿滿的誠意前來。時任 CEO 的錢德勒表示，“這次收購將加速我們進(jìn)入 1100 億美元的全球制藥市場”，“最終的合并協(xié)議對柯達(dá)和斯特林股東都有極高的價值”。

然而事與愿違，僅過了 6 年，柯達(dá)就意識到自己的戰(zhàn)略錯了。本以為藥品利潤高，自己多年生產(chǎn)化學(xué)品，二者可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。但實(shí)際上柯達(dá)并不具備研制創(chuàng)新藥的能力，此外，也無法低成本生產(chǎn)仿制藥。于是，再一次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型開始。根據(jù)柯達(dá)的戰(zhàn)略規(guī)劃，要求“剝離資產(chǎn)，專注攝影與醫(yī)療成像業(yè)務(wù)”，自此柯達(dá)開始陸續(xù)分拆、賣出斯特林這個燙手山芋。

1994 年 6 月，柯達(dá)作價 16.75 億美元，將斯特林的處方藥業(yè)務(wù)賣給了賽諾菲，后者現(xiàn)在是全球第五大制藥公司。1994年8月，柯達(dá)賣出了持有斯特林的剩余股份，其中包括每年能帶來 10 億美元收入的非處方藥業(yè)務(wù)，最終作價 29.25 億美元被史克必成拿下。沒想到，僅一個月后，1994 年 9 月，史克必成把斯特林在美國、加拿大和波多黎各的非處方藥業(yè)務(wù)打包，轉(zhuǎn)手賣給了德國公司拜耳。拜耳此前在競購斯特林交易中失敗，此舉幫助它拿回了那個未來全球馳名的商標(biāo)——拜爾阿司匹林。“拜耳阿司匹林”的使用權(quán)曾作為一戰(zhàn)賠款被沒收，此時又回到了拜耳手中。

時至今日，拜耳已經(jīng)成為阿司匹林的代名詞。根據(jù)統(tǒng)計，每年全球生產(chǎn) 3.5 萬噸阿司匹林，約合 1000 億片。而這筆交易的中介——史克必成，后來與葛蘭素威廉合并，名叫葛蘭素史克，現(xiàn)在是全球第六大制藥公司。

回看柯達(dá)在此期間的一系列操作，更像是給各大公司做了嫁衣裳，因?yàn)榉彩呛涂逻_(dá)有過直接或間接交易的公司之后發(fā)展得都不錯。2007 年，由于“醫(yī)療影像業(yè)務(wù)需要大量投資，全數(shù)字技術(shù)成本高昂以及公司負(fù)債高企”，柯達(dá)將 X 光膠片和醫(yī)療影像業(yè)務(wù)出售給多倫多投資公司 Onex。2012 年柯達(dá)申請破產(chǎn)，巨頭隕落。

始于 1988 年收購斯特林的這次戰(zhàn)略失誤，成為柯達(dá)破產(chǎn)的重要誘因之一。一系列的戰(zhàn)略變更和收購、分拆讓公司元?dú)獯髠?，更重要的是，錯過了更好的市場機(jī)遇。《福布斯》撰稿人、同名風(fēng)險資本公司創(chuàng)始人彼得·寇亨說，“可能的機(jī)會是生產(chǎn)高質(zhì)量的個人數(shù)碼圖像打印機(jī)和噴墨墨盒，但等柯達(dá)回過頭來，惠普已經(jīng)捷足先登了?！?/p>

這次能行嗎？32 年前在制藥上栽了個大跟頭，這次柯達(dá)卷土重來，能成嗎？在柯達(dá)首席執(zhí)行官吉姆·科倫扎看來，他的前輩們收購斯特林的老邏輯，依然成立。他重申：“通過利用柯達(dá)完善的基礎(chǔ)設(shè)施、在化學(xué)品制造方面的深厚專業(yè)知識、以及創(chuàng)新的傳統(tǒng)，柯達(dá)將會在美國藥品供應(yīng)鏈方面發(fā)揮關(guān)鍵作用”?？苽愒叭蔚那叭巍ㄟB續(xù) 5 個前任），也是這么想的。

誠然，很多制藥公司的前身是化工企業(yè)，膠卷生產(chǎn)也涉及一系列化學(xué)原料，對于柯達(dá)公司而言，在技術(shù)上應(yīng)該沒有門檻，只是需要 GMP（藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范）。但考慮到柯達(dá)先前的失敗經(jīng)歷，某些投資者對此持悲觀看法。彼得·寇亨作為《福布斯》的資深撰稿人，在柯達(dá)股價暴漲后的次日早上發(fā)文《三個回避柯達(dá)股票的理由》，直言不看好柯達(dá)轉(zhuǎn)型?？逻_(dá)的財務(wù)狀況在過去3年里一直不佳，而且有惡化的趨勢。2019 年公司的自由現(xiàn)金流為零，今年一季度又虧損 1.11 億美元。此外，公司的巨額債務(wù)將在 2021 年底到期，公司如何支付這筆債務(wù)也是難題。

相比其他仿制藥制造商如 AMRX 與邁蘭制藥，柯達(dá)并沒有豐富的仿制藥生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)。一位華爾街分析師質(zhì)疑將貸款授予柯達(dá)的決定，“為什么不是經(jīng)驗(yàn)豐富的制造商？”投行 SVB Leerink 一直專注于醫(yī)療保健行業(yè)，高級分析師 艾米·法迪亞表示：“我們感到困惑的是，為什么擁有這方面能力和經(jīng)驗(yàn)的制藥公司沒有獲得貸款，把制造業(yè)帶回美國并不是一件容易的事?！?/p>

不僅缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，在歷史上，柯達(dá)一直是一家管理不善的公司。彼得·寇亨親身經(jīng)歷了柯達(dá)收購斯特林的戰(zhàn)略失誤，用他的話說，“柯達(dá)的根本問題是，數(shù)十年的攝影行業(yè)主導(dǎo)地位，使公司無法很好地適應(yīng)技術(shù)變化。”（本刊綜合整理）（編輯/小文）