對話外資機構：我們一直在增加中國資產配置比例

資本市場制度開放會“利好頻出”國際資本會持續(xù)流入中國

《紅周刊》：9月6日，證監(jiān)會副主席方星海表示，將繼續(xù)推進資本市場制度性對外開放，如推動修訂后的QFII/RQFII制度規(guī)則盡快發(fā)布實施等。您對此有何評價？

伍治堅（新加坡五福資本首席執(zhí)行官）：近期《經濟學人》雜志撰文指出，在過去一年中，美國的華爾街金融機構在中國投資了約2000億美元，像貝萊德、摩根大通等國際金融機構在中國都增加了投資。這在當下特別是中美關系并不是最好的時候，更顯現(xiàn)出特殊的意義。國際資本是很誠實的，他們看好哪個資本市場，就會流向哪里。

2020年新冠疫情暴發(fā)，中國是應對疫情最成功的國家，也只有中國經濟今年會是正增長。隨著中美關系變冷，兩者之間可能會發(fā)生脫鉤，但中國資本市場會對國際資本有很強的吸引力。監(jiān)管層在這個時候提出要增強國際投資者對中國資本市場的投資意愿和信心，是非常及時的，和國際資本的訴求不謀而合。

郭亞夫（紐約天驕基金管理公司總裁）：監(jiān)管層提出的提升國際資金投資便利性，無論是對投資人還是國內的企業(yè)都是一個利多消息。當前，國際資金占中國的投資比例與中國的國力極其不相稱。據統(tǒng)計，全球有2/3的“獨角獸”是美國的公司，而剩下的1/3都是中國的公司，作為全球第二大經濟體，雖然中國這幾年取得了長足的發(fā)展，中國股票在MSCI新興市場基準指數的占比也創(chuàng)紀錄地達到了42%。但在MSCI全球股票指數中，美國股票占比高達58.66%，而中國僅占5.14%，不足美國的1/10。這說明，國際資本投資中國股市的發(fā)展空間還非常大。

但由于投資的長期性特點，所以僅靠制度保證還不夠，最好是通過法律的形式把它給固定下來，并長期地執(zhí)行下去。

《紅周刊》：您有何希望或建議？

鄭聞立（普信T. Rowe Price中國股票策略基金經理）：A股法規(guī)和監(jiān)管過去幾年在不斷改善和演進。如果說哪些領域還可以進一步優(yōu)化，我覺得可以從以下幾個方面考慮：

第一是A股的停牌制度。我理解停牌制度初衷是避免內部交易，但這個法規(guī)有被濫用的風險。經歷過2015年市場波動的投資者都對千股停牌、市場流動性喪失的情況記憶猶新。所以停牌制度可能有改善的空間。

第二，我們希望陸港通標的能進一步增加。目前陸港通可投資標的在1000只，占A股總上市公司不到40%。尤其是一些新上市的公司，如果盡早將更多企業(yè)納入陸港通，會對外資投資很有幫助。

第三，持股超過上市公司5%之后的舉牌制度，對我們投資造成較大制約。我們的投資方式是在對企業(yè)做深入研究后集中持股。對于中小盤股票而言，很容易就觸及5%的上限。我們建議是否可以將舉牌要求從5%上升到10%？

第四，是A股再融資方式可以更加公開透明。目前，大多數再融資采用定向增發(fā)的方式，這是一個相對封閉的操作，而且往往有較大的價格折讓。對公開市場投資者而言，有時利益沒有得到充分的保障。

《紅周刊》：A股市場的機構投資者占比在逐步提高，但仍然是以散戶主導的典型市場，在您看來，機構投資者包括外資機構的增加對A股市場會帶來哪些影響？

鄭聞立：對于波動性，我個人認為要從兩個角度看。一方面，外資在全球進行資產配置，當某個經濟體或市場發(fā)生較大動蕩時，確實有外資撤出而加劇波動的可能。但是從另一方面而言，外資機構基于基本面分析進行投資，持股周期較長，在常態(tài)市場環(huán)境下，反而是降低波動性的。

就A股而言，較高的波動性主要來自于散戶，而非外資的影響。目前外資占A股交易量的比重還非常低。超過80%交易都是有散戶完成的。受羊群效應和情緒影響，散戶頻繁的交易是波動性主要來源。

“我們目前比2015、2016年要樂觀，配置比例也是在增加的”

《紅周刊》：從外部環(huán)境來說，外資來中國受哪些因素影響？如美元有貶值趨勢，這是否是促進外資流入中國的一個因素？但美國11月大選、中美經濟脫鉤的潛在可能，又是否會讓外資進入中國轉為謹慎？

李山泉（美國景順基金高級基金經理）：眼下面臨的政治和軍事等各種問題會讓我們忘記最本質的經濟原則，全球貿易的存在是因為各國都具備自己的比較優(yōu)勢，是沒有任何事情可以改變的一種事實和原則。所以，我覺得不用過分的強調中美交惡以后會瓦解貿易關系，只是政治上的壓力讓貿易關系以一種扭曲的形式發(fā)生，這種情況在歷史上不知道發(fā)生過多少次。

我承認，中國市場上有各式各樣的問題，但只要監(jiān)管機構能形成市場各主體之間的互動，處理得當，A股的信譽就會不斷增加。李山泉采訪內容來自8月30日《牛市三談》直播（下同）。

鄭聞立：雖然有國際的不確定性，從長期而言，外資流入中國還是大勢所趨。從GDP和總體市值而言，中國中國占全球大概17%-18%，但在MSCI全球指數中，中國只有5%權重。外資對中國市場的資產配置與中國的經濟體量是不匹配的。

《紅周刊》：您是否有進一步增加中國市場權重的計劃？

伍治堅：我們是在全球投資，投資范圍包括股票、債券、房地產信托等多種資產類型。不過，A股和人民幣債券的份額會逐步提高。

鄭聞立：外資機構增加A股配置的取決于兩個條件。一是A股資本市場制度的繼續(xù)推進;二是外資對A股市場的研究還處在相對早期的階段，畢竟陸港通只有5-6年的時間。目前大多數的外資中國基金，還是更多地以港股為主導MSCI中國指數作為參考，而A股在指數中的權重只有12%。我個人的基金選取了A股占40%的MSCI全流通指數，我們認為這更能全面反映中國的投資機會。

從上市公司的質地而言，我個人認為目前的狀況好于2015-2016年。過去幾年有很多醫(yī)藥，消費，科技領域的上市企業(yè)，質量都非常高。而一些傳統(tǒng)行業(yè)，也在過去幾年在經營上實現(xiàn)了效率的提升。當然，龍頭企業(yè)的估值與5年前比也有大幅提升。就我個人管理的基金而言，目前A股得配置是高于5年前的。

A股會沿著結構牛的前景發(fā)展我們?yōu)閰⑴c中國投資而興奮

《紅周刊》：您認為A股市場是在牛市當中嗎？如果是在牛市，現(xiàn)在處于哪個階段？

李山泉：我一直看好A股，原因主要有三點：其一是中國是人口大國，世界第二大經濟體，它的經濟總量和發(fā)展速度盡管目前受到了影響，但其發(fā)展趨勢在世界上跟其他地方比仍是領先的;其二是中國的金融資產增長速度非?？?，這是推動投資的一種力量;其三是海外資本進入中國市場的速度還在加快，而且由于中國的改革開放，開拓了外資進入的渠道，所以國際資本進入A股越來越容易。

朱國慶：這一輪的市場特征非常明顯，雖然因為疫情“放了水”，但也在極力克制。實際上，5月份的時候，貨幣政策已經慢慢在收了，市場的表現(xiàn)也是結構性的，并不是全局性的上漲，而且上漲的這些標的更多的是基于長期業(yè)績的確定性。因為疫情來了以后，整個經濟突然停擺了幾個月，大部分公司的基本面肯定是不行的。大量放水后，資金覺得這些公司長期看沒有問題，現(xiàn)在也就敢買確定的公司。所以，只有一小部分公司漲了。

我們有過統(tǒng)計，市場今年以來至8月初，上證指數上漲近23%，但是有25%的公司股價是下跌的，現(xiàn)在就更多了。因此，這很難說是一個全局性的牛市，雖然近期有往這邊發(fā)展的趨勢，如一些所謂的低價股都被炒了一波。不過，這種炒作不具備流動性支持，監(jiān)管層面也在嚴控這種市場炒作。

那么，我們認為，未來也很難發(fā)生全局性的牛市。并且由于流動性的這種變化，不支持整個市場的估值進一步的擴張，近期高估值的公司才會有所調整。當然，把市場制度建設好，結構性的慢牛還是有可能的。

《紅周刊》：美股市場盡管在震蕩之中，但牛氣依然。相比來看，A股市場也進入了牛市初期。那么，哪個市場的投資性價比較好？

朱國慶：我覺得不論是A股還是美股，估值都上升了很多，尤其是消費、科技和醫(yī)療，A股和美股都是過去5年估值平均值的三倍方差之外。我們認為，這些高估值個股會經歷一定程度的估值回歸，包括時間維度和空間維度，通過時間的維度就是企業(yè)盈利增長消化估值，通過空間維度就是經歷一些股價調整。

中國“漂亮50行情”不太可能重復美國的歷史醬油龍頭有較大概率維持10年高增長

《紅周刊》：我們進一步看看A股市場消費和科技板塊。消費會是牛市的主線之一嗎？

周文群（富達國際中國區(qū)股票投資主管、基金經理）：就板塊而言，首先還是比較看好大消費板塊，消費雖然今年的基本面沒有特別好，但是我們看到在很多的板塊都出現(xiàn)了強者恒強的這么一個局面。其實也比較好理解，因為在二季度復工復產的情況下，龍頭企業(yè)的復工復產情況良好，我相信大消費板塊的龍頭企業(yè)的投資價值依舊成立。

另一點是往年中國消費者海外消費的回流，去年中國人在海外的消費達到了兩萬億的級別，就算不是全部，只是一部分回到國內消費，我相信在下半年隨著中國疫情慢慢的淡化，可能會對國內本土的消費有一定的支持。

朱國慶：我們對此相對比較謹慎，就像我剛才說的，有些行業(yè)的估值目前在一個相對較高的位置，到了平均估值水平的三四倍方差的位置，這可能需要一段時間消化估值，具體公司具體對待。

《紅周刊》：消費股目前的估值普遍不便宜了。美股市場曾有過“漂亮50”行情，但是持續(xù)時間不是很長，中國的“漂亮50”是否會重復歷史？

朱國慶：從預期回報的角度看，100倍也好，60倍也好，估值是否合理主要看未來5年能夠帶給投資人多少復合增長率。美股“漂亮50”的時期其實存在著一個很大的系統(tǒng)性風險，市場整體跌得很厲害。目前來看，A股不具備相似的環(huán)境，出現(xiàn)美股70年代的那種暴跌概率并不大。

具體來說，雖然目前中國宏觀流動性有點收緊，而且大概率會延續(xù)到明年上半年，但我國央行實際上也關注到了這一點，如果出現(xiàn)流動性過于收緊的情況，貨幣政策也會做出相應調整。

另外，中國居民的財富配置中，股票市場的占比正在持續(xù)提升，這一部分的增量很大。加上銀行理財也在積極準備入市，如果30萬億理財資金有一定比例的資金配置到股票市場，就會帶來很大的增量資金進場。所以我們認為出現(xiàn)暴跌的概率并不大。（短期很難看到理財的股票投資達到5%）

鄭聞立：長期而言，過高的估值都是不可持續(xù)的。但估值的回歸有幾條路徑。美國成長股在70年代經歷的大幅回調是一種可能性。而另一種可能是通過盈利增長慢慢地消化估值，那種情況下股價未必大幅回調，但股票表現(xiàn)會低于盈利的增長。

過去幾年消費藍籌的超額回報來自于盈利和估值的雙重提升。以目前的估值為起點，未來5-10大概率估值要回歸正常。從這個角度而言消費藍籌的總體性價比目前未必有吸引力。當然個股的機會依然存在。

《紅周刊》：白酒龍頭如果過去持有10年都會獲得很好的收益，醬油龍頭可以持有10年嗎？

朱國慶：從市場角度看，醬油龍頭的估值確實偏高了，現(xiàn)在已經在通過空間在消化了，如果再等待一段時間的話，等估值回到一個合理位置（未來的預期收益率重新回到10%以上），其股票就會變得有吸引力了。

當然，雖然市場質疑股價的泡沫，但我們要承認公司的質地很優(yōu)良。醬油行業(yè)的競爭格局非常好，所以我認為，龍頭企業(yè)維持10年穩(wěn)健增長應該沒什么大問題。

中國是醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展的最好市場生物、外包、器械企業(yè)步入“加速期”

《紅周刊》：醫(yī)藥股一直是市場中被關注的焦點，尤其是新冠疫情的出現(xiàn)，使得多家藥企受益并步入或者即將步入“千億市值俱樂部”。您看好哪類醫(yī)藥股？

周文群：醫(yī)藥和科技是上半年股市的領頭羊，有明顯的基本面支撐。尤其是那些受益于疫情的醫(yī)藥股，包括疫苗、設備，甚至像血液制品，或者是像口罩、手套之類的，在上半年我們看到相關公司的業(yè)績增速是非常高的，所以它有了基本面的支撐，再加上估值的重估，在兩者的相互之下，就產生了所謂的戴維斯雙擊效應。

整體的醫(yī)藥板塊中，不乏炒作的因素存在。另外，純靠疫情來帶動業(yè)績提升的情形，可能不太能持續(xù)。那么隨著業(yè)績預期的下行，可能估值也會隨之下滑，就會形成一個反向的雙擊效應。在我看來，目前的調整是很有必要的。

不過長期而言，我們仍然看好醫(yī)藥板塊，比如疫苗。中國目前疫苗市場是500多億規(guī)模，跟我們的醫(yī)藥市場比起來其實很小，這次疫情也是一次提升疫苗認知度的契機。

黎邁祺（富蘭克林鄧普頓中國股票基金經理）：Covid 19（新冠病毒）使全世界的醫(yī)療衛(wèi)生系統(tǒng)成為焦點，其中中國在病毒抑制方面表現(xiàn)得相對較為成功。我們認為，正確的地點（中國有14億人口）、正確的時間（政府正在強化醫(yī)療衛(wèi)生系統(tǒng)）和正確的人員（中國正吸引著海外學習和工作的中國科學家和企業(yè)家回國）形成了一股聚合的力量，在中國創(chuàng)造了一個引人矚目的長期醫(yī)療投資環(huán)境。

我們認為，與可能面臨政府改革帶來價格壓力的仿制藥公司相比，擁有強大產品組合和治療方法系列的創(chuàng)新藥物制造商具有更大的長期潛力。一些中國生物技術公司在將新型治療方法推向市場方面表現(xiàn)出了驚人的速度。如一家利用免疫系統(tǒng)抗癌的免疫腫瘤藥物開發(fā)商，去年其針對一種罕見的侵襲性淋巴瘤的靶向療法，獲得了美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）的批準。這款藥物的脫穎而出，成為第一個獲得美國FDA突破性療法認定的中國研發(fā)創(chuàng)新藥物，這比中國監(jiān)管部門的批準還要早。

另外，醫(yī)藥外包行業(yè)的企業(yè)也呈現(xiàn)出新的希望。我們認為，這個行業(yè)的角色類似于淘金熱中鎬頭和鐵鏟的供應商。無論淘金者是否淘到金子，鎬頭和鐵鏟的供應商都會賺錢。因此，CRO有可能從醫(yī)療行業(yè)的增長中獲益，并且個體公司所面臨的風險也較小。

鄭聞立：我個人對中國的醫(yī)療器械行業(yè)非常看好。這是一個需要不斷迭代的行業(yè)，而中國工程師紅利是中國企業(yè)快速迭代的基礎。而且中國的醫(yī)療市場足夠大，為醫(yī)療器械企業(yè)降低平均研發(fā)成本，不斷改進產品，提供了良好的市場環(huán)境。同時，器械的差異化比較大，從而降低了政策的風險和價格壓力。短期中國醫(yī)療器械出口增長受益于國內供應鏈的快速恢復。不僅僅是大型醫(yī)療設備公司，一些其他小的器械公也獲得了很好的市場。

《紅周刊》：但在近期的市場回調中，醫(yī)藥股又扮演了領跌的角色，您怎么看醫(yī)藥板塊的投資邏輯？

鄭聞立：在資產配置上，醫(yī)療和消費有點共通之處，就是在不確定的經濟環(huán)境中提供相對確定的盈利增長。但與消費不同的事，醫(yī)療行業(yè)的產品驅動會更為重要。一個重磅產品的推出，有機會讓醫(yī)療企業(yè)的盈利發(fā)生大幅增長。而消費行業(yè)的增長相對線性。

過去幾年，中國的醫(yī)藥政策發(fā)生了很大的變化，包括一次性評價、集采等。我個人非常認可這些政策，認為從提升企業(yè)效率和整體社會效益而言都是效果顯著的。這也驅動重要的醫(yī)藥企業(yè)更多投入研發(fā)和海外市場。得益于人才儲備，包括海外人才的回流，中國藥企在技術上的追趕是非?？焖俚?。當然，中國藥企目前更多采用跟隨策略，參照海外已經得到驗證的靶點。

挖掘A股科技股機會要從有沒有全球性布局入手

《紅周刊》：相比大消費板塊，市場今年以來也在熱捧科技股。您怎么看待中國科技企業(yè)的機會與風險？

鄭聞立：國際環(huán)境的不確定性確實給了很多中國供應商新機會。以前很多中國企業(yè)努力想成為華為、小米的客戶，但華為對質量和資質要求很高，國內這些企業(yè)很難通過華為的審核。但現(xiàn)在，由于美國的政策，讓華為有了不安全感，所以華為愿意給本土企業(yè)一個機會。據我了解，華為就在幫助部分供應商提升技術，因為他迫切的需要建立自己的供應鏈。

不過，科技的發(fā)展是一個長期過程，其中也有風險，例如中國的科技行業(yè)，尤其是半導體行業(yè)總體的發(fā)展出現(xiàn)一些波折。如果某些核心技術或者某些瓶頸不能突破的話，可能整個行業(yè)的短期發(fā)展會有所放緩。另外，需求很旺盛的行業(yè)未必是好生意，如果生意本身的壁壘不高，靠資金就能砸出來一個生意的話，最終也不會給股東創(chuàng)造優(yōu)良的回報，比如10年前的光伏行業(yè)。

《紅周刊》：您怎么看蘋果產業(yè)鏈和特斯拉產業(yè)鏈的投資機會？

鄭聞立：我在手機和新能源產業(yè)鏈的投資有兩個方向，一是新產品的推出和滲透。而是現(xiàn)有產品的技術升級。就我個人而言，更傾向于確定性更高的技術升級機會。以蘋果產業(yè)鏈為例，手機鏡頭的不斷升級是過去幾年的結構性機會。對新能源汽車來說，熱管理領域有很多的技術革新，也屬于確定性較高的投資機會。

另外，我們一直持有一家做車燈的企業(yè)，聽起來屬于很傳統(tǒng)的行業(yè)，但車燈正經歷從傳統(tǒng)鹵素燈往LED轉換的過程。而LED燈的單車價值可以有數倍的提升。即使在過去兩三年中國車市低迷的狀況下，這家公司的盈利和股價都創(chuàng)出了新高。

郭亞夫：蘋果供應鏈里的很多公司確實制造領先，但這是一個比較成熟的產業(yè)鏈，iPhone市場也是相對成熟的市場。我們認為，成長空間可能不會太大。過去幾個季度的業(yè)績顯示，蘋果的銷售與經濟密切相關，而且手機產品也越來越大眾化，靠價格才能取勝。IDC預測，今年全球智能手機銷售將下降9.5%。

5G手機的推出會帶動新的產品周期，但到目前為止，美國的5G還不是真正意義上的5G，充其量是4G的升級版，速度僅為4G的2倍。而中、韓的5G速度是美國的6倍，網絡覆蓋率也不高，鑒于此，消費者可能不會急于更換新手機。

我們也看好特斯拉產業(yè)鏈，因為特斯拉不僅有電動車，還有新能源、自動駕駛等新興的高成長領域，也可能還有更多商機未被發(fā)現(xiàn)。特斯拉在美國和歐洲擴大建廠、提高產能，在電動車市場處于技術領先地位，并不斷提高其電池技術，降低成本，其成長潛力很大，不過相應的風險也相對較高。

《紅周刊》：從當前市場來看，A股科技股龍頭普遍出現(xiàn)了調整，這是否是加倉的好時機？

朱國慶：如前面提到的三個方向，蘋果供應鏈是受益的，5G應用層面也會有好的公司，但國產替代這個方向短期的壓力會比較大。

中美銀行拓展是兩種邏輯中國銀行板塊性價比好、確定性高

《紅周刊》：A股市場上目前有性價比較高、確定性較好的板塊嗎？

朱國慶：在金融板塊里，我認為，銀行的確定性可能更高。因為它的估值比較低，并且它的基本面在確定性的好轉。盡管現(xiàn)在的報表反映的是過去的情況，但實際上它的基本面是在好轉的，大概會體現(xiàn)到明年的報表上。

當然，銀行其實也是有差異的。我們配置的銀行股肯定不是最便宜的，但是質地優(yōu)秀的有自己特色的銀行。

《紅周刊》：美國銀行的壞賬率在二季度出現(xiàn)了明顯的提升，相比之下，A股市場的銀行沒有出現(xiàn)明顯的壞賬率提升，為什么會出現(xiàn)這樣的差異？

郭亞夫：中美銀行為什么會出現(xiàn)這類差異？不外乎有如下幾點：首先，最大的區(qū)別是兩國疫情的控制程度，中國的疫情得到了很快的控制，而美國的疫情至今還有進一步擴散的風險，所以，中國的大型銀行不會因疫情而不得不大幅提高貸款撥備。其次，美國的銀行是私人企業(yè)，而中國的銀行大都是國企，這是一個本質的區(qū)別。最后，美國的銀行每年要做壓力測試，資本金要求高，回收就相對低一些。

綜合來看，中國的銀行大都是國企或是壟斷型企業(yè)，守業(yè)和穩(wěn)健性都更好一些。如果要投資比較穩(wěn)健型的企業(yè)，中國的銀行是首選。但美國的銀行也可能會有一個驚喜，那就是一旦疫苗研發(fā)成功、疫情得到控制、經濟全面復蘇，貸款違約率就會大幅下降，美國銀行的撥備就可能變成了盈利。