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    首開股份:三道紅線下的債務危機

    2020-09-12 14:03:36楊現(xiàn)華
    證券市場周刊 2020年33期
    關鍵詞:有息紅線負債

    楊現(xiàn)華

    時隔三年,首開股份(600376.SH)再一次交出了一份營收和凈利潤雙降的半年報。更麻煩的是,在房企融資“三道紅線”壓力下,全都踩線的首開股份該何去何從呢?

    踩上三道紅線意味著有息負債規(guī)模不能有任何的增加。首開股份近幾年的多數(shù)年份新增有息負債都遠超百億元,2020年上半年就已經(jīng)凈增加近130億元有息負債了。

    而且在新增的借款中,首開股份銀行借款占比下降,高成本的信托融資急劇攀升,這使得公司本就高企的利息負擔雪上加霜。如果不能繼續(xù)增加負債規(guī)模,這些高成本的有息負債到期后何如置換將成為首開股份的一大問題。

    減少有息負債需要提升公司的自我造血能力。遺憾的是,首開股份的簽約銷售增速近三年維持在個位數(shù),營收現(xiàn)金比同樣差強人意。在部分完工的開發(fā)產(chǎn)品中,有的項目出售即意味著虧損,有的長期難以去化,而有的項目則直接停工等待了。

    三道紅線“圍困”負債

    首開股份日前發(fā)布的半年報顯示,2020年上半年,公司實現(xiàn)營業(yè)收入180.26億元,同比下降22.45%;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤12.8億元,同比下降38%。這是公司自2017年半年報以來,再度出現(xiàn)營收和凈利潤雙降的半年報。

    由于費用前置等影響,首開股份的負債,尤其是有息負債,并不會由于經(jīng)營表現(xiàn)不佳而同步減少。2020年上半年,首開股份累計新增融資共計375.2億元,累計歸還各類籌資246億元,當期凈增融資規(guī)模129.2億元。截至上半年末,公司的整體平均融資成本為5.34%。

    在新的政策之下,首開股份持續(xù)增長的有息負債恐怕就要受到限制了。根據(jù)公開報道,監(jiān)管層日前出臺政策收緊房地產(chǎn)融資。新規(guī)設置“三道紅線”將房地產(chǎn)企業(yè)分為四檔,并根據(jù)房企所處檔位控制其有息負債規(guī)模的增速。

    三道紅線具體是指,一是剔除預收款后的資產(chǎn)負債率大于70%,二是凈負債率大于100%,三是現(xiàn)金短債比小于1倍。根據(jù)觸線的不同情況,新規(guī)將房地產(chǎn)企業(yè)分為“紅、橙、黃、綠”四檔,分檔設定有息負債規(guī)模的增速閾值。

    即若三道紅線全部觸及,則房企的有息負債就不能再增加;若觸及兩條,則有息負債規(guī)模增速不得超過5%;觸及一道,則增速不得超過10%;一道未中,則增速不得超過15%。

    以2019年報數(shù)據(jù)為基礎,首開股份觸及全部三道紅線:2019年公司剔除預收款后的資產(chǎn)負債率為75.35%,凈負債率為169.82%,現(xiàn)金短債比為0.96。

    對于三道紅線問題,首開股份相關負責人對《證券市場周刊》記者表示,監(jiān)管部門近期新出臺的三道紅線首開股份確實都有觸線,公司接下來將通過加快周轉(zhuǎn)、控制負債等舉措改善相關指標。

    這意味著,如果有息負債不能再增加,近幾年首開股份以往幾乎每年新增上百億元凈借款將成為歷史。

    由于房地產(chǎn)行業(yè)的特性,即便部分房企自我造血能力略勝一籌,但多數(shù)房企普遍存在高杠桿資金驅(qū)動的以債養(yǎng)債模式。借新債還舊債是房企融資時主要訴求之一,無論是公司債、融資券還是票據(jù)發(fā)行基本概莫能外。

    近幾年,首開股份的融資余額規(guī)模持續(xù)增加。2015年,期末公司融資總額為655.95億元,2019年年末已經(jīng)增長至1260.56億元,漲幅接近翻倍。而且,除了2019年,首開股份都有上百億元的有息負債凈增加額。

    2015-2017年,首開股份累計融資都在500億元以上,分別達到505億元、544.88億元和546億元,這三年公司凈增融資額分別為241億元、203.96億元和229億元,融資凈增加都在200億元之上。

    2018年和2019年,首開股份的融資增速有所放緩,這兩年公司累計新增融資分別約為417億元和493.36億元,凈增加融資額為176億元和45.87億元。

    2019年,首開股份凈融資額的絕對值增速明顯放緩,但在2020年上半年趨勢又逆轉(zhuǎn)了。2020年上半年,公司累計新增融資共計375.2億元,凈增融資規(guī)模達到129.2億元。照此趨勢下去,首開股份又將回到當初融資大規(guī)模增加的時期。

    首開股份上述負責人表示,2020年上半年融資環(huán)境寬松,融資成本合理,公司以較低的成本新增了一些融資;上半年取得的融資中,有一部分就是為了歸還下半年即將到期的債務所做的準備。因此可以預計,隨著到期債務的置換,到年底,公司有息負債規(guī)模的增長將居于合理的水平。

    有息負債遲遲難以降低規(guī)模,導致近幾年首開股份剔除預收款后的資產(chǎn)負債率基本都在75%以上,與70%的紅線指標相差明顯,凈負債率的差距更是有增無減。根據(jù)Wind統(tǒng)計,2019年年末公司的凈負債率為169.82%,2020年上半年末增加至174.41%。

    在三道紅線中,首開股份最有希望突破的是現(xiàn)金短債比。年報中首開股份并未透露公司短期借款的規(guī)模,根據(jù)公司債券的評級報告書,2015-2019年年末,公司的短期有息債務分別為194.43億元、189.54億元、203.95億元、389.24億元和286.98億元,公司貨幣資金為195.88億元、268.57億元、207.4億元、327.39億元和252.45億元。

    首開股份的貨幣資金無法完全覆蓋短期有息負債,但相差并不明顯。即便公司能夠扭轉(zhuǎn)三道紅線中相對容易實現(xiàn)的這一條,5%以內(nèi)的有息負債規(guī)模增速也將對公司目前的融資帶來明顯羈絆。

    首開股份的融資凈增長或?qū)⑹艿较拗?,融資渠道也許已經(jīng)開始出現(xiàn)問題了。眾所周知,一般情況下,銀行貸款都是房企的主要借貸資金來源,首開股份也是如此,但眼下的情況正在改變,高成本的信托資金占比越來越高。

    信托借貸猛增

    在融資增速受到影響之前,首開股份的融資渠道似乎已經(jīng)受到了影響。半年報顯示,在2020年上半年累計新增的375.2億元融資中,銀行貸款僅有48.8億元,高成本的信托貸款高達87.9億元。在各類融資渠道中,信托資金成為第二大來源,銀行借款一改之前絕對居前位置,成了融資渠道之一,占比不過一成出頭而已。

    在此之前,銀行貸款絕對是首開股份融資的主要來源。公司年報顯示,2016年,首開股份新增銀行貸款和信托貸款合計為383.38億元,沒有單列信托和銀行融資規(guī)模,2017年開始分示。

    2017-2019年,首開股份新增銀行貸款分別為341億元、162億元和189.2億,新增信托貸款分別為97億元、27億元和123.86億元。2020年上半年,信托貸款的融資額已經(jīng)達到上一年全年的70%以上,銀行融資還不足2019年全年的零頭。

    如前所述,2017-2019年,首開股份新增融資額544.88億元、417億元和493.36億元,即銀行占比從60%以上跌至不足40%,信托融資占比則在2019年達到25%以上的新高。

    眾所周知,期限更長、利率更低的銀行貸款自然是房企間接融資的優(yōu)先選擇,其次才會是信托等高成本資金。

    是首開股份沒有銀行的貸款額度了?答案是否定的。2020年上半年末,公司及下屬公司合計獲得各銀行金融機構授信總額1803.5億元,已使用銀行授信總額為719.1億元,尚剩余授信額度1084.4億元。

    即公司已經(jīng)使用的授信額度還不到可使用的零頭,逾千億元的授信額度仍未使用。不僅上半年,之前的年份同樣如此。

    2017年年末,首開股份及下屬公司合計獲得各銀行金融機構授信總額1215.53億元,較上一年近乎翻倍;2018年和2019年授信額度分別為1500.6億元和1706.69億元,這三年已使用銀行授信總額分別為588.96億元、661.82億元和649.85億元,占比基本在40%左右,使用額度并沒有明顯增長。

    既然有空間巨大的銀行授信,那么為什么首開股份的銀行貸款沒有明顯增長,反而是信托融資大幅增加呢?公司將相對期限更長、利率更低的銀行授信額度“棄之不用”,反而更多使用相對期限更短、利率更高的信托等融資渠道,個種緣由就只有首開股份自己知道了。

    首開股份上述負責人表示,上半年銀行貸款減少是公司具備銀行開發(fā)貸放款條件的項目較少,銀行貸款的增量有所降低;信托貸款一直以來是公司階段性的輔助融資手段,某一短暫時期可能比例略有提高,但公司的主要融資途徑還是開發(fā)貸款和各類公開市場的債券融資。

    除了對外借貸之外,房企自身造血能力是資金來源的另外一個主要途徑。要想提高自身造血能力,在控制各項開支的基礎上,一是將土地儲備轉(zhuǎn)化為更多的銷售款,二是提高銷售的回款能力。在這兩點上,首開股份難言樂觀。

    回款率難題

    在融資不斷收緊的當下,房企的現(xiàn)金流將更多的依賴自身的銷售回款,房企首先是要不斷提高銷售規(guī)模。在控制成本的前提下,只有不斷提高銷售規(guī)模才有可能提升自身造血能力,獲得源源不斷的現(xiàn)金流。

    2016年,首開股份實現(xiàn)簽約金額631.03億元,同比上升92.65%,這是公司近幾年增速最快的一年,之后公司的簽約銷售再也沒有達到這樣的增速。2017-2019年,公司分別實現(xiàn)簽約收入691.9億元、1007.27億元和1013.44億元。除了2018年的增速較高之外,其余時間全部都在個位數(shù)。

    2020年上半年,首開股份實現(xiàn)簽約金額443.29億元,同比增長9.75%。根據(jù)公司簡報,2020年1-8月份,公司簽約金額593.9億元,同比微增1.14%。

    在新冠疫情影響過后,領先房企的銷售逐漸提速多數(shù)房企增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正。首開股份上半年增速不錯,但近兩個月在同行加速銷售之時,公司的銷售反而降速了。

    銷售增速時快時慢,首開股份在拿地力度和新開工上并沒有間歇性表現(xiàn)。首先在土地投入上,根據(jù)公司的債券評級報告,2016-2019年,公司新增土地投資額分別為529.24億元、869億元、542.09億元和317.98億元,多數(shù)時間都保持在高位。

    新開工上更是不遺余力。2016-2019年,首開股份新開工面積分別為171.88萬平方米、560.31萬平方米、738.33萬平方米、621.77萬平方米。由于一季度疫情的影響,2020年上半年,首開股份的新開工面積為226.45萬平方米,同比下降了12.4%。

    由于房企預售的行業(yè)特點,新開工面積很大程度上決定了房企后續(xù)可以對外銷售房屋的多寡。在新開工維持高位的情況下,首開股份的銷售并沒能趕上新開工的步伐。

    對于銷售降速,上述負責人表示,公司目前的在手項目,近一年多的時間,受當?shù)貒栏竦姆康禺a(chǎn)管控影響比較大,很難做到放量順銷,因此近年銷售增長較為緩慢;在土地儲備上,公司近幾年拿地的規(guī)模都是小于當期銷售規(guī)模的,公司拿地主要考慮的還是補貨,并沒有異常積極的、盲目的去拿地。

    銷售規(guī)模是“量”的考量,銷售回款則是“質(zhì)”的驗證。遺憾的是,自2015年之后首開股份便不再在年報中提及公司的銷售回款情況。

    銷售回款率是累計回款額與累計簽約額之間的簡單比例計算,二者不存在完全對應關系,因為簽約額一般是當年數(shù),而回款額是一個跨年數(shù),包含部分上年簽約金額產(chǎn)生的回款。

    即便如此,房企的銷售回款率仍是一個重要指標,萬科的回款率能保持90%左右的水準,一線房企也多在80%-90%。

    2015年,首開股份銷售簽約金額327.56億元,銷售回款306.55億元,銷售回款率超過90%,此后公司便不再在年報中介紹公司的銷售回款情況。

    如前所述,2017-2019年,首開股份的簽約銷售分別為691.9億元、1007.27億元和1013.44億元,同期公司銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金分別為491.8億元、499.54億元和550.77億元,分別為同期簽約銷售的71.08%、49.59%和54.35%;2020年上半年的比值為51.48%,2015年這一比值接近85%。

    作為一家企業(yè),最為理想的狀態(tài)是每銷售一塊錢的貨物就能收到一塊錢的現(xiàn)金,即收現(xiàn)比為100%,收現(xiàn)比越高說明公司收到的現(xiàn)金越多,反之越低。

    但是,首開股份銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金占簽約銷售的比重呈明顯下降趨勢,這或許意味著公司銷售回款速度有所放緩,加快資金回籠是其當前面臨的主要問題。

    首開股份上述負責人對《證券市場周刊》記者表示,收現(xiàn)比下降的原因主要是合作模式下并表項目與合作項目數(shù)量的變化,導致合并報表的銷售收入占簽約銷售額比重下降,公司銷售回款情況良好。

    上市公司提供的信息顯示,2018-2019年,首開股份的房屋銷售回款為725.97億元和947.24億元,回款率為72.07%和93.47%,2019年回款率保持了較好的水平,2018年的回款率則相對一般。

    拿地不松懈、新開工持續(xù)高位,銷售卻忽冷忽熱,這顯然會導致部分項目去化成難題。在約300億元的開發(fā)產(chǎn)品中,首開股份金額較大的項目要么已經(jīng)停工,要么出售即意味著虧損,有的雖然早已建設完畢卻始終難以規(guī)模變現(xiàn)。

    開發(fā)產(chǎn)品規(guī)模大難題

    首開股份上一次在年報中披露去化率還要追溯到2014年。這一年公司全年可供銷售面積為348.26萬平米,實際實現(xiàn)銷售面積154.07萬平米,即去化率只有44.24%。與規(guī)模房企一般60%左右的去化相比,這樣的去化率著實不高。

    不再披露去化率,產(chǎn)品積壓卻是肉眼可見。2015-2016年年末,公司的開發(fā)產(chǎn)品在140億元左右,并沒有明顯增長,2017-2019年年末公司的開發(fā)產(chǎn)品分別為189.73億元、306.72億元和254.81億元,2020年上半年末開發(fā)產(chǎn)品為275.89億元,規(guī)模再度走高。

    作為一家簽約銷售剛過千億元的房企,首開股份的開發(fā)產(chǎn)品在同規(guī)模房企中領先,對于預售為主的房企來說,開發(fā)產(chǎn)品規(guī)模過大顯然不是好事情。

    上述負責人表示,公司的開發(fā)產(chǎn)品主要是竣工時間在一年左右的開發(fā)產(chǎn)品,竣備后需要進行精裝或改造;大部分項目在竣工后一年內(nèi)能實現(xiàn)精裝交付,但是少數(shù)高端別墅類項目體量大、改造工程復雜,竣備到交付時間間隔會超過一年;少部分是商辦、車位和區(qū)位較差的住宅產(chǎn)品。

    在開發(fā)產(chǎn)品中,部分屬于合作項目。上海央璽是首開股份與大悅城(000031.SZ)等合作開發(fā)的項目。根據(jù)首開股份2017年年報,2016年上海央璽開工建設,預計總投資98.58億元,2018年項目總投資調(diào)升至103.07億元,投資規(guī)模過了百億元。

    年報顯示,上海央璽項目規(guī)劃計容建筑面積12.64萬平方米,2018年年末項目開發(fā)成本為83.31億元,但在2019年和2020年上半年,項目的投資額為零。而此時央璽項目累計竣工僅有6.5萬平方米,距離全部完成建設遠遠不足。

    需要說明的是,上海央璽項目2020年上半年末的竣工面積也是2019年年末的竣工面積。由于2019年和2020年上半年投資為零,項目是難以繼續(xù)完成剩余部分竣工的。

    首開股份的公告信息顯示,上海央璽項目的可供出售面積為16.25萬平方米,這顯然要比項目規(guī)劃計容建筑面積超出不少。截至2020年上半年末,項目累計預售了6.07萬平方米,占比遠不足40%。

    大悅城首次詳細介紹上海央璽項目是在2019年年報中,根據(jù)大悅城的年報,上海央璽項目的計容面積同樣是12.64萬平方米,項目累計竣工面積也是6.5萬平方米。

    大悅城年報顯示,上海央璽項目預計總投資為93.01億元,2019年年末累計完成投資87.9億元,2020年上半年末增加至89.43億元。截至2019年年末,上海央璽的開發(fā)進度剛剛過半,為52%;項目可供出售面積為10.42萬平方米,累計銷售面積為2.73萬平方米。2020年上半年末,項目累計銷售面積達到6萬平方米,銷售速度有了明顯提升。

    無論是投資規(guī)模還是可銷售面積,首開股份和大悅城的披露完全不同,尤其是可售面積上兩家公司相去甚遠。可售面積直接決定了項目未來的銷售規(guī)模,即使項目難以盈利,更大的銷售面積也可以減少虧損的幅度。

    首開股份上述負責人表示,項目產(chǎn)品構成比較復雜,可售面積數(shù)據(jù)各股東方根據(jù)自身理解填報;報告期內(nèi)實現(xiàn)的銷售面積數(shù)據(jù),經(jīng)與項目公司核對,填報無誤。

    2019年和2020年,大悅城分別介紹了央璽項目的銷售面積和銷售金額,由此可知項目每平米的均價在6萬元-6.2萬元,按照大悅城披露的可售面積,該項目虧損無疑,即使是以首開股份公布的可售面積,按照最高均價計算項目也難以盈利。

    要想提高自身造血能力,在控制各項開支的基礎上,一是將土地儲備轉(zhuǎn)化為更多的銷售款,二是提高銷售的回款能力。在這兩點上,首開股份難言樂觀。

    截至2020年上半年末,上海央璽的開發(fā)產(chǎn)品余額為30.95億元,首開股份計提了3億元的跌價準備,但這足夠嗎?

    上海央璽是幾家房企合作的項目,葫蘆島國風海岸則是首開股份獨資持有,該項目規(guī)劃計容建筑面積高達148.52萬平方米,占地面積為136.81萬平方米,即這是一個占地面積遠超2000畝的超級大盤。

    這也是一個預計總投資過百億的項目,但在2020年上半年,葫蘆島國風海岸在建面積、新開工面積和竣工面積都為零,報告期的投資僅有3400萬元。

    截至2020年上半年末,這個可售面積達到139.27萬平方米的超級大盤累計預售面積僅有17.92萬平方米。

    實際上,在2019年,葫蘆島國風海岸似乎就已經(jīng)停工。首開股份年報顯示,2019年項目的在建面積、新開工面積和竣工面積就已經(jīng)全部為零了。36.17萬平方米的已竣工面積在2018年年報中就已經(jīng)實現(xiàn),即在此之后項目似乎就陷入停滯了。

    在2018年年末,葫蘆島國風海岸的累計銷售面積15.25萬平方米,至2020年上半年末項目累計銷售面積也不過17.92萬平方米,2020年上半年的銷售面積更是僅有1055平方米。

    如果說2020年上半年是受到了疫情的影響,2019年全年25650平方米的預售面積對于一個可售面積近140萬平方米的超級大盤來說同樣是九牛一毛。在低迷的銷售面前,項目疑似停工似乎不難理解了。

    不僅僅是上述兩個項目,開發(fā)產(chǎn)品金額較大的幾個其他項目要么存在銷售即虧損局面,要么項目去化進展緩慢。對于“三道紅線”壓頂?shù)氖组_股份來說,這不是一個好現(xiàn)象。

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