了解一下擠空交易

胡凝

股市投資的正途當(dāng)然是長線交易，配置藍籌白馬股力爭跑贏通脹。但是這并不適用所有人，或者說并不適用絕大多數(shù)人，因為長線投資本就是逆人性的。在市場大幅動蕩時，一些特殊交易的方法或許更加適合人性。

特殊機會交易，適用于希望有一個明確的買入和賣出條件的投資者，交易完成的時限相對比較短。比如針對財報預(yù)期進行提前挖掘的交易，頗具A股特色的摘帽和填權(quán)交易，又比如西方特有的并購套利的配對交易，或者是事件性的擠空交易等等。此處我只想說一說最后一種，擠空交易。

股票的價格變動取決于稀缺程度，時間上可以是短期的也可以是長期的。長期的趨勢比較好判斷，比如我們都知道智能手機必然取代翻蓋手機，流媒體和社交網(wǎng)絡(luò)會慢慢擠壓有線電視和其他媒體的生存空間。但是我們不知道疫情什么時候消退，是否會反復(fù)，病毒變異后的致命性如何，所以也就不知道生產(chǎn)檢測設(shè)備和口罩的公司應(yīng)當(dāng)如何估值。

這些由標(biāo)志性事件帶來的證券價格變動往往猛烈而迅速，大部分的退潮往往也如來時一樣不可逆轉(zhuǎn)。但是公司的某些標(biāo)志性事件結(jié)合多種底層因素形成合力后帶來的價格變動，卻是極為珍貴的獲利機會。

其中之一便是“擠空”（Short Squeeze或Bear Squeeze）。這種手法常用于匯市，央行為了穩(wěn)定匯率，在極短的時間內(nèi)大量購買本幣，拋售對手盤的貨幣，同時對持有做空匯率頭寸的對手盤收緊流動性。自身購買外加對手平倉，通常會導(dǎo)致本幣大幅升值。這個技術(shù)被中國央行在過去二十年中運轉(zhuǎn)得爐火純青。其中最重要的價值還是在于其震懾性，使得敢于主動做空人民幣的國際金融機構(gòu)瀕于絕跡。

同樣的方法也被應(yīng)用在股權(quán)市場?！皵D空”在多空交易都十分活躍的美股市場有著悠久的歷史。由于做空機制缺失，國內(nèi)的類似事件僅發(fā)生在期貨中。股市中常說的軋空指的是拉升股價讓看空的人后悔而追高買入，但是畢竟股市中機會多多，東方不亮西方亮，別人可以選擇不買。但擠空則不然，空頭在某些情況下不得不買。

我們可以回顧一下經(jīng)典的控盤擠空的案例。比如19世紀(jì)中期美國鐵路大王科尼利烏斯·范德比爾特（Cornelius Vanderbilt）投資哈林鐵路的戰(zhàn)役。

“相比專注賺錢，擁有領(lǐng)先別人一步的眼光更加重要?！?范德比爾特說過。他起家于蒸汽船輪渡行業(yè)，極端喜好藝術(shù)和競爭運動及逆向思維。當(dāng)他把目光轉(zhuǎn)向鐵路時，已經(jīng)是美國最富有的人之一，那一批年輕人中還有洛克菲勒，卡內(nèi)基和摩根。當(dāng)時除他之外，大多數(shù)投資鐵路的結(jié)局都不太好，但是他卻堅持吃進鐵路資產(chǎn)并擴大自身業(yè)務(wù)。

1860年，范德比爾特決定吃進紐約市的幾條鐵路線，哈林區(qū)和哈德遜的鐵路間段很近，被認(rèn)為是垃圾資產(chǎn)，但是他認(rèn)為這兩條線是唯一可以進入曼哈頓島的鐵路，所以開始陸續(xù)買入。

與此同時，另一批人卻在借入哈林鐵路的股票賣空。這個利益團伙絕非凡人，其中有紐約市議員，還有哈林鐵路公司的董事會成員，包括范德比爾特的競爭對手丹尼·魯。丹尼·魯當(dāng)時在華爾街被稱為丹尼大叔，地位不下于現(xiàn)在的卡爾·伊坎。內(nèi)部人士做空自家公司在彼時仍屬野蠻生長的華爾街也并不鮮見。與這樣的對手作戰(zhàn)需要莫大的勇氣。

這次肉搏中，范德比爾特先是故意放出自己缺少現(xiàn)金的煙幕彈，鼓勵空方加大賣空;另一方面卻由自己的盟友悄悄吃下所有的拋單，等空方發(fā)現(xiàn)當(dāng)對手盤要求他們交還股票時，市面上已沒有足夠的存貨了，只得市價買入。這時的賣出價格已是由范德比爾特說了算，他仁慈的沒有過分逼迫空方，而是給出一個相對高價讓對手平倉，并且控制了僅有的兩條通往曼哈頓的鐵路。

遭受失敗的丹尼.魯并不甘心，一年后他再次建立了空倉，并行賄紐約議員們終止了哈林鐵路的特許經(jīng)營權(quán)。股價在突襲之下跌由140美元跌至101美元，但是空頭并未收手，繼續(xù)乘勝追擊?；剡^神來的范德比爾特再次和盟友購入了市面上剩下的股票，股價開始上漲，直至200美元以上。這次憤怒的勝利者不打算再仁慈了，想要把空倉補回的價格提升至1000美元以上。當(dāng)然如果真的達到這個價格，不僅對手會直接破產(chǎn)，他們交易使用的券商也會一并完蛋。范德比爾特最終再次做出讓步，在285美元的價格讓對手得以平倉。此次失敗后的丹尼·魯直至破產(chǎn)，再也沒能爬起來。

相似的事還發(fā)生了很多次，最近和最著名的一次便是保時捷收購大眾汽車造成的世紀(jì)擠空。

2008年年末，金融危機高潮階段，負債累累的大眾汽車被一眾對沖基金做空，賣空頭寸達到13%，是德國股指成份公司平均賣空率的三倍左右。從基本面角度來看這個押注是合理的，但是實際市場卻并沒有反映出基本面的變化。原因是大眾汽車的競爭對手保時捷正在逐步增加對大眾汽車的持股。

起初，考慮到保時捷本身面臨的經(jīng)營壓力和債務(wù)問題，對沖基金并不相信它會完成收購，但是當(dāng)保時捷宣布通過衍生品間接持有大眾汽車74%的頭寸時，擠空發(fā)生了。因為下薩克森州政府持有大眾汽車20%股份，另外各指數(shù)基金持有5%股份，對沖基金們發(fā)現(xiàn)自己賣空了超出100%的流通股。

經(jīng)過一個周末的發(fā)酵，空頭開始到處尋找可以回補的流通股票，大眾汽車股價在一日之內(nèi)由300歐元飆漲至1000歐元以上，對于一家藍籌成份股來說，這是很難想象的。路透社當(dāng)天的頭條消息是：《賣空者使大眾汽車成為全球最貴的公司》。

作為贏家，保時捷賺得盆滿缽滿，獲得了渡過危機的真金白銀。而作為輸家，對沖基金們整體損失高達300億美元。

當(dāng)然，并非所有擠空都是如此夸張，更常見的是一個空倉擁擠的公司在一份出乎意料的利好財報后連續(xù)暴漲30%-40%，之后便回落下來。此處說一個我最近參與過的擠空交易。

GameStop（GME）是全球最大游戲零售商，主營游戲、游戲機及衍生產(chǎn)品。曾經(jīng)非常賺錢，在2014年頂峰時全球年銷售額達到93億美元。但近年來，隨著X-Box和任天堂紛紛推出在線商城，其營收和利潤雙雙遭到侵蝕。

時至今日，公司管理層決定投資升級自己的店面，但效果仍然難料。但另一方面公司賬面仍有豐厚的現(xiàn)金，并且擁有一些不錯的房產(chǎn)、配送中心，及其他可供兌現(xiàn)的資產(chǎn)。這就是一個標(biāo)準(zhǔn)的格雷厄姆式煙蒂公司。如果沒有能夠兌現(xiàn)價值的催化劑，煙蒂公司是不值得投資的。

2019年，在2008金融危機中因提前押注房貸泡沫崩潰而聲名鵲起的大空頭Michael Burry買入GameStop約3%的股份，并致函董事會希望他們不要囤積現(xiàn)金，而是回購被嚴(yán)重低估的自家股票。管理層聽從了他的建議，在2019年三季度回購了34%的流通股?？偝止蓽p少至6445萬股，股價也由3美元左右漲至最高7美元附近。2020年開年，在財報不理想、疊加疫情影響下，股價跳水并砸破新低至2.57美元，隨后一周之內(nèi)展開了一波250%的行情，期間基本獨立于美股大盤走勢。

我在3.5美元附近參與了這波行情，主要是行情事出有因。

首先，兩個長期持倉約占流通盤7%的基金（Herstia， Permit ）表示對管理層不滿，提出放置兩個外部董事，并提出一系列整改要求，而管理層不同意。這導(dǎo)致在公司上半年年會時可能發(fā)生股東選票戰(zhàn)。隨后Michael Burry把自己的倉位提高到5.3%， 加入戰(zhàn)局，提出更加激進的主張。

翻看GameStop的股東信息，可見富達、黑石和帆船資管這三家被動配置的基金戰(zhàn)局流通盤約48%，他們基本不會介入管理，而剩余股份幾乎都是對沖基金持有，管理層持股很少。如果發(fā)生選票戰(zhàn)，結(jié)局殊難預(yù)料。

其次，做空GameStop的交易非常擁擠，截至4月初，仍有5600萬股被借出賣空，相當(dāng)于90%以上的流通盤被借出。

放在平日有情可原，因為出借股票的收益相當(dāng)高，年息可以達到20%以上。但如果真的發(fā)生選票戰(zhàn)，股東必須拿回出借的股票才可以投票，意味著在很短的時間窗口，至少會有20%左右的股票被召回，賣空的投資者需要在公開市場買票還回，可能會引來擠兌。

當(dāng)然，空倉可以有數(shù)天時間補倉，也可能會買入看漲期權(quán)來對沖自己的頭寸損失。所以我選擇正股加看漲期權(quán)的方式押注這筆交易，如果擠兌發(fā)生，飆升的隱含波動率會讓期權(quán)的潛在收益更加巨大。

此處我只是想提供一個思路，特殊機會交易類似于一場白刃戰(zhàn)，它可能不會影響大戰(zhàn)局，也不能扭轉(zhuǎn)公司經(jīng)營趨勢，但對交易者卻存在價值。完成一次類似交易需要天時、地利、人和等諸多因素配合，押注勝率最大的一方，在一段時間內(nèi)等待明確的成敗結(jié)果，在局勢混沌時也不失為一種策略。

聲明：本文僅代表作者個人觀點，筆者在GME交易中已鎖利正股，仍持有未來兩個月到期的看漲期權(quán)