創(chuàng)業(yè)板注冊制啟幕

李思源

創(chuàng)業(yè)板注冊制改革正式啟動，創(chuàng)業(yè)板成為自科創(chuàng)板之后第二個試點注冊制的板塊，也意味著注冊制改革正式進(jìn)入存量市場。

從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板，從增量到存量，中國資本市場注冊制改革再向前邁進(jìn)一大步。

4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》（下稱“《總體方案》”），標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板注冊制改革正式啟動，創(chuàng)業(yè)板成為自科創(chuàng)板之后第二個試點注冊制的板塊，也意味著注冊制改革正式進(jìn)入存量市場。

會議指出，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制，是深化資本市場改革、完善資本市場基礎(chǔ)制度、提升資本市場功能的重要安排。要著眼于打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，推進(jìn)發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市等基礎(chǔ)性制度改革，堅持創(chuàng)業(yè)板和其他板塊錯位發(fā)展，找準(zhǔn)各自定位，辦出各自特色，推動形成各有側(cè)重、相互補充的適度競爭格局。

為貫徹落實《總體方案》，當(dāng)日晚間，中國證監(jiān)會就《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》等四項規(guī)章制度向社會公開征求意見。深交所同步就《創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》等8項業(yè)務(wù)規(guī)則向社會公開征求意見，主要涉及發(fā)行上市審核相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則、持續(xù)監(jiān)管相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則、交易相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則三個方面。

這是繼2019年7月份首批科創(chuàng)板企業(yè)上市后，時隔10個月資本市場又一次重大改革，是對2020年3月份新《證券法》“全面推行證券發(fā)行注冊制度”的進(jìn)一步落實，是對4月17日中共中央政治局會議提出的“完善要素市場化配置體制機(jī)制”的重要體現(xiàn)，也是在中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)型時資本市場改革助力科技創(chuàng)新的重要舉措。

證監(jiān)會副主席李超就創(chuàng)業(yè)板改革與媒體進(jìn)行溝通時表示，一直以來，創(chuàng)業(yè)板與深市主板、中小板存在一定同質(zhì)化的情況，發(fā)行上市條件包容性不足，要用改革方法來破解難題。

根據(jù)李超的總結(jié)，此次創(chuàng)業(yè)板改革主要解決三方面的問題：一是在科創(chuàng)板基礎(chǔ)上，擴(kuò)大注冊制試點范圍，為其他存量板塊推廣注冊制積累經(jīng)驗。二是進(jìn)一步增強資本市場對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的包容性，突出不同市場板塊的特色。三是推進(jìn)基礎(chǔ)制度改革，增強資本市場的基礎(chǔ)性功能和作用。在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨動能轉(zhuǎn)型的過程中，資本市場將承擔(dān)起更大的對科技成長企業(yè)的融資支撐作用，全球產(chǎn)業(yè)體系、科技體系、金融體系都有可能面臨重構(gòu)的可能，在這個時點加速推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板注冊制改革有利于幫助滿足企業(yè)的融資需求、激發(fā)市場主體活力、提升本市場的服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的功能。

申萬宏源分析稱，在新冠肺炎疫情沖擊時期，作為中小企業(yè)融資主要渠道之一的創(chuàng)業(yè)板，實施注冊制改革，有助于大幅緩解企業(yè)尤其是科技型中小企業(yè)融資難現(xiàn)狀，疏通流動性，助力實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時，也是推動全面注冊制改革進(jìn)程，“?！敝袑ぁ皺C(jī)”的關(guān)鍵契機(jī)。

根據(jù)李超的介紹，本輪創(chuàng)業(yè)板試點注冊制，充分借鑒并吸收了科創(chuàng)板試點注冊制成功的一些做法，將實行發(fā)行、上市、信息披露、交易和退市等環(huán)節(jié)的一系列基礎(chǔ)制度改革和完善。其次，創(chuàng)業(yè)板的定位得到重新的明確和細(xì)化，確保體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板的差異化發(fā)展，在支持創(chuàng)新、創(chuàng)造類企業(yè)的同時，也鼓勵新舊產(chǎn)業(yè)融合，更加強調(diào)推動傳統(tǒng)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。

李超介紹，此次創(chuàng)業(yè)板試點注冊制改革，堅持“一條主線，三個統(tǒng)籌”，“一條主線”是以信息披露為核心的股票發(fā)行注冊制，提高透明度和真實性，由投資者自主進(jìn)行價值判斷，真正把選擇權(quán)交給市場?！叭齻€統(tǒng)籌”包括了，一是統(tǒng)籌推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革與多層次資本市場體系建設(shè)，堅持創(chuàng)業(yè)板和其他板塊的策略發(fā)展，形成各有側(cè)重、互相補充的適度競爭格局;二是統(tǒng)籌推進(jìn)注冊制與其他基礎(chǔ)制度建設(shè)，實施一攬子改革措施，健全配套制度;三是統(tǒng)籌增量改革和存量改革，包容存量改革，穩(wěn)定存量上市公司和投資者預(yù)期，平穩(wěn)實施改革。

申萬宏源分析認(rèn)為，此次創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制是貫徹落實新《證券法》、全面深化資本市場改革承前啟后的關(guān)鍵一步，配套制度安排集中體現(xiàn)了三大特征。

其一，借鑒創(chuàng)新?？苿?chuàng)板試點注冊制的成功試驗田效應(yīng)在前，在總結(jié)復(fù)制推廣科創(chuàng)板行之有效的制度安排的基礎(chǔ)上，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革在保持深滬交易所注冊制整體規(guī)則體系和內(nèi)容基本一致，并結(jié)合自身特點優(yōu)化創(chuàng)新，比如，板塊定位上強調(diào)服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，與科創(chuàng)板形成錯位發(fā)展，三套上市標(biāo)準(zhǔn)也是結(jié)合現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)及科創(chuàng)板運行實際，對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)更具包容性。

其二，多維同步。與科創(chuàng)板試點注冊制配套安排急用先行，首發(fā)、并購再融資注冊制的分步實施不同，創(chuàng)業(yè)板試點注冊制首發(fā)、再融資、并購重組同步實施，并同時發(fā)布發(fā)行承銷、上市、信息披露、交易、退市等相關(guān)配套制度。在已有成熟制度借鑒基礎(chǔ)上，全面發(fā)布配套制度，能夠讓市場參與各方有更明確的預(yù)期。

其三，新舊銜接。創(chuàng)業(yè)板改革首次將增量與存量市場改革同步推進(jìn)，制度安排上新舊規(guī)則銜接有序，在維護(hù)存量市場健康發(fā)展的同時，也聚焦現(xiàn)實發(fā)展需求做出適應(yīng)性安排。創(chuàng)業(yè)板作為存量板塊注冊制改革的先行者，將為后續(xù)主板、中小板的注冊制改革試點提供更多借鑒。

長城證券表示，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板都承擔(dān)著資本市場服務(wù)創(chuàng)新發(fā)展和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略任務(wù)，兩個板塊各具特色、錯位發(fā)展。

首先，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)定位不同?？苿?chuàng)板面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。

因此，創(chuàng)業(yè)板的上市的行業(yè)要求較科創(chuàng)板更為寬松。創(chuàng)業(yè)板不對擬上市企業(yè)做行業(yè)限制，融合的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)公司也可選擇創(chuàng)業(yè)板上市，而科創(chuàng)板則主要集中于提供新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的六大“硬科技”行業(yè)。但創(chuàng)業(yè)板將迎來負(fù)面清單。創(chuàng)業(yè)板改革明確了創(chuàng)業(yè)板的板塊新定位，深交所將制定負(fù)面清單，明確哪些企業(yè)不能到創(chuàng)業(yè)板上市。

申萬宏源也認(rèn)為，板塊定位上，作為均試點注冊制的板塊，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板的定位體現(xiàn)出了錯位競爭的關(guān)系：創(chuàng)業(yè)板定位的關(guān)鍵詞是“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)”：一方面，創(chuàng)業(yè)板適應(yīng)發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢，主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。另一方面，也支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合，與科創(chuàng)板一樣兼具包容性。

而科創(chuàng)板的定位更強調(diào)“科創(chuàng)屬性”，服務(wù)面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，重點涵蓋新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等六大領(lǐng)域，更具針對性?？梢钥闯?，盡管有錯位，但二者均強調(diào)了“創(chuàng)新”，在上市公司資源吸納上難免存在一定競爭。當(dāng)然，這也意味著資本市場服務(wù)實體企業(yè)的能力進(jìn)一步提升，實體企業(yè)在尋求資本化的道路上有了更多選擇和更強話語權(quán)。

開源證券也表示，創(chuàng)業(yè)板試點注冊制，與科創(chuàng)板并非完全是競爭關(guān)系，更多地是實行差異化發(fā)展，各有側(cè)重并相互補充，共同推動資本市場服務(wù)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)。目前，科創(chuàng)板重點聚焦科技含量較高的六大新興行業(yè)公司：新一代信息技術(shù)、高端裝備、生物醫(yī)藥、新材料、節(jié)能環(huán)保以及新能源，而目前創(chuàng)業(yè)板除了包括上述新興行業(yè)之外，還不乏有機(jī)械設(shè)備、化工以及電氣設(shè)備等傳統(tǒng)行業(yè)。對標(biāo)科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板的包容性和多元化成為重要的補充，這也為傳統(tǒng)行業(yè)與新興行業(yè)相結(jié)合奠定了一定的基礎(chǔ)。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至4月27日，創(chuàng)業(yè)板共有上市公司804家，總市值67655.74億元。其中代表新興行業(yè)的計算機(jī)、通信、電子、醫(yī)藥生物上市公司有323家，占比達(dá)40.17%，明顯高于主板的20.62%，預(yù)計試點注冊制之后二者的差距還會拉大，創(chuàng)業(yè)板將成為更多新興行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行直接融資的重要渠道。

其次，長城證券認(rèn)為，注冊制對板塊盈利情況要求不同。科創(chuàng)板允許未盈利的企業(yè)發(fā)行上市，而創(chuàng)業(yè)板在改革初期上市的企業(yè)均為盈利企業(yè)。

再次，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的投資者適當(dāng)性管理存在差異。創(chuàng)業(yè)板目前參與者門檻相對科創(chuàng)板較低，且對于存量交易者不做門檻設(shè)置，僅要求簽署新的風(fēng)險提示書。是符合兩個板塊各自定位和實際情況的。目前看，創(chuàng)業(yè)板投資者人數(shù)雖然多于科創(chuàng)板，但兩個市場規(guī)模不同、體量不同，上市公司數(shù)量不同，不能簡單用投資者絕對數(shù)量多少來判斷市場流動性。

另外，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的注冊制過渡規(guī)則略有差異。滬深交易所將協(xié)調(diào)審核工作機(jī)制，保持審核標(biāo)準(zhǔn)尺度一致，避免形成搶資源情況。同時，明確在審企業(yè)銜接安排，確保向注冊制過渡。另外，再融資和并購重組涉及公開發(fā)行的同步實施注冊制。

同時，長城證券表示，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革是借鑒科創(chuàng)板經(jīng)驗，時間無疑將大大縮短。且創(chuàng)業(yè)板注冊制改革預(yù)期已久，交易所方面準(zhǔn)備得更為充分，相關(guān)技術(shù)系統(tǒng)、人員配置等方面的準(zhǔn)備已就緒。

開源證券同樣認(rèn)為，此次創(chuàng)業(yè)板試點注冊制的節(jié)奏或?qū)⒈瓤苿?chuàng)板更快。此前，科創(chuàng)板自2019年1月30日由證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》到2019年6月13日正式開板，一共經(jīng)歷了134天。

創(chuàng)業(yè)板試點注冊制節(jié)奏更快的原因在于：一是此次創(chuàng)業(yè)板試點注冊制，有科創(chuàng)板試點的經(jīng)驗在先，有助于創(chuàng)業(yè)板快速建立整體制度框架;二是自科創(chuàng)板正式開板以來，高層關(guān)于創(chuàng)業(yè)板試點注冊制頻頻表態(tài)，從這一次證監(jiān)會和深交所在2020年4月27日當(dāng)天即發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》等一系列規(guī)則來看，明顯比科創(chuàng)板（相隔30天）準(zhǔn)備得更為充分;三是在疫情沖擊下，2020年一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，一些新興行業(yè)的投資反而逆勢而為，注冊制試點的快速推行有助于新興行業(yè)的中小企業(yè)進(jìn)行直接融資，為科技創(chuàng)新的投資加碼。

從發(fā)行上市的門檻條件上看，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革制定了更加多樣化的要求，對創(chuàng)新企業(yè)的包容度有所提升。

深交所修訂的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》中，對于不同成長階段和不同類型的企業(yè)，在申請創(chuàng)業(yè)板上市中將適用于不同的衡量標(biāo)準(zhǔn)。發(fā)行制度的優(yōu)化主要包括：完善盈利上市標(biāo)準(zhǔn)，要求“最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于5000萬元”或者“預(yù)計市值不低于10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于1億元”;取消最近一期末不存在未彌補虧損的要求;支持已盈利且具有一定規(guī)模的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)上市;明確未盈利企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)，但一年內(nèi)暫不實施，一年后再做評估。

申萬宏源分析表示，基于板塊定位和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)特點，創(chuàng)業(yè)板試點注冊制也制定更加多元包容的上市條件。整體上市標(biāo)準(zhǔn)框架設(shè)置上充分借鑒了科創(chuàng)板的設(shè)置，核心區(qū)別主要為以下幾點。

首先，上市條件的多元和包容，體現(xiàn)在設(shè)置了三檔上市標(biāo)準(zhǔn)。第一檔是基于創(chuàng)業(yè)板核準(zhǔn)制下創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)第一條的基礎(chǔ)上，刪除了最近兩年持續(xù)盈利的要求，但對最近兩年的累計凈利潤標(biāo)準(zhǔn)由1000萬元提高到了5000萬元。這一標(biāo)準(zhǔn)預(yù)期更多適用于創(chuàng)業(yè)板注冊制定位中提到的與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的傳統(tǒng)企業(yè)。后兩檔以市值為核心，綜合權(quán)衡凈利潤和營收梯度，但市值檔位間隔相比科創(chuàng)板的5檔，區(qū)分度較大，僅分為10億元和50億元兩檔。

這或許更多是基于科創(chuàng)板已受理企業(yè)市值門檻選擇的現(xiàn)狀做的改進(jìn)：已受理的257家科創(chuàng)板企業(yè)中選擇第一套10億元市值上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)占比達(dá)85%，選擇第四套30億元和第五套40億元市值標(biāo)準(zhǔn)的占比還有11%，而選擇中間兩檔市值標(biāo)準(zhǔn)的占比僅3%。

另外，第三檔標(biāo)準(zhǔn)僅對市值和營收做出了要求，這意味著虧損企業(yè)可選擇適用這一上市標(biāo)準(zhǔn)，但根據(jù)深交所的問答表態(tài)：未盈利企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)一年內(nèi)暫不實施，一年后再做評估。申萬宏源認(rèn)為，這更多是出于存量制度平穩(wěn)銜接的考慮。

此外，創(chuàng)業(yè)板注冊制也接納紅籌企業(yè)和特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)，相比科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)要求，針對上述兩類企業(yè)，新增了“最近一年凈利潤為正”的要求。根據(jù)4月30日公布的《紅籌企業(yè)境內(nèi)上市安排》，已境外上市紅籌企業(yè)要求調(diào)整為市值不低于2000億元人民幣或市值200億元人民幣以上，且擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，科技創(chuàng)新能力較強，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。

開源證券認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板試點注冊制提出“支持紅籌結(jié)構(gòu)等企業(yè)上市”，不僅為紅籌企業(yè)開通了境內(nèi)資本市場融資渠道，而且未來可能對于中概股回歸上市也會有促進(jìn)作用，這將有利于提升中國上市公司的質(zhì)量，優(yōu)化結(jié)構(gòu)，并能讓投資者共享國內(nèi)科技企業(yè)蓬勃發(fā)展的碩果。

另外，在制度安排上，創(chuàng)業(yè)板改革和科創(chuàng)板存在的不同還包括：一是保薦機(jī)構(gòu)強制跟投制度方面，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革不再要求券商對保薦的項目進(jìn)行強制跟投，而是僅針對尚未盈利、紅籌架構(gòu)、特殊股權(quán)企業(yè)以及高價發(fā)行的四類公司采取機(jī)構(gòu)強制跟投的要求。二是在信息披露方面，創(chuàng)業(yè)板將更加注重對自身的科技創(chuàng)新、模式創(chuàng)新以及促進(jìn)新舊產(chǎn)能融合發(fā)展等方面的披露。此外，相比于科創(chuàng)板“前20個交易日每日資產(chǎn)均值不低于50萬元+2年交易經(jīng)驗”的個人投資者門檻，改革后創(chuàng)業(yè)板的要求較低，對于新申請開通創(chuàng)業(yè)板交易權(quán)限的個人投資者，增設(shè)前20個交易日日均10萬資產(chǎn)量及兩年的交易經(jīng)驗的準(zhǔn)入門檻。

按照李超的表述，本次創(chuàng)業(yè)板注冊制改革要堅持“一條主線，三個統(tǒng)籌”原則。其中，“一條主線”指的是以信息披露為核心的股票發(fā)行注冊制，要求提高上市公司信息披露的真實性和透明度，由投資者自主進(jìn)行價值判斷，真正把選擇權(quán)交給市場。除了增加信息披露的要求之外，創(chuàng)業(yè)板改革之后，審核注冊程序、審核期限也將得到壓縮，旨在幫助企業(yè)更便捷、更高效的完成融資。

申萬宏源表示，創(chuàng)業(yè)板試點注冊制的審核原則、流程與科創(chuàng)板基本一致。首先，針對首發(fā)、再融資、并購重組明確具體審核時限和回復(fù)時限，企業(yè)從申請到審核到注冊到上市審核進(jìn)程可預(yù)期。其次，實行“陽光審核”：充分公開審核規(guī)則、信披規(guī)則、審核問答等，詳細(xì)公開受理、問詢回復(fù)及上市委審議結(jié)果，確保審核運行嚴(yán)格規(guī)范，增強審核結(jié)果的可預(yù)期性。

申萬宏源認(rèn)為，在首發(fā)審核注冊流程與耗時的要求上，創(chuàng)業(yè)板注冊制與科創(chuàng)板保持一致。但在再融資具體審核耗時上進(jìn)一步壓縮：審核時限壓縮為兩個月，首輪問詢發(fā)出時間縮短為15個工作日，向特定對象發(fā)行證券的無須提交上市委審議。并購重組也由交易所統(tǒng)一審核，對于發(fā)行股份購買資產(chǎn)和重組上市申請，交易所分別自受理之日起10個、20個工作日內(nèi)提出首輪問詢，審核時限分別為45日和3個月。

此外，創(chuàng)業(yè)板注冊制首發(fā)、再融資和重組上市審核新增暫緩審議和會后事項，審核更具包容性，其中暫緩審議時間不超過兩個月，故最終審核周期取決于不同企業(yè)自身的具體狀況，包括定位是否鮮明、信息披露是否準(zhǔn)確充分等。

審核周期壓縮的同時，審核主體人員構(gòu)成也在壯大：創(chuàng)業(yè)板試點注冊制的上市委由不超過六十名委員組成相比科創(chuàng)板的三十至四十名明顯增加。此外，創(chuàng)業(yè)板注冊制將科創(chuàng)板交易所“同意發(fā)行人發(fā)行”表述改為“認(rèn)為發(fā)行人符合發(fā)行條件和信息披露要求”，更符合注冊制下以信息披露為核心的審核理念。

而在創(chuàng)業(yè)板注冊制下的再融資審核上，則注重制度的包容性和服務(wù)市場的有效性，比如，與科創(chuàng)板不同，不強制要求并購標(biāo)的資產(chǎn)與上市公司具有協(xié)同效應(yīng)，僅強調(diào)標(biāo)的資產(chǎn)所屬行業(yè)應(yīng)當(dāng)符合創(chuàng)業(yè)板定位，或者與上市公司處于同行業(yè)或者上下游;同時豐富了創(chuàng)業(yè)板并購重組的支付方式，引入定向可轉(zhuǎn)債。同時也引入了與科創(chuàng)板基本類似的再融資類“小額快速”審核標(biāo)準(zhǔn)。

申萬宏源表示，在提升審核效率的同時，對中介機(jī)構(gòu)的要求更加嚴(yán)格，違規(guī)處罰力度更大。比如存在暫停保薦業(yè)務(wù)資格情形時，暫停業(yè)務(wù)資格周期由此前的3個月-6個月增加至3個月或1年-3年。

注冊制的核心在于信息披露，監(jiān)管職責(zé)邊界相應(yīng)壓縮，信披審核和事后查處、打擊違法違規(guī)行為將成為監(jiān)管工作的重中之重。

申萬宏源表示，注冊制以信息披露為核心，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革在便捷企業(yè)上市的同時，對企業(yè)退市問題也做出嚴(yán)格安排，暢通企業(yè)上市至退市循環(huán)體系，提升A股上市公司整體質(zhì)量。創(chuàng)業(yè)板注冊制充分借鑒了科創(chuàng)板退市制度的經(jīng)驗，從重大違法、交易類、財務(wù)類、規(guī)范類四個方面進(jìn)行了強制退市規(guī)定，健全退市機(jī)制。

重大違法強制退市標(biāo)準(zhǔn)與目前科創(chuàng)板及A股其他板塊相一致，即對上市公司存在欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或者其他涉及國家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全和公眾健康安全等領(lǐng)域的重大違法行為持零容忍態(tài)度。

交易類指標(biāo)方面，創(chuàng)業(yè)板注冊制下采取和科創(chuàng)板類似的交易指標(biāo)，從成交量、股票價格、股東人數(shù)和市值四個角度完善指標(biāo)體系，但其中市值方面的具體要求高于科創(chuàng)板，即“連續(xù)20個交易日每日股票收盤市值均低于5億元”，而科創(chuàng)板為“連續(xù)20個交易日股票市值低于3億元”，充分發(fā)揮市場化退市功能。

財務(wù)類指標(biāo)、規(guī)范類指標(biāo)方面參考科創(chuàng)板，與創(chuàng)業(yè)板改革前相比取消單一連續(xù)虧損退市指標(biāo)，引入“扣非凈利潤為負(fù)且營業(yè)收入低于一億元”的組合類財務(wù)退市指標(biāo)，增加“信息披露或者規(guī)范運作不得存在重大缺陷“要求，強化注冊制下企業(yè)的信息披露意識以及規(guī)范運作意識。

此外，也與科創(chuàng)板相似，創(chuàng)業(yè)板取消了暫停上市、恢復(fù)上市環(huán)節(jié);對交易類退市不再設(shè)置退市整理期，大幅提高退市效率，提升創(chuàng)業(yè)板市場新陳代謝功能和市場活力。

華泰證券表示，從退市機(jī)制看，退市標(biāo)準(zhǔn)落實從嚴(yán)性，退市標(biāo)準(zhǔn)豐富完整，有效篩選劣質(zhì)企業(yè)。退市時間壓縮程序嚴(yán)格，強制退市企業(yè)將永久退市，大幅提升執(zhí)行水平。同時完善中介追責(zé)和投資者保護(hù)，充分保障投資者信心。

關(guān)于實施注冊制對資金的分流效應(yīng)一直是市場長期討論的話題。財通證券認(rèn)為，市場走勢和資金的活躍度很大程度上取決于當(dāng)時市場的基本面、政策面和流動性情況，并不會單純因為股票供給增加而引起估值的必然回落。

參考2019年科創(chuàng)板推出時的經(jīng)驗，市場的分流效應(yīng)存在但相對有限。隨著科創(chuàng)板上市企業(yè)的增加，日均波動率逐漸降低。同時，板塊內(nèi)優(yōu)劣個股的股價表現(xiàn)情況出現(xiàn)了顯著分化。財通證券預(yù)計創(chuàng)業(yè)板正式改革后的市場表現(xiàn)與科創(chuàng)板將存在一定相似性，即真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)將獲得資金的青睞，而業(yè)績長期不佳的公司將被市場逐漸邊緣化。

實際上，2019年以來，關(guān)于創(chuàng)業(yè)板的改革舉措，如再融資制度、并購重組改革方案等相繼落地，市場對于創(chuàng)業(yè)板注冊制改革已有了預(yù)期，短期能夠在一定程度上緩和情緒面的波動。另外，對于存量市場的個股而言，資金分流的影響也不盡相同。盈利業(yè)績穩(wěn)定的中長期價值龍頭稀缺性提升，優(yōu)勢有望進(jìn)一步凸顯，仍將受到機(jī)構(gòu)資金的偏好。而缺乏基本面支撐的績差股、殼標(biāo)的受IPO供給增加的“分流效應(yīng)”則會更加明顯。

財信證券也分析稱，以科創(chuàng)板為例，在科創(chuàng)板開市之前，市場擔(dān)憂注冊制以及過快的發(fā)行節(jié)奏會對市場流動性產(chǎn)生負(fù)面影響，但實際影響僅停留在初期階段。

在2019年4月市場開啟調(diào)整后，創(chuàng)業(yè)板跌幅大于主要股指，一方面主要原因是市場擔(dān)憂流動性收緊對市場有負(fù)面影響;一方面由于中美貿(mào)易關(guān)系緊張壓制了市場的風(fēng)險偏好，還有一部分原因是市場擔(dān)心科創(chuàng)板的落地將對市場產(chǎn)生較大的“抽水效應(yīng)”。但隨著科創(chuàng)板開市臨近，市場風(fēng)險偏好開始明顯提升，從6月中下旬后開始創(chuàng)業(yè)板、中小板指表現(xiàn)好于大市整體水平。

從募集資金角度來看，科創(chuàng)板在開市以來共有104家企業(yè)上市，共募集資金9759億元，而從2019年7月22日以來全部A股共成交1126萬億元，日均成交額6023億元，從募集資金的角度來說科創(chuàng)板對A股流動性并沒有構(gòu)成沖擊。

從成交量的角度來看，在科創(chuàng)板開市后前26個交易日，科創(chuàng)板成交額占比全部A股比例從11.7%快速衰減到1%-2%區(qū)間，由于科創(chuàng)板投資者適當(dāng)性要求提出了對交易者較高的準(zhǔn)入門檻，投資者以機(jī)構(gòu)為主、交易風(fēng)格較為理性從科創(chuàng)板平均換手率來看也處于持續(xù)下降趨勢，從成交額的角度來看，科創(chuàng)板對全部A股的影響亦處于可承受范圍內(nèi)。

財信證券認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板開啟注冊制后，發(fā)行節(jié)奏將進(jìn)一步加快，在市場環(huán)境較好、流動性充裕的時候，發(fā)行節(jié)奏對市場影響將較小。

在科創(chuàng)板注冊制改革開啟以來，整體A股發(fā)行速度加快，2019年以來共實現(xiàn)IPO募集資金3455.1億元，一共實現(xiàn)上市267家企業(yè)，約平均每1.81天上市一家企業(yè)。實際上，2019年資本市場整體募集資金力度與2015-2017年相比并不算大，但主要差距是來自于再融資政策收緊，2019年定增規(guī)模遠(yuǎn)小于2015-2017年水平，但實際上IPO力度已經(jīng)達(dá)到歷史最高水平。2020年前4個月，IPO規(guī)模為921億元，若下半年發(fā)行力度進(jìn)一步加快，IPO規(guī)?？赡芡黄?700億元，甚至達(dá)到3000億元歷史新高水平。

因此，財信證券認(rèn)為，隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制落地，預(yù)計上市公司發(fā)行力度只會加快、不會放慢。此外，2020年年初定增政策全面放松，但整體定增速度、進(jìn)度并沒有明顯加速，主要原因也包括了1-4月由于疫情原因發(fā)行速度有所放緩，預(yù)計進(jìn)入下半年后將進(jìn)一步加快。

另外，財信證券還認(rèn)為，宏觀流動性的充裕將維護(hù)A股較好的市場環(huán)境。在2019年以來貨幣宏觀環(huán)境寬松、金融市場流動性較好，市場能夠支撐較快速度的發(fā)行力度，由于目前新冠肺炎疫情全球擴(kuò)散、全球央行開啟放水模式，2020年來，央行也開啟降息降準(zhǔn)模式以應(yīng)對疫情對實體經(jīng)濟(jì)沖擊。目前看，全球疫情控制大概率要延續(xù)全年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)面臨衰退、逆全球化大概率抬頭，國內(nèi)需求疲弱，預(yù)計國內(nèi)在較長的一段時間內(nèi)貨幣流動性都將保持較為寬松狀態(tài)，宏觀流動性的持續(xù)寬裕也將為市場成長風(fēng)格形成一定程度支撐。

財通證券表示，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革除了股票供應(yīng)量的提升會對中小題材股形成一定壓力之外，從制度安排上看，實施±20%的漲跌幅限制以及對申報價格進(jìn)行±2%的限制，將會明顯增加個股的炒作難度，加速個股的優(yōu)勝劣汰。因此，部分題材博弈資金之前的盈利模式將出現(xiàn)改變。短期在具體框架和配套規(guī)則明確之前，資金對概念炒作的熱情或?qū)⑹艿揭种啤?/p>

長城證券也表示，結(jié)合新《證券法》修訂精神，預(yù)計創(chuàng)業(yè)板注冊制改革會有助于龍頭公司價值。在改革推進(jìn)過程中，證監(jiān)會將會同有關(guān)方面推出一系列配套改革措施，認(rèn)真貫徹新修訂的《證券法》，完善有關(guān)制度規(guī)則，嚴(yán)厲打擊欺詐發(fā)行等違法行為，穩(wěn)步推進(jìn)實施新證券法規(guī)定的證券民事訴訟制度。大幅提高違法行為成本并設(shè)立了投資者保護(hù)專章，強化對投資者的保護(hù)力度，這會對于市場欺詐行為起到明顯震懾作用，從而提高投資者的參與熱情及長期風(fēng)險偏好。

新《證券法》新設(shè)立信息披露專章，一方面如上所言加強對投資者保護(hù)，另一方面對于公司治理優(yōu)秀的龍頭公司而言，加強信息披露（如ESG方面）會獲得MSCI測評更高的分?jǐn)?shù)，并提高對于外部投資者的吸引力。

長城證券預(yù)計，未來機(jī)構(gòu)投資者的定價權(quán)有望提升。

據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前市場上的活躍資金（一般大戶資金）在創(chuàng)業(yè)板的交易策略往往借助資金優(yōu)勢，以憑借10%的漲停板制度，個股往往易于形成有價無量、流動性喪失的市場假象，以達(dá)到多數(shù)的個人投資者趨勢買漲的“羊群效應(yīng)”，從而有效將自身資金消耗最小化。結(jié)合科創(chuàng)板數(shù)據(jù)統(tǒng)計經(jīng)驗，漲跌幅限制放松至20%，一定程度上增加個股波動炒作的難度，也將面臨更大的損失。預(yù)計會導(dǎo)致純粹的主題概念股票的吸引力降低，進(jìn)而加快存量市場生態(tài)優(yōu)化。

中長期來看，證監(jiān)會也向市場表示將繼續(xù)推動社?；?、保險資金、養(yǎng)老金等中長期資金入市，注冊制對交易制度的放寬有利于機(jī)構(gòu)投資者獲取更高的定價權(quán)。

財通證券表示，整體來看，創(chuàng)業(yè)板改革的思路基本符合中國資本市場“深改12條”的框架，直接融資的功能繼續(xù)修復(fù)，強化公司主體的信息披露原則，市場化程度進(jìn)一步提升。資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)的完善有助于引導(dǎo)中長線資金加大對新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的關(guān)注程度。

行業(yè)配置上，一方面，券商投行業(yè)務(wù)和創(chuàng)投企業(yè)有望直接受益，尤其是項目儲備量相對充裕的上市券商和創(chuàng)投企業(yè)。從再融資和并購重組改革到創(chuàng)業(yè)板的試點注冊制改革，投行業(yè)務(wù)的增加有望為券商帶來增量業(yè)績。另一方面，從長期的角度來看，創(chuàng)業(yè)板IPO門檻下降、簡化發(fā)行流程將提高科技創(chuàng)新型公司融資的效率并拓寬融資渠道，創(chuàng)業(yè)板中比例較高的醫(yī)藥生物、TMT等行業(yè)將最為受益。長期新增優(yōu)質(zhì)成長上市公司的出現(xiàn)也有望提升市場的活躍度，新興產(chǎn)業(yè)龍頭仍然會是市場中長期的主線。

長城證券也認(rèn)為，券商投行產(chǎn)業(yè)鏈價值上行空間打開，中小券商投行景氣度有望提升，券商另類投資子公司迎來新的發(fā)展機(jī)遇。

跟投機(jī)制存在，可能券商會引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)板上市，與科創(chuàng)板形成競爭。在跟投制度方面，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板有所差異，擬對未盈利企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)、高價發(fā)行企業(yè)實施保薦人相關(guān)子公司強制跟投的制度，其他發(fā)行人不強制跟投。

長城證券預(yù)計，管理層是考慮到了創(chuàng)業(yè)板的定位差異，尤其是包括服務(wù)于潛在掛牌上市公司的中小券商的資本實力差異，可能未來相對于龍頭券商，中小券商預(yù)計在創(chuàng)業(yè)板的競爭力度加大，而科創(chuàng)板更多是龍頭券商的業(yè)務(wù)藍(lán)海。且券商未來投行產(chǎn)業(yè)鏈將更為完善，價值鏈將更長，包括并購再融資、分拆上市等。未來，在投行領(lǐng)域的分化也將加劇，有望走出更多精品投行。

同時，長城證券還預(yù)計，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革將使得創(chuàng)投退出渠道將更為順暢。早在2020年3月6日，證監(jiān)會修訂并發(fā)布《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》，為創(chuàng)投基金退出提供便利，暢通“投資-退出-再投資”良性循環(huán)，吸引更多長期資金進(jìn)入PE/VC市場，投資中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)等。既有利于解決私募基金“退出難”問題，也有利于解決中小企業(yè)“融資難”問題。

截至4月29日，私募股權(quán)及創(chuàng)投基金規(guī)模達(dá)10.21萬億元，占私募基金市場規(guī)模的比重為72%。上述規(guī)定施行后，私募股權(quán)及創(chuàng)投基金規(guī)模有望進(jìn)一步放大。預(yù)計隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制試點落地，創(chuàng)投項目的退出渠道將更為順暢，行業(yè)生態(tài)將不斷優(yōu)化。