中國(guó)金融業(yè)迎接“后Libor時(shí)代”的硬仗

戎志平

倫敦銀行間同業(yè)拆放利率（Libor）在“操縱事件”曝光以來(lái)，因?yàn)樾纬蓹C(jī)制以主觀報(bào)價(jià)而非真實(shí)成交為基礎(chǔ)，其作為金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的地位被取代之勢(shì)已不可逆轉(zhuǎn)。各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體近年來(lái)在貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率改革的道路上都做了大量的研究探索，也嘗試了很多備選標(biāo)的。目前來(lái)看，基于真實(shí)成交形成的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)隔夜利率是最受發(fā)達(dá)國(guó)家監(jiān)管部門(mén)認(rèn)可的替代方案。而且，基于新無(wú)風(fēng)險(xiǎn)隔夜利率定價(jià)的債券和利率衍生工具也已經(jīng)相繼問(wèn)世。

隔夜回購(gòu)市場(chǎng)上由于交易型機(jī)構(gòu)更多、杠桿融資更多，市場(chǎng)波動(dòng)比銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)更大是必然的，那么這種市場(chǎng)特性也必將反映在基準(zhǔn)利率當(dāng)中。等到最終新基準(zhǔn)在部分國(guó)家落地，各方如果不能提前做好準(zhǔn)備，屆時(shí)有可能引起美元等外幣貸款市場(chǎng)的混亂，甚至停擺。對(duì)金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，盡快熟悉新無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率市場(chǎng)，著手開(kāi)展利率轉(zhuǎn)換的業(yè)務(wù)和技術(shù)準(zhǔn)備工作，已迫在眉睫。

筆者做出Libor利率轉(zhuǎn)換已不可逆轉(zhuǎn)的判斷，是基于兩點(diǎn)觀察。首先，監(jiān)管部門(mén)決心大。2008年國(guó)際金融危機(jī)期間，多家金融機(jī)構(gòu)被曝出操控Libor丑聞。此后，用基于真實(shí)市場(chǎng)成交的新無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率取代Libor已經(jīng)成為全球，特別是美國(guó)監(jiān)管部門(mén)力推的一項(xiàng)改革措施。英國(guó)金融市場(chǎng)行為監(jiān)管局（FCA）2017年宣布，2021年后它將不再“強(qiáng)迫或說(shuō)服”成員銀行提交用于創(chuàng)建Libor的信息，進(jìn)一步加快了全球由Libor向新無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率轉(zhuǎn)換的步伐;其次，Libor市場(chǎng)已嚴(yán)重萎縮。在金融危機(jī)后，以Libor為參考利率的銀行間拆借交易量急劇萎縮，銀行籌資途徑已從同業(yè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移至回購(gòu)、債券等市場(chǎng)，Libor的市場(chǎng)基準(zhǔn)地位逐漸喪失。今后Libor也許會(huì)繼續(xù)存在一段時(shí)間，但是Libor作為金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的地位被新的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率取代看來(lái)是已不可逆轉(zhuǎn)。

Libor利率轉(zhuǎn)換，變化最大、也是對(duì)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)影響最大的是美元。按照美聯(lián)儲(chǔ)目前的解決方案，市場(chǎng)普遍預(yù)期美元將以擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）作為新的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率。這意味著離岸美元市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)將很大程度上由倫敦離岸市場(chǎng)回到美國(guó)在岸市場(chǎng)，這對(duì)持有大量美元Libor資產(chǎn)和負(fù)債的中國(guó)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)是一個(gè)重大挑戰(zhàn)。

2017年，英國(guó)金融行為監(jiān)管局做出宣布后，Libor退出市場(chǎng)已成定局，全球的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率轉(zhuǎn)換工作自此開(kāi)始提速。2018年，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始發(fā)布SOFR，英格蘭銀行發(fā)布了新的英鎊隔夜平均利率指數(shù)（SONIA）利率。當(dāng)年，英國(guó)開(kāi)始發(fā)行以SONIA為參考利率的債券，瑞士推出了瑞士平均隔夜利率（SARON）的利率期貨。2019年，歐洲中央銀行推出了歐元短期利率（ESTR），作為此前歐元無(wú)擔(dān)保加權(quán)平均隔夜利率（EONIA）的替代產(chǎn)品。同年美國(guó)推出了與SOFR掛鉤的浮動(dòng)利率債券、掉期和期貨，芝商所（CME）和倫敦清算所集團(tuán)（LCH）開(kāi)始準(zhǔn)備清算SOFR利率掉期。SOFR將來(lái)有望取代聯(lián)邦基金實(shí)際利率指數(shù)，成為OTC市場(chǎng)隔夜利率掉期（OIS）和交易所市場(chǎng)利率期貨合約的首選參考利率，并取代美元Libor。

目前，各國(guó)提出的新無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率都是基于隔夜利率指數(shù)，相關(guān)央行在對(duì)現(xiàn)有隔夜指數(shù)進(jìn)行改革的基礎(chǔ)上，提出的方案大同小異（見(jiàn)表）。美元、英鎊、歐元、瑞士法郎、日元這五種貨幣都是以隔夜利率作為基礎(chǔ)利率;除了瑞士法郎部分參考有約束力的報(bào)價(jià)外，其余四個(gè)完全是基于實(shí)際成交利率;在擔(dān)保方面，美元、瑞士法郎為有擔(dān)保，英鎊、歐元和日元為無(wú)擔(dān)保。此外，香港金管局也已于2019年3月要求中國(guó)香港的銀行為替代HIBOR做好準(zhǔn)備，而最有可能的利率是基于真實(shí)交易形成的HONIA利率。

資料來(lái)源：筆者整理

相對(duì)于Libor市場(chǎng)，隔夜回購(gòu)市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，由此會(huì)不會(huì)帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)，目前缺乏評(píng)估。基于交易價(jià)格而不是報(bào)價(jià)而形成的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，雖然被操控的難度較大，但由于隔夜市場(chǎng)上交易型機(jī)構(gòu)更多、杠桿融資更多，無(wú)序性可能更加明顯，市場(chǎng)波動(dòng)更大是必然的。2019年9月17日，美國(guó)隔夜回購(gòu)市場(chǎng)莫名其妙地發(fā)生異常波動(dòng)，暴露出這個(gè)市場(chǎng)潛在的不穩(wěn)定性。對(duì)此，金融機(jī)構(gòu)需要高度關(guān)注，充分考慮潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

利率轉(zhuǎn)換對(duì)全球的金融機(jī)構(gòu)都是一項(xiàng)重大挑戰(zhàn)，它涉及金融機(jī)構(gòu)前、中、后臺(tái)幾乎所有部門(mén)，需要進(jìn)行大量業(yè)務(wù)、技術(shù)方面的準(zhǔn)備。更大的困難在于，許多問(wèn)題至今還沒(méi)有答案。例如：新的收益率曲線是否能建立起來(lái)？基于隔夜利率掉期的3個(gè)月定期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率能否產(chǎn)生？基于新無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的金融產(chǎn)品是否能夠被市場(chǎng)接受？從Libor到新無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的遷移怎么做？敞口風(fēng)險(xiǎn)如何報(bào)告和管理？現(xiàn)有合同如何更新？

除了以上全球金融機(jī)構(gòu)共同面對(duì)的問(wèn)題，對(duì)中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，還特別面臨三個(gè)方面的挑戰(zhàn)：

第一，資產(chǎn)負(fù)債管理問(wèn)題。在Libor時(shí)代，中資銀行的負(fù)債成本以Libor為基準(zhǔn)，資產(chǎn)方大部分是以Libor為基準(zhǔn)的貿(mào)易融資或者企業(yè)貸款，因此大體上能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的匹配。進(jìn)入后Libor時(shí)代，Libor雖然沒(méi)有了，但離岸市場(chǎng)還在。離岸市場(chǎng)應(yīng)該還會(huì)有標(biāo)桿價(jià)格，只不過(guò)其重要性不及從前，在形式上也可能表現(xiàn)為相對(duì)于美元基準(zhǔn)利率的利差，就像現(xiàn)在的Libor與OIS利差、或CDS一樣。對(duì)中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，資金還是在離岸市場(chǎng)運(yùn)作為主，但一些合同要與SOFR掛鉤，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債的基差風(fēng)險(xiǎn)加大，業(yè)務(wù)成本提高。從降低資產(chǎn)負(fù)債利率錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)考慮，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)和負(fù)債基準(zhǔn)應(yīng)該協(xié)調(diào)一致。如果資產(chǎn)和負(fù)債基準(zhǔn)不一致，比如融資用Libor、貸款用SOFR，或者相反，金融機(jī)構(gòu)很容易承擔(dān)過(guò)高的基差風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)基差風(fēng)險(xiǎn)只能通過(guò)提高企業(yè)融資成本來(lái)轉(zhuǎn)嫁給客戶，但這又會(huì)降低金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力。將來(lái)金融機(jī)構(gòu)如何在境內(nèi)美元市場(chǎng)、境外離岸美元市場(chǎng)和在岸美元市場(chǎng)之間擺布資產(chǎn)和負(fù)債，如何利用這三個(gè)市場(chǎng)來(lái)管理流動(dòng)性，在很大程度上取決于市場(chǎng)和監(jiān)管環(huán)境，金融機(jī)構(gòu)在這方面的選擇有限;

第二，對(duì)美元、歐元等貨幣的在岸貨幣市場(chǎng)不熟悉。在Libor時(shí)代，中國(guó)的銀行在離岸貨幣市場(chǎng)多少都有參與，對(duì)Libor市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)、工具、規(guī)則、定價(jià)機(jī)制比較熟悉。但是，對(duì)新的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率市場(chǎng)缺少第一手的經(jīng)驗(yàn)。比如，美元隔夜回購(gòu)市場(chǎng)，它和Libor市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)差別非常大，而中國(guó)金融機(jī)構(gòu)鮮有參與，對(duì)美元OIS掉期、利率期貨這些基礎(chǔ)的對(duì)沖和定價(jià)工具更是十分陌生。中資機(jī)構(gòu)如果要參與這個(gè)市場(chǎng)，需要對(duì)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和主體有深厚的認(rèn)識(shí)，這需要提前布局和準(zhǔn)備;

第三，監(jiān)管問(wèn)題。1971年，在布雷頓森林體系解體時(shí)，時(shí)任美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)康納利對(duì)出席10國(guó)集團(tuán)財(cái)政部長(zhǎng)會(huì)議的同行們講了一句名言：“美元是我們的，問(wèn)題是你們的”，這就是中國(guó)金融機(jī)構(gòu)當(dāng)下在利率轉(zhuǎn)換問(wèn)題上面臨的尷尬局面。按貸款余額，中國(guó)是亞洲最大的離岸美元貸款市場(chǎng)，但是在Libor轉(zhuǎn)換問(wèn)題上卻沒(méi)有多少話語(yǔ)權(quán)。美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)或行業(yè)組織在制定業(yè)務(wù)規(guī)則時(shí)，不大可能考慮中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況;中國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)在這個(gè)事情上又沒(méi)有多少話事權(quán)。中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)在這個(gè)問(wèn)題上難以獲得中、美監(jiān)管部門(mén)的指導(dǎo)和幫助，顯得相當(dāng)無(wú)助。比如，對(duì)于美元貸款，由Libor轉(zhuǎn)換到SOFR時(shí)，新貸款的利差如何確定？存量貸款的利差如何轉(zhuǎn)換？跨2021年的Libor利率掉期如何轉(zhuǎn)換？這涉及銀行和客戶雙方的利益，沒(méi)有監(jiān)管部門(mén)的介入怕是很難完成的。

從現(xiàn)在起，到2021年年底還有1年半。考慮到利率轉(zhuǎn)換的復(fù)雜性，留給中國(guó)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備的時(shí)間不多了。

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