全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格及債券收益率走勢(shì)分析

陳健恒 韋璐璐

摘要：在全球疫情形勢(shì)嚴(yán)峻及經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，本文回顧了1928—1931年債務(wù)危機(jī)和2008年國(guó)際金融危機(jī)的發(fā)展過(guò)程，總結(jié)了這兩次危機(jī)發(fā)生的根本原因及其規(guī)律，在此基礎(chǔ)上分析預(yù)測(cè)了全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，并對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格及債券收益率走勢(shì)進(jìn)行了預(yù)判。

關(guān)鍵詞：疫情沖擊? 金融杠桿? 貧富差距債券收益率

為應(yīng)對(duì)疫情擴(kuò)散對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，各國(guó)政府都在加大貨幣政策和財(cái)政政策實(shí)施力度，市場(chǎng)信心受到前所未有的鼓舞。以美國(guó)為例，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑和失業(yè)率上升幅度遠(yuǎn)超歷史水平，但今年二季度美國(guó)股市仍然出現(xiàn)一定幅度的上漲。這或許是因?yàn)橥顿Y者相信，政策制定者已經(jīng)從歷次危機(jī)中吸取了教訓(xùn)，并從救市措施中獲取了足夠的經(jīng)驗(yàn)。但未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)究竟會(huì)怎樣？風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格能否持續(xù)回升？也許我們只能向歷史尋找答案。而通過(guò)回顧歷史上曾經(jīng)發(fā)生的兩次危機(jī)不難發(fā)現(xiàn)，在很多時(shí)候，歷史總是呈現(xiàn)出相似的規(guī)律。

兩次危機(jī)的回顧與總結(jié)

（一）1928—1931年債務(wù)危機(jī)

1927年，美國(guó)無(wú)論是經(jīng)濟(jì)還是資本市場(chǎng)都處于非?？簥^的狀態(tài)，市場(chǎng)上出現(xiàn)許多加杠桿的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，不斷推高股票指數(shù)。自1928年開(kāi)始，為防范風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始逐步收緊貨幣政策。到1929年3月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始打壓投機(jī)性貸款，而這竟然成為壓死駱駝的最后一根稻草，恐慌情緒開(kāi)始蔓延。出于對(duì)高股價(jià)和高利率的擔(dān)憂，經(jīng)紀(jì)人提高了杠桿融資的保證金要求，投資者被迫拋售所持有的股票，帶動(dòng)股市下跌。對(duì)于普遍利用杠桿投資的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，一旦杠桿出問(wèn)題，就會(huì)開(kāi)始拋售持有的資產(chǎn)。金融杠桿的斷裂引發(fā)一系列金融資產(chǎn)價(jià)格暴跌。隨著危機(jī)的演進(jìn)，美國(guó)政府多次發(fā)布在當(dāng)時(shí)看來(lái)具有足夠力度的救市措施。例如，在短期內(nèi)降息高達(dá)400BP;資本家聯(lián)合起來(lái)共同出資救市;突破制度和法律框架，美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買(mǎi)國(guó)債（即實(shí)行量化寬松政策）;允許銀行不使用市值法計(jì)量資產(chǎn)等。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)?jīng)認(rèn)為，當(dāng)時(shí)的救市措施足以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但實(shí)際上，這些措施雖然促使市場(chǎng)樂(lè)觀情緒大幅反彈，但均沒(méi)有扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期下跌的趨勢(shì)，市場(chǎng)在每次反彈后不久就再次下跌。在大蕭條期間，較大幅度的反彈高達(dá)7次（有時(shí)反彈幅度接近50%），但大蕭條期間的最大跌幅達(dá)到前期高點(diǎn)的90%。

（二）2008年國(guó)際金融危機(jī)

2008年國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生時(shí)的情形與大蕭條時(shí)期類似。危機(jī)的爆發(fā)同樣始于金融杠桿的斷裂。與大蕭條期間由金融創(chuàng)新帶來(lái)的高杠桿炒股類似，2007年的次貸危機(jī)起源于由金融創(chuàng)新帶來(lái)的高杠桿炒房。美聯(lián)儲(chǔ)為了降低通脹水平，收緊了貨幣政策，導(dǎo)致泡沫破裂。在吸取大蕭條時(shí)期救市不及時(shí)的教訓(xùn)后，美聯(lián)儲(chǔ)快速行動(dòng)，運(yùn)用豐富的工具，突破了更多的制度限制。例如，美聯(lián)儲(chǔ)利用大蕭條期間簽署的聯(lián)邦儲(chǔ)備法的緊急條款1直接入市購(gòu)買(mǎi)信用債，即通過(guò)創(chuàng)設(shè)商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）直接買(mǎi)入企業(yè)商業(yè)票據(jù)。當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)所購(gòu)買(mǎi)的商業(yè)票據(jù)余額最大時(shí)曾經(jīng)達(dá)到3500億美元，占當(dāng)時(shí)整體商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)規(guī)模的20%;同期，美國(guó)財(cái)政部推出臨時(shí)流動(dòng)性擔(dān)保計(jì)劃，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司可將資金用于擔(dān)保金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)。這兩項(xiàng)在當(dāng)時(shí)看來(lái)極具道德風(fēng)險(xiǎn)且突破法律底線的措施起到了化解信用風(fēng)險(xiǎn)的作用，市場(chǎng)情緒得到大幅提振，出現(xiàn)了一波階段性反彈行情。而這似乎與今年3月23日美聯(lián)儲(chǔ)推出二級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信貸工具（SMCCF）后市場(chǎng)開(kāi)啟的一波反彈行情有相似之處。在整個(gè)危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部屢次采取突破監(jiān)管框架的救市措施，但市場(chǎng)每次都在反彈之后下跌，其中大幅反彈有4次，但最終跌幅達(dá)到前期高點(diǎn)的54%。

（三）對(duì)兩次危機(jī)的總結(jié)

筆者通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，這兩次危機(jī)均始于金融領(lǐng)域的杠桿斷裂。而金融領(lǐng)域杠桿斷裂的根本原因是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿崩塌。根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局的研究，在這兩次危機(jī)發(fā)生之前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)杠桿上升現(xiàn)象，危機(jī)的出現(xiàn)進(jìn)一步導(dǎo)致收入下降和杠桿率快速上升。1928—1933年，美國(guó)債務(wù)率以驚人的速度上升，從180%左右快速飆升至約300%。而2003—2009年，也有類似現(xiàn)象，美國(guó)債務(wù)率從300%左右快速飆升至約370%，增速創(chuàng)二戰(zhàn)以來(lái)新高。為何這兩個(gè)時(shí)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率均如此快速地上升？或許我們可以從以下數(shù)據(jù)中尋找答案。自1900年以來(lái)，只有在這兩次危機(jī)之前的時(shí)期，美國(guó)才出現(xiàn)收入分配兩極分化程度不斷加深的現(xiàn)象。根據(jù)一些學(xué)者對(duì)收入分配的長(zhǎng)時(shí)間序列研究發(fā)現(xiàn)，占比為1%的最富有家庭收入占全部家庭總收入的比例在1928年達(dá)到近100年來(lái)的最高水平24%，而1920年這一比例僅為15%。2007年，這一比例又達(dá)到24%。這些驚人的巧合指向這樣一個(gè)結(jié)論：貧富差距擴(kuò)大帶來(lái)有效需求嚴(yán)重不足，實(shí)體經(jīng)濟(jì)收入不斷下降，杠桿率不斷提升，風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，最終導(dǎo)致破產(chǎn)、違約等危機(jī)出現(xiàn)。

如何結(jié)束危機(jī)？其實(shí)很多措施本質(zhì)上是通過(guò)財(cái)富分配再平衡和擴(kuò)大政府購(gòu)買(mǎi)來(lái)解決有效需求不足的問(wèn)題，而這個(gè)過(guò)程需要花費(fèi)的時(shí)間比金融領(lǐng)域杠桿修復(fù)所需的時(shí)間更長(zhǎng)。在大蕭條時(shí)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿修復(fù)始于1933年美國(guó)時(shí)任總統(tǒng)羅斯福實(shí)施的基建刺激措施，如大量修橋、修路等。此外，美國(guó)還推出《完全就業(yè)法案》，規(guī)定政府有責(zé)任促進(jìn)最大程度的就業(yè)?；ù碳ご胧┖汀锻耆蜆I(yè)法案》的作用都是為底層民眾創(chuàng)造就業(yè)崗位和增加收入，用政府轉(zhuǎn)移支付的方式促進(jìn)財(cái)富分配的再平衡。從占比為1%的最富有家庭收入在全部家庭總收入中的占比這一指標(biāo)來(lái)看，其在這一時(shí)期出現(xiàn)了史上最大幅度的下降。而從資本市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，股市真正見(jiàn)底反彈也是始于這個(gè)時(shí)期。政府的救市政策提高了政府自身的杠桿水平，但最終仍需通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)消化。1935年，為控制政府刺激政策所帶來(lái)的通貨膨脹等副作用，美國(guó)政府退出了刺激政策，導(dǎo)致1937—1938年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的二次衰退，股市則于1937年下半年開(kāi)始出現(xiàn)第二次暴跌。后續(xù)股市長(zhǎng)期牛市的開(kāi)啟始于1942年，彼時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿得到了真正修復(fù)，其原因是二戰(zhàn)帶來(lái)外需擴(kuò)大，大幅提升了美國(guó)企業(yè)的收入。

2008年國(guó)際金融危機(jī)的修復(fù)過(guò)程也與之類似，金融市場(chǎng)真正筑底反彈首先依賴于實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿的修復(fù)。在國(guó)際金融危機(jī)期間，美國(guó)政府不斷買(mǎi)入“有毒資產(chǎn)”，通過(guò)自身加杠桿的方式轉(zhuǎn)移實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿。直到2009年3月，實(shí)體經(jīng)濟(jì)自身逐步恢復(fù)造血功能，顯露回暖跡象，汽車(chē)銷(xiāo)售量開(kāi)始回升，現(xiàn)房銷(xiāo)售量也有所回升，股市才開(kāi)始構(gòu)筑真正的底部。通過(guò)政府部門(mén)加杠桿來(lái)化解實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)帶來(lái)副作用。2011年歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，美歐市場(chǎng)均出現(xiàn)二次探底，這與次貸危機(jī)期間美國(guó)和歐洲的政府部門(mén)大規(guī)模加杠桿直接相關(guān)。此外，收入分配的兩極分化問(wèn)題在這一次危機(jī)之后并沒(méi)有被解決，反而在近幾年逐步加劇，也為現(xiàn)在的危機(jī)埋下了隱患。

對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析及預(yù)測(cè)

從上述兩次危機(jī)來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿的修復(fù)可能要遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的緩解，這也是美國(guó)政府在上述兩次危機(jī)中均屢次出手救市，但都僅帶來(lái)短暫反彈的原因。金融的基礎(chǔ)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)自身造血功能沒(méi)有修復(fù)的情況下，現(xiàn)金流的壓力會(huì)繼續(xù)壓垮金融市場(chǎng)。

美國(guó)政府當(dāng)前遇到的危機(jī)跟上述兩次危機(jī)非常類似，但又有所不同。類似之處在于，危機(jī)的爆發(fā)同樣首先體現(xiàn)在金融去杠桿過(guò)程，并且實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿均處于高位，其深層次原因同樣是美國(guó)財(cái)富分配兩極分化程度加深。當(dāng)前美國(guó)財(cái)富分配兩極分化程度較次貸危機(jī)時(shí)期甚至進(jìn)一步加深。在當(dāng)前的危機(jī)中，美國(guó)大量的中等收入家庭表示無(wú)力承擔(dān)僅400美元的緊急食物開(kāi)支，而與此同時(shí)，大量農(nóng)場(chǎng)主將牛奶倒掉，這種場(chǎng)景與大蕭條時(shí)期驚人的一致。不同之處在于，雖然美國(guó)政府在吸取了前兩次危機(jī)教訓(xùn)后，采取更大的政策刺激力度，很快緩解了金融市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力，并且向低收入人群發(fā)放現(xiàn)金和失業(yè)補(bǔ)助，也在著力緩解財(cái)富分配兩極分化的問(wèn)題，但這一次的沖擊來(lái)自疫情，并且具有全球性特征，影響更為深遠(yuǎn)。疫情導(dǎo)致的全球人口流動(dòng)性減小，而貨幣政策和財(cái)政政策對(duì)此幾乎是無(wú)能為力的。

從中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，即使疫情控制住了，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也不容易修復(fù)至原來(lái)的水平。筆者觀察到，雖然復(fù)工率在不斷上升，但基本修復(fù)至之前正常水平的90%左右就很難再有進(jìn)一步提升了。消費(fèi)領(lǐng)域的修復(fù)速度慢于生產(chǎn)領(lǐng)域，部分領(lǐng)域幾乎沒(méi)有得到修復(fù)，后續(xù)不太可能出現(xiàn)報(bào)復(fù)性的消費(fèi)反彈。雖然人們可以用線上方式去替代一些線下活動(dòng)，但許多行業(yè)最終離不開(kāi)人與人的接觸。當(dāng)國(guó)內(nèi)以及國(guó)家之間的人口流動(dòng)性減小時(shí)，與之相關(guān)的許多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也就減少了?；蛟S只有人口的流動(dòng)性得以恢復(fù)，疫情的負(fù)面影響才會(huì)結(jié)束，而這不是經(jīng)濟(jì)學(xué)所能解決的問(wèn)題，需要醫(yī)學(xué)上的突破。因此，當(dāng)前即便有強(qiáng)大的政策工具，其刺激作用也難以像之前那樣較快地發(fā)揮出來(lái)。

目前需要關(guān)注以下問(wèn)題：如果疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停擺的時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，那么政府的現(xiàn)金流是否充足？會(huì)不會(huì)有政府覆蓋不到的領(lǐng)域爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致連鎖反應(yīng)？如果風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格止跌的前提是實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)，那么在當(dāng)前談風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格將持續(xù)反彈恐怕還為時(shí)過(guò)早。至少?gòu)那皟纱挝C(jī)的發(fā)展過(guò)程來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的下跌也不容易馬上結(jié)束，再加上這一次實(shí)體經(jīng)濟(jì)的修復(fù)很可能會(huì)比前兩次危機(jī)時(shí)期都要緩慢，因此風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大概率仍然只是熊市反彈，后續(xù)還會(huì)有再次的下跌。不過(guò)值得慶幸的是，在現(xiàn)在更為強(qiáng)大的貨幣政策工具和財(cái)政政策工具的呵護(hù)下，后續(xù)金融資產(chǎn)價(jià)格下跌的速度和波動(dòng)幅度大概率要小于今年3月的這一波下跌行情。但即便疫情過(guò)后經(jīng)濟(jì)得到修復(fù)，由于疫情發(fā)生前各國(guó)政府部門(mén)的杠桿水平已處于高位，救市的副作用也可能更大。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，不排除引發(fā)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下探的可能。

未來(lái)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格及債券收益率走勢(shì)判斷

從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，筆者判斷年內(nèi)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格難以持續(xù)反彈并走出趨勢(shì)性行情。海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格即使反彈創(chuàng)新高，也很可能再次下行，甚至可能突破前期低點(diǎn)。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，即便我國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)比其他大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體好，但不受外圍市場(chǎng)情緒影響而走出長(zhǎng)時(shí)間獨(dú)立行情的可能性不大。資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度的加深，使得外資對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響加大，并且國(guó)內(nèi)上市公司的盈利能力會(huì)在不同程度上受到外需影響。在人口流動(dòng)性難以完全恢復(fù)的情況下，我國(guó)內(nèi)需也不容易在年內(nèi)完全恢復(fù)到正常水平，政策刺激更多只是托底，很難帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈。因此，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平可能都需要處于低位。

從我國(guó)債券市場(chǎng)來(lái)看，在經(jīng)歷了一波貨幣政策階段性收緊帶來(lái)的收益率回升之后，當(dāng)前收益率已經(jīng)回到了2020年初疫情暴發(fā)之前的水平。即便階段性的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升，收益率有所上行，但筆者認(rèn)為后續(xù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率仍需有不小的下降空間才能保障后疫情時(shí)代企業(yè)融資和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的需求。而且，從外圍市場(chǎng)來(lái)看，為維持目前很高的政府杠桿水平，未來(lái)數(shù)年全球貨幣政策可能都難以找到收緊的機(jī)會(huì)，這將使全球債券市場(chǎng)收益率長(zhǎng)期處于低位。從全球國(guó)債的性價(jià)比來(lái)看，中國(guó)國(guó)債收益率具有較大的吸引力，目前我們已經(jīng)看到境外投資者在經(jīng)歷流動(dòng)性沖擊過(guò)后立即配置我國(guó)國(guó)債。未來(lái)在流動(dòng)性充裕的環(huán)境下，境外投資者仍然有望持續(xù)增加對(duì)我國(guó)國(guó)債的配置。因此，對(duì)于境內(nèi)投資者來(lái)說(shuō)，在境外投資者繼續(xù)增加配置之前，并且在國(guó)債供給較為充裕的情況下，就搶先配置國(guó)債等利率債并等待收益率繼續(xù)下行，也許是一個(gè)明智的選擇。

注：1.這個(gè)條款雖然在大蕭條期間簽署，但從未被使用過(guò)，直到2020年才首次被使用。

作者單位：中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司固定收益部

責(zé)任編輯：印穎羅邦敏