央企上市實踐分析

高琳琳

中圖分類號： F123 文獻標識：A 文章編號：1674-1145（2020）06-128-02

摘 要 近年來，資本市場發(fā)展迅速，在國家推進深化改革及國資監(jiān)管向“管資本”轉變的大背景下，各中央企業(yè)也加快推進上市相關工作。本文旨在通過對央企上市的監(jiān)管政策、市場環(huán)境，上市模式、重點案例的分析，梳理央企上市應關注的重點問題，提出對央企上市工作的思考及建議。

關鍵詞 中央企業(yè) 上市

一、央企上市的國資監(jiān)管指導意見及資本市場環(huán)境

（一）國資監(jiān)管指導意見

2005年底，中央企業(yè)監(jiān)管機構國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督委員會（以下簡稱“國資委”）提出央企“整體上市”的概念。隨即在2006年，國資委梳理具備條件的中央企業(yè)名單，并著力推動相關中央企業(yè)加快上市工作進度，把推動央企整體上市作為提高國有資本配置效率的重要工作。

2006年12月，國資委頒布《關于推進國有資本調整和國有企業(yè)重組的指導意見》，鼓勵已經(jīng)上市的國有控股公司通過增資擴股、收購資產(chǎn)等方式，把主營業(yè)務資產(chǎn)全部注入上市公司。至此，央企整體上市已經(jīng)成為國資委做大做強央企的戰(zhàn)略措施。但在整體工作推進過程中，也遇到了諸如持股主體不明確、存續(xù)資產(chǎn)較多、管理難度增大等問題[1]。

此后，國資委陸續(xù)推進中央企業(yè)股權多元化、混合所有制等改革工作，上市一直是國資委推進國資改革、優(yōu)化資源配置、實現(xiàn)股權多元化、完善公司治理結構的重要手段。

（二）資本市場發(fā)展近況

考慮到中央企業(yè)的重要支柱地位，且多數(shù)處于關系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的重要領域，中央企業(yè)目前多在A股及港股上市。近年來，兩地資本市場總體融資情況如下：

1.A股市場總體情況

股權市場主要分為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板及新三板，區(qū)域性股權交易市場和券商柜臺交易市場目前還處于起步階段，體量較小。2019年，在國家領導人的關心下，科創(chuàng)板正式設立，旨在增強資本市場對實體經(jīng)濟的包容性，更好地服務具有核心技術、行業(yè)領先、有良好發(fā)展前景和口碑的企業(yè)，通過改革進一步完善支持創(chuàng)新的資本形成機制。

公司上市后，仍可通過再融資進一步籌措發(fā)展所需資金。2019年，再融資規(guī)模較2018年有所下降，A股市場融資規(guī)模合計1166億元，項目數(shù)量為123個。從融資規(guī)模上看，200億元以下的占比達42%，200億-1000億的占比達48%。

并購重組是上市公司盤活存量資源、優(yōu)化資源配置、推動轉型升級的重要方式，通常上市公司會通過非公開發(fā)行股票等方式為并購重組募集資金。2019年，A股上市公司公告的重大資產(chǎn)重組交易（包括發(fā)行股份購買資產(chǎn)、現(xiàn)金重大資產(chǎn)重組）合計223單，交易金額約5，469億元；2019年A股上市公司重大資產(chǎn)重組交易以大股東資產(chǎn)注入類型交易為主；相比2018年，借殼交易占比有所增加（2018年借殼交易按金額占比為8%，按數(shù)量占比為4%）；產(chǎn)業(yè)整合類型交易占比明顯下降（2018年產(chǎn)業(yè)整合交易按金額占比為42%，按數(shù)量占比為52%）。

2.港股IPO市場

2018年，港交所出臺一系列新政策，為內(nèi)地企業(yè)香港上市提供了更便利的條件。2019年約有200家公司在香港上市，融資額約1800億-2300億港元，其中科技、醫(yī)藥和未有盈利的生物科技，以及教育等新經(jīng)濟公司仍是市場熱點。

二、中央企業(yè)上市的主要模式

（一）整體上市仍是中央企業(yè)的重要改革方向

在國資委的監(jiān)管要求下，大多數(shù)中央企業(yè)均擁有一個或多個上市公司平臺；總計約43家中央企業(yè)已經(jīng)通過整體上市的方式登陸資本市場。

從目前中央企業(yè)的上市實踐看，整體上市仍是許多央企資本運營的重要目標。隨著市場經(jīng)濟發(fā)展，對接資本市場成為各大央企的重要改革和發(fā)展舉措，很多央企將提升資產(chǎn)證券化率列入發(fā)展規(guī)劃，積極推進相關業(yè)務資產(chǎn)的上市工作。

（二）實現(xiàn)上市的方式

通常央企上市的做法有兩種：

一種是集團主業(yè)資產(chǎn)在單一資本平臺整體上市的做法，多適用于集團業(yè)務相對單一、符合專業(yè)化整合邏輯的情況。

實現(xiàn)單一資本平臺整體上市的做法又分為集團主業(yè)資產(chǎn)一次性整體上市、通過后續(xù)資本運作將主業(yè)資產(chǎn)集中到單一資本平臺兩種。

后續(xù)資本整合至單一資本平臺：由于歷史原因造成集團原有優(yōu)質上市資產(chǎn)僅占集團一小部分，集團通過后續(xù)資本運作將非上市資產(chǎn)納入上市平臺的情況，典型的例子有中國電信、中國遠洋等。2005年3月3日，中國遠洋控股股份有限公司（“中國遠洋”）成立，并在香港主板首次公開發(fā)行H股。利于集中資源做大作強優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，發(fā)揮協(xié)同效應，符合專業(yè)化整合的內(nèi)在規(guī)律；符合證監(jiān)會關于避免同業(yè)競爭和減少關聯(lián)交易的監(jiān)管原則，有利于通過證監(jiān)會的審核；實施整體上市時，單一平臺方法避免了后續(xù)資本整合，有利于降低整合成本。

各業(yè)務板塊在多個資本平臺分別上市的做法：多適用于集團內(nèi)部各個業(yè)務板塊和產(chǎn)業(yè)布局分工明確、相對獨立的情況，典型的例子有中糧集團、中航工業(yè)等。自2008年重組設立中航工業(yè)集團以來，中航工業(yè)力圖搭建更加清晰化的業(yè)務板塊。經(jīng)過多年發(fā)展，中航工業(yè)集團已經(jīng)形成了四大主營業(yè)務板塊，分別是軍用航空與防務、民用航空、工業(yè)制造與現(xiàn)代服務業(yè)。其四大主營業(yè)務板塊又可分為若干子板塊，具體示意圖如下：

中航工業(yè)一直在進行旗下主營業(yè)務和相關資產(chǎn)逐步注入相關上市公司的工作，比如發(fā)動機動力控制系統(tǒng)板塊基本進入中航動控（000738.SZ），航空電子業(yè)務則基本注入進了中航電子（600372.SH）等。通過對旗下幾大業(yè)務板塊上市公司資產(chǎn)進行整合，中航工業(yè)的資產(chǎn)證券化率持續(xù)提升，基本實現(xiàn)整體上市。

該做法的優(yōu)勢是以各核心業(yè)務板塊為平臺，進行專業(yè)化整合，分別實現(xiàn)上市，有利于發(fā)揮專業(yè)化經(jīng)營優(yōu)勢，做強集團核心業(yè)務，提升優(yōu)質板塊的核心競爭力。

（三）實現(xiàn)上市的途徑

企業(yè)將其全部或主要資產(chǎn)和業(yè)務整體改制設立股份公司，并以股份公司作為發(fā)行主體首次公開發(fā)行并上市；企業(yè)將其全部或主要資產(chǎn)和業(yè)務注入已有上市公司，實現(xiàn)上市。

三、央企上市取得的效果

隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，資本市場發(fā)展迅猛，越來越多的央企通過上市對接資本市場。從已有的案例看，上市有利于助推央企取得如下良好效果：

（一）響應深化改革號召，轉型資本管理

央企改革已經(jīng)成為國家全面推進深化改革的關鍵環(huán)節(jié)，央企上市公司已成為國有企業(yè)落實混合所有制改革的重要載體，在國有資本與社會資本的融合方面發(fā)揮了不可或缺的重要作用，有利于將央企的經(jīng)營成果與社會資本共享。近年來，國家層面及國資監(jiān)管機構明確提出了國資管理由管資產(chǎn)向管資本轉變，隨著國資改革的深入，上市將進一步成為央企落實混合所有制等改革要求的重要手段，央企上市公司也必將在深化改革的整體進程中發(fā)揮重要作用。

（二）推動內(nèi)部資源整合，優(yōu)化資源配置

央企上市公司通常為優(yōu)質資產(chǎn)，多數(shù)上市之后表現(xiàn)良好，可選擇通過發(fā)行股票的形式取代現(xiàn)金方式來整合內(nèi)部資源，對企業(yè)流動性的要求降低，極大地減輕了資源整合的壓力，減少了資源整合的成本。而內(nèi)部資源的整合有利于企業(yè)推行專業(yè)化運作，提高企業(yè)運營效率，增加核心競爭力。

（三）打通新的融資通道，帶動實體投資

企業(yè)登陸資本市場后可通過增發(fā)、配股、可轉債等多種手段開展再融資，優(yōu)質的上市公司可通過有效的市值管理手段進一步提升融資效率，上市公司可運用再融資籌措的資金反哺實體投資，推動企業(yè)產(chǎn)業(yè)資源發(fā)展。

（四）健全企業(yè)管理體制，提升決策效率

在現(xiàn)有的監(jiān)管體制下，對上市公司的規(guī)范性運營要求極高，要求上市公司建立有效的法人治理機制和規(guī)范的內(nèi)部管理體系，有利于提升決策效率。

四、央企上市存在的主要問題

（一）同業(yè)競爭問題

由于中央企業(yè)多數(shù)存續(xù)運營時間較長，由于歷史原因或出于國家安全的考慮分散布局，集團內(nèi)各企業(yè)間多存在同業(yè)競爭關系。而同業(yè)競爭問題是證監(jiān)會上市審核中關注的核心問題，很可能成為上市的實質性障礙。在上市過程中，需對相同或相似業(yè)務及資產(chǎn)進行整合，解決同業(yè)競爭問題。而由于同業(yè)競爭多由歷史原因形成，且可能涉及各方利益，通常有一定的解決難度，需要在上市過程中予以重點關注。

（二）資產(chǎn)瑕疵問題

由于中央企業(yè)關系國家安全和國民經(jīng)濟命脈，多享受國家優(yōu)惠政策，可能存在劃撥土地、資產(chǎn)權屬不清晰等歷史遺留問題，無法滿足上市公司資產(chǎn)權屬清晰、資產(chǎn)獨立性的要求，且多由于分布范圍廣，涉及單位多，導致解決難度大。而資產(chǎn)權屬問題是上市審核的硬性要求，瑕疵容忍率極低，必須在上市前予以解決。

（三）關聯(lián)交易問題

由于歷史原因及中央企業(yè)從事業(yè)務的特殊性，部分中央企業(yè)的成員單位從事業(yè)務的關聯(lián)性較強，關聯(lián)交易比重也較大，屬于監(jiān)管審核的重點關注事項，需要重點確認關聯(lián)交易的必要性和公允性，及時制定解決方案。

五、對中央企業(yè)上市的思考

（一）分板塊上市有望成為中央企業(yè)上市新方向

如果集團公司涉及業(yè)務范圍廣泛，各業(yè)務板塊相互獨立、互不重疊，則保留多個資本平臺有利于發(fā)揮多個融資渠道的作用，同時能夠保持經(jīng)營多元化與板塊獨立化。

（二）央企上市應充分利用資本市場監(jiān)管政策

近兩年，資本市場改革力度增大，新的監(jiān)管政策頻出。2019年，科創(chuàng)板正式設立，為科技型企業(yè)初創(chuàng)及發(fā)展階段提供了上市渠道；同時監(jiān)管機構針對創(chuàng)業(yè)板出臺了一系列改革政策，旨在借鑒科創(chuàng)板經(jīng)營，進一步推動創(chuàng)業(yè)板注冊制改革；2019年底，《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》出臺，正式明確上市公司可進行境內(nèi)分拆上市，對分拆上市條件、分拆上市流程、分拆上市行為的監(jiān)管進行了明確規(guī)范。

在資本市場改革逐步深入的大背景下，央企應密切關注監(jiān)管政策動向，結合企業(yè)實際情況，充分利用監(jiān)管政策，實現(xiàn)上市目標。

（三）進一步加強資本運營人才隊伍建設

由于央企業(yè)務及監(jiān)管的特殊性，部分中央企業(yè)資本運營力量薄弱，尚未建立起完善的資本運營制度體系，相關業(yè)務開展的規(guī)范流程尚在摸索中資本運營業(yè)務尚未大規(guī)模開展，相關經(jīng)驗不夠豐富，也尚未能培養(yǎng)出專業(yè)能力強、項目經(jīng)驗多的資本運營專業(yè)人員力量。上市業(yè)務專業(yè)性要求相當，為切實加快推進相關工作，各中央企業(yè)應進一步加強資本運營人才隊伍建設，確保專業(yè)人員力量滿足上市業(yè)務發(fā)展需求。

參考文獻：

[1]鐘加勇.央企整體上市背后玄機[J].中國企業(yè)家，2007（6）：69-71.