從水牛到業(yè)績牛

姜超

未來有望進入業(yè)績驅動的慢牛行情，而周期和藍籌行業(yè)或將迎來高光時刻。

進入8月份以來，由于中國股市上漲的勢頭放緩，大家開始討論背后可能的原因，其中討論比較多的一個話題是流動性。到底流動性有沒有收緊、對市場有何影響？

首先，看利率，已經不再寬松。在我們討論流動性的時候，其實有兩重含義，第一重是貨幣的價格，主要體現(xiàn)為利率的變化。當前，無論是美國還是中國的利率水平，都已經不再下降，甚至開始有所回升，這意味著貨幣價格層面的流動性已經不再寬松，甚至有所收緊。

其次，利率不降水牛難繼。如果利率不再下降，那么當前靠估值提升支撐的股市水牛行情或將面臨挑戰(zhàn)。

2020年以來，中美兩國的股市表現(xiàn)突出，領漲全球股市，但上半年的股票牛市并沒有盈利基本面的支撐。美股的上漲，最主要的貢獻是估值的提升。

A股上漲，同樣離不開估值提升的貢獻。截至8月21日，滬深300指數的TTM市盈率為14.2倍，比2019年年末的12.5倍提升了14%，幾乎貢獻了所有的指數上漲。

相比之下，中國A股的泡沫化程度遠低于美股，未來大幅回落的風險有限。但如果未來中國的10年期國債利率繼續(xù)上行，中國股市的估值提升也將面臨較大的阻力。

再次，看數量，貨幣依舊寬松。流動性的第二重含義是貨幣的數量，其中最有代表性的指標是各類貨幣和信貸指標的增速。當前，中美兩國的各類貨幣信貸增速仍位于高位水平，這意味著貨幣數量層面的流動性目前依舊寬松，更談不上收緊。

流動性從價格寬松轉向數量寬松，反映的是疫情得到有效控制，全球和中國經濟正在從衰退走向復蘇，信用擴張取代了央行刺激，與此相應，股市也將從估值提升的水牛快牛行情，轉向盈利改善的業(yè)績慢牛行情。

從美國來看，隨著疫情的減弱，人口出行的恢復，就業(yè)正在改善，消費也出現(xiàn)回升，因而市場預測三季度美國經濟將出現(xiàn)強勁復蘇，亞特蘭大聯(lián)儲8月18日的預測顯示，三季度美國GDP環(huán)比年化增速或將達到創(chuàng)紀錄的25.6%。

在中國，隨著疫情的改善，主要依賴于資金的投資需求最先恢復，3月份的地產投資增速就由負轉正，4月份的總投資增速由負轉正。而消費的恢復相對比較慢，截至7月份的全國零售增速降幅為1.1%，增速尚未轉正。但從限額以上消費來觀察，4月份的必需消費增速就已經轉正，7月份的可選消費增速也首度轉正，說明各類消費需求也在持續(xù)恢復。

隨著中國和海外疫情的改善，內需和外需均在持續(xù)復蘇，中國經濟也出現(xiàn)了復蘇的勢頭，二季度GDP增速已經由負轉正。后續(xù)隨著社融增速的繼續(xù)回升，本輪中國經濟復蘇有望延續(xù)到2021年上半年。

我們預測下半年GDP增速有望回升至6%左右，到2021年上半年由于低基數原因，GDP增速或短期超過7%，到2021年下半年GDP增速或重新回落至6%左右水平。

隨著經濟復蘇周期的開始，企業(yè)盈利將趨于回升，尤其是以金融、地產、工業(yè)、材料、可選消費等為代表的偏周期性行業(yè)，其盈利的改善將是大概率事件。

因此，雖然隨著利率的見底回升，流動性的價格不再寬松，靠估值提升的水牛和快牛行情將遭遇挑戰(zhàn)，隨著經濟復蘇的展開，信用擴張仍將繼續(xù)，流動性的數量依舊寬松，企業(yè)盈利趨于改善，未來有望進入業(yè)績驅動的慢牛行情，而周期和藍籌行業(yè)或將迎來高光時刻。