片區(qū)開發(fā)項目引入社?；鹛接?/h1>
2020-08-28 02:59:38袁家鳳
交通企業(yè)管理 2020年5期
□ 袁家鳳 易 丹
交通基礎(chǔ)設(shè)施是經(jīng)濟社會穩(wěn)步發(fā)展的先決條件，新型城鎮(zhèn)化的發(fā)展同樣也離不開交通基礎(chǔ)設(shè)施的支撐。為了加快推進我國城鎮(zhèn)化進程，加快交通基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式創(chuàng)新的步伐已成為當務(wù)之急?！罢w打包、片區(qū)開發(fā)、逐步推進”的開發(fā)模式以其規(guī)劃引領(lǐng)、區(qū)域統(tǒng)籌、土地綜合利用、投融建一體化等優(yōu)點被各地政府廣泛應(yīng)用。片區(qū)開發(fā)項目一般涵蓋的合作內(nèi)容較多，如一級土地開發(fā)、市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，投資規(guī)模較大，其項目融資是項目推進的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而引入社?；饘⒊蔀橐粭l重要的路徑。因此，筆者以某城市綜合開發(fā)項目為例，探討社保基金在片區(qū)開發(fā)項目融資中的應(yīng)用。
一、片區(qū)開發(fā)項目引入社?；鸬目尚行苑治?/h2>1.地方政府發(fā)展訴求
在國務(wù)院正式頒發(fā)《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）之后，各地政府主要采取政府直接投資開發(fā)和引入社會資本投資開發(fā)兩種方式推進片區(qū)開發(fā)項目。在城市化進程加速推進下，各地政府債務(wù)均居高不下。據(jù)統(tǒng)計截至2018年底，若按負債率（即政府債務(wù)余額/地方GDP總量）考量，負債率排名前六位的分別是青海?。?1.5%）、貴州?。?9.7%）、海南省（40.2%）、云南?。?9.9%）、內(nèi)蒙古自治區(qū)（37.9%）、寧夏回族自治區(qū)（37.5%）。可見，在當前各地政府債務(wù)高企、債務(wù)風險防范力度日益加大的情況下，采用政府直接投資的難度急劇突出。一邊是政府錢袋子“捉襟見肘”，一邊是片區(qū)開發(fā)需求持續(xù)高漲，在此情況下，亟需引進有經(jīng)驗、有實力的社會資本參與投資建設(shè)。
2.片區(qū)開發(fā)項目遭遇融資難題
片區(qū)開發(fā)項目的合作內(nèi)容一般包括規(guī)劃體系編制、土地征地拆遷整理、市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共服務(wù)設(shè)施運營、產(chǎn)業(yè)服務(wù)等。目前，社會資本參與片區(qū)開發(fā)投資主要采取PPP、ABO、投資人+EPC等模式實施。
PPP模式下的回報機制一般為政府付費或使用者付費+可行性缺口補貼。政府付費回報最終來源于政府一般公共預算支出；使用者付費+可行性缺口補貼回報最終來源一般是由少量的準經(jīng)營性項目（如停車場、博物館）的經(jīng)營收入、一般公共預算支出及政府性基金收入組合構(gòu)成。財金〔2019〕10號規(guī)定“新簽約項目不得從政府性基金預算、國有資本經(jīng)營預算安排PPP項目運營補貼支出”。這意味著能完全合法合規(guī)采用PPP模式實施的片區(qū)開發(fā)項目鳳毛麟角。
片區(qū)開發(fā)項目在PPP模式遭遇瓶頸之后，ABO、投資人+EPC等非 PPP模式扮演著越來越重要的作用。ABO模式是地方政府通過競爭性程序或直接授權(quán)相關(guān)企業(yè)作為項目業(yè)主，由其向政府方提供項目投融資、建設(shè)及運營服務(wù)，合作期滿將項目設(shè)施移交給政府方，政府方按約定給予一定財政資金支持的合作方式。投資人+EPC模式借鑒了國內(nèi)施工承包商承接海外項目的“帶資包、出口信貸的工程總承包”方式，指由政府或政府授權(quán)的項目業(yè)主負責選擇投資建設(shè)人，并由投資建設(shè)人負責項目設(shè)計、采購、施工建設(shè)以及籌資或協(xié)助項目融資，待項目竣工后，再由項目業(yè)主按照合同約定進行債務(wù)償還的一種合作模式。ABO和投資人+EPC兩種模式的回報一般來源政府財政預算支出，在政府主管部門對工程量計量并經(jīng)考核之后，將該費用協(xié)調(diào)由財政部門列入預算支付。現(xiàn)行采用 ABO和投資人+EPC實施的片區(qū)開發(fā)項目普遍是通過片區(qū)內(nèi)的土地出讓實現(xiàn)自平衡，土地出讓所帶來的政府性基金增量收入是社會資本的主要回報來源。
由于ABO和投資人+EPC項目一般是地方政府獲得增量財政收入（包括但不限于土地出讓金、稅收）之后，才會協(xié)調(diào)將費用列入財政預算支出，此情形下項目的可融資性較弱。因此，如何確保融資到位是擺在社會資本面前的重大難題。
3.社?；鸨Ｖ翟鲋嫡昶鋾r
社?；鸺慈珖鐣Ｕ匣?，是我國的國家社會保障儲備基金，由中央財政預算撥款、國有資本劃轉(zhuǎn)、基金投資收益和國務(wù)院批準的其他方式籌集的資金構(gòu)成，專門用于人口老齡化高峰時期的養(yǎng)老保險等社會保障支出的補充和調(diào)劑，由全國社會保障基金理事會負責管理運營。
當前，我國社?；鹜顿Y主要以銀行存款和國債為主，投資渠道較為單一，而上述投資方式容易受到其他因素的影響。比如，我國長期面臨的通貨膨脹情況，從而容易形成投資成本較高但收益率較低的局面。因此，在現(xiàn)有的銀行貸款、國債等投資方式基礎(chǔ)上，進一步探索可行的投資渠道是社?；鸬谋剡x道路。
二、片區(qū)開發(fā)項目引入社?；鸸蓹?quán)投資案例分析
1.項目概況
某城市綜合開發(fā)項目合作范圍面積為5.78平方公里，其中，經(jīng)營性建設(shè)用地面積為5 388畝。項目圍繞中央商務(wù)區(qū)CBD，擬分四期開發(fā)，開發(fā)時序由緊鄰高鐵站南廣場側(cè)向南逐期開發(fā)，每期建設(shè)時間3～5年，同時配建商住、住宅和公共服務(wù)設(shè)施，滿足城市發(fā)展需要。
2.投資模式
該項目通過公開招標選定投資人，并與之簽訂《投資建設(shè)合同》，落實投資人作為本項目投資管控中心的合法身份，然后由項目公司直接承擔或引進有相應(yīng)資質(zhì)的單位實施合作范圍內(nèi)的咨詢、規(guī)劃、設(shè)計、監(jiān)理、施工或EPC總承包工作。
該項目由某央企與地方平臺公司聯(lián)合設(shè)立的項目公司中標。項目公司作為片區(qū)投資主體，代表政府方組織各項有關(guān)工作，合作內(nèi)容涵蓋合作范圍內(nèi)的規(guī)劃體系編制、一級土地開發(fā)、交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。其中，交通基礎(chǔ)設(shè)施包括經(jīng)三路、經(jīng)一路、含橫一路、橫四路、縱一路、縱三路、縱四路、中央大道、橫二路、鉆石路等多條市政道路。
經(jīng)營性土地完成“凈地”工作之后，政府確保片區(qū)內(nèi)可經(jīng)營性土地按約按期出讓，根據(jù)國家有關(guān)規(guī)定，按收支兩條線原則，將土地出讓收入繳納國庫。經(jīng)雙方核算后，政府方協(xié)調(diào)財政國庫列支費用，首先支付項目開發(fā)成本，同時，將每塊土地出讓凈收入（如有）等額的資金以公共配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出等方式支付，用以支持合作范圍內(nèi)相關(guān)配套基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)，實現(xiàn)項目的滾動開發(fā)。政府方應(yīng)確保將上述相關(guān)費用支出列入年度財政支出預算。具體運作如圖1所示。
圖1 項目運作示意圖
3.項目融資需求
啟動區(qū)（首期）按照“控制投資、滾動開發(fā)”的原則，圍繞“及早完成土地出讓、提高土地流轉(zhuǎn)速度”主線，制定開發(fā)計劃。根據(jù)投資合同約定，項目公司須將注冊資本金繳足30億元。按照投資計劃，在30億元足額到位，同時片區(qū)范圍內(nèi)土地如期出讓、政府按照進展及時支付工程費用的情況下，項目運營期不存在資金缺口。項目合同中也約定項目公司投入的資金總額峰值按30億元控制，進行滾動開發(fā)。
4.基金融資
項目公司中某央企和地方平臺公司的股權(quán)比例分別為60%和40%，該央企需籌集18億元的資本金注入。經(jīng)過內(nèi)部協(xié)商、過會討論，該央企最終決定引入其與社?；鸸餐M建的某基礎(chǔ)設(shè)施基金進行股權(quán)投資。
該基金的基本要素如下：
（1）投資期限：預計不超過2025年11月，其中投資放款不能晚于2020年10月。
（2）基金規(guī)模：約18億元（分期投放，計劃首期規(guī)模5.4億元，后續(xù)根據(jù)某央企對項目公司的注冊資本繳付情況及公司屆時資金需求情況決定）。
（3）投資方式：股權(quán)收益權(quán)投資。
（4）項目收益來源：收益來源為項目合作范圍內(nèi)可出讓地塊收入。
（5）交易方式：在基金投資期內(nèi)，按項目實際用款需求和基金投資決策流程受讓某央企持有項目公司60%股權(quán)對應(yīng)的收益權(quán)。
該基金的結(jié)構(gòu)交易如圖2所示。
圖2 基金結(jié)構(gòu)交易圖
交易說明如下：該基金采取有限合作制企業(yè)組建，某央企作為劣后級LP，認繳59.9%股權(quán)，社?；鹱鳛閮?yōu)先級LP，認繳40%股權(quán)，該央企所屬基金管理公司作為GP，認繳0.1%股權(quán)。）該央企、社?；稹⒛逞肫笏鶎倩鸸芾砉景凑?9.9∶40∶0.1的比例完成對基金的實繳出資。股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，由基金受讓某央企對項目公司60%股權(quán)出資對應(yīng)的收益權(quán)。
5.基金投資收益及風險分析
（1）基金投資收益分析?；鹜顿Y期間，項目公司中某央企所對應(yīng)60%股權(quán)投資獲得的股息、紅利或者其他股權(quán)處置收入，依據(jù)股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議分配至基金，再由基金分配給基金份額持有人。同時約定社保基金的投資基準收益為A%/年（A%大于銀行同期貸款利率），投資收益超過基準至10%/年的區(qū)間內(nèi)收益按照同股同權(quán)原則分配，大于10%/年部分的投資收益由社?；鸷椭薪环桨凑?0∶90的比例進行分配?；鹜顺鰰r，依基金合同約定，基金投資的退出不晚于2025年11月，屆時基金可以通過項目清算退出，或由某央企回購股權(quán)收益權(quán)。
（2）基金投資風險分析。該項目的投資收益最終來源于項目合作范圍內(nèi)可出讓地塊收入，對應(yīng)部分的收入存在一定的不確定性和投資風險。但鑒于片區(qū)內(nèi)土地出讓金預計可以覆蓋開發(fā)成本和相關(guān)收益，項目公司在與政府簽訂的合同中也約定了項目公司可與政府協(xié)商確定項目分區(qū)分期開發(fā)建設(shè)時序、土地開發(fā)及土地出讓計劃等，如果政府收到的土地出讓金不足以支付項目公司結(jié)算日前已實際發(fā)生尚未支付的開發(fā)成本，尚未支付的部分繼續(xù)計算基本收益，在隨后批次地塊出讓時支付，項目公司投資收益基本可以得到保障。同時，在該基金的交易結(jié)構(gòu)中，社?；鹗亲鳛閮?yōu)先級LP參與投資，具有優(yōu)先分享基金投資收益的權(quán)利，且設(shè)置了社?；鹜顿Y基準收益A%，某央企（AAA級企業(yè)）對社?；鹗找娼o予了一定的保障。綜合來看，社?；饏⑴c投資該項目的風險較小，基本可控。
三、片區(qū)開發(fā)項目引入社保基金的要點分析
1.設(shè)立有限合伙型基金，建立資金池，提前謀劃布局
片區(qū)開發(fā)項目投資規(guī)模大，對社會資本融資能力要求高。社會資本可憑借自身良好的信用評級（如案例中該央企的信用評級為AAA），以及在片區(qū)開發(fā)項目領(lǐng)域的運作能力，與社?；疬M行高端對接，加快設(shè)立有限合伙型基金，其中，社?；馂閮?yōu)先級LP，社會資本為劣后級LP，并聘請專業(yè)基金管理公司作為GP。通過有限合伙型基金的設(shè)立，可以建立片區(qū)開發(fā)項目的資金池，提高社會資本的資金運作能力，為項目開發(fā)提前謀劃布局。
2.優(yōu)選項目投資，降低社?；鹜顿Y風險顧慮
由于社?；鹪谏鐣Ｕ现С龇矫嬲加信e足輕重的作用，其既需要保證項目收益，也需要嚴格審查項目合法合規(guī)性并控制投資風險。在當前地方債務(wù)日益突出的情況下，片區(qū)項目開發(fā)應(yīng)做到寧缺毋濫，一方面應(yīng)優(yōu)選經(jīng)濟發(fā)展條件較優(yōu)、地方財政能力較強、土地市場較好的區(qū)域，充分調(diào)研土地市場供給與需求，保證片區(qū)開發(fā)項目能夠?qū)崿F(xiàn)自平衡；另一方面應(yīng)合理設(shè)置合作模式和交易結(jié)構(gòu)，避免觸碰政策紅線，確保項目合法合規(guī)。只有做到以上兩點，才能提高引入社?；鹜顿Y的可靠性。
3.引入社?；鸸蓹?quán)融資，實現(xiàn)表外融資
在2019年財金10號文發(fā)布后，PPP模式在片區(qū)開發(fā)項目的發(fā)展與應(yīng)用受到了一定阻力，ABO、投資人+EPC等非PPP模式的應(yīng)用越來越廣泛。由于項目公司難以通過片區(qū)開發(fā)收益抵押進行融資，政府也不能提供直接增信，引入社保基金股權(quán)融資能夠較好地解決片區(qū)開發(fā)項目中的融資難題，降低了社會資本的出資壓力。同時，社?；鹗且怨蓹?quán)形式參與投資，該部分融資不會納入社會資本的資產(chǎn)負債表，可以較好的實現(xiàn)表外融資。
4.根據(jù)資金需求分期投放，提高資金使用效率
由于片區(qū)開發(fā)項目投資周期長，其資金投放根據(jù)項目建設(shè)進展確定。如果將建設(shè)資金一次性注入項目公司，必將會部分資金閑置，而導致機會成本增加。因此，社會資本在與社?；鹪O(shè)立有限合伙型基金時，可約定基金的實際投資額度根據(jù)項目公司的注冊資本繳付情況及公司屆時資金需求情況進行動態(tài)調(diào)整、分期投放。
5.合理設(shè)置收益分配機制，滿足合作方共同訴求
基金收益分配機制的設(shè)定是社會資本和社?；鹁鶚O為關(guān)注的要素，也是雙方在設(shè)置基金時的博弈關(guān)鍵點。對于社會資本而言，其在考慮引入社?；饡r，應(yīng)確保能擴大杠桿效應(yīng)，引入社保基金后財務(wù)內(nèi)部收益率應(yīng)高于引入社?；鹎暗呢攧?wù)內(nèi)部收益率；對于社?；鸲?，其投資收益要求一般要高于市場財務(wù)基準折現(xiàn)率。因此，為了既確保社會資本的投資利益，也提高對社?；鸬耐顿Y吸引力，應(yīng)在充分測算片區(qū)開發(fā)項目自身收益的基礎(chǔ)上，合理設(shè)置收益分配機制。根據(jù)項目未來的可能收益范圍，分段設(shè)置社會資本和社?；鸬姆謸壤⒃O(shè)置社?；鹱畹屯顿Y收益。
四、結(jié)語
“整體打包、片區(qū)開發(fā)、逐步推進”的開發(fā)模式以其區(qū)域統(tǒng)籌、投融建一體化等優(yōu)點將是各地政府加快市政交通基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)、推動城鎮(zhèn)化發(fā)展的主流模式。當前防范化解重大風險作為國家三大攻堅戰(zhàn)之一，可融資性較強的PPP模式實施難度日益加大，ABO、投資人+EPC等融資性相對較差的非PPP模式正在推進摸索中。社?；鹜ㄟ^與實力較強、資信較優(yōu)、風險防控能力較好的央企和國企組建基礎(chǔ)設(shè)施基金進行合作，既能較好地滿足社保基金的保值增值需求，也能為片區(qū)開發(fā)項目注入源源不斷的活力。
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□ 袁家鳳 易 丹
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2.片區(qū)開發(fā)項目遭遇融資難題
片區(qū)開發(fā)項目的合作內(nèi)容一般包括規(guī)劃體系編制、土地征地拆遷整理、市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共服務(wù)設(shè)施運營、產(chǎn)業(yè)服務(wù)等。目前，社會資本參與片區(qū)開發(fā)投資主要采取PPP、ABO、投資人+EPC等模式實施。
PPP模式下的回報機制一般為政府付費或使用者付費+可行性缺口補貼。政府付費回報最終來源于政府一般公共預算支出；使用者付費+可行性缺口補貼回報最終來源一般是由少量的準經(jīng)營性項目（如停車場、博物館）的經(jīng)營收入、一般公共預算支出及政府性基金收入組合構(gòu)成。財金〔2019〕10號規(guī)定“新簽約項目不得從政府性基金預算、國有資本經(jīng)營預算安排PPP項目運營補貼支出”。這意味著能完全合法合規(guī)采用PPP模式實施的片區(qū)開發(fā)項目鳳毛麟角。
片區(qū)開發(fā)項目在PPP模式遭遇瓶頸之后，ABO、投資人+EPC等非 PPP模式扮演著越來越重要的作用。ABO模式是地方政府通過競爭性程序或直接授權(quán)相關(guān)企業(yè)作為項目業(yè)主，由其向政府方提供項目投融資、建設(shè)及運營服務(wù)，合作期滿將項目設(shè)施移交給政府方，政府方按約定給予一定財政資金支持的合作方式。投資人+EPC模式借鑒了國內(nèi)施工承包商承接海外項目的“帶資包、出口信貸的工程總承包”方式，指由政府或政府授權(quán)的項目業(yè)主負責選擇投資建設(shè)人，并由投資建設(shè)人負責項目設(shè)計、采購、施工建設(shè)以及籌資或協(xié)助項目融資，待項目竣工后，再由項目業(yè)主按照合同約定進行債務(wù)償還的一種合作模式。ABO和投資人+EPC兩種模式的回報一般來源政府財政預算支出，在政府主管部門對工程量計量并經(jīng)考核之后，將該費用協(xié)調(diào)由財政部門列入預算支付。現(xiàn)行采用 ABO和投資人+EPC實施的片區(qū)開發(fā)項目普遍是通過片區(qū)內(nèi)的土地出讓實現(xiàn)自平衡，土地出讓所帶來的政府性基金增量收入是社會資本的主要回報來源。
由于ABO和投資人+EPC項目一般是地方政府獲得增量財政收入（包括但不限于土地出讓金、稅收）之后，才會協(xié)調(diào)將費用列入財政預算支出，此情形下項目的可融資性較弱。因此，如何確保融資到位是擺在社會資本面前的重大難題。
3.社?；鸨Ｖ翟鲋嫡昶鋾r
社?；鸺慈珖鐣Ｕ匣?，是我國的國家社會保障儲備基金，由中央財政預算撥款、國有資本劃轉(zhuǎn)、基金投資收益和國務(wù)院批準的其他方式籌集的資金構(gòu)成，專門用于人口老齡化高峰時期的養(yǎng)老保險等社會保障支出的補充和調(diào)劑，由全國社會保障基金理事會負責管理運營。
當前，我國社?；鹜顿Y主要以銀行存款和國債為主，投資渠道較為單一，而上述投資方式容易受到其他因素的影響。比如，我國長期面臨的通貨膨脹情況，從而容易形成投資成本較高但收益率較低的局面。因此，在現(xiàn)有的銀行貸款、國債等投資方式基礎(chǔ)上，進一步探索可行的投資渠道是社?；鸬谋剡x道路。
二、片區(qū)開發(fā)項目引入社?；鸸蓹?quán)投資案例分析
1.項目概況
某城市綜合開發(fā)項目合作范圍面積為5.78平方公里，其中，經(jīng)營性建設(shè)用地面積為5 388畝。項目圍繞中央商務(wù)區(qū)CBD，擬分四期開發(fā)，開發(fā)時序由緊鄰高鐵站南廣場側(cè)向南逐期開發(fā)，每期建設(shè)時間3～5年，同時配建商住、住宅和公共服務(wù)設(shè)施，滿足城市發(fā)展需要。
2.投資模式
該項目通過公開招標選定投資人，并與之簽訂《投資建設(shè)合同》，落實投資人作為本項目投資管控中心的合法身份，然后由項目公司直接承擔或引進有相應(yīng)資質(zhì)的單位實施合作范圍內(nèi)的咨詢、規(guī)劃、設(shè)計、監(jiān)理、施工或EPC總承包工作。
該項目由某央企與地方平臺公司聯(lián)合設(shè)立的項目公司中標。項目公司作為片區(qū)投資主體，代表政府方組織各項有關(guān)工作，合作內(nèi)容涵蓋合作范圍內(nèi)的規(guī)劃體系編制、一級土地開發(fā)、交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。其中，交通基礎(chǔ)設(shè)施包括經(jīng)三路、經(jīng)一路、含橫一路、橫四路、縱一路、縱三路、縱四路、中央大道、橫二路、鉆石路等多條市政道路。
經(jīng)營性土地完成“凈地”工作之后，政府確保片區(qū)內(nèi)可經(jīng)營性土地按約按期出讓，根據(jù)國家有關(guān)規(guī)定，按收支兩條線原則，將土地出讓收入繳納國庫。經(jīng)雙方核算后，政府方協(xié)調(diào)財政國庫列支費用，首先支付項目開發(fā)成本，同時，將每塊土地出讓凈收入（如有）等額的資金以公共配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出等方式支付，用以支持合作范圍內(nèi)相關(guān)配套基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)，實現(xiàn)項目的滾動開發(fā)。政府方應(yīng)確保將上述相關(guān)費用支出列入年度財政支出預算。具體運作如圖1所示。
圖1 項目運作示意圖
3.項目融資需求
啟動區(qū)（首期）按照“控制投資、滾動開發(fā)”的原則，圍繞“及早完成土地出讓、提高土地流轉(zhuǎn)速度”主線，制定開發(fā)計劃。根據(jù)投資合同約定，項目公司須將注冊資本金繳足30億元。按照投資計劃，在30億元足額到位，同時片區(qū)范圍內(nèi)土地如期出讓、政府按照進展及時支付工程費用的情況下，項目運營期不存在資金缺口。項目合同中也約定項目公司投入的資金總額峰值按30億元控制，進行滾動開發(fā)。
4.基金融資
項目公司中某央企和地方平臺公司的股權(quán)比例分別為60%和40%，該央企需籌集18億元的資本金注入。經(jīng)過內(nèi)部協(xié)商、過會討論，該央企最終決定引入其與社?；鸸餐M建的某基礎(chǔ)設(shè)施基金進行股權(quán)投資。
該基金的基本要素如下：
（1）投資期限：預計不超過2025年11月，其中投資放款不能晚于2020年10月。
（2）基金規(guī)模：約18億元（分期投放，計劃首期規(guī)模5.4億元，后續(xù)根據(jù)某央企對項目公司的注冊資本繳付情況及公司屆時資金需求情況決定）。
（3）投資方式：股權(quán)收益權(quán)投資。
（4）項目收益來源：收益來源為項目合作范圍內(nèi)可出讓地塊收入。
（5）交易方式：在基金投資期內(nèi)，按項目實際用款需求和基金投資決策流程受讓某央企持有項目公司60%股權(quán)對應(yīng)的收益權(quán)。
該基金的結(jié)構(gòu)交易如圖2所示。
圖2 基金結(jié)構(gòu)交易圖
交易說明如下：該基金采取有限合作制企業(yè)組建，某央企作為劣后級LP，認繳59.9%股權(quán)，社?；鹱鳛閮?yōu)先級LP，認繳40%股權(quán)，該央企所屬基金管理公司作為GP，認繳0.1%股權(quán)。）該央企、社?；稹⒛逞肫笏鶎倩鸸芾砉景凑?9.9∶40∶0.1的比例完成對基金的實繳出資。股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，由基金受讓某央企對項目公司60%股權(quán)出資對應(yīng)的收益權(quán)。
5.基金投資收益及風險分析
（1）基金投資收益分析?；鹜顿Y期間，項目公司中某央企所對應(yīng)60%股權(quán)投資獲得的股息、紅利或者其他股權(quán)處置收入，依據(jù)股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議分配至基金，再由基金分配給基金份額持有人。同時約定社保基金的投資基準收益為A%/年（A%大于銀行同期貸款利率），投資收益超過基準至10%/年的區(qū)間內(nèi)收益按照同股同權(quán)原則分配，大于10%/年部分的投資收益由社?；鸷椭薪环桨凑?0∶90的比例進行分配?；鹜顺鰰r，依基金合同約定，基金投資的退出不晚于2025年11月，屆時基金可以通過項目清算退出，或由某央企回購股權(quán)收益權(quán)。
（2）基金投資風險分析。該項目的投資收益最終來源于項目合作范圍內(nèi)可出讓地塊收入，對應(yīng)部分的收入存在一定的不確定性和投資風險。但鑒于片區(qū)內(nèi)土地出讓金預計可以覆蓋開發(fā)成本和相關(guān)收益，項目公司在與政府簽訂的合同中也約定了項目公司可與政府協(xié)商確定項目分區(qū)分期開發(fā)建設(shè)時序、土地開發(fā)及土地出讓計劃等，如果政府收到的土地出讓金不足以支付項目公司結(jié)算日前已實際發(fā)生尚未支付的開發(fā)成本，尚未支付的部分繼續(xù)計算基本收益，在隨后批次地塊出讓時支付，項目公司投資收益基本可以得到保障。同時，在該基金的交易結(jié)構(gòu)中，社?；鹗亲鳛閮?yōu)先級LP參與投資，具有優(yōu)先分享基金投資收益的權(quán)利，且設(shè)置了社?；鹜顿Y基準收益A%，某央企（AAA級企業(yè)）對社?；鹗找娼o予了一定的保障。綜合來看，社?；饏⑴c投資該項目的風險較小，基本可控。
三、片區(qū)開發(fā)項目引入社保基金的要點分析
1.設(shè)立有限合伙型基金，建立資金池，提前謀劃布局
片區(qū)開發(fā)項目投資規(guī)模大，對社會資本融資能力要求高。社會資本可憑借自身良好的信用評級（如案例中該央企的信用評級為AAA），以及在片區(qū)開發(fā)項目領(lǐng)域的運作能力，與社?；疬M行高端對接，加快設(shè)立有限合伙型基金，其中，社?；馂閮?yōu)先級LP，社會資本為劣后級LP，并聘請專業(yè)基金管理公司作為GP。通過有限合伙型基金的設(shè)立，可以建立片區(qū)開發(fā)項目的資金池，提高社會資本的資金運作能力，為項目開發(fā)提前謀劃布局。
2.優(yōu)選項目投資，降低社?；鹜顿Y風險顧慮
由于社?；鹪谏鐣Ｕ现С龇矫嬲加信e足輕重的作用，其既需要保證項目收益，也需要嚴格審查項目合法合規(guī)性并控制投資風險。在當前地方債務(wù)日益突出的情況下，片區(qū)項目開發(fā)應(yīng)做到寧缺毋濫，一方面應(yīng)優(yōu)選經(jīng)濟發(fā)展條件較優(yōu)、地方財政能力較強、土地市場較好的區(qū)域，充分調(diào)研土地市場供給與需求，保證片區(qū)開發(fā)項目能夠?qū)崿F(xiàn)自平衡；另一方面應(yīng)合理設(shè)置合作模式和交易結(jié)構(gòu)，避免觸碰政策紅線，確保項目合法合規(guī)。只有做到以上兩點，才能提高引入社?；鹜顿Y的可靠性。
3.引入社?；鸸蓹?quán)融資，實現(xiàn)表外融資
在2019年財金10號文發(fā)布后，PPP模式在片區(qū)開發(fā)項目的發(fā)展與應(yīng)用受到了一定阻力，ABO、投資人+EPC等非PPP模式的應(yīng)用越來越廣泛。由于項目公司難以通過片區(qū)開發(fā)收益抵押進行融資，政府也不能提供直接增信，引入社保基金股權(quán)融資能夠較好地解決片區(qū)開發(fā)項目中的融資難題，降低了社會資本的出資壓力。同時，社?；鹗且怨蓹?quán)形式參與投資，該部分融資不會納入社會資本的資產(chǎn)負債表，可以較好的實現(xiàn)表外融資。
4.根據(jù)資金需求分期投放，提高資金使用效率
由于片區(qū)開發(fā)項目投資周期長，其資金投放根據(jù)項目建設(shè)進展確定。如果將建設(shè)資金一次性注入項目公司，必將會部分資金閑置，而導致機會成本增加。因此，社會資本在與社?；鹪O(shè)立有限合伙型基金時，可約定基金的實際投資額度根據(jù)項目公司的注冊資本繳付情況及公司屆時資金需求情況進行動態(tài)調(diào)整、分期投放。
5.合理設(shè)置收益分配機制，滿足合作方共同訴求
基金收益分配機制的設(shè)定是社會資本和社?；鹁鶚O為關(guān)注的要素，也是雙方在設(shè)置基金時的博弈關(guān)鍵點。對于社會資本而言，其在考慮引入社?；饡r，應(yīng)確保能擴大杠桿效應(yīng)，引入社保基金后財務(wù)內(nèi)部收益率應(yīng)高于引入社?；鹎暗呢攧?wù)內(nèi)部收益率；對于社?；鸲?，其投資收益要求一般要高于市場財務(wù)基準折現(xiàn)率。因此，為了既確保社會資本的投資利益，也提高對社?；鸬耐顿Y吸引力，應(yīng)在充分測算片區(qū)開發(fā)項目自身收益的基礎(chǔ)上，合理設(shè)置收益分配機制。根據(jù)項目未來的可能收益范圍，分段設(shè)置社會資本和社?；鸬姆謸壤⒃O(shè)置社?；鹱畹屯顿Y收益。
四、結(jié)語
“整體打包、片區(qū)開發(fā)、逐步推進”的開發(fā)模式以其區(qū)域統(tǒng)籌、投融建一體化等優(yōu)點將是各地政府加快市政交通基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)、推動城鎮(zhèn)化發(fā)展的主流模式。當前防范化解重大風險作為國家三大攻堅戰(zhàn)之一，可融資性較強的PPP模式實施難度日益加大，ABO、投資人+EPC等融資性相對較差的非PPP模式正在推進摸索中。社?；鹜ㄟ^與實力較強、資信較優(yōu)、風險防控能力較好的央企和國企組建基礎(chǔ)設(shè)施基金進行合作，既能較好地滿足社保基金的保值增值需求，也能為片區(qū)開發(fā)項目注入源源不斷的活力。
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