客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)的供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)研究*

鮑 群，毛亞男

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233000)

一、引言

我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從高速增長(zhǎng)的階段過(guò)渡到高質(zhì)量發(fā)展的階段，當(dāng)前“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”的核心內(nèi)容之一是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)則是重大風(fēng)險(xiǎn)要素之一。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)收入流的不確定性或波動(dòng)性，它不僅會(huì)對(duì)企業(yè)的微觀(guān)方面產(chǎn)生影響，還會(huì)影響整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)。微觀(guān)層面，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不僅會(huì)影響到管理者、股東、員工等利益相關(guān)者相關(guān)決策，而且也會(huì)對(duì)企業(yè)未來(lái)的戰(zhàn)略計(jì)劃產(chǎn)生重大影響。宏觀(guān)層面，全球化和網(wǎng)絡(luò)化的飛速發(fā)展使得單個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)對(duì)整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)造成影響。在金融體系之間，由于同業(yè)市場(chǎng)借貸的存在，銀行間的破產(chǎn)串聯(lián)會(huì)引發(fā)金融危機(jī)[1]。在企業(yè)集團(tuán)之間，納鵬杰等也證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)傳染的存在，如果集團(tuán)下屬公司當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)增加，那么往往集團(tuán)成員公司下年的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加[2]。在上、下游企業(yè)之間，2008年爆發(fā)的金融危機(jī)沿著供應(yīng)鏈引起了許多企業(yè)的破產(chǎn)。

在上、下游企業(yè)之間，供應(yīng)商企業(yè)和客戶(hù)企業(yè)之間存在的擔(dān)保關(guān)系往往會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)沿著供應(yīng)鏈進(jìn)一步傳染[3]，一旦供應(yīng)鏈中一家公司出現(xiàn)問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)將沿著供應(yīng)鏈條進(jìn)行多米諾骨牌式傳染?？蛻?hù)作為供應(yīng)鏈中的下游企業(yè)，是供應(yīng)商企業(yè)現(xiàn)金流和企業(yè)價(jià)值的源泉。企業(yè)與客戶(hù)在日常交易活動(dòng)中建立的以貿(mào)易往來(lái)為基礎(chǔ)的商業(yè)契約關(guān)系，即客戶(hù)關(guān)系，使得客戶(hù)和供應(yīng)商企業(yè)之間形成了“一榮皆榮、一損皆損”的利益共同體關(guān)系[4]，這種密切關(guān)系會(huì)使一方在面臨困境時(shí)，另一方也不能獨(dú)善其身。當(dāng)客戶(hù)的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，它可能單純從自身利益出發(fā)對(duì)資源進(jìn)行重新配置，將客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到供應(yīng)商企業(yè)上，導(dǎo)致其“資源的可能不匹配”[5]。而低下的經(jīng)濟(jì)效率和不恰當(dāng)?shù)馁Y源配置恰恰是企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至是破產(chǎn)困境的根本原因[6]。

客戶(hù)可能會(huì)通過(guò)密切的供應(yīng)鏈關(guān)系將其風(fēng)險(xiǎn)傳遞給供應(yīng)商企業(yè)，進(jìn)而加劇供應(yīng)商的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。首先，當(dāng)股東和債權(quán)人識(shí)別出客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)比較高時(shí)，往往會(huì)要求更高的資本成本和債務(wù)成本進(jìn)行彌補(bǔ)，這會(huì)加劇供應(yīng)商企業(yè)的融資約束能力。其次，當(dāng)客戶(hù)面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，客戶(hù)可能會(huì)選擇違約，核心企業(yè)的違約極易引起風(fēng)險(xiǎn)最大限度地?cái)U(kuò)散，那么供應(yīng)商公司可能因?yàn)槲磥?lái)現(xiàn)金流量的潛在損失面臨更高的信用風(fēng)險(xiǎn)。最后，客戶(hù)和供應(yīng)商之間存在的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題以及終止關(guān)系帶來(lái)的成本會(huì)加劇供應(yīng)商企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。但是現(xiàn)有文獻(xiàn)中，對(duì)于客戶(hù)是否會(huì)通過(guò)供應(yīng)鏈渠道對(duì)企業(yè)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)這一問(wèn)題缺乏深入研究和實(shí)證檢驗(yàn)?；诖?，本文以手工搜集的2007—2017年中國(guó)A股滬深兩市1 087對(duì)客戶(hù)和供應(yīng)商均為上市公司的供應(yīng)鏈公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，實(shí)證檢驗(yàn)客戶(hù)是否對(duì)供應(yīng)商企業(yè)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，并且進(jìn)一步分析這一效應(yīng)在客戶(hù)集中度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的供應(yīng)商企業(yè)中的異質(zhì)性影響。

二、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出相關(guān)文獻(xiàn)回顧

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)按來(lái)源可以分為兩類(lèi)：從公司內(nèi)部來(lái)看，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理者自身特質(zhì)、管理層激勵(lì)、公司治理、稅收規(guī)避等都會(huì)加劇或減弱企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；從公司外部來(lái)看，企業(yè)會(huì)受到宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)和政策不確定性的影響。除此之外，還有學(xué)者從非正式制度安排如銀行關(guān)聯(lián)的角度探究其對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響[7]。

現(xiàn)有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)溢出的文獻(xiàn)主要從三個(gè)方面進(jìn)行展開(kāi)，即宏觀(guān)金融體系內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)溢出、微觀(guān)企業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染，以及金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體企業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)影響。在宏觀(guān)金融體系方面，學(xué)者們從銀行系統(tǒng)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)傳染[8]、債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染[9]等方面對(duì)宏觀(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)的溢出進(jìn)行了研究。在微觀(guān)企業(yè)層面，關(guān)于企業(yè)之間風(fēng)險(xiǎn)溢出的研究主要聚焦于企業(yè)間商業(yè)信貸關(guān)系[10]、互保聯(lián)保的擔(dān)保關(guān)系[11]以及企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部子公司之間的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)關(guān)系傳播[2]。劉海明等檢驗(yàn)了在擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中的傳染效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)網(wǎng)絡(luò)中一家公司表現(xiàn)較差時(shí)，其他公司下一年的績(jī)效也會(huì)出現(xiàn)下滑，并且水平較低[10]；徐攀和于雪選取SIRS模型分析中小企業(yè)集群互助擔(dān)保融資面臨的風(fēng)險(xiǎn)傳染問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)只有當(dāng)滿(mǎn)足特定的條件時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)沿著互助擔(dān)保鏈條進(jìn)一步擴(kuò)散[11]；納鵬杰等證實(shí)了企業(yè)集團(tuán)之間風(fēng)險(xiǎn)傳染的存在，集團(tuán)下屬公司當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)增加會(huì)導(dǎo)致集團(tuán)成員公司下年風(fēng)險(xiǎn)的增加[2]；在金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體企業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出層面，戚逸康等分析了我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)金融系統(tǒng)、房地產(chǎn)板塊對(duì)股票市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)溢出問(wèn)題[12]。

客戶(hù)作為企業(yè)重要的外部利益相關(guān)者之一，客戶(hù)關(guān)系對(duì)于企業(yè)行為和經(jīng)濟(jì)后果的影響越來(lái)越受到實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界的重視。一方面，密切的客戶(hù)關(guān)系有助于促進(jìn)信息共享、改善供應(yīng)鏈管理效率，進(jìn)而產(chǎn)生供應(yīng)鏈整合效應(yīng)。但也可能使雙方在面臨困境時(shí)無(wú)法獨(dú)善其身，一旦有一方面臨財(cái)務(wù)困境，很可能會(huì)波及另一方。Cohen等發(fā)現(xiàn)，主要客戶(hù)的股票收益率和供應(yīng)商企業(yè)未來(lái)的股價(jià)存在著一定的關(guān)系，如果供應(yīng)商的主要客戶(hù)股票收益率較好，那么供應(yīng)商未來(lái)的股價(jià)也會(huì)上漲，反之亦然[13]。但是，當(dāng)客戶(hù)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境甚至是破產(chǎn)困境時(shí)，投資者會(huì)選擇將客戶(hù)企業(yè)的一部分財(cái)務(wù)困境成本轉(zhuǎn)移給供應(yīng)商，讓供應(yīng)商為客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)單，導(dǎo)致供應(yīng)商企業(yè)的股價(jià)大幅度下降[14]。

另一方面，現(xiàn)有研究還發(fā)現(xiàn)，客戶(hù)和供應(yīng)商之間的緊密關(guān)系為投資者、債權(quán)人、分析師以及銀行等第三方傳遞了企業(yè)財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)信息，進(jìn)而影響其決策。王雄元和高曦使用事件研究法，發(fā)現(xiàn)客戶(hù)盈余公告不僅對(duì)自身的股價(jià)波動(dòng)有影響，而且對(duì)供應(yīng)商企業(yè)的股價(jià)變化也有影響，并且兩者的股價(jià)反應(yīng)呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)客戶(hù)關(guān)系越緊密，越依賴(lài)時(shí)，這種傳染效應(yīng)越強(qiáng)[15]。殷楓和賈競(jìng)岳實(shí)證檢驗(yàn)了大客戶(hù)盈余管理與供應(yīng)商企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)大客戶(hù)的盈余管理行為會(huì)促使企業(yè)的非效率投資，更進(jìn)一步，大客戶(hù)的正向盈余管理會(huì)促使供應(yīng)商的過(guò)度投資行為，負(fù)向盈余管理會(huì)導(dǎo)致供應(yīng)商企業(yè)的投資不足[16]。彭璇和王雄元研究了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)在供應(yīng)鏈上的傳染效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)客戶(hù)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)傳染給供應(yīng)商[17]。王勇考察了客戶(hù)公開(kāi)的債務(wù)水平信息對(duì)供應(yīng)商企業(yè)信貸契約價(jià)格條款的影響，結(jié)果表明，客戶(hù)的負(fù)債水平會(huì)影響供應(yīng)商企業(yè)的信貸融資成本，且兩者呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系[18]。

三、客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)研究假設(shè)

(一)客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)供應(yīng)商企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)

客戶(hù)作為企業(yè)重要的外部利益相關(guān)者之一，客戶(hù)與供應(yīng)商之間的密切關(guān)系會(huì)使一方在面臨困境時(shí)，另一方也不能獨(dú)善其身。汪賢裕等提出，處于供應(yīng)鏈節(jié)點(diǎn)的企業(yè)在面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，不僅會(huì)降低自身的價(jià)值，而且會(huì)調(diào)整自身資源的配置以保證資源的安全性，并通過(guò)運(yùn)作策略影響上下游企業(yè)，進(jìn)而產(chǎn)生供應(yīng)鏈的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)[5]。客戶(hù)作為供應(yīng)鏈的關(guān)鍵一環(huán)，當(dāng)客戶(hù)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境甚至是破產(chǎn)困境時(shí)，投資者會(huì)選擇將客戶(hù)企業(yè)的一部分財(cái)務(wù)困境成本轉(zhuǎn)移給供應(yīng)商，讓供應(yīng)商為客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)單，導(dǎo)致供應(yīng)商企業(yè)的股價(jià)大幅度下降[14]。也就是說(shuō)，客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)可能通過(guò)供應(yīng)鏈傳染到供應(yīng)商企業(yè)，導(dǎo)致供應(yīng)商企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和資本結(jié)構(gòu)受到嚴(yán)重影響，加劇供應(yīng)商企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

首先，客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加劇供應(yīng)商企業(yè)的融資約束。當(dāng)客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高時(shí)，供應(yīng)商企業(yè)的杠桿率可能降低[19]，銀行對(duì)供應(yīng)商企業(yè)提供貸款時(shí)也會(huì)要求更高的利差、更低的期限或更嚴(yán)格的契約對(duì)其進(jìn)行限制[20]，供應(yīng)商企業(yè)通過(guò)應(yīng)收賬款證券化獲得新融資的能力也受到損害[21]，融資約束進(jìn)一步加大。遭受融資約束的公司因資金受限可能影響其正常經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，進(jìn)一步增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)[22]。

其次，客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加劇供應(yīng)商企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)?？蛻?hù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響到客戶(hù)的履約能力，Thomas David指出當(dāng)客戶(hù)面臨財(cái)務(wù)困境，也即客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)比較高時(shí)，客戶(hù)違反契約的威脅也較高，一旦客戶(hù)不得不中斷交易，供應(yīng)商企業(yè)可能會(huì)因?yàn)槲磥?lái)現(xiàn)金流量的潛在損失面臨更高的信用風(fēng)險(xiǎn)[23]。具體來(lái)說(shuō)，如果客戶(hù)無(wú)法按期償還貨款或者無(wú)力償還貨款，不僅增加了供應(yīng)商企業(yè)的商業(yè)期限和壞賬風(fēng)險(xiǎn)，而且降低了供應(yīng)商企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)率，最終造成其未來(lái)現(xiàn)金流的損失，增加其信用風(fēng)險(xiǎn)。

最后，客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加劇供應(yīng)商企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?？蛻?hù)和供應(yīng)商之間存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，在客戶(hù)面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)可能會(huì)選擇隱瞞事實(shí)并誤導(dǎo)對(duì)方繼續(xù)維持關(guān)系，當(dāng)供應(yīng)商想要通過(guò)中斷關(guān)系來(lái)規(guī)避客戶(hù)的違約給其帶來(lái)的影響時(shí)，可能已經(jīng)為時(shí)已晚。除此之外，供應(yīng)商與客戶(hù)中止舊關(guān)系會(huì)產(chǎn)生一定的沉沒(méi)成本，重新尋找新的客戶(hù)也需要時(shí)間和轉(zhuǎn)換成本，這些都可能導(dǎo)致產(chǎn)品的積壓和市場(chǎng)份額的減少[17]，使得供應(yīng)商的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。

假設(shè)1：客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)供應(yīng)商企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)具有溢出效應(yīng)，具體而言，當(dāng)年客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)與供應(yīng)商企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。

(二)客戶(hù)集中度的調(diào)節(jié)作用

現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，客戶(hù)關(guān)系的緊密程度會(huì)影響供應(yīng)商企業(yè)的財(cái)務(wù)行為，比如客戶(hù)集中度會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有、投資效率、股利分配以及避稅行為等諸多方面造成影響?？蛻?hù)集中度指的是公司主要客戶(hù)的收入占總收入的百分比，該值越高意味該客戶(hù)越重要，供應(yīng)商也就越依賴(lài)該客戶(hù)，資金回收速度越低[24]，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)越高，越可能陷入財(cái)務(wù)困境[22]。如果主要客戶(hù)選擇違約、中斷交易，那么問(wèn)題客戶(hù)的應(yīng)收賬款將面臨無(wú)法回收的風(fēng)險(xiǎn)，供應(yīng)商企業(yè)出現(xiàn)壞賬的概率大大提高，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和現(xiàn)金流也將大幅度減少[14]，進(jìn)一步加劇供應(yīng)商的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，投資者和債權(quán)人也會(huì)察覺(jué)到客戶(hù)集中帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，在提供資金的同時(shí)會(huì)設(shè)置更多的限制、索取更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，致使供應(yīng)商企業(yè)的外部融資受到更大的約束，使供應(yīng)商企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加。

由此提出假設(shè)2：相比客戶(hù)集中度較低的供應(yīng)商企業(yè)，客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)客戶(hù)集中度較高的供應(yīng)商企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的正向影響更為顯著。

(三)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

在考慮客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)沿著供應(yīng)鏈對(duì)供應(yīng)商企業(yè)產(chǎn)生溢出效應(yīng)時(shí)，不僅要考慮客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)供應(yīng)商企業(yè)造成的沖擊，還要考慮供應(yīng)商企業(yè)自身抵抗外部沖擊的能力。在中國(guó)的資本市場(chǎng)上，國(guó)有企業(yè)有政府做靠山，具有天然的資源優(yōu)勢(shì)，擁有較多的特權(quán)[25]。正是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的背后存在著政府的隱性擔(dān)保，使得銀行在提供貸款時(shí)更青睞于國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)即使受到客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面沖擊，也可以選擇銀行貸款彌補(bǔ)資金缺口，因此，國(guó)有供應(yīng)商企業(yè)比非國(guó)有供應(yīng)商企業(yè)更具抵抗力。

由此提出假設(shè)3：相比國(guó)有供應(yīng)商企業(yè)，客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)非國(guó)有供應(yīng)商企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的正向影響更為顯著。

四、客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)的模型設(shè)置

選取2007—2017年滬深A(yù)股披露前五大客戶(hù)的名稱(chēng)信息的15 808家上市公司，其中客戶(hù)和供應(yīng)商均為滬深A(yù)股上市公司的有1 531對(duì)，剔除ST和*ST、金融行業(yè)以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最終得到1 087組客戶(hù)和供應(yīng)商均為上市公司的有效樣本。對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1% 的縮尾處理，以消除極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響。前五大客戶(hù)數(shù)據(jù)手工收集，其他數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

借鑒余明桂等的研究[26]，構(gòu)建主效應(yīng)回歸模型，以驗(yàn)證假設(shè)1。根據(jù)客戶(hù)集中度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)模型(1)進(jìn)行分組回歸以驗(yàn)證假設(shè)2和假設(shè)3。

gysRiski,t=β0+β1khRiski,t+β2gysSizei,t+β3gysLeveragei,t+β4gysGsalesi,t+β5gysAgei,t+β6gysOwnershipi,t+ε

(1)

其中，gysRisk表示供應(yīng)商的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，khRisk表示客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)，其值越大，表示風(fēng)險(xiǎn)越高。此外，還對(duì)行業(yè)和年度進(jìn)行了控制。

客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)變量有供應(yīng)商企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)。

借鑒John 等[27]、Boubakri 等[28]和李文貴[29]等的研究，采用經(jīng)行業(yè)年度均值調(diào)整的供應(yīng)商企業(yè)未來(lái)三年內(nèi)(t年至t+2年)ROA的波動(dòng)性對(duì)供應(yīng)商企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量，用?(gysROAi)表示。即：

gysRiskTi=

(2)

采用經(jīng)行業(yè)年度均值調(diào)整的客戶(hù)企業(yè)未來(lái)三年內(nèi)(t年至t+2年)ROA的波動(dòng)性對(duì)客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量，用?(khROAi)表示。即：

khRiskTi=

(3)

其他變量定義及詳細(xì)說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 變量定義

五、客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果分析

(一)客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)及相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。數(shù)據(jù)表明：第一，t期供應(yīng)商企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)gysRisk的最小值為0.001 2，最大值為0.541 4，均值為0.050 1，t期的客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)khRisk的最小值是0.000 8，最大值是0.306 1，平均值是0.033 9。從最小值和最大值看，不同企業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)有著較大的差異。第二，t期客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)總體上小于供應(yīng)商企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，并且符號(hào)相同，可能呈現(xiàn)著正相關(guān)關(guān)系。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的主效應(yīng)分析

表3反映客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)供應(yīng)商企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的基本回歸結(jié)果。由表3可見(jiàn)，只控制供應(yīng)商特征或者同時(shí)控制供應(yīng)商和客戶(hù)的特征，當(dāng)年的客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)都和供應(yīng)商企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。并且在只控制供應(yīng)商特征時(shí)，回歸系數(shù)為0.099，在5%的水平上顯著。當(dāng)同時(shí)控制客戶(hù)特征之后，回歸系數(shù)為0.104，在5%的水平上顯著，也就是說(shuō)，當(dāng)加入客戶(hù)特征之后，回歸系數(shù)有所增加，方程的解釋力度也有所增強(qiáng)。說(shuō)明當(dāng)年的客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，供應(yīng)商的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相應(yīng)提高。這些結(jié)果說(shuō)明客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)與供應(yīng)商企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，這種正相關(guān)關(guān)系在同時(shí)控制供應(yīng)商特征和客戶(hù)特征時(shí)更加顯著，這也驗(yàn)證了假設(shè)1的成立。

表3 基本回歸結(jié)果

續(xù)表3

(三)基于客戶(hù)集中度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

在1 087對(duì)客戶(hù)和供應(yīng)商均為上市公司的供應(yīng)鏈公司數(shù)據(jù)中，按該供應(yīng)商企業(yè)客戶(hù)集中度的中位數(shù)分為高低組。表4中列(1)和列(2)的結(jié)果顯示，客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)khRisk和供應(yīng)商企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)gysRisk的顯著正相關(guān)關(guān)系只存在于客戶(hù)集中度較高組，回歸系數(shù)為0.143，且在5%的水平上顯著。說(shuō)明客戶(hù)集中度的提高會(huì)造成供應(yīng)商企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加。也即當(dāng)客戶(hù)的重要性和依存性比較高時(shí)，客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)供應(yīng)商企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)更強(qiáng)。由此驗(yàn)證了假設(shè)2的成立。

按供應(yīng)商的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組。表4中列(3)和列(4)的結(jié)果顯示，客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)khRisk和供應(yīng)商企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)gysRisk的顯著正相關(guān)關(guān)系只存在于非國(guó)企組，回歸系數(shù)為0.104，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明國(guó)有供應(yīng)商企業(yè)即使受到客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面沖擊，也會(huì)比非國(guó)有供應(yīng)商企業(yè)更具抵抗力。也即，在供應(yīng)商企業(yè)為非國(guó)有企業(yè)時(shí)，客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)供應(yīng)商企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)更強(qiáng)。由此驗(yàn)證了假設(shè)3的成立。

表4 分組樣本的差異性檢驗(yàn)

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的變量替換后實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是本文研究的關(guān)鍵，對(duì)其進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試是不可或缺的環(huán)節(jié)。為驗(yàn)證結(jié)論的可靠性，采用另外兩種方式對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(Risk)進(jìn)行衡量，即總資產(chǎn)息稅前收益率的波動(dòng)性(VOL_EBIT)和Z指數(shù)(Z-score)。

借鑒John等[27]和Boubakri等[28]的方法，采用企業(yè)t年至t+2年經(jīng)過(guò)行業(yè)年度均值調(diào)整的總資產(chǎn)息稅前收益率的波動(dòng)性(VOL_EBIT)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。表5列(1)顯示：回歸系數(shù)為0.093，在5%的水平上顯著。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

Altman提出的Z指數(shù)(Z-score)反映了企業(yè)破產(chǎn)的可能性。Z-score=1.2×營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn)+1.4×留存收益/總資產(chǎn)+3.3×息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)+0.6×股票總市值/負(fù)債賬面價(jià)值+0.999×銷(xiāo)售收人/總資產(chǎn)。表5列(2)顯示：回歸系數(shù)為0.130，在10%的水平上顯著。

2.只保留制造業(yè)樣本后的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

鑒于制造業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要性和代表性，以及為了降低行業(yè)的差異對(duì)回歸結(jié)果可能的影響，只保留A股制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，進(jìn)行回歸處理，表5列(3)顯示：回歸系數(shù)為0.168，在1%的水平上顯著。

綜上，在進(jìn)行上述穩(wěn)健性處理之后，本研究的主要結(jié)論依然顯著，當(dāng)年客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)與供應(yīng)商企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，即客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)供應(yīng)商企業(yè)確實(shí)具有溢出效應(yīng)。

六、結(jié)論及政策建議

通過(guò)研究供應(yīng)鏈企業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，得出以下主要結(jié)論：第一，在供應(yīng)鏈上下游關(guān)系中，當(dāng)客戶(hù)表現(xiàn)較差，存在更高的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，這一負(fù)面沖擊會(huì)傳遞至供應(yīng)商企業(yè)，導(dǎo)致供應(yīng)商企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加??；第二，客戶(hù)集中度越高的供應(yīng)商企業(yè)，在面臨客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)的波及時(shí)越難以獨(dú)善其身，即客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)在客戶(hù)集中度較高的供應(yīng)商企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著；第三，由于國(guó)有企業(yè)的背后存在著政府的隱性擔(dān)保，在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，國(guó)有供應(yīng)商企業(yè)比非國(guó)有供應(yīng)商企業(yè)更具抵抗力，即客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)在非國(guó)有供應(yīng)商企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著。

本研究對(duì)于對(duì)監(jiān)管層和供應(yīng)商企業(yè)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。一方面，目前我國(guó)證監(jiān)會(huì)并沒(méi)有強(qiáng)制要求披露上市公司客戶(hù)的具體信息。因此，監(jiān)管層可進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)于上市公司客戶(hù)和供應(yīng)商具體特征的披露，充分發(fā)揮供應(yīng)鏈信息對(duì)利益相關(guān)者的決策支持作用，供應(yīng)商企業(yè)也必須關(guān)注客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)并及早應(yīng)對(duì)。另一方面，對(duì)于供應(yīng)商企業(yè)而言，核心客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)更強(qiáng)。為此，供應(yīng)商企業(yè)需要弱化對(duì)核心客戶(hù)的依賴(lài)程度，強(qiáng)化自身的風(fēng)險(xiǎn)抵抗力，同時(shí)在選擇核心客戶(hù)時(shí)，盡量選擇國(guó)有控股、財(cái)務(wù)狀況良好的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，加強(qiáng)企業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)防御能力。

本研究也存在一定的局限性，由于非上市公司的具體特征數(shù)據(jù)難以獲得，我們只能選擇客戶(hù)與供應(yīng)商均為上市公司的樣本，本文的樣本選擇可能存在一定的偏向性，這是此類(lèi)文獻(xiàn)研究設(shè)計(jì)上的固有缺陷。因此如何采集非上市客戶(hù)的具體特征信息是未來(lái)可以進(jìn)一步拓展的研究方向。