探討香港股市羊群行為

黃詠詩

摘? 要;我們對香港股市在1994年1月3日至2018年10月10日進(jìn)行羊群行為的實(shí)證研究，并將考慮中國內(nèi)地和美國股市表現(xiàn)對其的影響。我們同時(shí)檢視，在金融危機(jī)和市場寧靜時(shí)期，香港股市投資者的羊群行為的變化。我們的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)時(shí)期和市場寧靜期，雖然香港股市的投資者受中國內(nèi)地和美國股市訊息影響，但并沒有加劇其羊群行為，而當(dāng)?shù)厥袌鲇嵪t引起他們的羊群行為。這可能是因?yàn)楫?dāng)?shù)毓墒心苎杆俜从硜碜灾袊鴥?nèi)地和美國股市訊息。由于我們的實(shí)證研究也推估出引起香港股市的羊群行為的極端市場條件，這對金融市場持分者，特別是金融市場監(jiān)管結(jié)構(gòu)有一定的參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞： 香港股市;金融危機(jī);羊群行為;橫斷面絕對偏差（CSAD）;中國內(nèi)地和美國股市的影響

一、引言

在金融危機(jī)中，資產(chǎn)價(jià)格的急劇下降通常認(rèn)為是羊群行為的結(jié)果。大量文獻(xiàn)記載金融危機(jī)對市場羊群行為的影響實(shí)證研究，但結(jié)果并不一致。例如，莫巴雷克等人（2014年）亦發(fā)現(xiàn)在2007—2008年環(huán)球金融危機(jī)期間，瑞典、丹麥、意大利、希臘、法國、德國和西班牙市場存在羊群行為，而在同一危機(jī)期間的葡萄牙、愛爾蘭、芬蘭和挪威市場，他們則沒發(fā)現(xiàn)羊群行為的實(shí)證。

盡我們最大的理解，有關(guān)香港股市的羊群行為的實(shí)證研究出乎意料地少，而金融危機(jī)對其影響的實(shí)證研究就更少。近期的相關(guān)研究可能已經(jīng)是Zheng等人（2017）為9個(gè)股市（包括香港股市）進(jìn)行行業(yè)羊群行為實(shí)證研究時(shí)的其中一個(gè)單元。他們的研究數(shù)據(jù)涵蓋了1993年7月19日至2013年7月17日，包含1997—1998年亞洲金融危機(jī)、2000—2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫及2007—2008年環(huán)球金融危機(jī)，并發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)期間，香港股市的10個(gè)行業(yè)中只有4個(gè)（分別是工業(yè)、消費(fèi)用品業(yè)、消費(fèi)服務(wù)業(yè)和科技產(chǎn)業(yè)）出現(xiàn)羊群行為，而其中2個(gè)（即工業(yè)和科技產(chǎn)業(yè)）在平靜時(shí)期也發(fā)現(xiàn)“羊群效應(yīng)”。另一相關(guān)研究已經(jīng)是Chiang和Zheng（2010）檢驗(yàn)在1988年5月至2009年4月期間的18個(gè)股市（包括香港股市）的羊群行為，并發(fā)現(xiàn)香港股市在環(huán)球金融危機(jī)期間的“羊群效應(yīng)”是圍繞本地股市表現(xiàn)，而在市場寧靜期的“羊群效應(yīng)”則只是圍繞美國股市表現(xiàn)。

由于實(shí)證結(jié)論并不太一致，加上內(nèi)地經(jīng)濟(jì)對香港以至環(huán)球的影響越來越大，所以我們對金融危機(jī)下香港股市的羊群行為進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，也會考慮美國和內(nèi)地股市的表現(xiàn)對其的影響。

本文其余部分內(nèi)容安排如下：我們首先提供了實(shí)證方法的詳細(xì)描述和數(shù)據(jù)，其次將討論和分析實(shí)證結(jié)果，然后提供結(jié)論性意見并討論研究結(jié)果的含義，最后列出參考文獻(xiàn)。

二、數(shù)據(jù)與方法

大量羊群行為的實(shí)證研究都基于Christie和Huang（1995）的方法，以及Chang等人（2000）的方法。我們的研究方法也都跟隨他們的方法，再加上一些比較新的研究方法，如Zheng等人（2017）、Chiang和Zheng（2010）以及Tan等人（2008），進(jìn)行修改。

橫斷面標(biāo)準(zhǔn)偏差（CSSD）和橫斷面絕對偏差（CSAD）是股票收益率離散度的兩種常見度量。這2個(gè)度量在檢查總體水平上的羊群行為時(shí)廣泛采用，并分別由Christie和Huang（1995）以及Chang等人（2000）提出。由于Chang等人（2000）基于Black（1972）版本的資本資產(chǎn)定價(jià)模型展示了CSAD與市場收益率之間的關(guān)系，所以大部分羊群行為的實(shí)證研究都廣泛地采用CSAD。我們的研究也采用CSAD。

其中是在時(shí)間t公司i觀察到的股票收益率，

而以及分別是在時(shí)間t及時(shí)間t-1公司i的實(shí)測股價(jià)，是投資組合m在時(shí)間t的n個(gè)收益率的橫斷面平均值，n是投資組合m中的公司數(shù)目。

Chang等人（2000）還提出運(yùn)行以下回歸，來測試CSAD與市場收益率的非線性關(guān)系，以證明股市有沒有存在羊群行為。

CSAD不是衡量股市有沒有存在羊群行為的方法，而是和之間的關(guān)系用于檢測股市有沒有存在羊群行為。統(tǒng)計(jì)上顯著且為負(fù)的系數(shù)將支持股市的羊群行為是圍繞整體市場資訊，因?yàn)檫@暗示著市場收益率與股票收益率離散度之間的負(fù)非線性關(guān)系①。

我們遵循Tan等人（2008）的方法，研究羊群行為是否會受到其他股票交易所的市場資訊影響。方法是在方程式（3）的右手邊加入其他股票交易所收益率的平方和其系數(shù)。具體來說，我們在方程式（3）的右手邊加入上海證券綜合指數(shù)的平方收益率和其系數(shù)。上海證券綜合指數(shù)能代表中國內(nèi)地股市。這有助于評估跨境交易對香港股市羊群行為的影響。此外，我們還在方程式（3）的右手邊加入美國標(biāo)普500指數(shù)的滯后收益率平方②和其系數(shù)，該指數(shù)用來衡量在美國證券交易所上市的500家大公司的股票表現(xiàn)，并以此代替美國股市資訊。于是，我們得出方程式（4）：

其中是在時(shí)間t上海證券綜合指數(shù)的收益率，而是在時(shí)間t-1的標(biāo)普500指數(shù)的收益率。

在與Tan等人（2008）相同的規(guī)范下，假如的估值具有統(tǒng)計(jì)顯著性和其數(shù)值又是負(fù)的話，這將支持投資者在香港股市上圍繞當(dāng)?shù)卣w股市出現(xiàn)羊群行為的假設(shè)。假如的估值具有統(tǒng)計(jì)顯著性和其數(shù)值又是負(fù)的話，這將支持投資者在香港股市上圍繞內(nèi)地整體股市出現(xiàn)羊群行為的假設(shè)。假如的估值具有統(tǒng)計(jì)顯著性和其數(shù)值又是負(fù)的話，這將支持投資者在香港股市上圍繞美國整體股市出現(xiàn)羊群行為的假設(shè)。假如所有、和的估值具有統(tǒng)計(jì)顯著性和數(shù)值全都是負(fù)的話，這表示投資者在香港股市上圍繞當(dāng)?shù)?、中國?nèi)地和美國的整體股市出現(xiàn)羊群行為。

數(shù)據(jù)方面，我們從彭博資訊收集香港股市的主板和創(chuàng)業(yè)板市場上的股票的每日價(jià)格。數(shù)據(jù)包含從1994年1月3日（引入賣空和股票期權(quán)開始）到2018年10月10日期間的2273股香港股票。在除去非交易日后，每只股票具有6114時(shí)點(diǎn)的價(jià)格數(shù)據(jù)。值得注意的是，在整個(gè)樣本期內(nèi)，股票數(shù)量并不相同，因?yàn)橛行┕具€沒有上市，甚至被私有化，有些則進(jìn)行并購或停牌。然而，重要的是我們研究數(shù)據(jù)能包含香港股市中在樣本時(shí)間內(nèi)的全面股票資訊。

我們研究的整個(gè)樣本期間內(nèi)涵蓋了6種可能對香港股市的“羊群”造成影響的關(guān)鍵金融危機(jī)。我們遵循Chiang和Zheng（2010）來定義亞洲金融危機(jī)（1997年7月1日至1998年12月31日）、互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)（2000年3月1日至2001年3月1日）及環(huán)球金融危機(jī)（2008年3月1日至2009年3月31日）。這個(gè)定義后來Zheng等人（2017）也采用。對于2003年的嚴(yán)重急性呼吸系統(tǒng)綜合征（簡稱“SARS”）危機(jī)，我們參考了Chen等人（2018）研究SARS危機(jī)對中國內(nèi)地、香港、臺灣以及新加坡和日本股市之間的長期關(guān)系的影響，參考法律和醫(yī)學(xué)文章來定義SARS時(shí)期是2002年11月11日至2003年8月7日。對于2010年的歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)，我們遵循Filoso等人（2016）的結(jié)果。他們描繪了這場危機(jī)始于2010年5月2日，并因歐洲央行于2012年9月6日批準(zhǔn)了“直接貨幣交易”而平靜下來。中國內(nèi)地股市崩盤在2015年至2016年期間，我們根據(jù)Arslanalp等人（2016）對中國內(nèi)地股市異常大的市場進(jìn)行的事件研究，將時(shí)間范圍定為2015年6月19日至2016年2月25日。

我們遵循Chiang和Zheng（2010）以及Zheng等人（2017）的方法，將整個(gè)樣本期間分為2個(gè)子樣本，分別是包含所有6個(gè)金融危機(jī)時(shí)期的“小組一”，以及包含其余期間的“小組二”（如圖1所示）。我們分別為2個(gè)小組基于以上討論的方程式（4）進(jìn)行回歸。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

表1顯示每日收益率的橫斷面平均值序列的描述性統(tǒng)計(jì)分析。我們發(fā)現(xiàn)，其峰度率都大于3，這表明該序列分布相對正態(tài)分布有更多的極端值。哈爾克-貝拉（簡稱“JB”）統(tǒng)計(jì)量，顯示以1%的顯著性水平否定“遵循正態(tài)分布”的原假設(shè)。另外，我們還為進(jìn)行了自相關(guān)性和平穩(wěn)性相關(guān)的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其Q統(tǒng)計(jì)量在1%的顯著性水平，這意味著序列有自相關(guān)性。有關(guān)增廣迪基-福勒檢驗(yàn)（簡稱“ADF檢驗(yàn)”），其ADF統(tǒng)計(jì)量小于其對應(yīng)的臨界值（顯著性水平為1%）。這結(jié)果顯示香港股市的序列是平穩(wěn)的。

表2顯示每日橫斷面絕對偏差序列的描述性統(tǒng)計(jì)分析。我們發(fā)現(xiàn)，該序列分布有過度的峰度，并不遵循正態(tài)分布。關(guān)于的自相關(guān)性和平穩(wěn)性相關(guān)的檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)其Q統(tǒng)計(jì)量在1%的顯著性水平，這意味著序列有自相關(guān)性，而其ADF統(tǒng)計(jì)量小于對應(yīng)顯著性水平為1%的臨界值，即序列是平穩(wěn)的。因此，我們遵循先前的研究（如Zheng等人，2017），使用Newey和West（1987）方法來調(diào)整異方差和自相關(guān)估計(jì)回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差。

正如上文所述，我們根據(jù)對金融危機(jī)時(shí)期的定義，將整個(gè)樣本周期分為2個(gè)子樣本，分別是“小組一：危機(jī)時(shí)期”與“小組二：市場寧靜期”。然后，我們對整個(gè)樣本、小組一和小組二分別進(jìn)行回歸分析。表3概述回歸結(jié)果。

在整個(gè)樣本周期，3個(gè)“羊群”系數(shù)、和，和的估計(jì)值都具有統(tǒng)計(jì)意義，但只有的估計(jì)值是負(fù)值。此外，系數(shù)的估計(jì)值幾乎比代表受內(nèi)地股市影響的羊群系數(shù)的估計(jì)值大283倍。再者，系數(shù)α的估計(jì)值大大高于其他系數(shù)的估計(jì)值。因此，盡管代表受內(nèi)地股市影響的羊群系數(shù)的估計(jì)值是負(fù)值，但它不足以減少橫截面收益率分散度。那表明在整個(gè)樣本周期中，香港股市缺乏羊群行為的實(shí)證。

在同一回歸模型下，2個(gè)小組的調(diào)整R方均高于整個(gè)樣本周期的調(diào)整R，這表示分組為模型增加價(jià)值。在2個(gè)小組中，所有系數(shù)的估計(jì)值都具有統(tǒng)計(jì)顯著性。由于代表受內(nèi)地和美國股市影響的羊群系數(shù)和的估計(jì)值都是正值，這表明內(nèi)地和美國股市的收益率平方與香港股市的橫截面收益率分散度呈正相關(guān)。換句話說，從實(shí)證結(jié)果中，我們發(fā)現(xiàn)，無論在金融危機(jī)時(shí)期還是在市場寧靜期，香港股市的投資者并沒有圍繞內(nèi)地和美國股市訊息出現(xiàn)羊群行為。

由于代表受當(dāng)?shù)毓墒杏绊懙难蛉合禂?shù)的估計(jì)值則是負(fù)值，因此實(shí)證結(jié)果支持，在金融危機(jī)時(shí)期和市場寧靜期，香港股市的投資者均圍繞當(dāng)?shù)厥袌鲇嵪⒍霈F(xiàn)羊群行為。這與Chiang和Zheng（2010）的結(jié)果僅部分相同，我們并沒有發(fā)現(xiàn)在市場寧靜期的“羊群效應(yīng)”是由美國股市表現(xiàn)導(dǎo)致的。我們認(rèn)為這可能是因?yàn)檠芯繕颖静煌?。由于資訊發(fā)達(dá)及科技不斷進(jìn)步，在最近10年間，香港當(dāng)?shù)毓墒锌赡芨杆俜从澈拖瘉碜灾袊鴥?nèi)地和美國股市的訊息。

我們的實(shí)證結(jié)論有一定程度上的局限性，原因是Chang等人（2000）提出的方法的一個(gè)重要條件就是極端的市場環(huán)境引發(fā)股市的羊群行為。根據(jù)我們的回歸模型估計(jì)，在市場寧靜期，當(dāng)≥7.1038或≤-7.1038時(shí)，將以減少的速度增加，這是支持在市場寧靜期，香港股市的投資者圍繞當(dāng)?shù)厥袌鲇嵪⒍霈F(xiàn)羊群行為的實(shí)證結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，在小組二的市場寧靜期一共有4303天，當(dāng)中只有4天符合這個(gè)條件（在圖2中，圈起來的那部分表示），占整個(gè)市場寧靜期的0.09%，這表明雖然在市場寧靜期，極端的市場環(huán)境引發(fā)香港股市投資者的羊群行為，但這是非常罕見的。

同樣，據(jù)我們的回歸模型估計(jì)，在金融危機(jī)時(shí)期，當(dāng)≥8.2188或≤-8.2188時(shí)，將以減少的速度增加，這是支持在金融危機(jī)時(shí)期，并出現(xiàn)極端的市場條件下，香港股市的投資者圍繞當(dāng)?shù)厥袌鲇嵪⒍霈F(xiàn)羊群行為的實(shí)證結(jié)果。在小組一的金融危機(jī)時(shí)期一共有1810天，當(dāng)中只有11天符合這個(gè)條件，占整個(gè)金融危機(jī)時(shí)期的0.61%。盡管這個(gè)比例高于小組二的0.09%，這也難以支持金融危機(jī)時(shí)期香港股市普遍存在羊群行為。

四、結(jié)語

我們發(fā)現(xiàn)，在整個(gè)樣本周期中，香港股市缺乏羊群行為的實(shí)證支持，而將整個(gè)樣本周期以是否為金融危機(jī)時(shí)期來劃分，增加回歸模型的價(jià)值。在金融危機(jī)時(shí)期和市場寧靜期，雖然香港股市的投資者受中國內(nèi)地和美國股市訊息的影響，但并沒有加劇當(dāng)中的羊群行為，而他們的羊群行為主要圍繞當(dāng)?shù)氐氖袌鲇嵪ⅰＮ覀冋J(rèn)為，這可能是因?yàn)橘Y訊科技的進(jìn)步，使香港當(dāng)?shù)毓墒心芨斓胤从硜碜灾袊鴥?nèi)地和美國股市訊息。我們認(rèn)為，未來研究可以使用更高頻率的數(shù)據(jù)，有助于驗(yàn)證這一點(diǎn)。

由于我們的實(shí)證研究也推估出引起香港股市的羊群行為的極端市場條件，這對金融市場持分者，特別是金融市場監(jiān)管結(jié)構(gòu)，有一定的參考價(jià)值。然而，我們的實(shí)證結(jié)論局限在于只檢驗(yàn)在市場出現(xiàn)極端收益率時(shí)香港股市是否存在羊群行為。我們認(rèn)為，其他條件下的市場羊群行為這還需要進(jìn)一步研究。

（作者單位為上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

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