運(yùn)達(dá)科技高溢價(jià)收購(gòu)關(guān)聯(lián)公司標(biāo)的業(yè)績(jī)異常突增估值不合理

劉杰

近日，運(yùn)達(dá)科技發(fā)布收購(gòu)草案，擬購(gòu)買成都交大運(yùn)達(dá)電氣有限公司（以下簡(jiǎn)稱“運(yùn)達(dá)電氣”）100%股權(quán)，8月11日，其收到深交所問(wèn)詢函，主要針對(duì)標(biāo)的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變動(dòng)、評(píng)估情況以及專利權(quán)等幾大方面進(jìn)行了問(wèn)詢?；蚴撬鎲?wèn)題不好回答，運(yùn)達(dá)科技于8月18日發(fā)布公告表示延期回復(fù)問(wèn)詢函。

《紅周刊》記者翻閱其披露的并購(gòu)草案發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的公司在交易前夕業(yè)績(jī)異常突增，其評(píng)估作價(jià)的公允性也存在疑點(diǎn)，需上市公司做出解釋。

交易前夕業(yè)績(jī)突增存疑

據(jù)草案顯示，運(yùn)達(dá)電氣在2018年、2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為3738.78萬(wàn)元、9615.77萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為611.47萬(wàn)元、2839.90萬(wàn)元，2019年其營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速分別高達(dá)157.19%、364.43%。從數(shù)據(jù)來(lái)看，運(yùn)達(dá)電氣在2018年時(shí)，不論營(yíng)收還是凈利潤(rùn)均規(guī)模較小，業(yè)績(jī)并不亮眼，而到了2019年，其營(yíng)收、凈利潤(rùn)竟雙雙大幅增長(zhǎng)，這背后存在不小的疑點(diǎn)。

具體來(lái)看，與運(yùn)達(dá)電氣的凈利潤(rùn)顯得十分異常，數(shù)據(jù)顯示，2018年、2019年，其凈利率分別為16.35%、29.53%，2019年其凈利率增長(zhǎng)相當(dāng)明顯，問(wèn)題在于，若將運(yùn)達(dá)電氣的凈利率與同行業(yè)公司進(jìn)行比較，則發(fā)現(xiàn)其凈利率水平高的有些不同尋常。

草案中列舉了運(yùn)達(dá)電氣的一些可比公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，《紅周刊》記者整理了其中6家公司2019年的凈利率情況（詳見附表），從其中的數(shù)據(jù)來(lái)看，運(yùn)達(dá)電氣2019年的凈利率高于所有6家可比公司，超過(guò)同行業(yè)平均值17個(gè)百分點(diǎn)，是行業(yè)均值的兩倍還多。

附表 同行業(yè)可比公司凈利率情況

值得一提的是，6家可比公司的營(yíng)收規(guī)模均遠(yuǎn)高于運(yùn)達(dá)電氣，其中營(yíng)收規(guī)模最大的為國(guó)電南瑞，其2019年?duì)I業(yè)收入高達(dá)324.24億元，但其凈利率僅為14.46%。這不禁令人產(chǎn)生疑問(wèn)：運(yùn)達(dá)電氣是如何做到凈利率遠(yuǎn)高于已上市同行業(yè)龍頭公司的呢？這是需要上市公司給出解釋。

經(jīng)營(yíng)方面存在諸多隱憂

實(shí)際上，運(yùn)達(dá)電氣2019年?duì)I業(yè)收入突增與其廣域保護(hù)測(cè)控系統(tǒng)銷量大增密切相關(guān)，據(jù)草案顯示，該產(chǎn)品銷售收入由2018年的504.23萬(wàn)元攀升至2019年的4183.05萬(wàn)元，占營(yíng)收的比重也由13.49%增至43.50%，一躍成為貢獻(xiàn)營(yíng)收最高的產(chǎn)品。

從銷售情況來(lái)看，目前運(yùn)達(dá)電氣產(chǎn)品主要銷售給中國(guó)國(guó)家鐵路集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)鐵集團(tuán)”），2020年一季度，其對(duì)該客戶的銷售占總收入的比例達(dá)8成，存在大客戶依賴問(wèn)題。

而據(jù)草案顯示，《中國(guó)鐵路總公司鐵路專用產(chǎn)品認(rèn)證采信目錄》涵蓋的產(chǎn)品只有通過(guò)中鐵檢驗(yàn)認(rèn)證中心（CRCC）認(rèn)證的軌道裝備產(chǎn)品才有資格進(jìn)入國(guó)鐵集團(tuán)招標(biāo)系統(tǒng)。目前，由于廣域保護(hù)測(cè)控系統(tǒng)還是運(yùn)達(dá)電氣投放的新產(chǎn)品，應(yīng)用時(shí)間尚短，暫未列入上述目錄中，故目前市場(chǎng)尚未形成明顯的資質(zhì)壁壘。

對(duì)于已經(jīng)取得產(chǎn)品CRCC認(rèn)證的牽引變電所自動(dòng)化系統(tǒng)，原是為其貢獻(xiàn)營(yíng)收最高的產(chǎn)品，不過(guò)該產(chǎn)品也需接受國(guó)鐵集團(tuán)的隨機(jī)抽查，一旦未通過(guò)認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)，CRCC有權(quán)取消或者暫停其進(jìn)入國(guó)鐵集團(tuán)招標(biāo)系統(tǒng)資質(zhì)。這也就意味標(biāo)的公司需要持續(xù)做好產(chǎn)品的品質(zhì)控制，維持高技術(shù)水平才能保障新、老核心產(chǎn)品的對(duì)外銷售，否則一旦大客戶流失，將對(duì)其業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響。

可令人擔(dān)憂的是，運(yùn)達(dá)電氣在業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)期內(nèi)的研發(fā)費(fèi)用率卻呈持續(xù)下滑之勢(shì)。據(jù)草案顯示，2021年至2023年，其研發(fā)費(fèi)用率預(yù)測(cè)值分別為10.59%、9.96%、9.47%，表現(xiàn)為逐年遞減。這就難免令人擔(dān)憂，其研發(fā)費(fèi)用的投入是否足以支撐未來(lái)收入增長(zhǎng)及較高毛利率？

此外，還需注意的是，據(jù)草案顯示，運(yùn)達(dá)電氣所擁有的專利中，部分為共有專利，且共有專利權(quán)的共有人之間并未對(duì)共有專利的全部權(quán)利行使進(jìn)行明確約定和安排。這意味著，倘若未來(lái)該部分專利權(quán)出現(xiàn)糾紛，將給其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響。

交易作價(jià)公允性存疑

實(shí)際上，運(yùn)達(dá)科技與運(yùn)達(dá)電氣是“一母同胞”的兄弟公司。據(jù)草案顯示，運(yùn)達(dá)科技的實(shí)控人為何鴻云，本次交易對(duì)手西藏立霖企業(yè)管理有限公司持有運(yùn)達(dá)電氣51%的股權(quán)，為其第一大股東，而西藏立霖的實(shí)控人正是上市公司實(shí)控人何鴻云，故本次交易實(shí)際上為上市公司收購(gòu)其實(shí)控人旗下的資產(chǎn)。

既然是關(guān)聯(lián)交易，那么本次交易作價(jià)的公允性就很值得關(guān)注了。據(jù)草案顯示，以2020年3月31為日評(píng)估基準(zhǔn)日，運(yùn)達(dá)電氣100%股權(quán)的評(píng)估值為6.01億元，較賬面凈資產(chǎn)6784.58萬(wàn)元增值了5.33億元，評(píng)估增值率高達(dá)785.39%。那么其為何會(huì)獲得如此高的評(píng)估增值呢？

究其原因，主要是因?yàn)檫\(yùn)達(dá)電氣未來(lái)營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)增速的評(píng)估預(yù)測(cè)值較高，據(jù)評(píng)估結(jié)果顯示，2020年、2021年，運(yùn)達(dá)電氣營(yíng)業(yè)收入的預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率分別為41.67%、20.83%，凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率分別為74.76%、21.57%?？闪钊艘苫蟮氖?，標(biāo)的公司營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)增速如此之高，可是在草案中卻對(duì)其目前在手訂單情況、項(xiàng)目進(jìn)度情況等關(guān)鍵信息只字未提，如此狀況之下，其超高的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)值，恐難以令人信服，而并購(gòu)草案也恐存在信息披露不詳之嫌。

此外，基于對(duì)標(biāo)的公司業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)，交易雙方簽署了業(yè)績(jī)承諾協(xié)議，根據(jù)協(xié)議，2020年至2022年標(biāo)的公司凈利潤(rùn)分別不低于5000萬(wàn)元、6100萬(wàn)元、6900萬(wàn)元，然而，運(yùn)達(dá)電氣在2019年的凈利潤(rùn)僅為2839.90萬(wàn)元，其要在2020年實(shí)現(xiàn)5000萬(wàn)元的凈利潤(rùn)著實(shí)壓力不小。

另外，據(jù)上文所述，運(yùn)達(dá)電氣2019年突增的凈利率已經(jīng)明顯高于同行業(yè)水平，令人生疑，這一問(wèn)題在標(biāo)的公司的評(píng)估預(yù)測(cè)中仍然存在。

據(jù)草案披露，2020年至2022年，運(yùn)達(dá)電氣的凈利率預(yù)測(cè)值分別為36.43%、37%、35%，遠(yuǎn)高于其同行業(yè)2019年12.24%的平均凈利率水平，這不禁讓人懷疑其凈利率預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的合理性，倘若其凈利率存在虛高的情況，那么標(biāo)的公司作價(jià)的合理性也就值得商榷了。

應(yīng)收賬款問(wèn)題堪憂

除了上述問(wèn)題外，運(yùn)達(dá)電氣高企的應(yīng)收賬款也是一大隱患。

據(jù)草案顯示，2018年、2019年、2020年一季度末，運(yùn)達(dá)電氣的應(yīng)收賬款余額分別為3866.38萬(wàn)元、5559.17萬(wàn)元、7465.52萬(wàn)元，占總資產(chǎn)的比例分別為54.88%、45.12%、65.41%。由此可見，運(yùn)達(dá)電氣有超過(guò)半數(shù)的資產(chǎn)由應(yīng)收賬款構(gòu)成。應(yīng)收賬款占比過(guò)高，意味著其大量資金沉淀在下游客戶手中，無(wú)形中擠占了其自身的流動(dòng)性，不利于其經(jīng)營(yíng)資金周轉(zhuǎn)，也影響其進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。

更重要的是，應(yīng)收賬款還面臨難以收回的風(fēng)險(xiǎn)，因此過(guò)高的應(yīng)收賬款意味著企業(yè)不得不大幅計(jì)提應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備，以應(yīng)對(duì)此類風(fēng)險(xiǎn)，然而，運(yùn)達(dá)電氣在這方面的表現(xiàn)卻顯得十分異常。

正如上文數(shù)據(jù)顯示，運(yùn)達(dá)電氣應(yīng)收賬款金額不低，增速也比較快，理應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待此類風(fēng)險(xiǎn)，以較高的比例計(jì)提應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備，不過(guò)據(jù)草案顯示，運(yùn)達(dá)電氣的一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提比例僅為3%，而同行業(yè)可比公司中，凱發(fā)電氣、唐源電氣一年以內(nèi)賬款的計(jì)提比例均為5%，顯然，運(yùn)達(dá)電氣的這一計(jì)提比例偏低。

少計(jì)提應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備，雖然可以讓公司的利潤(rùn)顯得更好看，可是一旦其應(yīng)收賬款回收出現(xiàn)問(wèn)題，壞賬準(zhǔn)備計(jì)提不足，則會(huì)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

此外，運(yùn)達(dá)電氣的主要客戶為國(guó)鐵集團(tuán)、中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建等大型國(guó)企，而此類企業(yè)款項(xiàng)的支付需要經(jīng)過(guò)申請(qǐng)、劃撥等諸多程序，付款進(jìn)度相對(duì)較慢，具有一定的滯后性。同時(shí)，在銷售合同中，客戶通常留有5%～10%的質(zhì)保金，工程項(xiàng)目竣工起12個(gè)月或24個(gè)月后方能收回，收款期間相對(duì)較長(zhǎng)。

這一點(diǎn)，從運(yùn)達(dá)電氣的應(yīng)收賬款的賬齡中也可以看出，數(shù)據(jù)顯示，其一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款金額在不斷增大，但占比已由2018年的91.44%下降至2019年的83.85%，這意味著其銷售資金被客戶占用的期限有所拉長(zhǎng)。

運(yùn)達(dá)電氣的資金在被下游客戶以應(yīng)收賬款的方式不斷占用，而其本身的“造血”能力也并不好。

數(shù)據(jù)顯示，2018年至2020年一季度，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為-1364.88萬(wàn)元、-175.97萬(wàn)元、-852.02萬(wàn)元，連續(xù)多年均顯示為凈流出。這也就意味著運(yùn)達(dá)電氣若并入上市公司后，可能會(huì)擠占上市公司的資金，影響上市公司的流動(dòng)性，這對(duì)于資金并不寬裕的上市公司來(lái)說(shuō)，也是個(gè)不得不考慮的問(wèn)題。