互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)多重股權(quán)結(jié)構(gòu)研究

徐 潔

(重慶交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 重慶 400074)

一、研究背景

以高新技術(shù)為企業(yè)核心的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)生存在技術(shù)更替迅速和競爭形勢嚴(yán)峻的時(shí)代，尤其需要優(yōu)秀和穩(wěn)定的管理資源，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展有著遠(yuǎn)高于資本量的意義。企業(yè)一方面由于發(fā)展的需要迫切地釋放股權(quán)尋求資本，一方面為了更好的運(yùn)作要保證創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)，同股同權(quán)制度下公司的兩大需求形成了矛盾。為了解決這一對立，企業(yè)設(shè)置了多重股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)行具有超級(jí)表決權(quán)的股票，分離公司的控制權(quán)和股權(quán)，因此公司可以在確保其核心團(tuán)隊(duì)控制權(quán)的同時(shí)進(jìn)行融資。近年來，多種股權(quán)結(jié)構(gòu)已在許多互聯(lián)網(wǎng)公司中流行，facebook、百度、京東、聚美優(yōu)品、陌陌等都沿襲了最經(jīng)典的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。

二、相關(guān)研究

王超[1]提到“一股一權(quán)”原則的內(nèi)涵是股票所附的表決權(quán)應(yīng)等于股東持有的股份數(shù)，并應(yīng)通過權(quán)力體現(xiàn)資本的價(jià)值。楊天意[2]認(rèn)為多重股權(quán)結(jié)構(gòu)是以“一股一權(quán)”為基礎(chǔ)的。Ashton[3]認(rèn)為不對外轉(zhuǎn)讓享有高投票權(quán)的股票，可以增加潛在收購方的收購成本，能夠有效抵御敵意收購。謝慧敏[4]認(rèn)為創(chuàng)始人股東除了追求公司收益最大化外，由于其個(gè)人對創(chuàng)立公司的情感因素和價(jià)值追求，還會(huì)更加注重公司未來長遠(yuǎn)的發(fā)展、公司形象的塑造、公司文化的傳承和發(fā)揚(yáng)等，會(huì)比經(jīng)營性股東更好地經(jīng)營公司。曹璐璐[5]認(rèn)為創(chuàng)始人進(jìn)行控制權(quán)爭奪的出發(fā)點(diǎn)未必是完全出于自利動(dòng)機(jī)，更重要的是把公司的發(fā)展壯大看做個(gè)人價(jià)值的體現(xiàn)。而機(jī)構(gòu)投資者有時(shí)會(huì)存在為了追求更高的退出回報(bào)而設(shè)局爭權(quán)，甚至侵害公司利益的行為。張奇[6]提到，創(chuàng)始人往往更加重視公司的文化傳承和長遠(yuǎn)發(fā)展。在實(shí)證研究方面，Tobin J[7]的研究發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)公司的平均經(jīng)營壽命、資產(chǎn)規(guī)模是比單一股權(quán)制度公司的1.5倍、2倍左右。

三、facebook公司及其雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)

扎克伯格于2004年2月4日創(chuàng)立了facebook，2012年facebook的上市招股書中明確提到，facebook實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，股票分為A、B兩類，A類股票是公司上市后發(fā)行的股票，B類股票是在公司上市前發(fā)行的股票，主要集中在扎克伯格手中。股票A和B在價(jià)值和投資收益上完全相等，但是表決權(quán)存在很大差異。B類股票的表決權(quán)權(quán)重是A類股票的10倍，現(xiàn)有的B類股票一旦進(jìn)入流通市場則立刻轉(zhuǎn)換為A類股票，使得B類股票不會(huì)進(jìn)入二級(jí)市場，而是掌握在扎克伯格手中。除了設(shè)置雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)外，扎克伯格還和其他的股東簽署了一系列的表決權(quán)控制協(xié)議獲得表決權(quán)，在上市當(dāng)時(shí)能夠以弱勢股權(quán)地位掌握公司58.9%的絕對表決權(quán)。

(一)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的效力分析模型

A類股為普通股，已發(fā)行數(shù)量為a股，由a0，a1，a2三部分組成。其中扎克伯格持有a0股，與扎克伯格簽署表決權(quán)代理協(xié)議有a1股，公眾持有a2股。B類股為具有超級(jí)投票權(quán)的優(yōu)先股，已發(fā)行數(shù)量為b股，由b0，b1，b2三部分組成。其中扎克伯格持有b0股，與扎克伯格簽署表決權(quán)代理協(xié)議有b1股，公眾持有b2股。

1.股權(quán)分析模型

2.投票權(quán)分析模型

3.夏普利值分析模型

φi=(n,v)={∑R[vi(s)-v-i(s)]}/n

(1)同股同權(quán)結(jié)構(gòu)下，使用股權(quán)模型、表決權(quán)模型計(jì)算得出facebook前五大股東的股權(quán)S及表決權(quán)V：

表2-1 facebook前五大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)

使用夏普利分析模型計(jì)算出扎克伯格的夏普利值為：1/4

(2)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)及表決權(quán)代理協(xié)議下，前五大股東的股權(quán)S及表決權(quán)V分布如下：

表2-2 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)及表決權(quán)代理協(xié)議下，facebook前五大股東的股權(quán)及表決權(quán)

使用夏普利分析模型計(jì)算出扎克伯格的夏普利值為：1

將實(shí)證分析的結(jié)果進(jìn)行對比，這種雙重股權(quán)設(shè)置和表決權(quán)協(xié)議安排，使得在上市當(dāng)時(shí)，扎克伯格能夠以28.4%的弱勢股權(quán)控制該公司58.9%的絕對表決權(quán)，其中30.5%來自表決權(quán)代理協(xié)議。股權(quán)結(jié)構(gòu)的適當(dāng)調(diào)整極大地涉及決策影響力的變動(dòng)，使扎克伯格的夏普利值由1/4上升至1，牢牢地將控制權(quán)掌握在手中。

四、阿里巴巴公司及其“合伙人”制度

以馬云為首的18位創(chuàng)始人在1999年9月9日創(chuàng)立了阿里巴巴集團(tuán)。2013年7月，阿里巴巴為了在擴(kuò)大公司規(guī)模的同時(shí)，保持核心創(chuàng)世團(tuán)隊(duì)控制權(quán)的穩(wěn)定，開始推行獨(dú)特的“合伙人”制度。

(一)合伙人制度效力分析

根據(jù)阿里巴巴2014年招股說明書，運(yùn)用股權(quán)模型、表決權(quán)模型、夏普利值分析模型對阿里巴巴股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，計(jì)算得到阿里巴巴前三大股東的股權(quán)S、表決權(quán)V以及夏普利值如下：

表4-2 2014年阿里巴巴前三大股東股權(quán)、表決權(quán)、夏普利值

馬云持有的股份數(shù)量為193350673，阿里巴巴發(fā)行的股份總數(shù)為2645005966。上市前，合伙人持有的股份僅占10%左右。股票上市后，合伙人團(tuán)隊(duì)的股權(quán)將被西施，無法控制公司。如果與其他遵循雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)公司類似，假設(shè)馬云的股票擁有10股投票權(quán)，那么馬云的投票權(quán)比率為45.98%(表4-3)，仍然不到50%。如果馬云的股票在一股中擁有20股投票權(quán)，那么馬云的投票權(quán)比率已經(jīng)達(dá)到62.99%(表4-4)，實(shí)現(xiàn)了一票表決，但是相對于京東、聚美優(yōu)品、陌陌等其他雙重架構(gòu)的創(chuàng)始人的表決權(quán)，仍然低了很多。如果要確?？刂?，就不能賣出太多股票，這會(huì)大大削弱其流動(dòng)性。此外，隨著融資數(shù)量的增加，馬云的股權(quán)和投票權(quán)可能會(huì)下降，即使建立了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，也將無法穩(wěn)定地進(jìn)行一票表決。

表4-3 采用1：10超級(jí)投票權(quán)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下阿里巴巴前三大股東表決權(quán)及夏普利值

表4-4 采用1：20超級(jí)投票權(quán)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下阿里巴巴前三大股東表決權(quán)及夏普利值

因此，阿里巴巴并沒有直接選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，而是創(chuàng)造性地提出了合伙人制度，在此基礎(chǔ)上解決了創(chuàng)始人持股比例過低的問題。阿里巴巴合伙人團(tuán)隊(duì)擁有的權(quán)利主要是提名超過一半董事會(huì)成員的權(quán)利。在合伙人團(tuán)隊(duì)提名了超過半數(shù)的董事會(huì)成員后，這些提名的候選人仍需在股東大會(huì)上進(jìn)行表決，如果通過表決，他們將成為董事，若未通過表決，合伙人有權(quán)任命臨時(shí)董事，臨時(shí)董事的任命無需獲得股東大會(huì)的批準(zhǔn)。阿里巴巴合伙人團(tuán)隊(duì)成員的變換完全基于團(tuán)隊(duì)通過選舉投票的內(nèi)部決定，無需股東大會(huì)和董事會(huì)同意。

(二)基于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的改進(jìn)

阿里巴巴的合伙人制度有著獨(dú)特的實(shí)質(zhì)，是阿里巴巴集團(tuán)開創(chuàng)的獨(dú)特的治理模式。該制度一方面保證了無論外部股東持有多少公司股份，都沒有途徑控制董事會(huì)或者企業(yè)，完全解決了喪失控制權(quán)的后顧之憂。相比之下，B類股股東由于其投票權(quán)和持股比例依然呈正相關(guān)，隨著公司融資輪數(shù)增加，其投票權(quán)比例還是會(huì)被稀釋，仍然存在喪失控制權(quán)的隱患。

另一方面，合伙人的董事提名權(quán)與B類股股東直接控制公司的權(quán)力相比有一定差距，并不能直接左右股東會(huì)決策，解決了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制失效的問題。除此之外，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)由于設(shè)置了多種類型的股票，需要建立配套的發(fā)行、流通和退出機(jī)制，增加了一定的管理成本。而合伙人制度將特權(quán)的獨(dú)立化，股票本身并未分類，其管理成本會(huì)低于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。

五、結(jié)論

數(shù)理模型研究與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的對比分析表明，多重股權(quán)結(jié)構(gòu)非常符合企業(yè)保護(hù)優(yōu)秀人力資本控制權(quán)的初衷，有效地平衡了融資需求與控制權(quán)需求。與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的對比分析發(fā)現(xiàn)，阿里巴巴的合伙人制度更適合創(chuàng)始人股權(quán)比例過低的公司，其不僅是對傳統(tǒng)的同股同權(quán)股權(quán)結(jié)構(gòu)再創(chuàng)新，也是對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步調(diào)整和修正，解決了內(nèi)部監(jiān)督失效問題，降低了管理成本，堪稱我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)新治理模式的典范。