基于VAR模型的中國貨幣市場基準利率體系研究

黃宏睿 趙政

【摘要】隨著中國金融對外開放的程度不斷加深，培育和構(gòu)建能夠反映金融市場資金供求的基準利率體系重要性越來越凸顯。本文從短期和中長期兩個角度，選取同業(yè)拆借、質(zhì)押式回購、國債到期收益率和Shibor四類利率，使用VAR模型進行建模，并利用Granger檢驗方法判斷各利率之間的相關(guān)關(guān)系。本文發(fā)現(xiàn)，短期來看，銀行間回購利率對其他短期利率有顯著和穩(wěn)健的引導關(guān)系，基準性最強;中長期來看，Shibor基準地位的效果明顯。綜上，本文認為，Shibor作為基準利率是合適的，但短期基準地位仍需進一步加強。

【關(guān)鍵詞】基準利率;VAR;銀行間回購利率;Shibor

作為資產(chǎn)定價的核心變量，基準利率在一個國家金融體系中起著無可替代的作用。2019年，在國際經(jīng)濟形勢變幻多端之際，我國政府堅定深化改革開放，以更快速度和更大力度推進金融市場開放，這對我國金融體系的完善提出了更高要求。而選取和培育合適的基準利率體系，是完善金融市場體系的重要一步。2019年8月16號，人民銀行對LPR的報價機制進行重大改革，在明確以MLF利率為定價標桿的前提下，更大程度參考市場情況進行定價。通過LPR改革，人民銀行期望疏通貨幣政策傳導途徑，引導貸款利率下行。LPR作為新的貸款基準利率對金融市場的影響越來越大，LPR是否具有基準性質(zhì)，也值得我們研究。

國外對基準利率構(gòu)建的研究比較少，主要研究集中在基準利率的性質(zhì)上。一方面，國外金融市場一開始就是市場化程度較高的市場，套利機制的存在使得不同基準利率之間的利差快速消失，使得研究基準利率的選取意義不大。而我國由于計劃經(jīng)濟的發(fā)展路徑，金融市場從設(shè)立開始，就帶有濃厚的行政計劃色彩。各金融市場自市場之間或由于行政法規(guī)限制，或由于流通機制不通暢，使得各市場之間套利機制難以發(fā)揮應(yīng)有的作用。另一方面，國外發(fā)達國家多是單目標的貨幣政策，只需盯準一個利率，例如美國官方就宣布就以聯(lián)邦基金利率為基準利率。而我國是多目標的貨幣政策，不同目標選取的貨幣政策工具可能是不同的，造成了多個直接受國家影響的利率。

一、研究綜述及方法

（一）早期對基準利率的研究綜述

早期，由于我國金融市場發(fā)展不完善，學者的研究主要集中于貨幣市場子市場中哪個更適合作為基準利率。

有學者從基準利率應(yīng)滿足的四個屬性，即市場性、基準性、相關(guān)性、穩(wěn)定性出發(fā)，認為7日銀行間質(zhì)押式回購利率最適合作為基準利率;這與其他學者從資金供求角度得出的結(jié)論一致。也有學者借鑒國際經(jīng)驗，認為銀行間同業(yè)拆借更適合作為過渡時期的基準利率。

（二）對Shibor基準地位的實證研究及補充

自2007年推出Shibor以來，經(jīng)過12年的培育與發(fā)展，Shibor在我國金融市場的基準地位越來越明顯。自2007到2012年，Shibor在企業(yè)債定價中占比達到100%，在利率互換定價中占比也在逐漸上升，達到50%以上。2013到2018年，Shibor在金融產(chǎn)品定價中的地位進一步提升。尤其是2016年放寬同業(yè)拆借的準入限額后，同業(yè)存單無論是發(fā)行量和交易量翻了四番，而同業(yè)存單的發(fā)行和交易均是以Shibor作為基準利率，這就使Shibor的基準地位得到進一步加強。

快速發(fā)展的金融市場一方面增強了對基準利率研究的需求，另一方面也提供了更多的研究素材，吸引了許多學者的研究。

當前，Shibor作為短期基準利率已經(jīng)在學界和業(yè)界中達成共識?？紤]到利率的非平穩(wěn)性，有學者通過構(gòu)建各期限利率族之間的VECM模型，利用Granger因果檢驗和脈沖分析，認為Shibor在收益率短端具備一定的基準地位。也有學者利用多模型。分別通過等均值方差檢驗、Granger檢驗、EGARCH檢驗，證實了Shibor具有市場代表性、基準性、穩(wěn)定性等屬性。這些結(jié)論與許多其他學者的研究結(jié)果一致。從貨幣政策傳導機制的視角來看，有學者認為Shibor作為基準利率地位顯著，但仍有待加強，也有學者從同樣的視角出發(fā)，利用2007到2016年的利率數(shù)據(jù)，實證分析了Shibor的效果，認為Shibor對政策調(diào)整反應(yīng)緩慢，但程度較深，且與其他利率有很強的相關(guān)性，對短期貨幣政策傳導有明顯效果。

但是，Shibor的報價機制是基于銀行報價，而非真實的交易利率，報價行沒有法律義務(wù)按其報的價格實際交易，這會不會導致利率操縱問題？這方面，2012年爆出的LIBOR操縱案丑聞不得不讓我們警戒。而且，從傳導機制的角度分析，Shibor難以對長端利率進行引導，且對實體經(jīng)濟的傳導效果不如國債利率。是不是利用國債收益率作為中長期基準利率更為合適？三月期國債到期收益率就被當作SDR中人民幣收益率。相比Shibor，國債市場參與機構(gòu)更多，報價更加透明準確，且國債期貨市場的發(fā)展，使得當前利率和未來預(yù)期更好的結(jié)合起來。

據(jù)此，有學者提出構(gòu)建多層次基準利率體系的構(gòu)想，其中，共識最多的是將國債收益率作為長端基準利率的補充。隨著我國債券市場規(guī)模的快速擴張和央行貨幣政策調(diào)節(jié)進入“微操”時代，金融機構(gòu)利用國債進行債券定價的需求和央行利用國債進行公開市場操作的需求越來越迫切。美國的聯(lián)邦基金利率和三月期國庫券利率共存的基準利率體系或許能給我們經(jīng)驗。從市場決定資源配置的角度來說，國債更適合用于構(gòu)建基準利率，但部分學者認為，當前我國國債利率仍不具有作為基準利率的能力考慮到國債利率對債券市場和實體經(jīng)濟有很好的傳導性，有學者提出了“回購市場利率+貸款基準利率+國債收益率”的“短+中+長”的基準利率體系的設(shè)想。從利率衍生品價格發(fā)現(xiàn)的功能角度，有學者認為加快發(fā)展利率期貨市場有利于基準利率體系更好的發(fā)揮作用。

（三）研究方法

本文目的是比較目前一定程度上充當基準利率作用的各利率的效果，進而選取最適合充當基準利率的利率。本文的研究對象包括Shibor、銀行間同業(yè)拆借利率、銀行間回購利率、銀行間國債到期收益率。本文利用VAR模型對各期利率進行建模，并利用Granger檢驗方法判斷各利率之間的相關(guān)關(guān)系，進而選取出最具有基準性的利率。

二、實證分析

（一）數(shù)據(jù)選取與描述

本文選取的數(shù)據(jù)包括隔夜、7天和14天的銀行間同業(yè)拆借利率，銀行間回購利率也是如此，這兩類利率下文統(tǒng)稱為短期利率。因為銀行間同業(yè)拆借和回購絕大部分剩余期限都不超過14天，因此超過14天的利率數(shù)據(jù)可能會含有較大的隨機性。中長期利率本文選取的是3月期、6月期、9月期和一年期的Shibor和銀行間國債到期收益率。本文研究的時間跨度為2011年6月13日至2020年6月11日。之所以選擇此類數(shù)據(jù)，一方面，學者們的研究多集中在這幾類利率上，這代表這些利率有一定的基準性;另一方面，這些利率交易機制比較完善，數(shù)據(jù)的時間跨度較大，能反映更多信息。具體數(shù)據(jù)如表2所示。

事實上，我國貨幣市場各利率之間已經(jīng)建立起緊密的聯(lián)系，各利率走勢基本一致。這與陳標金、米運生（2019）通過協(xié)整檢驗得出的我國貨幣市場各利率之間套利機制發(fā)揮了一定作用的結(jié)論一致。以隔夜利率為例，圖1展示了隔夜Shibor、隔夜銀行間回購利率和隔夜銀行間同業(yè)拆借利率?？梢钥闯?，各種類利率的隔夜利率走勢十分一致。2013年6月中旬，由于季節(jié)、考核等多因素導致錢荒，使貨幣市場利率急劇走高，達到10%以上，而且相比之下銀行間同業(yè)拆借受到的沖擊最大，其隔夜利率甚至達到13.8%，這可能說明銀行間同業(yè)拆借利率市場流動性相對其他兩個市場不足;銀行間債券回購市場利率受到的沖擊最小，這一定程度上是由于回購是有質(zhì)押品的，因此面臨的風險相對較小。圖2展示了到期期限為1月、6月和1年的Shibor利率和銀行間市場國債到期收益率走勢?？梢钥闯?，在相對較長的期限中，Shibor報價與市場實際利率之間還是有比較明顯的利差。這與眾多學者認為Shibor中長期基準地位不如國債的結(jié)論一致。事實上，Shibor的中長期報價總是高于銀行間國債到期利率，這可能是由于Shibor報價行對期限的風險溢價較高導致的。

（二）實證結(jié)果與分析

1.平穩(wěn)性檢驗

從表3可以看到，短期利率都是平穩(wěn)的，3月期及以上的利率都是不平穩(wěn)的，需要經(jīng)過差分才能得到平穩(wěn)的序列。本文后續(xù)建模都是基于平穩(wěn)的序列，不平穩(wěn)序列需將其轉(zhuǎn)化成平穩(wěn)。

2.短期利率的比較

本文首先比較短期利率，因為短期基準利率是長期利率的基礎(chǔ)，也是貨幣市場主要使用的利率。同業(yè)拆借、回購等大都基于短期基準利率定價。

本文首先構(gòu)建1天、7天和14天的Shibor、銀行間同業(yè)拆借、銀行間回購利率的VAR模型，然后考察兩兩之間的格蘭杰因果檢驗。滯后階數(shù)根據(jù)AIC和SC準則選取，AIC準則選取的滯后階數(shù)為7，SC選取的滯后階數(shù)為2。格蘭杰因果檢驗只能檢驗相關(guān)關(guān)系，且極容易受滯后階數(shù)的影響。因此，為了盡量確保穩(wěn)健性，本文選取滯后階數(shù)為1到10，分別進行格蘭杰因果檢驗，并對比結(jié)果的不同。

銀行間債券質(zhì)押式回購利率相對來說表現(xiàn)最好，其次是Shibor，最后是銀行間同業(yè)拆借利率。在所有滯后階數(shù)下，銀行間回購利率都是其他利率的格蘭杰的因，這在統(tǒng)計層面上驗證了銀行間回購利率的基準性和市場代表性。除了在滯后3階下，隔夜Shibor不是隔夜銀行間回購利率的因（p值為0.0502），其他情況下Shibor表現(xiàn)也很優(yōu)異。銀行間同業(yè)拆借利率則在滯后4，5，6，8階數(shù)上表現(xiàn)欠佳，在統(tǒng)計上無法顯示出對Shibor的傳導能力。

3.中長期利率的比較

中長期利率多是不平穩(wěn)的，除了1月期利率外。不平穩(wěn)序列可以通過檢驗是否有協(xié)整關(guān)系而決定是否需要進行差分建模。因此，對中長期利率的格蘭杰因果檢驗，本文分為兩個部分。第一部分，由于1月期利率是平穩(wěn)的，無法進行協(xié)整檢驗，因此，單獨對1月期利率進行VAR建模并進行協(xié)整檢驗。第二部分，對3月期、6月期、9月期和1年的利率進行協(xié)整檢驗，若有協(xié)整關(guān)系，則構(gòu)造VECM模型再進行格蘭杰因果檢驗;否則，差分后構(gòu)造VAR模型再進行協(xié)整檢驗。

首先，是對1月期利率的比較分析。根據(jù)AIC準則選取的滯后階數(shù)為17，根據(jù)SC準則選取的最優(yōu)滯后階數(shù)為3。為為了穩(wěn)健性，本文對1到20階滯后階數(shù)分別做格蘭杰因果檢驗。檢驗結(jié)果顯示，在所有滯后階數(shù)下，1月期Shibor和1月期銀行間國債到期收益率都存在顯著的雙向格蘭杰因果關(guān)系。為了節(jié)省空間，沒有展示結(jié)果。

接著，對剩余其他期限的中長期利率進行檢驗。AIC準則和SC準則選取的滯后階數(shù)分別為10和2。在這兩個滯后階數(shù)下，協(xié)整檢驗結(jié)構(gòu)都顯示有至少5個協(xié)整。因此，可以認為，3月期、6月期、9月期和1年的各類型中長期利率存在協(xié)整關(guān)系，可以構(gòu)建VECM模型進行格蘭杰因果檢驗分析。同樣，為了穩(wěn)健性，選擇滯后2到11階進行檢驗。結(jié)果如表5所示。

Shibor在中長端表現(xiàn)優(yōu)于銀行間國債到期收益率。在任何滯后階數(shù)下，Shibor各期利率都在統(tǒng)計意義上對銀行間國債到期利率有引導作用，而反過來，結(jié)論并不總成立。這與部分學者的結(jié)論并不一致。

本文認為，造成差異的主要原因在于數(shù)據(jù)的選擇區(qū)間的不同。本文選取的數(shù)據(jù)區(qū)間為2011年6月到2019年6月，而當前學術(shù)界選取的數(shù)據(jù)區(qū)間最新也只到2017年1月;除此之外，本文研究的是日度頻率的數(shù)據(jù)，而當前大多數(shù)的研究主要集中在月度數(shù)據(jù)。

事實上，Shibor的基準地位一直在不斷加強。2012年，增加Shibor報價行數(shù)量并調(diào)整報價機制和報價時間;2013年，人民銀行專門下設(shè)Shibor工作組，加強了對Shibor報價機制的管理。這些舉措進一步加強了Shibor報價的合理性和市場性。2016年銀行業(yè)金融機構(gòu)進入同業(yè)拆借市場的門檻，極大的增加了同業(yè)拆借市場的規(guī)模，刺激了同業(yè)存單的快速發(fā)展。而同業(yè)存單主要是三月期和半年期，這進一步加強了Shibor在中長期定價的基準性。因此，雖然Shibor中長期利率往往較銀行間國債到期收益率有一定溢價，但由于Shibor是報價機制，不需根據(jù)當日實際交易數(shù)據(jù)，使得Shibor的報價相對較早（早上11點）。如果Shibor基準地位足夠強，則能夠?qū)Ξ斎掌渌十a(chǎn)品交易起到一定的引導作用，格蘭杰因果檢驗從數(shù)據(jù)相關(guān)性上展示了這一點。

三、結(jié)論

本文通過構(gòu)建VAR模型并進行格蘭杰因果檢驗，實證檢驗了Shibor和其他利率的效果和基準地位，結(jié)果如下：

（1）Shibor、銀行間回購利率、銀行間國債到期收益率都體現(xiàn)出了一定的基準性，對其他利率都有一定的引導能力。

（2）銀行間回購利率的短期基準性最強，對隔夜、7天和14天的Shibor和銀行間同業(yè)拆借利率都有顯著且穩(wěn)健的引導關(guān)系。

（3）中長期Shibor基準地位的效果明顯，對1月、3月、6月、9月和一年的銀行間國債到期收益率有顯著且穩(wěn)固的引導關(guān)系。

據(jù)此，本文認為，Shibor作為基準利率是合適的，但短期基準地位仍需進一步加強。中長期來看，為什么Shibor與銀行間國債到期收益率有較大利差還難以解釋。雖然Shibor在中長期體現(xiàn)出了對銀行間國債到期收益率的引導性，但若Shibor作為基準利率，理論上兩者都是無風險利率的代表，應(yīng)當會趨近于相同。因此，中長期Shibor的報價仍需進一步完善，使其更貼近實際交易情況。

本文研究仍有許多不足。首先，只從基準性角度對各利率進行了比較分析，但基準利率除了基準性，還需要有穩(wěn)定性、可調(diào)控性等其他性質(zhì)。從綜合角度分析或許能得出更合理的結(jié)果。其次，本文使用的數(shù)據(jù)不夠完善，只考慮了四個市場，其他貨幣市場子市場利率表現(xiàn)如何難以判定。最后，Shibor中長期的溢價是什么導致的，有沒有合理性？不解決這個問題，Shibor的中長期基準地位就難以從邏輯上證實，對這個問題還需進一步研究。

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作者簡介：

黃宏睿（1996-），男，漢族，海南儋州人，碩士，中央財經(jīng)大學金融學院，研究方向：利率體系與資產(chǎn)定價。