工銀理財(cái)唐凌云：理性看待新規(guī)銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)

唐凌云

2018年以來，中國金融管理和金融監(jiān)管部門先后頒布了資管新規(guī)、銀行理財(cái)新規(guī)、商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法等多個(gè)重要監(jiān)管文件和一系列配套規(guī)制，推進(jìn)資管和銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型和常態(tài)化發(fā)展，推動(dòng)理財(cái)投融資回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，滿足人民財(cái)富增長和管理的需求。

“破剛兌、凈值化”是資管新規(guī)重要特征之一。前期受資本市場波動(dòng)、人民幣債券市場流動(dòng)性邊際趨緊收益率階段性上行等因素影響，部分采用市場公允價(jià)值計(jì)量的（下稱“市價(jià)法”）凈值型銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值出現(xiàn)了一定幅度波動(dòng)，其中個(gè)別固定收益證券投資類產(chǎn)品遇建倉后收益率低位沖高，導(dǎo)致產(chǎn)品凈值波動(dòng)幅度較大，甚至出現(xiàn)極個(gè)別產(chǎn)品凈值低于1的情況，引發(fā)市場關(guān)注。

凈值波動(dòng)是對(duì)市場的客觀描繪

理財(cái)產(chǎn)品的凈值是指用市價(jià)法計(jì)算的任一份額的投資資金在任一時(shí)間段內(nèi)的投資收益，也就是說是反映市場的價(jià)值，在中國通常由監(jiān)管認(rèn)可的第三方中介機(jī)構(gòu)如清算、托管等機(jī)構(gòu)按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)市價(jià)法估值的方法和對(duì)于模型對(duì)標(biāo)的金融資產(chǎn)進(jìn)行估值，估值結(jié)果通過指定媒體、網(wǎng)絡(luò)或平臺(tái)公開向市場披露，以作為標(biāo)的金融資產(chǎn)交易的公允價(jià)值或供相同評(píng)級(jí)相同剩余期限的目標(biāo)金融資產(chǎn)交易參照。

如果理解了市場價(jià)格隨機(jī)變化是常態(tài)化的話，那么適用市價(jià)法估值的金融資產(chǎn)包括銀行理財(cái)產(chǎn)品的凈值隨市場價(jià)格變動(dòng)本屬正常。當(dāng)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資的目標(biāo)金融資產(chǎn)價(jià)格向下變動(dòng)的幅度超過了持有資產(chǎn)面值（本金）的收益率，從而導(dǎo)致面值減少即會(huì)出現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品凈值低于1的現(xiàn)象。

市場討論這一現(xiàn)象體現(xiàn)了社會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)型后銀行理財(cái)?shù)母叨汝P(guān)注，但就此也出現(xiàn)了一定程度的炒作，其中不乏相當(dāng)不準(zhǔn)確和非理性的表達(dá)。這一方面客觀反映出資管新規(guī)實(shí)施兩年多以來，銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型已經(jīng)取得了積極進(jìn)展，另一方面也意味落實(shí)資管新規(guī)過程中，做好投資者利益保護(hù)與持續(xù)培育依法合規(guī)健康理性的投資文化并行不悖，任重道遠(yuǎn)。

買者有理性，賣者有擔(dān)當(dāng)

首先，以依法保護(hù)投資者利益為核心的投資文化培育是市場建設(shè)重要組成部分之一。特定語境下的投資者首先是通常語境下的消費(fèi)者。政府部門、社會(huì)團(tuán)體負(fù)有履行投資文化培育和投資者（消費(fèi)者）教育的社會(huì)責(zé)任。

投資文化培育和投資者教育與投資者保護(hù)（也可以說消費(fèi)者保護(hù)）是內(nèi)在統(tǒng)一的一體兩面。一方面就廣義的市場而言，投資者（又或是買賣者、交易主體）是一切市場得以存在和發(fā)展的基礎(chǔ)和源泉，另一方面應(yīng)該通過加快健全和完善包括政治、經(jīng)濟(jì)、法治、文化以及金融及其信用、信義等相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施和體制，規(guī)范自然人和公司法人的各項(xiàng)權(quán)利義務(wù)，保障社會(huì)依法有序運(yùn)行，切實(shí)保護(hù)投資者的權(quán)利，使其作為投資者在遵紀(jì)守法前提下，自覺承擔(dān)身為自然人或公司法人身份由其自己自主行為應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任，包括承擔(dān)法律和民事層面的責(zé)任，自覺接受和承擔(dān)來自于外部客觀的和發(fā)自于投資者內(nèi)在自省主觀行為的結(jié)果。假如只是由哪個(gè)主體站在教育投資者的地位指手畫腳式地教育投資者，一味地把投資者置于被教育的位置，恐怕難能獲得期望的投資文化培育和投資者教育的效果。

對(duì)于銀行理財(cái)來說，產(chǎn)品的凈值化實(shí)際上意味著負(fù)有保護(hù)投資者權(quán)益更大的責(zé)任。資管新規(guī)將“賣者有責(zé)、買者自負(fù)”的投資者適當(dāng)性管理制度作為資管行業(yè)打破剛兌的一個(gè)重要前提。買者自負(fù)首先是賣方有責(zé)，銀行理財(cái)作為信義責(zé)任下的受托投資管理人始終要把保護(hù)投資者權(quán)益放在首要位置，勤勉盡職打造更加專業(yè)化的投研實(shí)力、更加完善的產(chǎn)品體系和更加全面的風(fēng)險(xiǎn)管理，全力提高銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值穩(wěn)定性。要依法明確理財(cái)產(chǎn)品管理人和投資者法律關(guān)系和權(quán)利義務(wù)等核心內(nèi)容，持續(xù)推進(jìn)合規(guī)銷售、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)揭示的健全完善。未來非保本浮動(dòng)收益的凈值化產(chǎn)品將成為銀行理財(cái)最主要的產(chǎn)品形態(tài)，產(chǎn)品凈值隨著市場環(huán)境的變化而波動(dòng)會(huì)成為銀行理財(cái)產(chǎn)品的“常態(tài)”，銀行理財(cái)?shù)荣Y管機(jī)構(gòu)真實(shí)客觀地反映投資標(biāo)的資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)是勤勉盡職應(yīng)有之義。

理財(cái)產(chǎn)品管理人是信息披露的第一責(zé)任主體。銀行理財(cái)?shù)怯浿行淖鳛橹匾慕鹑诨A(chǔ)設(shè)施之一，在推動(dòng)建立健全銀行理財(cái)信息披露體系，完善信息披露制度，規(guī)范信息披露范圍和內(nèi)容等方面發(fā)揮著重要作用。銀行理財(cái)要依托理財(cái)?shù)怯浿行牡膶I(yè)化理財(cái)服務(wù)平臺(tái)，進(jìn)一步加強(qiáng)理財(cái)產(chǎn)品信息披露管理，落實(shí)責(zé)任部門和人員，確保包括理財(cái)產(chǎn)品和風(fēng)險(xiǎn)狀況的信息披露全面性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性，與理財(cái)中心等機(jī)構(gòu)共同參與投資文化培育和投資者適當(dāng)性管理，引導(dǎo)投資者樹立科學(xué)合理的投資觀念。

對(duì)于投資者來說，要依法、理性地認(rèn)識(shí)到銀行理財(cái)產(chǎn)品不是存款，理性看待并逐漸適應(yīng)銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值的合理波動(dòng)。投資者應(yīng)充分考量自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，平衡好風(fēng)險(xiǎn)與收益，依據(jù)銀行理財(cái)?shù)荣Y管機(jī)構(gòu)公開提示和公開披露的相關(guān)憑證、信息、資料等，理性選擇適用自身財(cái)力和財(cái)富管理需求與風(fēng)險(xiǎn)偏好相匹配的理財(cái)產(chǎn)品。同時(shí)，投資者也應(yīng)逐步樹立起長期、理性的價(jià)值投資理念，以正面和客觀的心態(tài)看待理財(cái)產(chǎn)品投資標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值隨市場價(jià)格變化對(duì)促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展和保護(hù)公民資產(chǎn)和財(cái)富的積極意義。

新規(guī)銀行理財(cái)應(yīng)該遵循金融市場建設(shè)進(jìn)程和資管規(guī)律

投資文化培育和投資者教育應(yīng)該伴隨著中國改革開放和金融市場建設(shè)的深化持續(xù)健全和完善，各市場主體應(yīng)依法合規(guī)地按經(jīng)濟(jì)規(guī)律和市場規(guī)律辦事，遵循資管業(yè)務(wù)發(fā)展的邏輯。

中國商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)出現(xiàn)和財(cái)富管理發(fā)展是伴隨金融脫媒、利率市場化、P2P金融化等背景下，銀行不得不憑借理財(cái)業(yè)務(wù)穩(wěn)定存款、應(yīng)對(duì)客戶流失和滿足社會(huì)融資需求?？梢哉f銀行理財(cái)脫胎于存款，走的是與中國公募基金發(fā)端于交易所股票市場并不相同的路徑。中國前十年銀行資管業(yè)務(wù)超高幅度的增長在全球金融市場也是鮮見的，但資管新規(guī)實(shí)施前并沒有演變成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，其中之一的緣由不能不說與傳統(tǒng)的銀行理財(cái)是準(zhǔn)存款性質(zhì)直接相關(guān)。

存量傳統(tǒng)銀行資管業(yè)務(wù)比較普遍地存在重銷售輕管理且各家銀行銷售理財(cái)產(chǎn)品只比較預(yù)期收益率高低，雖然向客戶展示了風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)條款，但普遍的現(xiàn)象是作為投資人的買者幾乎不看風(fēng)險(xiǎn)，作為投資管理人進(jìn)行“嵌套”、“錯(cuò)配”、“池化”運(yùn)作，難以厘清和界定“受托”和“勤勉盡責(zé)”的邊界。加之銀行內(nèi)部考核機(jī)制對(duì)理財(cái)產(chǎn)品銷售收入的傾斜式激勵(lì)驅(qū)動(dòng)，很多銀行作為理財(cái)業(yè)務(wù)的投資管理人并沒有提取投資管理費(fèi)，也未完全自覺意識(shí)和落實(shí)應(yīng)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品銷售募集資金承擔(dān)受托投資管理責(zé)任，對(duì)于投資預(yù)期損失風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備更普遍沒有計(jì)提或計(jì)提嚴(yán)重不足。

中國金融管理和監(jiān)管部門主導(dǎo)推出資管新規(guī)和相關(guān)配套監(jiān)管規(guī)制過程中，既要理念和邏輯借鑒國際慣例，對(duì)資管類機(jī)構(gòu)盡量制定一致性的管理要求，又不能忽視中國各類資管機(jī)構(gòu)以往實(shí)際業(yè)務(wù)實(shí)踐是在各自不同的路徑分頭走了十幾年，起步和發(fā)展歷程存在巨大差異的客觀情況。據(jù)典型調(diào)查，無論是作為投資人（又或消費(fèi)者）的客戶還是作為投資管理人的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和投資經(jīng)理人，對(duì)資管新規(guī)理解都很不到位。這使我們意識(shí)到，投資者和消費(fèi)者利益應(yīng)該也必須得到高度關(guān)注和保護(hù)，但銀行理財(cái)不能走“池化運(yùn)作”“剛兌”的回頭路，資管新規(guī)實(shí)施過程中一些具體問題盡快落實(shí)落地具有緊迫性。

與此同時(shí)，對(duì)于銀行理財(cái)公司這一新業(yè)態(tài)，在健全和完善符合現(xiàn)代金融企業(yè)和國際資管業(yè)慣例的公司治理方面尚有不少需要理順的領(lǐng)域，特別是應(yīng)該關(guān)注公司部門化以至于難以擺脫存量資管業(yè)務(wù)“池化”運(yùn)作、管理粗放的慣性等問題。提升敬畏風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格執(zhí)行監(jiān)管規(guī)范的意識(shí)和自覺。

筆者建議，在凈值化基礎(chǔ)上對(duì)理財(cái)資金配置適用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和估值方法采用實(shí)質(zhì)大于形式的原則，可以對(duì)封閉式與客戶約定不能提前終止的固定收益類理財(cái)產(chǎn)品適用成本估值法，以減少相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品在到期終止前的存續(xù)期間僅僅因?yàn)槭兄捣ü乐祵?dǎo)致的凈值變動(dòng)，避免對(duì)投資人心理和市場的穩(wěn)定產(chǎn)生不必要沖擊。上述理財(cái)產(chǎn)品到期終止時(shí)如投資的固定收益類證券資產(chǎn)未發(fā)生違約，理財(cái)產(chǎn)品的凈值不會(huì)低于1。

做實(shí)自身發(fā)展的核心能力是新規(guī)銀行理財(cái)?shù)陌l(fā)展基石

工銀理財(cái)公司設(shè)立一年來的實(shí)踐歷程初步顯現(xiàn)新規(guī)銀行理財(cái)產(chǎn)品已逐漸被市場和投資者接受、認(rèn)可、認(rèn)同和信任。從中歸納幾點(diǎn)體會(huì)與讀者分享。

一是工銀理財(cái)公司一以貫之地承繼了工商銀行以服務(wù)人民美好生活為己任的擔(dān)當(dāng)，發(fā)揮工銀集團(tuán)長期形成的品牌價(jià)值，按工銀集團(tuán)“大全穩(wěn)新優(yōu)強(qiáng)”的發(fā)展方位深耕產(chǎn)品和服務(wù)，做實(shí)自身發(fā)展的核心能力建設(shè)。與此同時(shí)主動(dòng)融入集團(tuán)發(fā)展，做實(shí)與工銀集團(tuán)的協(xié)同發(fā)展能力，為客戶提供符合資管新規(guī)要求，全方位、多元化、一站式的優(yōu)質(zhì)理財(cái)服務(wù)。

二是隨著投資者需求的風(fēng)險(xiǎn)收益特征日益多元化，銀行理財(cái)持續(xù)加強(qiáng)產(chǎn)品全面布局力度，有效滿足不同層級(jí)、不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、不同類型的客戶需求。以工銀理財(cái)為例，公司在資管新規(guī)固收、權(quán)益、商品及金融衍生品和混合類4大產(chǎn)品系列基礎(chǔ)上，持續(xù)打造公司“4+3”基礎(chǔ)+創(chuàng)新+戰(zhàn)略的全譜系、全天候、全渠道產(chǎn)品管理能力;做優(yōu)特色產(chǎn)品培育發(fā)展另類、量化、跨境等業(yè)務(wù)。從產(chǎn)品類別看既有單一主策略產(chǎn)品例如固定收益類、私募股權(quán)類;也有在嚴(yán)格甄選基礎(chǔ)資產(chǎn)、經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估以及風(fēng)險(xiǎn)收益測算設(shè)立的混合類產(chǎn)品并且該混合類產(chǎn)品超過1100億元。從產(chǎn)品形態(tài)看包括公募私募、固定非固定、短中長期、開放封閉等各形態(tài);從認(rèn)購起點(diǎn)看以一元普惠型為主，涵蓋高凈值、私銀、養(yǎng)老等各不同層級(jí)客戶和不同認(rèn)購起點(diǎn)，注重適配性銷售，差異化布局，其中私人銀行新規(guī)理財(cái)產(chǎn)品超過200支共1380億元。致力于有效滿足不同層級(jí)、不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、不同類型的個(gè)人和法人客戶需求。公司已存續(xù)發(fā)行700多支新規(guī)產(chǎn)品，產(chǎn)品發(fā)行支數(shù)超過同期各家理財(cái)子公司的總和。公司1萬多億元代客理財(cái)產(chǎn)品和投資中，1年至5年期各類理財(cái)產(chǎn)品和配置在中長期限權(quán)益類、項(xiàng)目類資產(chǎn)增加額和增長幅度均在公司各類產(chǎn)品和投資規(guī)模增長中位數(shù)以上，固定收益、權(quán)益、項(xiàng)目和跨境投資超過70%。

三是銀行理財(cái)不斷加強(qiáng)業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，與金融基礎(chǔ)設(shè)施形成合力。工銀理財(cái)強(qiáng)化國有大行子司責(zé)任擔(dān)當(dāng)，主動(dòng)落實(shí)資管新規(guī)，多項(xiàng)創(chuàng)新產(chǎn)品和業(yè)務(wù)為行業(yè)首發(fā)首創(chuàng)，在登記備案，銀行間市場、滬深交易所、上海黃金交易所開戶聯(lián)網(wǎng)，系統(tǒng)建設(shè)等方面均處于行業(yè)開創(chuàng)，是首家全部新規(guī)理財(cái)產(chǎn)品在公司自主系統(tǒng)獨(dú)立運(yùn)行和投資運(yùn)作管理的銀行理財(cái)子公司。

四是銀行理財(cái)不斷加強(qiáng)產(chǎn)品策略化、投資專業(yè)化能力，不斷提升業(yè)務(wù)精細(xì)化管理水平。工銀理財(cái)是首家遵循產(chǎn)品策略化管理理念并實(shí)施產(chǎn)品策略管理機(jī)制的銀行資管機(jī)構(gòu)，不斷推出具有創(chuàng)新力、競爭力的新規(guī)理財(cái)產(chǎn)品。例如，工銀理財(cái)?shù)幕旌项惪苿?chuàng)優(yōu)選、定增優(yōu)選理財(cái)產(chǎn)品，充分發(fā)揮平臺(tái)資源整合優(yōu)勢，為客戶優(yōu)中選優(yōu)、嚴(yán)把風(fēng)險(xiǎn)，大大降低了普通投資者參與資本市場的門檻，提升了理財(cái)服務(wù)的普惠性;公司通過推出可直投上海黃金交易所現(xiàn)貨合約的黃金聯(lián)動(dòng)理財(cái)產(chǎn)品和開發(fā)銀行間信用債指數(shù)ETF產(chǎn)品，為客戶分散投資和大類資產(chǎn)配置提供了優(yōu)質(zhì)組合工具;公司的博股通利產(chǎn)品，通過私募方式募集資金直接投資于市場化股權(quán)，改變傳統(tǒng)理財(cái)非標(biāo)池化運(yùn)作模式，讓投資者充分分享優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長紅利;公司的現(xiàn)金類明星產(chǎn)品添利寶，比存款和其他機(jī)構(gòu)貨幣和現(xiàn)金管理類產(chǎn)品更具競爭力，并且在疫情期間更好地滿足了各類型客戶的流動(dòng)性需求;公司的固收基礎(chǔ)類產(chǎn)品，投資資產(chǎn)直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并為大部分風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的傳統(tǒng)銀行理財(cái)客戶創(chuàng)造了穩(wěn)定回報(bào)，深受市場歡迎和好評(píng)。此外，工銀理財(cái)始終注重培育發(fā)展提升專業(yè)化的投研管理能力，培養(yǎng)“正、專、實(shí)、謙、勤”的員工隊(duì)伍，公司管理的新規(guī)理財(cái)產(chǎn)品凈值整體比較穩(wěn)定，理財(cái)投資資產(chǎn)賬面總凈值增加在60億元左右波動(dòng)，并已累計(jì)為客戶實(shí)現(xiàn)收益約28億元。

工銀理財(cái)公司雖成立不長但率先邁出了轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要一步，也可以說是推進(jìn)落實(shí)資管新規(guī)歷史性的一步。當(dāng)下銀行理財(cái)公司推進(jìn)落實(shí)資管新規(guī)無論是標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)還是非標(biāo)投資都還存在亟需破解的難題和困境。就標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)看“去通道”效果甚微，直接投資交易難，表現(xiàn)在銀行理財(cái)產(chǎn)品交易所股票投資需要通過券商席位、公募基金投資路徑不暢效率低不得不倚賴通道、債券投資遇券種在不同登記托管機(jī)構(gòu)的無法直接投資交易和流通受阻。就非標(biāo)投資看，修訂后的證券法已經(jīng)將資管（理財(cái)）產(chǎn)品直接投資定位于證券或金融工具，傳統(tǒng)存量銀行資管業(yè)務(wù)中的非標(biāo)投資，實(shí)質(zhì)上多為嵌套了“XX資管計(jì)劃”且多為“XX信托資管計(jì)劃”的項(xiàng)目投資，在資管新規(guī)框架下，項(xiàng)目直接投資聚焦服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和引導(dǎo)長期穩(wěn)定的社會(huì)融資、降成本等多重功效，政策前景可期，但由于對(duì)銀行理財(cái)資金直接投資定位不明，導(dǎo)致重走通道的老路再次陷入嵌套信托資管計(jì)劃和此前影子銀行亂象下受托投資管理責(zé)任法律邊界、違約責(zé)任不清等問題。近期央行、證監(jiān)會(huì)發(fā)布的7號(hào)公告，要求銀行間、交易所債券市場金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通和管理人名義賬戶互認(rèn)，工銀理財(cái)公司將以7號(hào)公告為契機(jī)先行先試，積極推動(dòng)市場相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)互聯(lián)互通和開立管理人名義賬戶互認(rèn)，致力于從根本上解決銀行理財(cái)“去通道”和直接投資交易難的難題。

工銀理財(cái)要打造的是百年老店，未來的路還很長，困難和挑戰(zhàn)還很多，但銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型發(fā)展是大勢所趨，只要堅(jiān)持改革創(chuàng)新、堅(jiān)定轉(zhuǎn)型發(fā)展、堅(jiān)守初心使命，一定能夠行穩(wěn)致遠(yuǎn)，實(shí)現(xiàn)基業(yè)長青。