周期“后浪”真香 成長“前浪”伏地？

7月以來A股漲勢如虹，上半年表現(xiàn)不佳的上證50、滬深300與上證指數(shù)在7月的前6個交易日分別上漲16.58%、14.65%、14.03%，在A股主要市場指數(shù)中均漲幅居前。而上半年牛冠全球的創(chuàng)業(yè)板指則表現(xiàn)相對平靜，7月以來漲幅僅為8.77%。

從板塊看，截止7月8日收盤，券商、保險漲幅超過30%，多元金融漲幅超過20%，地產(chǎn)上漲17.33%，煤炭上漲18.09%，有色上漲17.49%，就連銀行也上漲了13.96%，可以概括為“眉飛色舞+金融地產(chǎn)”的周期行情。另一方面，前期強勢的醫(yī)藥及部分TMT類個股則表現(xiàn)疲軟。在這種背景下，市場各方圍繞周期和成長風格是否切換展開了激烈的辯論。

[正方：][周期“后浪”真香]

支持風格切換的一方指出，當前周期風格跑贏之前的成長風格，金融、地產(chǎn)等低估值板塊的崛起是市場風格切換的重要信號。

中信建投策略張玉龍團隊認為，風格切換如期而至，金融周期持續(xù)占優(yōu)。盡管有聲音認為，市場風格切換需要相對業(yè)績轉(zhuǎn)化作為支撐，當前市場中成長板塊的業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于主板股票業(yè)績表現(xiàn)，不構(gòu)成風格切換的業(yè)績基礎(chǔ)，但張玉龍團隊認為，在中國經(jīng)濟重啟的情況下，三季度主板股票的業(yè)績改善相對于成長股存在階段性占優(yōu)，這也是其持續(xù)堅定推薦金融、地產(chǎn)和周期板塊的原因。

開源證券首席策略分析師牟一凌認為，當前市場風格已經(jīng)切換。其依據(jù)之一為7月1日開始價值風格跑贏之前的成長風格，前期強勢的醫(yī)藥生物、TMT板塊轉(zhuǎn)為弱勢，風格出現(xiàn)向下拐點，以大金融和煤炭、建材為代表的順周期板塊領(lǐng)漲市場。其另一依據(jù)來源于資金指向，即北向資金全面切換向低估值+順周期股，普通股票/偏股混合型基金正在積極布局價值風格。7月1日前后市場風格已經(jīng)發(fā)生顯著改變，大金融啟動只是開始，投資者請勿再有任何遲疑。

從公開報道看，一些機構(gòu)人士也持同樣的看法，例如私募排排網(wǎng)官微就對一些私募人士就風格是否切換的問題進行了采訪，并且?guī)缀醵冀o出了肯定的觀點。

他們基本一致地認為：上半年科技醫(yī)藥消費等成長性行業(yè)表現(xiàn)強勢，相當多股票估值處于歷史較高的位置，已經(jīng)透支了明年業(yè)績增長預期，預計下半年上升空間有限;但是也應該注意到市場風格的切換不是一天兩天就可以塵埃落定的，必須要具備中長期邏輯，基本面和資金面要充分配合才行;金融地產(chǎn)行情也存在著補漲可能，不排除來得快去得也快;無論是哪種可能，消費和部分醫(yī)藥短期估值已經(jīng)嚴重偏離了常態(tài)，存在見頂回落的可能。

另有市場人士表示，當前市場處在一個非常微妙的區(qū)間，建議對市場進行一定時間的觀察，如果成交仍然能夠持續(xù)放大，且低估值和彈性的券商、建筑建材等低估值行業(yè)漲幅能夠持續(xù)，那么市場有望進入到新一輪上升的周期，否則市場風格如果不能持續(xù)轉(zhuǎn)變，市場波動的風險同樣也會加大。

[反方：][成長“前浪”仍好]

反方則認為，周期板塊的上漲只是階段性估值修復的過程，類似2014年四季度的極致風格切換難以重現(xiàn)。

中信策略秦培景和國盛策略張啟堯都認為，中觀數(shù)據(jù)的改善（6月PMI及房地產(chǎn)數(shù)據(jù)均超預期）是低估值板塊補漲的催化。6月PMI為50.90，超過預期50.50，且連續(xù)四個月處于枯榮線上方。房地產(chǎn)復蘇強勁，6月單月百強房企銷售額/面積同比增長13.80%/10.30%，環(huán)比增長33%/33.60%。另外6月30日晚央行決定于7月1日起下調(diào)再貸款、再貼現(xiàn)利率，部分緩解此前市場對于流動性收緊的擔憂。處于歷史估值低位的金融及周期板塊由此迎來修復。秦培景認為，這波低估值板塊的補漲并非風格切換，只是短暫的風格再平衡，預計持續(xù)1-2周。

天風策略團隊表示，本次風格切換更像是“一個短平快的小漂移”，長期仍看好5G和新能源汽車等成長板塊。天風總結(jié)了歷史經(jīng)驗，發(fā)現(xiàn)市場風格切換存在三種維度：

第一種稱為“究極體切換”，指持續(xù)時間長（一年以上）、相對收益顯著的風格切換。比如從2016年開始，連續(xù)三年的價值藍籌趨勢性占優(yōu)。這類大級別的風格切換必定以確定的相對業(yè)績趨勢為邏輯支撐——目前不具備這個條件，因為2019年三季度以來新興產(chǎn)業(yè)的景氣開始強于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，這個趨勢中期來看仍大概率持續(xù)，2020年四季度之前，預計金融和工業(yè)都不是全市場增速上行的主要貢獻板塊;醫(yī)藥、必選消費和TMT板塊在中報季仍有相對優(yōu)勢。這點和中信策略不謀而合，中信也認為，短期的基本面驗證期，是制約低估值板塊上行的主要約束。

第二種是短期的風格漂移，指并未破壞大的風格趨勢，但受階段性的相對估值、資金面、情緒等因素驅(qū)動，走出了階段性的風格逆轉(zhuǎn)，在1-3個月內(nèi)有顯著的超額收益。2014年11月-12月有很多條件當前難以復制，本次更像是一個短平快的小漂移。

第三種是由日歷效應帶來的切換，一般會在四季度。

興業(yè)、廣發(fā)等賣方機構(gòu)也表達了風格并未切換的肯定觀點。

[核心分歧：][經(jīng)濟前景]

以上分歧不難理解。因為上一輪牛市行至途中，也曾上演過極致的風格切換。2014年上半年，同樣是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)表現(xiàn)好于上證綜指、TMT板塊表現(xiàn)好于金融地產(chǎn)等周期板塊，但市場風格在下半年出現(xiàn)大幅反轉(zhuǎn)，下半年上證指數(shù)漲幅近60%，遙遙領(lǐng)先同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)5%的漲幅，金融、建材等周期板塊集體爆發(fā)，顯著跑贏電子、傳媒等科技板塊。

表一：7月1日至7月8日申萬一級行業(yè)行情概覽

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice、股市動態(tài)分析

從各家機構(gòu)的觀點來看，所謂風格切換之爭，本質(zhì)上更像是對經(jīng)濟是否能夠強復蘇（同比改善）的不同預判。本輪補漲之所以發(fā)生，估值的極致分化自然是基礎(chǔ)，但真正起到催化作用的，或許還是近期出爐的經(jīng)濟數(shù)據(jù)優(yōu)于預期，改變了市場對周期板塊悲觀的看法。

在以中信建投為代表的看好風格切換者眼中，后續(xù)風格的持續(xù)性和彈性來自于經(jīng)濟復蘇信號的持續(xù)驗證。但更多的聲音似乎對經(jīng)濟復蘇的強度持偏謹慎的態(tài)度，如廣發(fā)戴康團隊提到，當前政策定力與張力并舉，經(jīng)濟可持續(xù)修復但難以強復蘇。

在多數(shù)機構(gòu)看來，這一次和2014年的行情背景存在顯著區(qū)別。例如，當前貨幣政策雖然也寬松，但最為寬松的階段已經(jīng)過去，這從郭樹清主席在6月份的陸家嘴論壇講話中可以判斷;又如，2014年下半年起，政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長且伴隨房地產(chǎn)大幅放松，而當前的“房住不炒”定調(diào)不變。2014年下半年，“一帶一路”政策面持續(xù)催化，引發(fā)了市場對傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能輸出的長遠預期變化，周期板塊下半年集體爆發(fā)。然而當前，貿(mào)易摩擦、疫情等問題待解，中央也著重強調(diào)內(nèi)需對經(jīng)濟拉動的重要性，對于周期板塊來說，與2014年下半年最大的不同，恐怕還是現(xiàn)象空間不如當時。

表二：部分主流券商觀點、邏輯及配置建議

資料來源：研報、股市動態(tài)分析整理