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      寬松正在起變化

      2020-08-12 05:25:33姜超
      股市動態(tài)分析 2020年12期
      關(guān)鍵詞:金融體系降息信貸

      姜超

      沒有人能想到,今年新冠肺炎疫情會突如其來,并迅速席卷全球。但更令人意想不到的,則是疫情爆發(fā)之后全球資產(chǎn)價(jià)格的驚人逆轉(zhuǎn)。一季度風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)領(lǐng)跌,二季度風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)領(lǐng)漲。為什么資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)會發(fā)生如此驚人的逆轉(zhuǎn)?

      [兩種寬松意義不同]

      大家仔細(xì)想一想,寬松其實(shí)有兩種含義:一種是貨幣的價(jià)格很便宜、也就是利率很低;另一種是貨幣的數(shù)量很多,這兩種寬松其實(shí)并不一樣。與此相應(yīng),寬松貨幣政策其實(shí)也有兩種內(nèi)涵:一種是貨幣寬松,另一種是信用寬松。

      貨幣寬松主要體現(xiàn)為金融市場(虛擬經(jīng)濟(jì))的資金充裕、利率下降。

      在任何一個(gè)國家的金融體系中,中央銀行都高高在上,可以看做銀行背后的銀行。也就是說,中央銀行往往不直接與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生交易,而只與商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)打交道,相當(dāng)于直接作用于金融體系,并間接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此,當(dāng)中央銀行實(shí)施寬松貨幣政策時(shí),首先需要把資金注入金融體系。而在金融體系中,隨著資金供給的增加,往往利率也會下降。所以,可以把“貨幣寬松”看做是央行實(shí)施寬松貨幣政策的第一步,通常體現(xiàn)為金融體系中的資金充裕,利率下行進(jìn)而推動債市上漲。

      但是,央行實(shí)施寬松貨幣政策的最終目標(biāo)并非是把資金注入虛擬經(jīng)濟(jì),而是希望商業(yè)銀行把資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì),這就是寬松貨幣政策的第二步“信用寬松”。在正常情況下,隨著金融體系中資金的充裕,商業(yè)銀行可以用于放貸的資金也會增加,同時(shí)隨著利率的下行,實(shí)體經(jīng)濟(jì)對于信貸的需求也會回升,最終資金就會從虛擬經(jīng)濟(jì)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì),體現(xiàn)為信貸投放的增長。而一旦開始了信用寬松,意味著資金持續(xù)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì),而股市、房市以及工業(yè)商品大多與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)有關(guān),因而信用寬松有利于這些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

      因此,全球資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的逆轉(zhuǎn),說明寬松貨幣政策的重心發(fā)生了變化,從貨幣寬松過度到了信用寬松的階段。

      [貨幣寬松一步到位]

      在這一次的疫情沖擊之前,在全球主要央行中,實(shí)施正利率的經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)所剩無幾,這意味著可以降息的空間相對有限,因而降息周期普遍很短。例如,日本和歐元區(qū)早已深陷負(fù)利率,因而其降息周期還沒有開始就已經(jīng)結(jié)束了。

      美國在本輪降息周期之前,基準(zhǔn)利率最高達(dá)到2.25-2.50%,利率水平不到以往兩輪降息周期前峰值的一半。因而美國從2019年7月末開始降息,到今年3月實(shí)施零利率,一共才降了4次息,降息周期的時(shí)長不足8個(gè)月。

      而中國在疫情發(fā)生之前,1年期存款基準(zhǔn)利率早已降至1.50%的歷史最低位,考慮到通脹之后,已經(jīng)是實(shí)際負(fù)利率。和2008年時(shí)存款利率高達(dá)4.14%相比,本輪的降息空間也要小得多。

      本輪中國央行并未下調(diào)1年期存款基準(zhǔn)利率,而是下調(diào)公開市場操作利率,其中標(biāo)志性的7天逆回購招標(biāo)利率從去年11月開始下調(diào),到今年6月份一共下調(diào)了3次,利率從2.55%降至2.20%。雖然與1年期存款基準(zhǔn)利率相比,央行的公開市場利率貌似還有下調(diào)空間。但從市場利率來觀察,交易量最大的隔夜質(zhì)押回購利率R001在5月份最低降至0.75%,已經(jīng)低于2008年金融危機(jī)時(shí)期創(chuàng)下的0.80%左右的歷史最低值,說明貨幣進(jìn)一步寬松的空間非常有限。

      [信用寬松直達(dá)實(shí)體]

      與以往寬松周期的最大區(qū)別在于,本輪主要經(jīng)濟(jì)體的利率已經(jīng)降無可降,這也意味著靠降息來刺激信貸需求的傳統(tǒng)模式已經(jīng)失效,出現(xiàn)了流動性陷阱。因而央行不能再坐等商業(yè)銀行放貸,而是通過各種創(chuàng)新直接向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)放信貸。

      在美國,直接開啟了財(cái)政赤字貨幣化,也就是財(cái)政和央行聯(lián)手創(chuàng)造信貸需求。這一次美國財(cái)政直接出臺了4輪刺激計(jì)劃,合計(jì)刺激總規(guī)模達(dá)到3萬億美元,預(yù)計(jì)全年財(cái)政赤字將達(dá)到3.70萬億美元,而這些財(cái)政刺激直接發(fā)給居民和企業(yè)使用,從而進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。與此同時(shí),美聯(lián)儲開啟了不限量的量化寬松貨幣政策,今年以來購買了3萬億美元的資產(chǎn),買走了大部分的新發(fā)國債。這就相當(dāng)于央行和財(cái)政聯(lián)手,直接創(chuàng)造出了信貸需求。

      在2020年2月,美國銀行信貸增速為5.60%,而在3月份天量財(cái)政刺激和量化寬松生效之后,美國銀行信貸增速連續(xù)兩月回升,其中3月增速升至8.70%,4月增速升至11%,這一增速也創(chuàng)下了2006年以來的新高。

      在中國,央行為了防控疫情,推出了多項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具,其中涉及的新增貸款規(guī)模為2.80萬億,涉及的貸款本金延期規(guī)模為3.70萬億。除了央行創(chuàng)造各種直達(dá)實(shí)體的貨幣政策工具以外,今年以來央行3次降準(zhǔn),給商業(yè)銀行提供了1.75萬億資金,也可以額外用來放貸。

      而在融資需求方面,今年我國預(yù)計(jì)新增財(cái)政赤字8.50萬億,比去年增加3.60萬億。同時(shí)從前4個(gè)月的融資數(shù)據(jù)來看,城投債凈發(fā)行9500億,同比多增4500億;新增企業(yè)貸款7萬億,同比多增2.20萬億,而通常企業(yè)貸款中的80%左右都是國有企業(yè)貸款。

      這相當(dāng)于一面是財(cái)政顯性和隱性信用背書之下的融資擴(kuò)張,另一面是央行通過降準(zhǔn)、再貼現(xiàn)再貸款、以及各種創(chuàng)新的直達(dá)實(shí)體的貨幣政策工具來配合,其結(jié)果就是4月份的社融增速回升到12%,連續(xù)兩月出現(xiàn)明顯回升。

      [經(jīng)濟(jì)通脹有望回升]

      信貸高增同時(shí)也意味著貨幣高增,在實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏慢的背景下,其另一個(gè)重要影響是通脹預(yù)期的迅速回歸。

      這一次全球財(cái)政和央行聯(lián)手,直接創(chuàng)造了巨額信貸和廣義貨幣,意味著資金進(jìn)入了實(shí)體經(jīng)濟(jì),其實(shí)就會形成對物價(jià)的拉動。從中國的歷史數(shù)據(jù)來看,歷次貨幣高增都會推動通脹上升,當(dāng)前中國的廣義貨幣增速已經(jīng)回升至11.10%,我們預(yù)計(jì)年末的廣義貨幣增速有望回升至13%以上,與此相應(yīng)預(yù)計(jì)CPI將有望在下半年重新見底回升。

      隨著信貸融資增速的大幅上升,經(jīng)濟(jì)有望緩慢恢復(fù),通脹預(yù)期趨于回升,這一環(huán)境對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有利,因而未來無論是股市、房產(chǎn)還是商品都可以擇優(yōu)配置。與此同時(shí),經(jīng)濟(jì)通脹的回升均對債市不利,未來債市仍需繼續(xù)防范風(fēng)險(xiǎn)。

      圖:不同寬松環(huán)境下的資產(chǎn)配置選擇

      資料來源:海通證券研究所

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