誰最能扛低油價

文／ 王能全

大跌眼鏡！伊朗盈虧平衡油價389.40美元/桶，中國50美元/桶左右

上半年，我們親歷并見證了史上第四輪油價暴跌。在這輪國際油價暴跌中，有一個非常有趣的現(xiàn)象：隨著油價的急劇下跌，4月9日和12日，以沙特、俄羅斯為首的世界主要石油生產(chǎn)和出口國，在美國總統(tǒng)特朗普的直接干預(yù)下，經(jīng)過兩輪馬拉松式的談判（雖然墨西哥拒絕接受多減產(chǎn)區(qū)區(qū)30萬桶/天），仍達(dá)成了史上最大規(guī)模的減產(chǎn)協(xié)議，并在4月20日美國WTI出現(xiàn)160年來世界石油工業(yè)首個負(fù)油價之后，沒有等到5月1日即提前開始減產(chǎn)，從而使國際油價止跌并逐步回升。

●只有讓成本大大低于盈虧平衡價，產(chǎn)油國才會笑得像花兒一樣。 供圖/視覺中國

在這一過程中，一個主要起作用的因素就是，從3月9日開始的油價暴跌已經(jīng)超過了沙特、俄羅斯等世界主要石油生產(chǎn)和出口國可承受的最低油價范圍，這些國家的經(jīng)濟社會穩(wěn)定受到了嚴(yán)重的沖擊，他們必須聯(lián)手減少石油產(chǎn)量，穩(wěn)定國際石油市場，努力爭取國際石油價格的止跌回升。

那么，什么樣的油價水平是沙特阿拉伯、俄羅斯等世界主要石油生產(chǎn)和出口國無法承受的呢？

IMF：財政收支平衡

作為一個石油生產(chǎn)企業(yè)，日常經(jīng)營管理中，或?qū)δ骋挥吞镩_發(fā)項目進行評估時，需要考慮的最重要指標(biāo)之一，就是盈虧平衡油價。從一個石油公司來說，公司盈虧平衡的油價，通常是指一口油井盈利所需的最低油價。如果將這一問題放大到國家，一個國家的盈虧平衡油價，指的是指政府（在財政盈虧平衡的情況下）或經(jīng)濟體（在外部盈虧平衡的情況下）能夠彌補支出的最低油價。

最常用的國家層面盈虧平衡原油價格，指的是財政盈虧平衡，即一個國家為滿足其直接支出需要和平衡其預(yù)算而出售的每桶原油最低可承受價格。財政盈虧平衡這一指標(biāo)假設(shè)的是，各國政府的支出調(diào)整取決于它們影響全球原油價格的能力，即它們決定生產(chǎn)多少原油，以避免赤字并平衡其公共支出。

多年來，IMF每年為大多數(shù)歐佩克+產(chǎn)油國計算一次國家層面的盈虧平衡原油價格，結(jié)果顯示歐佩克+成員國以及非歐佩克+成員國的卡塔爾和墨西哥財政收支平衡差異很大。自2010年以來，哈薩克斯坦的財政收支平衡原油價格最低，2018年為每桶37.90美元；伊朗最高，2020年為每桶389.40美元。

EIA：引入外部收支平衡

EIA認(rèn)為，盡管財政收支平衡是直觀的，但它可能無法準(zhǔn)確反映石油出口國面臨的經(jīng)濟約束。例如，虧損的出口國可能不必調(diào)整支出，只需選擇從未來收入中借款或提取現(xiàn)有的金融儲備，而不必調(diào)整近期支出。同樣，一個出口國也可以選擇，或者對于一個浮動匯率的國家，簡單地允許其貨幣貶值。

財政收支平衡的另一種選擇是外部收支平衡，這是一個國家需要支付的進口價格。正如財政收支平衡假設(shè)的是政府將調(diào)整公共支出以平衡其預(yù)算一樣，外部收支平衡假設(shè)的是，一個國家或經(jīng)濟體將更多地調(diào)整支出流出（即進口），以匹配其支出流入（即石油出口收入）。因此，如果石油價格高于一國的外部收支平衡，該國就可以增加公共開支或允許其貨幣升值；而低于外部收支平衡的石油價格，則表明該國要么必須減少公共開支，要么必須允許其貨幣貶值。

一個國家的財政收支平衡通常高于其外部收支平衡，但兩者往往是同時變動的。利用IMF和卡塔爾央行、俄羅斯聯(lián)邦央行等多國央行的季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，EIA研究了有關(guān)國家的外部盈虧平衡原油價格。截至2019年底，沙特、俄羅斯、伊拉克、阿聯(lián)酋、墨西哥和卡塔爾的盈虧平衡原油價格，相對于2015年那次油價暴跌期間的平均水平有所下降；相反，伊朗和尼日利亞的盈虧平衡原油價格有所上漲，而科威特和哈薩克斯坦的平衡油價則基本持平。

外部盈虧平衡和財政盈虧平衡變化的主要驅(qū)動因素，是一國出口原油數(shù)量的變化，以及一國非石油經(jīng)常賬戶的變化，即一國資金流入（如出口）和流出（如進口）的凈額。研究對象國中的大多數(shù)國家，2019年原油出口量與2015年相當(dāng)，變化在15%范圍之內(nèi)，俄羅斯和卡塔爾的原油和天然氣出口量同期也大致如此。值得注意的例外是，由于受到制裁，伊朗的原油出口量減少了55%；而得益于恢復(fù)了戰(zhàn)前的油田，伊拉克原油出口增加了32%。

上述國家的非原油經(jīng)常賬戶在評估期間發(fā)生了更大的變化。從邏輯上講，一個出口更多（或進口更少）非石油產(chǎn)品和服務(wù)的國家應(yīng)該不那么容易受到原油價格下跌的影響。EIA發(fā)現(xiàn)，墨西哥、沙特和科威特的非石油經(jīng)常賬戶赤字，2019年小于2015年，其他國家的赤字變大。盡管卡塔爾、俄羅斯、伊拉克和阿聯(lián)酋存在較大規(guī)模的非石油經(jīng)常賬戶赤字，但被它們更大的石油出口量抵消了。不過，尼日利亞和伊朗不斷增長的非石油經(jīng)常賬戶赤字，則因其石油出口量的下降而進一步惡化。

生產(chǎn)和出口國面臨沖擊

2020年上半年，國際原油價格下跌了近50%，這給嚴(yán)重依賴石油出口收入的世界主要石油生產(chǎn)和出口國造成了嚴(yán)重的沖擊。

為了評估本輪油價暴跌對沙特、俄羅斯等世界主要石油生產(chǎn)和出口國的影響，EIA引入了金融市場有關(guān)工具。EIA認(rèn)為，與石油收入下降或稅基萎縮的國家相比，一個經(jīng)濟更健康或石油收入更高的國家不太可能在國際金融市場上違約。盡管一個國家盈虧平衡油價的變化已經(jīng)說明了這些國家面臨的經(jīng)濟壓力，但它們不一定能反映出投資者對這些國家預(yù)期的變化。

EIA的研究發(fā)現(xiàn)，2015年至2019年間，沙特、俄羅斯、伊拉克、阿聯(lián)酋、墨西哥和卡塔爾財政收支平衡的石油價格下降，但只有俄羅斯、阿聯(lián)酋和墨西哥三國的信用違約掉期（CDS）隱含違約概率也隨之下降，其余的國家或是增加或是保持不變。

但是，在今年過去的六個月時間里，由于國際原油價格暴跌，大多數(shù)國家／地區(qū)CDS隱含的違約概率進一步增加。截至6月3日，2020年迄今為止的七個主要產(chǎn)油國平均政府債券違約概率相對于2019年的平均值都有所增加。其中，墨西哥為4.2%至5.7%，俄羅斯為2.6%至3.0%，卡塔爾為10.4%至11.7%。盡管這些國家的CDS違約可能性遠(yuǎn)低于世界上一些資不抵債的國家（例如，截至6月3日委內(nèi)瑞拉五年期債券的CDS隱含違約概率為98.9%），但都是由于今年年初以來的油價暴跌。這一變化說明的是，世界上主要石油生產(chǎn)和出口國面臨的經(jīng)濟社會壓力正在不斷增大。