從成長的角度看醫(yī)藥投資

馮慶匯

富國基金于洋表示，2019年是對(duì)2018年超跌的修復(fù)，基本上所有板塊都輪動(dòng)過一遍，很難再找到?jīng)]有漲過的板塊，所以2020年要看個(gè)股而非板塊，更考驗(yàn)對(duì)個(gè)股的理解和挖掘能力。

由于早前曾是醫(yī)藥分析師，于洋上手管理基金是從醫(yī)藥基金開始的，隨后又管理了全市場基金。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月30日，于洋管理的富國新動(dòng)力A在其任職期間回報(bào)率為83.71%，在同期1478只靈活配置型基金中排名第二。富國精準(zhǔn)醫(yī)療在他任職期間回報(bào)率73.24%，在同期1493只靈活配置型基金中排名第四。近期于洋在接受記者采訪時(shí)著重談到了他對(duì)于醫(yī)藥板塊的看法。

短期比較貴

針對(duì)最近的醫(yī)藥板塊行情，于洋認(rèn)為，目前的醫(yī)藥行情和2018年有本質(zhì)區(qū)別。

此前帶量采購這樣的政策對(duì)整個(gè)行業(yè)的沖擊很大，從而影響整個(gè)行業(yè)中長期投資邏輯，估值體系到了很低的水平。但最近的這波調(diào)整最主要的原因是短期大幅上漲后的調(diào)整。

醫(yī)藥行業(yè)是長期穩(wěn)定向上的，在GDP總量增長的情況下，任何一個(gè)國家的醫(yī)療支出都是增長的，人們的健康需求是增長的，這意味著整個(gè)行業(yè)未來的空間非常大，所以在一個(gè)不斷增長的行業(yè)里，新的機(jī)會(huì)一直存在，只不過是投資時(shí)點(diǎn)的問題。

于洋說，我們可以看到現(xiàn)在醫(yī)藥基金持倉的重合率比較高，原因在于現(xiàn)在的政策方向很明朗，就是鼓勵(lì)創(chuàng)新，以及仿制藥降價(jià)、控制醫(yī)保費(fèi)用支出。今年漲得比較多的醫(yī)藥股票，結(jié)果就導(dǎo)致透支了這部分股票未來一兩年的漲幅。

“我們可以看到全球大市值醫(yī)藥公司過去10年的漲幅很小，相對(duì)指數(shù)沒有超額收益，原因是醫(yī)藥這個(gè)行業(yè)的商業(yè)模式有生命周期，以前國內(nèi)產(chǎn)品的生命周期很長，未來降價(jià)、新的玩家進(jìn)入等因素會(huì)導(dǎo)致存量的部分不斷衰減，那么看點(diǎn)就在于創(chuàng)新品種能不能彌補(bǔ)這部分損失。目前國內(nèi)的醫(yī)藥公司仍處于人口紅利、進(jìn)口替代的紅利期，未來的3到5年依舊有機(jī)會(huì)，現(xiàn)在只是短期比較貴?！庇谘笳f。

“我國的醫(yī)藥定價(jià)雖然比美國便宜很多，對(duì)于創(chuàng)新藥品種仍非常友好，未來新藥放量的速度會(huì)越來越快。另外，我國人口基數(shù)極大，對(duì)健康的追求也越來越高，所以不用擔(dān)心醫(yī)藥行業(yè)的機(jī)會(huì)。未來的機(jī)會(huì)或更多來自于創(chuàng)新藥，但也十分考驗(yàn)投資人的投研能力?！庇谘笳f。

于洋強(qiáng)調(diào)，醫(yī)藥是成長性行業(yè)，需要基于成長的角度去看未來是否有發(fā)展機(jī)會(huì)，不能純粹因?yàn)楸阋肆司腿ベI。

不會(huì)因?yàn)楸阋巳ベI

于洋認(rèn)為，未來隨著國內(nèi)具備一流創(chuàng)新能力的公司涌現(xiàn)，這些公司受到政策影響會(huì)越來越小，所以核心還是在于企業(yè)的核心競爭力。

于洋說：“帶量采購這樣的政策影響主要在幾個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，比如仿制藥和少部分耗材。很多不受該政策影響的公司也出現(xiàn)了下跌，其實(shí)本質(zhì)上是漲幅過高導(dǎo)致的回撤。至于受到帶量采購影響的公司，其投資價(jià)值相對(duì)比較低，特別是機(jī)構(gòu)在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)不會(huì)去關(guān)注這些公司。”

醫(yī)藥是成長性行業(yè)，需要基于成長的目的去看這個(gè)行業(yè)，未來是否有發(fā)展機(jī)會(huì)，不能純粹因?yàn)楸阋肆司腿ベI。核心的原因在于國內(nèi)藥品的創(chuàng)新程度不太高，大多數(shù)國內(nèi)公司沿著海外公司的發(fā)展路徑在發(fā)展，這也導(dǎo)致投入產(chǎn)出比很高，未來隨著真正具備一流創(chuàng)新能力的公司涌現(xiàn)，帶量采購這樣的政策影響越來越小，所以核心還是在于公司競爭壁壘。

醫(yī)藥行業(yè)很難通過財(cái)務(wù)報(bào)表來判斷風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)創(chuàng)新藥公司來說，其估值模型來自于對(duì)未來現(xiàn)金流的預(yù)測，考驗(yàn)基金經(jīng)理對(duì)未來產(chǎn)品上市成功率、銷售空間以及競爭格局等遠(yuǎn)期預(yù)測。成熟公司能夠通過基金經(jīng)理的勤奮調(diào)研、專業(yè)背景來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)創(chuàng)新藥來說則很難規(guī)避“0和1”的風(fēng)險(xiǎn)，只能通過組合投資。參考納斯達(dá)克指數(shù)，能夠成功走出來的創(chuàng)新藥公司比較少，但從指數(shù)整體表現(xiàn)來看，納斯達(dá)克的生物科技類指數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏傳統(tǒng)醫(yī)藥公司指數(shù)，所以要從組合投資的角度來看創(chuàng)新藥投資。

挖掘好公司

于洋認(rèn)為自己更傾向于從底部挖掘公司。適當(dāng)忽略短期維度的風(fēng)險(xiǎn)，追求長期穩(wěn)定的持續(xù)性高回報(bào)，從而為持有人帶來好的投資體驗(yàn)。

“未來，將圍繞這個(gè)方向調(diào)整自己的投資風(fēng)格，順應(yīng)市場，動(dòng)態(tài)調(diào)整組合，讓組合風(fēng)險(xiǎn)收益特征相對(duì)匹配投資目標(biāo)?！庇谘笳f。

另一方面，于洋也有自己始終堅(jiān)持的核心。他認(rèn)為相比大多數(shù)基金經(jīng)理，自己最大的不同之處在于愿意從底部挖掘公司。他認(rèn)為，目前A股的定價(jià)模式還是偏趨勢投資，A股給予右側(cè)追趨勢的獎(jiǎng)賞是非常高的，很多時(shí)候趨勢投資回報(bào)率反而高于提前布局、理性投資的回報(bào)率。

“這反映出A股定價(jià)模式的單一性，我相信未來這個(gè)市場會(huì)越來越多元，越來越合理，也相信理性投資的回報(bào)會(huì)高于趨勢投資者。所以我會(huì)堅(jiān)持這種風(fēng)格，關(guān)注組合的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征，愿意獨(dú)立挖掘好公司，這是個(gè)很愉悅的過程?！庇谘笳f。

對(duì)于2020年的市場于洋持樂觀態(tài)度，但很難像今年這樣出現(xiàn)板塊層面的情況。他認(rèn)為，2019年是對(duì)2018年超跌的修復(fù)，基本上所有板塊都輪動(dòng)過一遍，很難再找到?jīng)]有漲過的板塊，所以2020年要看個(gè)股而非板塊，更考驗(yàn)對(duì)個(gè)股的理解和挖掘能力。

從方向性角度來看，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，看好科技創(chuàng)新和消費(fèi)升級(jí)，前者代表供給端，后者代表需求端，兩者結(jié)合起來或許是未來表現(xiàn)最好的資產(chǎn)。