員工持股計(jì)劃對(duì)低成長(zhǎng)價(jià)值公司績(jī)效的影響

徐文琪

[提要] 本文選取康芝藥業(yè)作為研究對(duì)象，通過分析公司2010～2019年財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)，探究員工持股計(jì)劃要素中的員工持股比例和管理層認(rèn)購(gòu)比例對(duì)低成長(zhǎng)價(jià)值公司績(jī)效的影響。結(jié)果表明：?jiǎn)T工持股比例與低成長(zhǎng)價(jià)值公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān);管理層認(rèn)購(gòu)比例與低成長(zhǎng)價(jià)值公司績(jī)效顯著正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：?jiǎn)T工持股計(jì)劃;公司績(jī)效;低成長(zhǎng)價(jià)值公司

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2020年5月13日

一、引言

從誕生至今，員工持股計(jì)劃給全球大大小小的公司帶來了不少好處，它巧妙地利用公司員工從旁觀者到所有者的身份轉(zhuǎn)變，來化解委托代理問題，使代理人和委托人之間找到了利益平衡點(diǎn)，使公司收獲的累累碩果能被大家共享，有助于公司的運(yùn)營(yíng)與發(fā)展。但員工持股計(jì)劃一直以來是個(gè)充滿爭(zhēng)議的話題。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年中旬，人民幣普通股票有大約700家公司實(shí)施了員工持股，順利售出的有375份。其中，浮虧的公司數(shù)量比浮盈的公司數(shù)量多了1.5倍以上，可見，員工持股計(jì)劃在有些公司中并不適用。而低成長(zhǎng)價(jià)值公司就是其中之一，我們發(fā)現(xiàn)一些低成長(zhǎng)價(jià)值公司雖然也在推行員工持股計(jì)劃，但卻一直發(fā)展不起來，員工持股是否能夠提高該類公司的績(jī)效還尚未經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)。因此，本文圍繞問題：低成長(zhǎng)價(jià)值公司員工持股對(duì)公司績(jī)效有什么樣的影響？展開研究。

該研究為公司提供更優(yōu)化的提高績(jī)效方法，幫助低成長(zhǎng)價(jià)值公司更好地制訂適合本公司的員工持股計(jì)劃方案，也使有關(guān)員工持股計(jì)劃的定量研究更豐富，為后續(xù)研究提供了借鑒與思路。通過科學(xué)地實(shí)施員工持股計(jì)劃，發(fā)掘低成長(zhǎng)價(jià)值公司的經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)潛力，對(duì)增加就業(yè)崗位供給具有重大實(shí)踐意義。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）員工持股比例與低成長(zhǎng)價(jià)值公司績(jī)效。員工持股計(jì)劃實(shí)施以來，存在操作不規(guī)范的現(xiàn)象，也會(huì)有管理層與員工利益沖突現(xiàn)象，甚至存在外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。若員工持股比例過大，會(huì)造成對(duì)公司的干涉度太高，甚至高管人才的決策思維可能會(huì)受到制約。也存在部分員工在短時(shí)間內(nèi)要求變現(xiàn)，這種逐利效應(yīng)不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。也有部分員工只是看在公司當(dāng)下經(jīng)營(yíng)得不錯(cuò)就決定投資，如果第二年能獲利就繼續(xù)投資，一旦浮虧就抽身離去，忽視了公司成長(zhǎng)的過程需要長(zhǎng)期耐心的經(jīng)營(yíng)，使得公司原本的經(jīng)營(yíng)模式遭到破壞，拉低了公司績(jī)效?；谏鲜龇治?，提出本文第一個(gè)假設(shè)：

H1：?jiǎn)T工持股比例越高，低成長(zhǎng)價(jià)值公司的績(jī)效越差

（二）管理層認(rèn)購(gòu)比例與低成長(zhǎng)價(jià)值公司績(jī)效。黃運(yùn)旭研究得到管理層持股之后，使得公司的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等工作開展效果比普通員工持股后這些方面的運(yùn)作效果更佳，且最終都能反映到業(yè)績(jī)上的提高。張小寧也進(jìn)一步用實(shí)證數(shù)據(jù)檢驗(yàn)得出，在持股問題上，管理者比普通員工對(duì)一所運(yùn)行中的公司年底業(yè)績(jī)的增進(jìn)作用更大。公司管理權(quán)與所有權(quán)的分離，委托-代理問題的存在，可能會(huì)有一些管理者偷偷牟取私利，從而阻礙公司整體的進(jìn)步。但也有很多管理者持股后會(huì)顧全大局、目光長(zhǎng)遠(yuǎn)，仍然會(huì)勤勤懇懇地服務(wù)于公司、服務(wù)于大眾。因此，管理層持股可以讓管理者有“以身作則”的責(zé)任感，為公司謀發(fā)展而投入自身的所有知識(shí)與技能，促進(jìn)公司績(jī)效提高，使公司在同行中脫穎而出。由此，提出本文第二個(gè)假設(shè)：

H2：管理層認(rèn)購(gòu)比例越高，低成長(zhǎng)價(jià)值公司的績(jī)效越好

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與指標(biāo)選取

1、樣本選取。低成長(zhǎng)價(jià)值公司相對(duì)高成長(zhǎng)價(jià)值公司而言，公司運(yùn)營(yíng)情況不樂觀，業(yè)務(wù)進(jìn)程受阻，發(fā)展?jié)撃苡邢?。康芝藥業(yè)則具備這些特征，其上市后股價(jià)下跌嚴(yán)重，收益大不如前，大股東紛紛拋股、減持套利。經(jīng)高送轉(zhuǎn)后，員工持股數(shù)量為401.25萬股，持股均價(jià)為15.05元。截至2018年8月，股價(jià)跌幅已經(jīng)高達(dá)50%，浮虧3，000多萬元。因此，本文選擇康芝藥業(yè)作為研究樣本，樣本期為2010～2019年共10年。通過巨潮資訊網(wǎng)（www.cninfo.com.cn）搜索康芝藥業(yè)的公司編碼300086，從而獲取其2010～2019年每年四個(gè)季度的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)來進(jìn)行分析，以季度作為個(gè)案。

2、變量選擇。本文選擇的幾個(gè)變量為：?jiǎn)T工持股比例、管理層認(rèn)購(gòu)比例、公司績(jī)效、公司規(guī)模。各變量的設(shè)計(jì)及解釋如下：

自變量：?jiǎn)T工持股比例和管理層認(rèn)購(gòu)比例，通過參考康芝藥業(yè)公司每季度的財(cái)務(wù)報(bào)告，統(tǒng)計(jì)每個(gè)季度員工持股的占比和管理層認(rèn)購(gòu)比例。

因變量：公司績(jī)效，選盈利能力進(jìn)行觀測(cè)。外界的人只需要通過看盈利能力就可以判斷該公司資金周轉(zhuǎn)有沒有困難、銷售產(chǎn)品的能力如何、財(cái)務(wù)杠桿有沒有利用好、能否有效降低成本、是否值得投資等。盈利能力越強(qiáng)，公司生命力才越強(qiáng)。所以，本文用銷售回報(bào)率（簡(jiǎn)稱ROS）來衡量公司績(jī)效。其計(jì)算公式為：銷售回報(bào)率=利潤(rùn)總額/產(chǎn)品銷售金收入，是公司將銷售收入轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)的能力，也是公司績(jī)效一個(gè)重要的指標(biāo)。

控制變量：公司績(jī)效相關(guān)控制變量有財(cái)務(wù)杠桿、規(guī)模、股權(quán)集中度，但因本文選取的樣本為一家固定的公司，所以公司的股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)杠桿在樣本期內(nèi)并無太大變化，可以默認(rèn)為固定常數(shù)，不做考慮?？抵ニ帢I(yè)公司的規(guī)模，據(jù)了解，康芝藥業(yè)自上市以來便開展了一系列的收購(gòu)行動(dòng)，所以規(guī)模的變化應(yīng)予以考慮。參考學(xué)界常規(guī)做法，取總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模的變量。（表1）

四、實(shí)證分析

（一）描述性分析。結(jié)果顯示，因變量均值約為12.3，標(biāo)準(zhǔn)差約為6.7，可以發(fā)現(xiàn)，公司的銷售回報(bào)率每季度差別較大，有的季度高盈利，有的季度幾乎零收益，發(fā)展十分不穩(wěn)定。員工持股比例ESOPR的均值約為14.42，中位數(shù)為12.69，最大值達(dá)到25.21，可以看出，該公司員工持股比例比一般其他公司都要高（一般認(rèn)為，員工持股比例占公司總股本的10%是比較合適的），這是由于該公司股東大量拋股，拋售的股份轉(zhuǎn)為員工持股所導(dǎo)致的。管理層認(rèn)購(gòu)比例MANAR的均值約為11.89，標(biāo)準(zhǔn)差約為3.94，可以看出每個(gè)季度管理層持股比例變化不大。公司規(guī)模SIZE的均值約為12.28，標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.05084，最大值和最小值分別為12.36和12.16，由此可見目前該公司規(guī)模變化不大，總資產(chǎn)水平增長(zhǎng)幅度較小，這與本文的預(yù)期不相符，可能是由于公司規(guī)模本身就已經(jīng)很大，而收購(gòu)的都是小規(guī)模的公司，所以總體差異不大。（表2）

（二）相關(guān)性分析。員工持股比例ESOPR與公司績(jī)效ROS的相關(guān)系數(shù)為-0.922，且十分顯著，與研究假設(shè)H1相符合，員工持股計(jì)劃與低成長(zhǎng)價(jià)值公司的績(jī)效是負(fù)相關(guān)關(guān)系，證明較高的員工持股比例反而會(huì)抑制低成長(zhǎng)價(jià)值公司績(jī)效的提高。表明并不是人人都對(duì)員工持股計(jì)劃都趨之若鶩的，只有當(dāng)人們認(rèn)為某公司在成長(zhǎng)路上的主體價(jià)值可觀、未來發(fā)展可期，他們才愿意投資。但是，就目前的低成長(zhǎng)價(jià)值公司而言，大部分員工的薪酬比平均水平要低，基于這樣的工資水平，員工更不可能拿自己的錢出來冒險(xiǎn)投資。因此，低成長(zhǎng)價(jià)值公司中員工持股比例越大反而不是一件好事，員工工作積極性沒有得到很好的提高，自然工作業(yè)績(jī)就上不去。

管理層認(rèn)購(gòu)比例MANAR與公司績(jī)效ROS的相關(guān)系數(shù)為0.895，十分顯著，與研究假設(shè)H2相符合。表明隨著管理層認(rèn)購(gòu)比例的增加，管理層的利益與股東的利益會(huì)綁定，管理層將會(huì)減少為牟取私利而損害股東權(quán)益的行為，從而使代理成本降低，公司績(jī)效得到提高。

公司規(guī)模SIZE與公司績(jī)效ROS的相關(guān)系數(shù)為-0.645，顯著為負(fù)，與現(xiàn)有理論吻合，表明低成長(zhǎng)價(jià)值公司的規(guī)模越大，對(duì)公司的管理技術(shù)是種挑戰(zhàn)，相應(yīng)的人力、物力、財(cái)力需求也增大，而低成長(zhǎng)價(jià)值公司本身經(jīng)營(yíng)能力有限，規(guī)模的擴(kuò)大只會(huì)導(dǎo)致公司壓力更大，不利于績(jī)效提升。

自變量、控制變量之間也顯著相關(guān)，可能存在多重共線性問題，需進(jìn)一步做回歸分析。（表3）

（三）逐步回歸分析。表4顯示，模型一中先放入了員工持股比例ESOPR變量，結(jié)果在1%水平上十分顯著。接著模型二加入了管理層認(rèn)購(gòu)比例MANAR變量，第二個(gè)變量加入后，第一個(gè)變量在1%水平下仍然十分顯著。最后模型三加入了公司規(guī)模SIZE變量，第三個(gè)變量加入后，ESOPR和MANAR依然是P<0.01的，變量SIZE也顯示P=0.056，都很顯著。因此，在消除多重共線性影響的基礎(chǔ)上，驗(yàn)證了本文的假設(shè)。（表4）

另外，我們可以看到，Adj.R2=0.894，模型擬合效果好。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。用凈資產(chǎn)收益率替代銷售回報(bào)率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，替換后得到了跟上述一致的回歸結(jié)果，表明本研究結(jié)果比較可靠。

五、低成長(zhǎng)價(jià)值公司推進(jìn)員工持股計(jì)劃的啟示

（一）不能盲目強(qiáng)行地推行員工持股計(jì)劃。雖然有不少公司實(shí)行后業(yè)績(jī)得到提高，但成功的公司大多是發(fā)展前景不錯(cuò)的。從本文的研究結(jié)果看來，低成長(zhǎng)價(jià)值公司實(shí)施員工持股卻并不被投資者看好，推行員工持股計(jì)劃不是為了給大股東提供一個(gè)拋售的途徑，若是大股東都對(duì)公司前景不抱希望，又怎么能指望員工接手股份后會(huì)變得積極起來呢？盲目強(qiáng)行地實(shí)施員工持股計(jì)劃不但不能起到激勵(lì)作用，反而可能會(huì)嚇走優(yōu)秀的員工，不利于公司的發(fā)展。

（二）實(shí)施員工持股計(jì)劃要考慮員工的經(jīng)濟(jì)狀況。畢竟一般在低成長(zhǎng)價(jià)值公司工作的員工，普遍薪酬不會(huì)太高，因此公司可嘗試跟銀行、證券公司等機(jī)構(gòu)合作，制定給員工低息貸款，或者給予有關(guān)折扣等的優(yōu)惠條件，從而減輕員工的負(fù)擔(dān)。甚至可以針對(duì)一些對(duì)公司有重大貢獻(xiàn)的員工和核心崗位員工推出公司包付的服務(wù)，使這些重要員工更愿意留下來為公司效力，增大了公司的吸引力和競(jìng)爭(zhēng)力。

（三）協(xié)調(diào)好員工與管理層的持股比例。一些低成長(zhǎng)價(jià)值公司要求管理層和員工投資股票，但他們并未形成科學(xué)管理層與員工持股份額，這種管理模式并不利于提高公司績(jī)效。每人若拿相同數(shù)量的股份，就有可能出現(xiàn)員工“搭便車”行為，降低工作效率;若股份集中在管理層，則員工的利益容易受到損害;若股份集中在員工，則有可能會(huì)由于員工自身素質(zhì)的限制，使得員工只關(guān)注眼前利益，造成短視行為，從而損害公司利益。因此，建議低成長(zhǎng)價(jià)值公司可根據(jù)員工的職位、業(yè)績(jī)、互評(píng)結(jié)果等來決定員工的持股比例。

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