匯率彈性對我國最優(yōu)貨幣政策選擇的影響

周陽

[提要] 本文將匯率彈性引入最優(yōu)貨幣政策規(guī)則分析中，并通過協(xié)整檢驗(yàn)和前瞻性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)實(shí)證研究匯率彈性對我國最優(yōu)貨幣政策選擇的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：當(dāng)人民幣實(shí)際匯率偏離潛在的均衡匯率水平時，中央銀行用作貨幣政策工具的短期名義利率作出顯著調(diào)整，尤其在近年來人民幣實(shí)際匯率升值情況下，降低短期名義利率刺激國內(nèi)需求。而且，人民幣匯率變動對中央銀行的貨幣政策具有顯著的引導(dǎo)作用。此外，在考慮前瞻性預(yù)期情況下，貨幣政策的反應(yīng)系數(shù)更為敏感。因此，與傳統(tǒng)的僅關(guān)注國內(nèi)通脹與實(shí)際GDP目標(biāo)的貨幣政策不同，更富彈性的匯率安排下應(yīng)將匯率彈性納入我國最優(yōu)貨幣政策分析中，以提升我國貨幣政策調(diào)控效果。

關(guān)鍵詞：匯率彈性;最優(yōu)貨幣政策;利率反應(yīng)函數(shù);前瞻性

基金項(xiàng)目：教育部人文社會科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目：“更富彈性的匯率制度下我國最優(yōu)貨幣政策選擇研究”（項(xiàng)目編號：16YJC790154）

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2020年5月8日

一、引言

自2005年7月匯率制度改革以來，人民幣匯率彈性明顯增強(qiáng)。特別是在2016年10月正式加入SDR之后，進(jìn)一步增強(qiáng)匯率彈性亦成為SDR籃子貨幣的內(nèi)在要求。在這種情況下，人民幣有升有貶的雙向浮動特征日益顯現(xiàn)，2019年8月人民幣與美元之間的雙邊匯率甚至罕見地跌破了7的整數(shù)關(guān)口。根據(jù)現(xiàn)代金融學(xué)理論，一國匯率彈性的增強(qiáng)會直接影響到本國的進(jìn)出口狀況，進(jìn)而導(dǎo)致國內(nèi)物價和產(chǎn)出的變化。而對于我國的貨幣政策來說，其目標(biāo)在于維持國內(nèi)物價的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長?；诖耍谌嗣駧艔膶?shí)際上盯住美元的匯率制度向更富彈性的匯率制度的轉(zhuǎn)換中，我國貨幣政策是否應(yīng)該考慮匯率彈性這一因素？在更富彈性的匯率制度安排下，我國應(yīng)該如何選擇最優(yōu)的貨幣政策對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)節(jié)，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)較快增長？系統(tǒng)研究并解決這些問題對于提升我國貨幣政策的調(diào)控效果及進(jìn)一步深化人民幣匯率彈性改革都具有較大的現(xiàn)實(shí)意義。

從目前文獻(xiàn)來看，自Svensson（2000）將封閉經(jīng)濟(jì)的貨幣政策推廣到開放經(jīng)濟(jì)中以來，匯率彈性在貨幣政策中的作用日益受到重視。Devereux、Engel（2003）發(fā)現(xiàn)，如果本國從國外進(jìn)口的商品采用本地貨幣進(jìn)行定價，貨幣政策的制定者并不需要考慮匯率彈性的作用;相反，維持國內(nèi)匯率的穩(wěn)定是最優(yōu)的。Reyes（2007）的研究認(rèn)為，一些新興市場國家匯率對國內(nèi)價格的較低影響并不意味著這些國家的貨幣政策中可以忽略匯率彈性的作用，因?yàn)樵谝酝ㄘ浥蛎洖槟繕?biāo)的貨幣政策中，這些國家的中央銀行對外匯市場進(jìn)行了直接或間接的干預(yù)，這是匯率彈性對這些國家的價格水平影響較小的原因。Garcia等（2011）的實(shí)證結(jié)果表明，在中央銀行的貨幣政策規(guī)則中包含匯率彈性是有益的，特別是對于金融脆弱性的國家而言，匯率的平滑可以降低通貨膨脹或產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動。王勝、周上堯（2018）則在零利率下限的情況下，將匯率引入貨幣政策的模型中，研究認(rèn)為由匯率彈性引起的匯率的不完全傳遞可能會加重貨幣政策外部沖擊的國際傳導(dǎo)效應(yīng)，導(dǎo)致本國福利的較大損失。孫焱林、何佩（2020）的實(shí)證研究表明，匯率彈性的變化會顯著影響到一國的匯率市場壓力，而匯率市場壓力與貨幣政策之間存在明顯的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

由上述文獻(xiàn)可以看出，目前國內(nèi)外學(xué)者對匯率彈性與最優(yōu)貨幣政策的研究已經(jīng)取得一定的成果。但是，通過仔細(xì)梳理可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的研究成果仍存在不足：一方面人民幣匯率彈性改革是逐步展開的，尤其在匯率彈性改革的初期，人民幣匯率波動的幅度較為有限，利用這些數(shù)據(jù)來研究匯率彈性對最優(yōu)貨幣政策選擇的影響，很可能存在著較大的局限;另一方面目前學(xué)者對國內(nèi)貨幣政策的研究一般采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策工具，以此來度量貨幣政策的松緊。與此不同，本文依據(jù)目前較為流行的做法，選取短期名義利率作為貨幣政策工具。現(xiàn)有研究表明，這種做法與目前中央銀行的貨幣政策操作更為符合，可以為貨幣政策的分析提供更為合適的框架。

基于上述，本文在經(jīng)典的泰勒規(guī)則模型基礎(chǔ)上，將匯率彈性引入最優(yōu)貨幣政策規(guī)則的分析中，并通過協(xié)整檢驗(yàn)和前瞻性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)實(shí)證研究匯率彈性對我國最優(yōu)貨幣政策選擇的影響。

二、模型設(shè)計

（一）最優(yōu)貨幣政策規(guī)則的擴(kuò)展。在最優(yōu)貨幣政策的選擇中，一直存在著貨幣政策規(guī)則與相機(jī)抉擇之爭。但隨著實(shí)證研究的增多，越來越多的研究發(fā)現(xiàn)在相機(jī)抉擇的貨幣政策安排下，產(chǎn)出并沒有顯著提高，但通貨膨脹卻一直處于較高水平。因此，由Taylor（1993）提出的泰勒規(guī)則逐步成為美國等西方發(fā)達(dá)國家貨幣政策操作的基礎(chǔ)。與此同時，國內(nèi)學(xué)者也對泰勒規(guī)則在中國的適用性進(jìn)行了檢驗(yàn)，這些研究發(fā)現(xiàn)泰勒規(guī)則可為國內(nèi)的貨幣政策操作提供一個合理的參照尺度，因此這里以泰勒規(guī)則為基礎(chǔ)來分析我國的最優(yōu)貨幣政策選擇：

（二）匯率彈性與前瞻性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)。相較于泰勒規(guī)則，前瞻性的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)具有更為明晰的微觀基礎(chǔ)。因而，參考Clarida等（1998，2000）的文獻(xiàn)，設(shè)定如下形式的前瞻性的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)：

在中央銀行向目標(biāo)利率的調(diào)整中，它總是試圖平滑利率的波動，避免利率的過度調(diào)節(jié)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面的沖擊，因而，假定中央銀行的利率調(diào)整過程服從如下一階自回歸過程：

三、估計結(jié)果及分析

（一）數(shù)據(jù)選取。選取2005年第3季度到2019年第4季度共計58個季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，這些數(shù)據(jù)分別來源于中國人民銀行網(wǎng)站、國家統(tǒng)計局及國際清算銀行網(wǎng)站。其中，對于用作中央銀行貨幣政策工具的短期名義利率來說，選擇市場化程度較高的銀行間同業(yè)拆借7天利率為代理變量。但由于這一利率為月度數(shù)據(jù)，因而采用加權(quán)平均的方式將月度利率轉(zhuǎn)化為季度利率。對于通貨膨脹數(shù)據(jù)而言，使用消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）進(jìn)行計算，通過每季度3個月CPI的均值求出季度CPI，而且，考慮到CPI的季節(jié)性特征，通過X11方法去除CPI數(shù)據(jù)中的季節(jié)性趨勢，通貨膨脹率=（季節(jié)調(diào)整的季度CPI-1）×100%。通脹的目標(biāo)水平則由2005～2019年相關(guān)各年度政府工作報告中的目標(biāo)通脹率求均值得到，經(jīng)過計算可知通貨膨脹的目標(biāo)水平為3.41%。

使用GDP及潛在GDP數(shù)據(jù)來計算產(chǎn)出缺口，季度GDP數(shù)據(jù)為國內(nèi)生產(chǎn)總值當(dāng)季值，同樣通過X11方法去除數(shù)據(jù)中的季節(jié)性趨勢，并通過季度CPI數(shù)據(jù)將名義GDP數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為實(shí)際GDP數(shù)據(jù)。對于潛在GDP來說，則通過目前國內(nèi)較為通行的線性趨勢法來進(jìn)行求解。匯率則選用國際清算銀行發(fā)布的實(shí)際有效匯率數(shù)據(jù)，相對于人民幣對單一貨幣的匯率數(shù)據(jù)來說，實(shí)際有效匯率更能綜合反映人民幣匯率的整體水平，需要說明的是，根據(jù)國際清算銀行實(shí)際有效匯率的編制原則，如果人民幣實(shí)際有效匯率是上升的，則意味著人民幣是升值的;相反，如果人民幣實(shí)際有效匯率是下降的，則說明人民幣是貶值的，潛在均衡匯率水平通過HP濾波法求得。

（二）最優(yōu)貨幣政策規(guī)則的估計

1、單位根檢驗(yàn)。為了對擴(kuò)展的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則進(jìn)行估計，表1報告了式（2）中各個變量的ADF檢驗(yàn)及PP檢驗(yàn)的結(jié)果，單位根檢驗(yàn)的形式包含了截距和時間趨勢項(xiàng)。從檢驗(yàn)統(tǒng)計量對應(yīng)的P值來看，在5%的顯著性水平上，短期名義利率、實(shí)際通貨膨脹對通脹目標(biāo)的偏離、產(chǎn)出缺口及匯率缺口是非平穩(wěn)的，但對于它們的一階差分?jǐn)?shù)據(jù)來說，ADF檢驗(yàn)及PP檢驗(yàn)的結(jié)果表明它們都是平穩(wěn)的，所以這些變量是同階單整的，因此它們之間可能存在協(xié)整關(guān)系。（表1）

2、Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)。表2給出了短期名義利率和匯率缺口的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果，根據(jù)F檢驗(yàn)統(tǒng)計量的值及其對應(yīng)的P值來看，在5%的顯著性水平上短期名義利率并不是匯率缺口的Granger原因。但是，F(xiàn)檢驗(yàn)統(tǒng)計量及其對應(yīng)的P值卻在1%的顯著性水平上證實(shí)了匯率缺口是短期名義利率變動的Granger原因。因而，匯率波動已經(jīng)成為我國中央銀行短期名義利率調(diào)整的重要原因，這意味著人民幣匯率變動對中央銀行的貨幣政策具有顯著的引導(dǎo)作用。（表2）

（三）協(xié)整檢驗(yàn)及估計結(jié)果。單位根檢驗(yàn)和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果都說明匯率和中央銀行可控制的短期名義利率之間具有較為緊密的關(guān)系。因此，這里通過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法對上述四個變量之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，并對這些變量之間的關(guān)系進(jìn)行估計。具體的檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，可以看出，短期名義利率、實(shí)際通貨膨脹對通脹目標(biāo)的偏離、產(chǎn)出缺口及匯率缺口這4個變量在1%的顯著性水平上存在一個協(xié)整方程。（表3）

具體的協(xié)整方程的估計結(jié)果為（參數(shù)估計值下面括號內(nèi)的值為估計的標(biāo)準(zhǔn)誤）：

從上式可以看出，實(shí)際通脹膨脹對通脹目標(biāo)偏離的估計系數(shù)為0.1003，產(chǎn)出缺口的估計系數(shù)為0.0421，因此，這兩個變量的估計系數(shù)與預(yù)期是一致的，但從參數(shù)估計值的標(biāo)準(zhǔn)誤差可以看出，通脹缺口的估計系數(shù)是不顯著的，而產(chǎn)出缺口的估計系數(shù)在5%的顯著性水平上是顯著的。因此，當(dāng)我國的產(chǎn)出超過潛在產(chǎn)出水平時，中央銀行會提高短期名義利率水平以抑制產(chǎn)出的過快增長。從匯率缺口的估計結(jié)果來看，它的估計系數(shù)為-0.0826，并在1%的顯著性水平上顯著，這說明當(dāng)人民幣實(shí)際匯率偏離潛在的均衡匯率水平時，中央銀行用作貨幣政策工具的短期名義利率作出了顯著調(diào)整，尤其在近年來人民幣實(shí)際匯率升值的情況下，中央銀行降低短期名義利率刺激了國內(nèi)需求，從而對整體經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)行了調(diào)節(jié)。從經(jīng)濟(jì)理論上來說，這是符合實(shí)際的，因?yàn)樵谌嗣駧艆R率整體升值的趨勢下，國內(nèi)的出口會受到較大的沖擊，而出口的下降將使國內(nèi)的總需求收縮。此時，下調(diào)短期名義利率可以較為有效地刺激國內(nèi)投資等經(jīng)濟(jì)活動，所以，降息會減緩這種緊縮的發(fā)生。

（四）前瞻性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)實(shí)證結(jié)果。通過GMM方法對式（7）的估計結(jié)果如表4所示，首先，從利率平滑參數(shù)的反應(yīng)系數(shù)來看，它的估計值為0.7581，并在1%的顯著性水平上顯著，所以，這就證明了我國中央銀行對短期名義利率的調(diào)整是漸進(jìn)實(shí)現(xiàn)的。通脹缺口的反應(yīng)系數(shù)為0.1480，但它并不顯著，這和上述協(xié)整方程估計的結(jié)果是一致的，這意味著整體上中央銀行的貨幣政策工具并沒有對通貨膨脹作出反應(yīng)。事實(shí)上，通過分析可以發(fā)現(xiàn)這和我國的情況是基本符合的，因?yàn)閺奈覈ㄘ浥蛎浀膶?shí)際水平來看，它基本都處在年初政府工作報告的通貨膨脹目標(biāo)之內(nèi)，中央銀行一般不需要提高利率來抑制通貨膨脹。同時，近年來我國經(jīng)濟(jì)基本保持了平穩(wěn)運(yùn)行，并沒有出現(xiàn)較為嚴(yán)重的通貨緊縮，因而，中央銀行也沒有必要降低利率來避免通貨緊縮的發(fā)生。（表4）

對產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)來說，它的估計值為0.0445，這和協(xié)整方程的估計值基本是相似的，而且參數(shù)估計結(jié)果在5%的顯著性水平上顯著，這就進(jìn)一步證明了短期名義利率對產(chǎn)出缺口的反應(yīng)顯著。從匯率缺口的反應(yīng)系數(shù)來看，它相對于協(xié)整方程的估計結(jié)果更為敏感，參數(shù)估計值為-0.3443，并在1%的顯著性水平上顯著。因此，在考慮前瞻性預(yù)期的情況下，實(shí)際上中央銀行的短期名義利率對匯率缺口有更大的反應(yīng)程度。

四、結(jié)論及政策建議

本文將匯率彈性引入最優(yōu)貨幣政策規(guī)則的分析中，并通過協(xié)整檢驗(yàn)和前瞻性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)實(shí)證研究了匯率彈性對我國最優(yōu)貨幣政策選擇的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)人民幣實(shí)際匯率偏離潛在的均衡匯率水平時，中央銀行用作貨幣政策工具的短期名義利率作出了顯著調(diào)整，尤其在近年來人民幣實(shí)際匯率升值的情況下，降低短期名義利率刺激了國內(nèi)需求。而且，人民幣匯率變動對中央銀行的貨幣政策具有顯著的引導(dǎo)作用。此外，在考慮前瞻性預(yù)期的情況下，貨幣政策的反應(yīng)系數(shù)更為敏感。因此，與傳統(tǒng)的僅關(guān)注國內(nèi)通脹與實(shí)際GDP目標(biāo)的貨幣政策不同，更富彈性的匯率安排下應(yīng)將匯率彈性納入我國最優(yōu)貨幣政策的分析中，以此來提升我國貨幣政策的調(diào)控效果。

由于匯率是我國對外經(jīng)濟(jì)交往中的核心變量，因而其彈性程度的增強(qiáng)勢必在諸多方面對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大影響。而且，隨著資本賬戶的開放以及人民幣國際化的推進(jìn)，單純依賴外匯儲備來對人民幣匯率走勢進(jìn)行干預(yù)的作用已十分有限，此時，考慮將匯率納入我國貨幣政策的宏觀調(diào)控框架，全面分析匯率彈性的增強(qiáng)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響，特別是關(guān)注匯率對物價和產(chǎn)出的影響，對于全面發(fā)揮我國貨幣政策的調(diào)控效果意義重大。實(shí)際上，根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)和前瞻性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的分析結(jié)果，如果人民幣實(shí)際匯率整體上是升值的，中央銀行就應(yīng)降低短期名義利率來實(shí)行更為寬松的貨幣政策。相反，如果人民幣實(shí)際匯率整體上是貶值的，則中央銀行的貨幣政策應(yīng)該是緊縮的。因此，建議中央銀行將匯率彈性作為我國最優(yōu)貨幣政策選擇的重要參考變量，以此更好地發(fā)揮我國貨幣政策的調(diào)控效果，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)較快增長。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]Clarida R.，Gali J.and Gertler M.Monetary Policy Rules in Practice：Some International Evidence[J].European Economic Review，1998.42（6）.

[2]Reyes J.Exchange Rate Pass through Effects and Inflation Targeting in Emerging Economies：What is the Relationship[J].Review of International Economics，2007.15（3）.

[3]Svensson E.O.Open-economy Inflation Targeting[J].Journal of International Economics，2000.50（1）.

[4]Taylor J.B.Discretion Versus Policy Rules in Practice[R].Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39，1993.

[5]卞志村.泰勒規(guī)則的實(shí)證問題及在中國的檢驗(yàn)[J].金融研究，2006（8）.

[6]彭洋，張龍，吳莉昀.時變概率的區(qū)制轉(zhuǎn)換泰勒規(guī)則設(shè)計及其“穩(wěn)定器”作用機(jī)制研究[J].金融研究，2019（7）.

[7]孫焱林，何佩.人民幣外匯市場壓力與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性分析[J].統(tǒng)計與決策，2020（4）.

[8]王勝，周上堯.零利率下限、匯率傳遞與貨幣政策[J].統(tǒng)計研究，2018（12）.

[9]謝平，羅雄.泰勒規(guī)則及其在中國貨幣政策中的檢驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002（3）.