高頻交易及其法律問(wèn)題探析

李映嬌

摘要：現(xiàn)階段，高頻交易在我國(guó)國(guó)內(nèi)證券期貨市場(chǎng)處于初步發(fā)展階段。然而，“光大烏龍指”和伊世頓操縱期貨案等案件業(yè)已發(fā)生，給廣大交易參與者敲響了警鐘。處置結(jié)果也曝露了我國(guó)現(xiàn)階段在監(jiān)管法律依據(jù)以及具體防范措施等方面的欠缺，由于高頻交易策略眾多，其中諸如幌騙、試探、閃電交易等策略致使高頻交易爭(zhēng)議不斷，研究高頻交易監(jiān)管制度極具時(shí)代意義。為此，建議通過(guò)修訂法律，為充分發(fā)揮高頻交易對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的正面作用做好鋪墊，促成證券期貨市場(chǎng)的長(zhǎng)足發(fā)展。

關(guān)鍵詞：高頻交易 ?交易策略 ?操控市場(chǎng)

近年來(lái)，隨著人工智能技術(shù)和金融市場(chǎng)的高速發(fā)展，高頻交易逐漸在我國(guó)金融市場(chǎng)嶄露頭角，為金融經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注入新的活力。但是，隨著高頻交易活躍度的提高，其消極性也顯露出來(lái)了，對(duì)高頻交易的爭(zhēng)議也越來(lái)越多。2013年“光大烏龍指”事件首次將高頻交易推上我國(guó)證券期貨交易的歷史舞臺(tái)。隨后，2015年伊世頓市場(chǎng)操縱案件也再次引起公眾對(duì)高頻交易的關(guān)注。現(xiàn)階段，高頻交易在我國(guó)只在期貨市場(chǎng)發(fā)揮作用，交易方式尚不成熟，高頻交易自身概念也未得到明確界定，交易市場(chǎng)監(jiān)管相關(guān)的法律法規(guī)尚不完善，監(jiān)管措施還不健全，高頻交易法律監(jiān)管仍需進(jìn)一步加強(qiáng)規(guī)范。

一、高頻交易概念及相關(guān)概念

雖然高頻交易一詞早已出現(xiàn)，但目前大家對(duì)其還沒(méi)有形成統(tǒng)一的定義。按照美國(guó)紐約證券交易所的定義，程序化交易是指任何一筆含同時(shí)買(mǎi)或賣(mài)15只以上股票的集中一次性的交易。倫教證券交易所將高頻交易定義為：“各種不同的交易策略通過(guò)超高速且復(fù)雜的技術(shù)來(lái)執(zhí)行的自動(dòng)化交易”。德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局認(rèn)為，高頻交易是一種算法交易，大量的訂單在極短的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行修改或訂單。

對(duì)于高頻交易的定義。部分學(xué)者認(rèn)為，高頻交易是指實(shí)現(xiàn)完全的自動(dòng)化的交易策略，從幾毫秒到幾小時(shí)的短暫的時(shí)間伴隨著巨大的交易量。部分學(xué)者指出，高頻交易是一種投資策略，在這種交易中股票通常是在幾秒甚至是幾毫秒通過(guò)計(jì)算機(jī)算法購(gòu)買(mǎi)和出售。簡(jiǎn)言之，高頻交易屬于程序化交易的子集，主要特征是擁有極高的速度和頻率。

與高頻交易相近的概念是算法交易。實(shí)踐中所稱的算法交易是指使用計(jì)算機(jī)來(lái)確定訂單交易方法，通常包括它的執(zhí)行路徑、執(zhí)行時(shí)間、執(zhí)行價(jià)格及執(zhí)行數(shù)量。算法交易幫助交易員減少交易成本并且執(zhí)行交易指令。在算法交易中，交易員對(duì)其的運(yùn)行策略及運(yùn)行過(guò)程具有極強(qiáng)的可控性。高頻交易則是幫助投資者通過(guò)頻繁的交易來(lái)形成價(jià)差之間的利潤(rùn)，主動(dòng)性極大，但是存在交易員在短時(shí)間內(nèi)難以精準(zhǔn)控制并且對(duì)市場(chǎng)形成一定沖擊的現(xiàn)象。由此可見(jiàn)，相對(duì)于算法交易，高頻交易更顯智能化，并且具有更大的主動(dòng)性。

二、高頻交易的法律性質(zhì)

理清計(jì)算機(jī)指令與意思表示之間的關(guān)系，是明確高頻交易的法律性質(zhì)的關(guān)鍵。高頻交易根據(jù)信息傳遞和連接方法的差異可分為三類(lèi)：本地運(yùn)行程序化交易系統(tǒng)、托管服務(wù)器運(yùn)行程序化交易系統(tǒng)和程序化策略云交易系統(tǒng)。程序化交易平臺(tái)是通過(guò)把作者的投資思維翻譯為程序性的語(yǔ)言，對(duì)市場(chǎng)交易的數(shù)據(jù)進(jìn)行反應(yīng)。

高頻交易中，先是由投資者租用平臺(tái)，然后使用者在此基礎(chǔ)上去選用算法策略，選定算法策略后，算法即根據(jù)策略運(yùn)行并且發(fā)出指令交易。在整個(gè)過(guò)程中，對(duì)于投資者租用平臺(tái)部分，可以視為租賃合同，合同標(biāo)的是平臺(tái)，合同雙方的當(dāng)事人分別是平臺(tái)租用人與平臺(tái)所有人。對(duì)于使用者選用算法策略部分，平臺(tái)使用者選用策略可視為附條件的租賃合同，也可視為技術(shù)開(kāi)發(fā)合同。對(duì)于最后部分，算法發(fā)出交易指令是使用者自身意思表達(dá)，后果由其自行承擔(dān)。高頻交易本質(zhì)是投資者的意志體現(xiàn)，計(jì)算機(jī)發(fā)出的指令與投資者的意思表示相一致，其在根本內(nèi)容上是沒(méi)有差異的。

三、高頻交易的策略

交易策略是高頻交易的關(guān)鍵，其算法的具體運(yùn)行是在整體策略指示下運(yùn)行。絕大多數(shù)的策略是從微小的價(jià)格變化及資本的快速運(yùn)轉(zhuǎn)中獲取利潤(rùn)。國(guó)內(nèi)理論實(shí)務(wù)界將高頻交易總結(jié)分為三類(lèi)：流動(dòng)性回扣交易、獵物算法交易和自動(dòng)做市商策略等。高頻交易的分類(lèi)有很多種，其中一些分類(lèi)僅僅是表述不同，以下將選取部分高頻交易策略進(jìn)行探討：

（一）被動(dòng)準(zhǔn)做市策略

被動(dòng)做市策略通常需要對(duì)每一筆成交和掛單的所報(bào)價(jià)格進(jìn)行設(shè)計(jì)分析，從大量數(shù)據(jù)中選定模式，通過(guò)買(mǎi)賣(mài)行為來(lái)形成價(jià)差及費(fèi)用回扣返還等來(lái)調(diào)動(dòng)市場(chǎng)活躍度。這種策略在交易中掛單和撤單所需時(shí)間間隔常常在毫秒之間，由此也把它稱為超高頻交易。在美國(guó)，其證券交易所會(huì)為了取得大量的訂單，會(huì)允許為部分提供了流動(dòng)性的會(huì)員進(jìn)行費(fèi)用回扣，并且向這些限價(jià)訂單的客戶收取訪問(wèn)費(fèi)用。正是在這種制度的驅(qū)使下，大量高頻交易商為了獲取交易回扣而進(jìn)行交易，這種越來(lái)越普遍的交易激勵(lì)機(jī)制，使得出現(xiàn)了部分以純獲取費(fèi)用回扣為出發(fā)點(diǎn)的高頻交易策略。流動(dòng)性的供給是高頻交易的爭(zhēng)議焦點(diǎn)之一。對(duì)此，一部分任認(rèn)為高頻交易推動(dòng)了市場(chǎng)的流動(dòng)性，期貨市場(chǎng)因投機(jī)者的活動(dòng)而產(chǎn)生流動(dòng)性。但是，需要流動(dòng)性與需要多少流動(dòng)性是不同的?，F(xiàn)階段在證券交易所，證券交易所的自動(dòng)化系統(tǒng)會(huì)在某個(gè)會(huì)員提交市場(chǎng)化買(mǎi)單時(shí)，僅用毫秒時(shí)間實(shí)施交易。高頻交易商在確實(shí)提供了流動(dòng)性的義務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)享有獲得回扣的權(quán)利。但是，對(duì)于傳統(tǒng)做市商而言，一旦其與證券交易所簽有協(xié)議，即使在市場(chǎng)出現(xiàn)急跌情形時(shí)，仍然需要繼續(xù)提供流動(dòng)性。高頻交易商則沒(méi)有這種義務(wù)，其出于自身利益考慮，通常會(huì)減少流動(dòng)性供給，甚至可能隨時(shí)離開(kāi)市場(chǎng)。

（二）獵物算法交易

獵物算法交易策略是指通過(guò)制造人為的價(jià)格來(lái)誘使機(jī)構(gòu)投資者提高買(mǎi)入價(jià)格或降低賣(mài)出價(jià)格，從而鎖定交易利潤(rùn)?；向_是一種典型的獵物算法交易。交易商往市場(chǎng)投放數(shù)量龐大的訂單，從而營(yíng)造初供需旺盛的景象，導(dǎo)致市場(chǎng)上別的算法對(duì)這一現(xiàn)象做出反應(yīng)而形成操縱價(jià)格的狀況，等待掛出的反向訂單實(shí)行，大單將被馬上取消，在整個(gè)環(huán)節(jié)中獲取極小的價(jià)格差。整個(gè)過(guò)程可概括為三步：虛假報(bào)單、撤銷(xiāo)報(bào)單、反向成交。高頻交易商正是利用了交易規(guī)則的上述漏洞。通過(guò)制造以一定的價(jià)格買(mǎi)賣(mài)證券期貨的虛假意向，營(yíng)造出虛假的需求現(xiàn)象，擾亂證券市場(chǎng)的交易環(huán)境。

（三）方向性策略

方向性策略又稱為試單交易，其常規(guī)手法是通過(guò)小額、漸增、未立即成交便撤銷(xiāo)的訂單，或切分指令，用以檢測(cè)機(jī)構(gòu)投資人的大訂單。交易商對(duì)別的算法的價(jià)格以及數(shù)量的進(jìn)行一定的判斷，用極快的速度進(jìn)行反向下單，也有評(píng)論認(rèn)為這種流動(dòng)性探測(cè)通過(guò)市場(chǎng)同向下單用于 “搶跑”。試單是與閃電訂單相對(duì)立，因其使交易的復(fù)雜性上升，難以達(dá)到以最低的價(jià)格交易進(jìn)行交易，違背了投資者的利益。試單交易的方法雖然看起來(lái)比較高級(jí)，但其使僅僅是一種數(shù)學(xué)上的估算。對(duì)于使用方向性策略來(lái)試探大單是否能夠做到相當(dāng)程度的精確，目前還缺乏足夠的研究去論證。

（四）閃電訂單交易

閃電交易時(shí)指要求交易所在不具有最理想價(jià)格時(shí)，將訂單轉(zhuǎn)移向價(jià)格更加理想的交易所，是證券交易所為了提升交易的流動(dòng)性和數(shù)量，向其會(huì)員提供的一種服務(wù)。即在市場(chǎng)訂單信息向普通投資者公開(kāi)之前，提前一瞬間向做市商提供交易訂單預(yù)覽，從而使做市商能夠比其他投資者更早地對(duì)股票供求情況以及市場(chǎng)情緒變化進(jìn)行評(píng)估。閃電指令事實(shí)上是一種“搶跑”行為。它造成了投資者之間起點(diǎn)的不平等。閃電指令是否合法，是一個(gè)具有很大爭(zhēng)議的問(wèn)題。美國(guó)大多數(shù)交易所不再向做市商提供閃電指令交易，可以說(shuō)閃電訂單是交易所與高頻交易商合謀操縱行為。

四、我國(guó)高頻交易的規(guī)制的現(xiàn)狀

現(xiàn)階段，我國(guó)的證券市場(chǎng)暴露出很多問(wèn)題，例如，市場(chǎng)行情方面信息發(fā)布滯后、市場(chǎng)交易中報(bào)價(jià)單位高、市商信息統(tǒng)計(jì)不完善等。隨著資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通與高頻交易的興起，高頻交易問(wèn)題的增多，當(dāng)前的監(jiān)管體系已無(wú)法彌補(bǔ)證券市場(chǎng)交易機(jī)制上的缺失。證監(jiān)會(huì)相繼出臺(tái)一系列相關(guān)措施。推出300股指期貨時(shí)，盡管其被定性為內(nèi)幕交易，但是引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注意，為了限制過(guò)度增多的此類(lèi)交易行為，我國(guó)金融期貨交易所舉行了“股指期貨市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展座談會(huì)”，通過(guò)上調(diào)申報(bào)費(fèi)等對(duì)交易活動(dòng)的進(jìn)一步增長(zhǎng)進(jìn)行制約，此后高頻交易實(shí)施受到相當(dāng)限制，涉及的相關(guān)問(wèn)題也逐漸被關(guān)注。此后，證監(jiān)會(huì)及交易所對(duì)程序化交易機(jī)構(gòu)以及個(gè)人進(jìn)行了核實(shí)，隨后，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《辦法》，與此同時(shí)，滬深證券交易所及三家期貨交易所發(fā)布了《管理實(shí)施細(xì)則》。

從目前我國(guó)的證券監(jiān)管情況來(lái)看，一方面沒(méi)有出臺(tái)相關(guān)的規(guī)制此類(lèi)交易的法律法規(guī)等，另一方面沒(méi)有對(duì)之前的監(jiān)管規(guī)定進(jìn)行調(diào)整限制。監(jiān)管者對(duì)于高頻交易行為實(shí)行的相關(guān)措施，目前來(lái)看效果不太明顯，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)高頻交易的監(jiān)管。由于長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)于高頻交易缺乏科學(xué)界定，致使當(dāng)局對(duì)此類(lèi)交易的監(jiān)管或多或少走了一些彎路。獵物算法交易的存在已經(jīng)為伊世頓公司案件所證實(shí)，但是法院判定伊世頓公司操縱期貨市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)模糊不清。由于我國(guó)資本市場(chǎng)沒(méi)有引入做市商制度，亦不允許私下建立證券、期貨交易平臺(tái)，因而我國(guó)資本市場(chǎng)不存在被動(dòng)準(zhǔn)做市策略。

五、我國(guó)高頻交易規(guī)制的反思

（一）關(guān)于市場(chǎng)濫用和操縱市場(chǎng)的界定

依據(jù)我國(guó)現(xiàn)行規(guī)范的相關(guān)規(guī)定，操縱市場(chǎng)是指行為人通過(guò)信息以及資金等方面的優(yōu)勢(shì)或?yàn)E用職權(quán)，影響證券市場(chǎng)價(jià)格，引誘投資者在對(duì)事實(shí)不明晰的狀況下進(jìn)行證券投資，干擾市場(chǎng)環(huán)境的行為。高頻交易中部分策略具有違背市場(chǎng)公平性的嫌疑，如幌騙行為，其特征即屬于操縱市場(chǎng)行為?，F(xiàn)階段我國(guó)并沒(méi)有法律法規(guī)明確限制在股票、期貨、商品市場(chǎng)交易中實(shí)施撤單。所以反復(fù)撤單行為本身并不違法。明晰高頻策略與濫用操作之間的邊界，對(duì)于監(jiān)管執(zhí)法有很大幫助。如德國(guó)高頻交易法案中規(guī)定：通過(guò)電子交易發(fā)出的交易訂單，如若出現(xiàn)以下現(xiàn)象則要被定義為操作或?yàn)E用：有可能或者帶有阻止、推遲交易系統(tǒng)執(zhí)行效力的交易想法的;有可能或者導(dǎo)致沒(méi)有依據(jù)的有關(guān)提供、需求金融工具的印象;有可能或者導(dǎo)致第三方在交易系統(tǒng)中難以對(duì)真正買(mǎi)、賣(mài)單進(jìn)行區(qū)別。這種有關(guān)立法規(guī)定值得借鑒，為了進(jìn)一步限制高頻交易商通過(guò)幌騙行為等實(shí)施操縱資本市場(chǎng)，建議在法律法規(guī)中明確并且強(qiáng)化對(duì)頻繁報(bào)撤單、大額報(bào)撤單等異常交易行為的規(guī)制，同時(shí)充分運(yùn)用法律規(guī)制的震懾作用，對(duì)違反法律參與規(guī)定的行為要增加處罰力度。

（二）關(guān)于短線操縱市場(chǎng)行為的認(rèn)定

這對(duì)于高頻交易來(lái)說(shuō)具有重要意義，高頻交易中有一些策略存在違背市場(chǎng)公平性的嫌疑。如獵物算法交易，其實(shí)質(zhì)上是通過(guò)一連串的交易來(lái)實(shí)現(xiàn)支配市場(chǎng)的目的。部分學(xué)者認(rèn)為，短線交易操縱應(yīng)當(dāng)參考操縱證券、期貨的交易價(jià)格等的有關(guān)規(guī)定，其在本質(zhì)上具有操縱犯罪的性質(zhì)。根據(jù)《刑法》第182條第1款將其認(rèn)定為連續(xù)交易操縱犯罪。但是，高頻交易商利用的是速度上的優(yōu)勢(shì)，我國(guó)《證券法》第77條中關(guān)于“連續(xù)交易”的認(rèn)定條件之一是“集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)”，高頻交易并不屬于法律規(guī)定的三種優(yōu)勢(shì)之一。因此，將獵物算法交易納入法律規(guī)制范圍，需要對(duì)現(xiàn)行《證券法》進(jìn)行相應(yīng)修訂，以彌補(bǔ)上述法律漏洞。

（三）關(guān)于訂單最低存續(xù)時(shí)間的限定

最低存續(xù)時(shí)間是指規(guī)定一個(gè)最小時(shí)間范圍，在此范圍內(nèi)，限價(jià)訂單必須能夠有效存續(xù)?，F(xiàn)階段在市場(chǎng)出現(xiàn)大量的存續(xù)時(shí)間極短的訂單，使得其執(zhí)行質(zhì)量的預(yù)期被減弱，造成相關(guān)方監(jiān)視市場(chǎng)成本提升的現(xiàn)象。除此以外，頻繁的撤單行為存在濫用的嫌疑，其中欺騙和然亂市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)價(jià)的行為，對(duì)公眾的預(yù)期造成不好的影響。建議可以對(duì)訂單的時(shí)間方面進(jìn)行限定，基于證券或一般市場(chǎng)情況的持續(xù)情況，在一定的時(shí)間內(nèi)禁止撤銷(xiāo)訂單。例如，法國(guó)對(duì)高頻交易時(shí)間間隔限定為半秒，再次現(xiàn)象下適用相應(yīng)的高頻交易稅率，通過(guò)對(duì)訂單最低存續(xù)時(shí)間的限定實(shí)現(xiàn)規(guī)制作用。

在我國(guó)，現(xiàn)階段的期貨市場(chǎng)有相當(dāng)一部分的高頻交易出現(xiàn)。我們也必須認(rèn)識(shí)到，高頻交易的問(wèn)題在于監(jiān)管者落后于它的腳步。在此問(wèn)題上，法律在規(guī)范與制約其違法現(xiàn)象的同時(shí)，也應(yīng)為其保留一定的創(chuàng)新與發(fā)展的空間?？偠灾?，高頻交易可以為資本市場(chǎng)帶來(lái)活力，但需要進(jìn)一步對(duì)其特點(diǎn)和操作進(jìn)行把握、探討和規(guī)制，實(shí)現(xiàn)法律規(guī)制的跟上時(shí)代發(fā)展的腳步。

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作者單位：山西財(cái)經(jīng)大學(xué)