賣(mài)方分析師與基金的聲譽(yù)隱性交換研究

王 昊，劉 睿

(上海工程技術(shù)大學(xué)，上海201600)

賣(mài)方分析師與基金經(jīng)理的聲譽(yù)隱性交換是由分析師、證券公司、基金經(jīng)理乃至上市公司本身等多方利益集團(tuán)互相為了利用聲譽(yù)進(jìn)而對(duì)自身利益進(jìn)行影響而產(chǎn)生的結(jié)果。 賣(mài)方分析師可以通過(guò)發(fā)表證券評(píng)級(jí)和盈余報(bào)告向投資者們傳達(dá)某只股票的信息，與此同時(shí)分析師也可以通過(guò)戰(zhàn)略扭曲盈余預(yù)測(cè)，進(jìn)而在一段時(shí)期內(nèi)影響股價(jià)。 因此，基于多個(gè)利益集團(tuán)的外因和內(nèi)因，本文以分析師盈余預(yù)測(cè)偏差絕對(duì)值作為被解釋變量，搜集了上證A 股上市公司以及對(duì)其發(fā)表盈余預(yù)測(cè)的分析師和對(duì)應(yīng)重倉(cāng)持股的基金在2014～2018 年之間的相關(guān)數(shù)據(jù)，使用基于最小二乘法的多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)并分析在不同類型基金的重倉(cāng)持股中，盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性偏差與其重倉(cāng)持股率之間的關(guān)系。

一、 理論基礎(chǔ)

祁秦通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持股比例越高，分析師的預(yù)測(cè)偏差就越小，兩者之間呈負(fù)相關(guān)。 而后Unger、FINRA 指出機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)向所購(gòu)證券公司的分析師施加壓力，迫使分析師不要調(diào)低機(jī)構(gòu)投資者所購(gòu)買(mǎi)證券的盈余預(yù)測(cè)。 同時(shí)，Jackson 發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)卓著的分析師對(duì)獲得利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)較弱，更傾向于發(fā)布客觀的研究報(bào)告，并且他們的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性更高。 施先旺、李志剛、劉拯發(fā)現(xiàn)，男性分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度一般與公司經(jīng)驗(yàn)關(guān)聯(lián)更大，而女性分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度則與個(gè)人經(jīng)驗(yàn)關(guān)聯(lián)更大。 周愛(ài)民、王超通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，分析師不僅會(huì)出于利益性的動(dòng)機(jī)而樂(lè)觀地調(diào)整評(píng)級(jí)，而且會(huì)受到基金“重倉(cāng)股”的影響而故意調(diào)低盈余預(yù)測(cè)以獲取更多的私有信息。廖明情、鄧路、宋順明發(fā)現(xiàn)，賣(mài)方分析師的買(mǎi)入評(píng)級(jí)幾乎不影響基金公司的投資決策，賣(mài)方分析師的賣(mài)出評(píng)級(jí)會(huì)對(duì)基金公司決策有顯著影響。 丁乙發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理更偏好買(mǎi)入上季度評(píng)級(jí)上調(diào)的股票，并賣(mài)出上季度評(píng)級(jí)下調(diào)的股票。 許汝俊發(fā)現(xiàn)，分析師評(píng)級(jí)在基金分倉(cāng)交易中存在隨著分倉(cāng)傭金額度上升而增加的關(guān)聯(lián)高評(píng)級(jí)傾向。 郭建文、郭茜的研究指出，基金經(jīng)理在年末面臨基金凈值排名時(shí)，分析師可能會(huì)迫于壓力而調(diào)高重倉(cāng)持有股票的評(píng)級(jí)而拉高股價(jià)。

二、 研究假設(shè)

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，分析師從基金經(jīng)理處獲取了信息但是并沒(méi)有向公眾傳達(dá)，反而進(jìn)行隱瞞乃至戰(zhàn)略扭曲其重倉(cāng)股的盈余預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)。 一般來(lái)說(shuō)，賣(mài)方分析師與基金經(jīng)理存在隱性利益輸送的情況下，分析師會(huì)將基金的重倉(cāng)持股作為自己的評(píng)級(jí)目標(biāo)，從而發(fā)布扭曲的盈余預(yù)測(cè)報(bào)告，與市場(chǎng)上的投資人形成信息差，實(shí)現(xiàn)聲譽(yù)的隱性交換。 因此，本文提出如下兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)一：基金重倉(cāng)持股比例與賣(mài)方分析師盈余預(yù)測(cè)離散程度存在顯著正相關(guān)。

假設(shè)二：明星基金重倉(cāng)持股比例與賣(mài)方分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確程度存在顯著負(fù)相關(guān)。

三、 樣本選取

本文選取了我國(guó)基金市場(chǎng)里2014 年1月1 日至2018 年12月31 日里的1014 只開(kāi)放式股票型基金，其中有524 只基金在樣本容量的特定時(shí)間周期內(nèi)成為過(guò)明星基金。 樣本的頻率是一季度，一只基金在一年內(nèi)會(huì)有四個(gè)季度的前十排名持股數(shù)據(jù)的凈值和占比，而關(guān)鍵變量基金共同持股占比則由此計(jì)算得出。 本文中賣(mài)方分析師的相關(guān)數(shù)據(jù)同樣截取了2014 年1月1 日至2018 年12月31 日，采取了盈余預(yù)測(cè)報(bào)告的發(fā)布日期作為對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生干擾的時(shí)間點(diǎn)，也就是聲譽(yù)隱性交換的起始時(shí)間節(jié)點(diǎn)。 本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，最后樣本容量總計(jì)達(dá)到了24248 條，而在明星基金實(shí)驗(yàn)對(duì)照組中，樣本容量也達(dá)到了5229 條。

四、 研究設(shè)計(jì)

(一)基金重倉(cāng)持股比例的度量

本文根據(jù)所驗(yàn)證假設(shè)的不同，將基金重倉(cāng)持股比例分為全體基金持股比例和明星基金持股比例兩個(gè)變量，分別命名為Allhold 和Starhold。 其中Allhold 的含義是，分析師在發(fā)布了某只股票的盈余預(yù)測(cè)后，該股票的盈余預(yù)測(cè)在發(fā)布前最近的周期內(nèi)，若該股票被市場(chǎng)上多只股票型基金作為重倉(cāng)股(該股份額占比前十)持有，則把此股票占各自基金的份額百分比相加得到Allhold 變量。 Starhold 變量的計(jì)算公式與All-hold 變量相同，區(qū)別僅在于Starhold 變量里的基金是在統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)做過(guò)明星基金(基金凈值增長(zhǎng)率前10%)的基金。 All-hold 變量用來(lái)探究分析師和全體基金的關(guān)系，而Starhold 變量用來(lái)探究分析師和績(jī)優(yōu)基金的關(guān)系。

(二)盈余預(yù)測(cè)偏差的度量

本文把Accuracy 變量作為分析師的盈余預(yù)測(cè)偏差度的度量，其數(shù)據(jù)來(lái)源于分析師在分析師研報(bào)里發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，計(jì)算公式為(收益EPS-EPS)/EPS，反映了分析師在某個(gè)節(jié)點(diǎn)對(duì)股價(jià)預(yù)測(cè)的偏差程度。

(三)實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

本文將根據(jù)股票的基金重倉(cāng)持股比例分為兩組進(jìn)行對(duì)照實(shí)驗(yàn)。 兩組對(duì)照實(shí)驗(yàn)的控制變量和被解釋變量完全相同，區(qū)別僅在于一個(gè)使用Allhold 作為解釋變量，另外一個(gè)使用Starhold 作為解釋變量。 分別反映了股票在所有基金里所占份額的百分比總和以及在明星基金里所占份額的百分比總和，借此來(lái)探究分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度是否潛在地會(huì)受到所有基金機(jī)構(gòu)的影響抑或者是只受到明星基金的影響。

因此分別按假設(shè)一和假設(shè)二分別設(shè)計(jì)了兩個(gè)實(shí)驗(yàn)。

實(shí)驗(yàn)一為驗(yàn)證假設(shè)一而采用Allhold 變量，即某只股票在市場(chǎng)上所有基金的持股百分比總和作為被解釋變量，采用OLS 多元線性回歸模型列出如下實(shí)證模型：

實(shí)驗(yàn)二為驗(yàn)證假設(shè)二而采用Starhold 變量，即某只股票在統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)有成為過(guò)明星基金的基金的持股百分比總和作為被解釋變量，同樣采用OLS 多元線性回歸模型列出如下實(shí)證模型：

兩個(gè)實(shí)驗(yàn)里的Controls 為下文里提到的控制變量的總縮寫(xiě)。

(四)其余解釋變量的選取

Gender，分析師性別，分析師為女性取值為0，分析師為男性取值為1。

Degree，分析師的學(xué)歷水平，經(jīng)過(guò)前文選取樣本的統(tǒng)計(jì)，得知我國(guó)目前證券分析師行業(yè)從業(yè)人員學(xué)歷為本科、碩士和博士。 本文將分析師學(xué)歷為本科的設(shè)為取值為1，與之對(duì)應(yīng)的碩士取值為2，博士取值為3。

Experience，分析師的從業(yè)年限，經(jīng)前文選取的對(duì)分析師從業(yè)年限的樣本量進(jìn)行觀察統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，我國(guó)目前分析師從業(yè)人員的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)跨度較大，最短的僅僅從業(yè)不到一年，而最具有工作經(jīng)驗(yàn)的分析師從業(yè)年限達(dá)到了16 年。

(五)控制變量的選取

Cosize，公司規(guī)模，取公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。

Cogrow，公司擴(kuò)張速度，用資產(chǎn)增長(zhǎng)率表示，是(資產(chǎn)總計(jì)本期期末值-資產(chǎn)總計(jì)上年同期期末值)/資產(chǎn)總計(jì)上年同期期末值。

ROE，公司盈利能力，用凈資產(chǎn)收益率表示，即凈利潤(rùn)與股東權(quán)益的百分比。 該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，ROE值越高，說(shuō)明投資帶來(lái)的收益越高，公司運(yùn)用自有資本的效率越高，公司的盈利能力越強(qiáng)。

TobinQ，公司業(yè)績(jī)用托賓Q表示，托賓Q值(TBQ)= (公司市場(chǎng)價(jià)值+負(fù)債)/總資產(chǎn)。 高Q值意味著高投資回報(bào)率，企業(yè)會(huì)增加新的投資，Q值較小時(shí)企業(yè)選擇持有股票。 當(dāng)Q＜1 時(shí)，購(gòu)買(mǎi)現(xiàn)成的資本產(chǎn)品比新生成的資本產(chǎn)品更便宜，這樣就會(huì)減少資本需求。

EPS，每股收益，該變量與預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度正相關(guān)，與預(yù)測(cè)離散度負(fù)相關(guān)。

Whetherloss，衡量是否虧損的虛擬變量。 如果當(dāng)年凈利潤(rùn)為負(fù)，該變量取值為1，凈利潤(rùn)為正取0。 虧損公司的不確定性大大增強(qiáng)，可能會(huì)破產(chǎn)清算，也可能會(huì)重組，致使分析師對(duì)其未來(lái)預(yù)測(cè)的難度增大，該變量與分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度(離散度)負(fù)(正)相關(guān)。

Listtime，上市公司上市時(shí)間，上市時(shí)間越久信息透明度越高，該變量與分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度(離散度)正(負(fù))相關(guān)。

BM，賬面與市值比，該指標(biāo)等于公司賬面價(jià)值與市值的比值。 該指標(biāo)越大，則表明公司發(fā)展能力越強(qiáng)。

Cashflow，現(xiàn)金流是由現(xiàn)金流量?jī)纛~除以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)得到。

五、 實(shí)證分析

表1 為實(shí)驗(yàn)一里全部基金與分析師股票盈余預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)擬合匹配后的描述性統(tǒng)計(jì)分析，總觀測(cè)數(shù)為24248 條，樣本中分析師盈余預(yù)測(cè)偏差(Accuracy)均值達(dá)到了0.1085500，相對(duì)于Eps 的平均值1.2127293，偏差值并不大。

表1 實(shí)驗(yàn)一相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 為實(shí)驗(yàn)二里明星基金與分析師股票盈余預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)擬合匹配后的描述性統(tǒng)計(jì)分析，總觀測(cè)數(shù)為5229 條，樣本中分析師盈余預(yù)測(cè)偏差(Accuracy)均值達(dá)到了0.0726391，相對(duì)于EPS 的平均值1.7389089，明顯比表1 的偏差值更小。

表2 實(shí)驗(yàn)二相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

下文使用SAS 統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析和多重共線性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如下。

由表3 的分析結(jié)果可知，Allhold 參數(shù)估計(jì)為正，且P值小于0.05，并且每個(gè)變量的VIF 值小于10，說(shuō)明Allhold 在5%的顯著性水平上與分析師的盈余誤差有顯著正相關(guān)關(guān)系，就說(shuō)明一只股票倘若被越多的基金機(jī)構(gòu)持有，那么分析師對(duì)該股票的盈余預(yù)測(cè)發(fā)生偏離的可能性也越高，故證實(shí)了假設(shè)一：基金重倉(cāng)持股比例與賣(mài)方分析師盈余預(yù)測(cè)離散程度存在顯著正相關(guān)。 實(shí)驗(yàn)結(jié)論還發(fā)現(xiàn)分析師的個(gè)人特征與預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度并沒(méi)有顯著相關(guān)的關(guān)系。 而公司的股票公司相關(guān)特征如Cosize、Cogrow、EPS、ROE、Cashflow 都和分析師盈余預(yù)測(cè)偏差度在1%的顯著性水平上呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司的規(guī)模越大，成長(zhǎng)性越強(qiáng)，每股收益越高，公司盈利能力也就是資產(chǎn)收益率越高，現(xiàn)金流越大，賣(mài)方分析師盈余預(yù)測(cè)離散程度越小。 而Whetherloss 在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，與本文的預(yù)期不符，也就是說(shuō)上市公司的虧損反而能使分析師預(yù)測(cè)更精確。Listtime 在10%的顯著性水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司上市時(shí)間越長(zhǎng)，分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越高。

表3 實(shí)驗(yàn)一的回歸結(jié)果與多重共線性檢驗(yàn)

由表4 的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，明星基金的持股百分比總和對(duì)于分析師的預(yù)測(cè)偏離程度在10%的顯著性水平上顯著正相關(guān)，且每個(gè)變量的VIF 值都小于10，變量間不存在多重共線性。 而且發(fā)現(xiàn)Starhold 的系數(shù)值明顯大于Allhold，這意味著明星基金相比較普通基金更能影響分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度，意味著明星基金比普通基金有著更大的話語(yǔ)權(quán)，而且在涉及利益分配的時(shí)候，明星基金也能比普通基金帶給分析師更大的利潤(rùn)，故證實(shí)了假設(shè)二：明星基金重倉(cāng)持股比例與賣(mài)方分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確程度存在顯著負(fù)相關(guān)。 而控制變量中分析師性別與盈余預(yù)測(cè)離散程度在5%的顯著性水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明分析師性別為男性反而會(huì)導(dǎo)致盈余預(yù)測(cè)出現(xiàn)偏差，也就是男性分析師更可能出現(xiàn)聲譽(yù)的隱性交換情況。 而Co-size、EPS、ROE、TobinQ、Whetherloss、Cashflow 在1%的顯著性水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，對(duì)分析師預(yù)測(cè)離散程度有負(fù)面影響。

表4 實(shí)驗(yàn)二的回歸結(jié)果與多重共線性檢驗(yàn)

六、 結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，分析師的盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與股票被基金公司所持有的總份額百分比有一定關(guān)系，主要有以下結(jié)論：

1.某只股票若是被市場(chǎng)上所有基金所持的總百分比份額越高，其越會(huì)導(dǎo)致分析師盈余預(yù)測(cè)的偏差。

2.某只股票若是被市場(chǎng)上所有明星基金所持的總百分比份額越高，其越會(huì)導(dǎo)致分析師盈余預(yù)測(cè)的偏差，而且影響程度比其他非明星基金更大。

(二)建議

1.分析師發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)報(bào)告存在主動(dòng)誤導(dǎo)投資者的可能性，因此作為普通投資人應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎地考慮分析師的盈余預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)，尋求與明星基金利益關(guān)聯(lián)不大的券商的分析師所發(fā)布的預(yù)測(cè)報(bào)告進(jìn)行參考，減少被誤導(dǎo)的可能性。

2.監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)此類事件加強(qiáng)監(jiān)管，制定相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)此類情況進(jìn)行處罰，并且加強(qiáng)基金和券商及其分析師的信息披露，減少市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，優(yōu)化證券市場(chǎng)環(huán)境。