價值投資理念的變與不變

趙耿華

伴隨著中國資本市場的發(fā)展，價值投資逐漸深入人心。價值投資理論的發(fā)展和完善，大致可以分為兩個階段：第一個階段源于格雷厄姆，繼承于巴菲特，核心特征是安全邊際;第二個階段啟發(fā)自芒格，發(fā)揚于巴菲特，核心特征是優(yōu)秀公司。

格雷厄姆的投資生涯先后經(jīng)歷了第一次世界大戰(zhàn)、美國上世紀(jì)30年代大蕭條、第二次世界大戰(zhàn)，從業(yè)30年，年化收益率達到17%。但期間的美國大蕭條，差點毀掉大師的投資生涯，這段經(jīng)歷造就了格雷厄姆本人對安全邊際的極度看重。

格雷厄姆的價值投資思想可以用三點去概括：正確的態(tài)度、內(nèi)在價值和安全邊際。正確的態(tài)度是區(qū)分投資和投機，任何僅根據(jù)預(yù)測未來市場的走高或走低而做出的財務(wù)決策，都是投機行為。內(nèi)在價值是指公司必須擁有能夠產(chǎn)生盈利的核心資產(chǎn)，這是投資評估的主要依據(jù)。安全邊際是為了實現(xiàn)大概率獲利而支付的必要性冗余。格雷厄姆不遺余力地強調(diào)安全邊際的重要性，從而構(gòu)建了嚴(yán)苛的選股條件，才得以在風(fēng)險事件頻發(fā)的年代里生存和獲利。

巴菲特作為格雷厄姆的學(xué)生，“撿煙蒂”的投資方法，就是巴菲特對格雷厄姆價值投資思想的致敬。但是，經(jīng)歷了第二次世界大戰(zhàn)的美國開始日益強大，美國股市開始持續(xù)走牛。巴菲特開始發(fā)現(xiàn)，這種低估值策略已經(jīng)無法買到合適的股票了，再加上資金規(guī)模逐漸變大，挖掘低估值個股的難度大大增加。這個難題的解決，直到巴菲特遇到那個“讓自己從猿進化到人”的芒格。

芒格對于價值投資的理解，和巴菲特完全不同。巴菲特追求的是價格低估，芒格追求的是公司質(zhì)地的優(yōu)質(zhì)。芒格認(rèn)為，真正的投資風(fēng)險，不是因為買得貴了，而是因為買的公司太垃圾。因此，應(yīng)該用合理的價格去投資偉大的公司，然后享受優(yōu)秀公司持續(xù)增長的復(fù)利。在“雙劍合璧”之后的數(shù)年，巴菲特成功投資了一大批優(yōu)質(zhì)的公司，并一直持有，從可口可樂到吉列，然后到富國銀行，再到前幾年的蘋果公司。事實證明，這種投資策略的升級換代是正確的，在成就了一代投資大師的同時，也向世人展示了復(fù)利的強大力量。

所謂英雄生逢時代，沒有放之四海而皆準(zhǔn)的真理，只有持續(xù)學(xué)習(xí)才是不斷成功的源泉。格雷厄姆的職業(yè)生涯多處于極端不安穩(wěn)的外圍環(huán)境中，無論是企業(yè)經(jīng)營的持續(xù)性，還是投資者的風(fēng)險偏好，都遭遇了極大壓制。這種壓制長期存在，必然會帶來市場的寬幅波動以及系統(tǒng)性低估值。倘若操作上激進，破產(chǎn)就跟隨而至，即便是投機大師利佛摩爾、成長股大師費雪，都曾經(jīng)遭遇了不同程度的市場考驗。因此，極端悲觀的環(huán)境，必然催生極端保守的投資策略，這就是價值投資大師格雷厄姆的時代特征。

回頭看芒格的價值投資理念，嚴(yán)格意義上是崇尚持續(xù)成長的投資，以擁抱優(yōu)質(zhì)成長股為首要宗旨，對安全邊際的重視程度次之。在遇到巴菲特之前，崇尚成長型投資的芒格曾經(jīng)在1973年和1974年的“漂亮50”泡沫破滅中被市場重創(chuàng)，其管理的基金產(chǎn)品凈值分別下跌了31.9%和31.5%，最后被迫關(guān)門大吉。

隨著巴菲特和芒格的勝利會師，代表著安全邊際的價值投資思想和代表著優(yōu)質(zhì)成長的價值投資思想開始融合，也得益于美國步入上世紀(jì)70年代經(jīng)濟轉(zhuǎn)型后的新一輪快速發(fā)展期，最終造就了人類歷史上最優(yōu)秀的投資復(fù)利案例。

假若把格雷厄姆尊為“價值投資之父”，價值投資理念誕生至今將近百年，經(jīng)歷了不同時代的檢驗，理論體系逐步成型，對未來的投資仍具有重要指導(dǎo)意義。但更重要的指導(dǎo)意義是，時代是不斷發(fā)展的，環(huán)境是不斷變化的，變化才是永恒，如何通過持續(xù)學(xué)習(xí)，抓住不變的實質(zhì)，才是專業(yè)投資者的寶貴品質(zhì)。