美股大泡沫

即使3月底因?yàn)槊绹就烈咔榇蟊l(fā)、居家隔離、大規(guī)模失業(yè)導(dǎo)致恐慌性拋盤、買盤徹底消失而在一個(gè)月內(nèi)連續(xù)暴跌超過30%，但毫無疑問，從任何一個(gè)指標(biāo)來看，美股（尤其高科技藍(lán)籌股）的泡沫水平仍然顯而易見，2020年3月標(biāo)普500的周期調(diào)整市盈率（Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio）依然接近25倍，而歷史均值在15倍左右，對應(yīng)美股1/15=6.7%的年均收益率。

然而，在此之后，雖然引發(fā)暴跌的原因并未消失，但納斯達(dá)克綜合指數(shù)居然從3月最低點(diǎn)不可思議地上漲了60%多，不僅彌補(bǔ)了3-4月的巨大跌幅，而且年初至今，蘋果上漲了26.8%、微軟上漲了28.35%、亞馬遜上漲了62.83%、谷歌上漲13.08%、Facebook上漲12.4%。美股目前仍處在極其夸張的泡沫狀態(tài)，與美國經(jīng)濟(jì)基本面嚴(yán)重脫節(jié)。

高科技公司市值進(jìn)一步集中

Rober J. Schiller（席勒）公開數(shù)據(jù)顯示：2020年6月標(biāo)普500平均市盈率已從3月的25倍飆漲到29.96倍，僅次于1999年12月網(wǎng)絡(luò)股泡沫崩盤和1929年9月大蕭條之前的44.2倍和32.56倍。從席勒的平均市盈率指標(biāo)來看，標(biāo)普500目前仍處在美股歷史上第三大泡沫狀態(tài)，絕對的非理性虛假繁榮。

看待股票估值的另一種方法是巴菲特指數(shù)——所有上市公司的市值占GDP的百分比，沃倫·巴菲特在2001年接受《財(cái)富》雜志采訪時(shí)稱之為“可能是在任何時(shí)刻評估估值的最佳單一方法”。巴菲特在科技泡沫破裂后不久表示，“這應(yīng)該是一個(gè)非常強(qiáng)烈的警告信號?！?/p>

根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局的數(shù)據(jù)，2000年3月，Wilshire 5000全市場指數(shù)（威爾遜5000指數(shù)）與美國GDP的比率為1.405倍，2020年7月，該指標(biāo)已經(jīng)超過2000年的水平，達(dá)到1.513倍。而該指標(biāo)的歷史均值在0.8倍，從巴菲特指標(biāo)來看，目前美股高估了將近1倍，未來美股即使下跌50%，也不算便宜，僅僅是合理估值而已。

無論從平均市盈率指標(biāo)還是從巴菲特指標(biāo)來看，美股整體上都絕對的高估。從個(gè)股來看，泡沫也同樣夸張。

衡量成長股的一個(gè)方法是比較其市盈率與增長率，PEG指標(biāo)的計(jì)算方法：PEG=PE/（企業(yè)年盈利增長率×100）。比如一只股票當(dāng)前的市盈率為30倍，其未來5年的預(yù)期每股收益復(fù)合增長率為30%，那么這只股票的PEG就是1。當(dāng)PEG等于1時(shí)，表明市場賦予這只股票的估值可以充分反映其未來業(yè)績的成長性。如果PEG大于1，則這只股票的價(jià)值就可能被高估，或市場認(rèn)為這家公司的業(yè)績成長性會低于市場的預(yù)期。

我們來看看美股市值之王，蘋果公司目前的市盈率高達(dá)28倍，很多人認(rèn)為不貴，按照PEG指標(biāo)，假如蘋果公司未來五年EPS（每股收益）年均增長可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過28%，那28倍PE的確就不能算貴。但過去五年蘋果EPS的增長情況分別是：43.0%、-10.0%、11%、29.6%、-0.3%，5年累計(jì)增長84.4%，簡單平均一下，不考慮復(fù)合增長，每年也只有16.9%的增速，合理估值最多17倍PE。而且，2015年之后，智能手機(jī)紅利期接近尾聲、蘋果的高速增長期就結(jié)束了，過去四年累計(jì)僅增長了29%（年均增長7.3%），遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到市場過度樂觀的28%的年化增長率，蘋果公司的股價(jià)，至少高估了70%。

在幾年前，很多人覺得萬億美元市值是不可逾越的高峰、樹長不到天上去，結(jié)果，保守投資者一次次被打臉，目前蘋果（1.61萬億）、微軟（1.52萬億）、亞馬遜（1.50萬億）、谷歌（1.03萬億）的市值均已超過萬億美元，微軟、蘋果、亞馬遜、谷歌和Facebook的市值總和已經(jīng)超過了標(biāo)普500總市值的22%，較3月暴跌之前的18%進(jìn)一步集中。這種市值過度集中，在歷史上往往是危險(xiǎn)的信號。

泡沫的形成

什么原因造成了美國高科技股如此高的泡沫？

首先，人們對高科技公司的追捧有其基本面的合理性。疫情嚴(yán)重打擊了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，人們不敢出門購物、消費(fèi)，更多選擇在線娛樂和電商購物，增加了在線賣家的營收和利潤，進(jìn)而刺激更多在線廣告投放，彌補(bǔ)了線下廣告主縮減的營銷開支。

而且，互聯(lián)網(wǎng)軟件行業(yè)屬于有史以來最好的商業(yè)模式：極強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)（Amazon貨架無限，Android和IOS的APP Store強(qiáng)大的全球分銷能力）、極強(qiáng)的成癮性（Facebook、Youtube等社交和在線娛樂服務(wù)不斷搶占人們的注意力和時(shí)間）、路徑依賴（云計(jì)算、操作系統(tǒng)的沉沒成本巨大，極難更換）、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（Facebook、微軟、Youtube都是越多人用越好用越依賴）等，互聯(lián)網(wǎng)巨頭擁有極高的人均產(chǎn)值。

圖1：1871-2020年標(biāo)普500平均市盈率與美國長期利率

數(shù)據(jù)來源：http：//www.econ.yale.edu/～shiller/data.htm

圖2：威爾遜5000全市場指數(shù)與GDP比例

數(shù)據(jù)來源：https：//www.longtermtrends.net/market-cap-to-gdp/

AI技術(shù)的發(fā)展，在各行各業(yè)攻城略地、取代勞動力，把越來越多的勞動力變成了“無用之人”，大幅度提高了生產(chǎn)力水平，互聯(lián)網(wǎng)巨頭們攫取了全社會越來越大比例的利潤。以至于有人宣稱，未來社會，中產(chǎn)階級將不復(fù)存在，全社會1%的互聯(lián)網(wǎng)高科技巨頭員工和股東將成為超級富豪階層，剩下99%的人口淪為底層：無用階層。這在一定程度上可能是現(xiàn)實(shí)，但從微軟、蘋果、亞馬遜、谷歌和Facebook的EPS增長情況來看，這一優(yōu)勢被過度夸大了。

其次，3月底美股多次熔斷后，美聯(lián)儲上不封頂、不限量買債，其資產(chǎn)負(fù)債表在3個(gè)月內(nèi)差不多擴(kuò)張了一倍，從約3.4萬億美元迅速擴(kuò)張到超過7萬億美元。這是什么概念呢？相當(dāng)于把從2008年到2014年這六年時(shí)間放的水，在三個(gè)月時(shí)間內(nèi)全部放完了。如此無底線地印鈔票，稀釋了全球美元持有者的購買力，離美聯(lián)儲高能貨幣最近的美國股市自然是近水樓臺先得月，持續(xù)暴力拉升！但即使泡沫已經(jīng)如此夸張，美聯(lián)儲主席鮑威爾依然大言不慚：美聯(lián)儲不會因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格太高而停止支撐經(jīng)濟(jì)。

美國財(cái)政部萬億美元的經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃，兩輪1000億美元的全民應(yīng)急支票、3000億美元中小企業(yè)貸款、500億美元航空公司貸款、1500億美元其他行業(yè)貸款等等，這些錢流出之后，由于居家隔離和經(jīng)濟(jì)形勢惡化，相當(dāng)部分并不會流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是不斷拉高美股價(jià)格。美國零傭金交易平臺Robinhood的數(shù)據(jù)顯示，2020年前四個(gè)月，平臺突然多出了300萬個(gè)賬戶，其中一半是首次投資者，一批不太具備投資能力的新股民直接沖進(jìn)了股市，這群人對日內(nèi)短炒、短期投機(jī)十分狂熱。

第三個(gè)原因是量化基金、指數(shù)基金等被動投資基金過度扎堆指數(shù)成分股。最近幾年指數(shù)基金非常流行，在市場中的權(quán)重越來越大，這些指數(shù)基金認(rèn)購規(guī)模越來越大，會被動買入很多高科技藍(lán)籌股，比如谷歌、亞馬遜、Facebook、微軟、蘋果等等，這使得這些指數(shù)成分股股價(jià)漲得非常多，漲幅可能超出了沒有指數(shù)基金的情況下本來應(yīng)有的漲幅。指數(shù)基金作為一種被動投資方式，不研究個(gè)股基本面、不承擔(dān)價(jià)值發(fā)現(xiàn)、不糾正錯(cuò)誤定價(jià)和市場無效性，當(dāng)全市場里，越來越大比例的資金投入到被動投資基金，負(fù)責(zé)糾正錯(cuò)誤定價(jià)的資金力量越來越小，市場進(jìn)入一種泡沫不斷擴(kuò)張的正反饋螺旋當(dāng)中：指數(shù)基金被動買入更多指數(shù)成分股——>指數(shù)成分股股價(jià)被指數(shù)基金的買盤拉高——>指數(shù)基金業(yè)績越好——>越多資金買入指數(shù)基金——>指數(shù)基金被動買入更多指數(shù)成分股……

第四個(gè)原因是不可持續(xù)的零利率政策和減稅政策。美國長期利率接近零利率，特朗普上臺之后，不斷給美聯(lián)儲施加壓力。2018年1月，美國長期利率在3.15%，此后一路下調(diào)到1%以下，利率下調(diào)意味著，企業(yè)收入中原來要支付給債主的利息支出，變成了凈利潤?？梢哉f，鮑威爾完全唯特朗普馬首是瞻，沒有體現(xiàn)出貨幣政策的獨(dú)立性，2020年4月美聯(lián)儲將長期利率壓低至0.66%，這是不可持續(xù)的，未來美國將為此付出代價(jià)。

特朗普上臺之后，為了鼓勵美國企業(yè)境外利潤回流、提振美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)，將美國企業(yè)所得稅從累進(jìn)的35%下降為單一稅率21%，美國的個(gè)人所得稅起征點(diǎn)提高至1.2萬美元，個(gè)人所得稅簡化為12%、25%和35%三檔。簡單估算，稅改可降低企業(yè)所得稅約1200億美元/年，個(gè)稅減稅約在300億美元/年。這些減稅，都直接轉(zhuǎn)化為美國上市公司的凈利潤，但這樣的稅率水平是不可持續(xù)的，截至目前，美債超過26萬億美元，2019年，美國各級政府的財(cái)政收入7萬億美元。如果美元不是世界貨幣，美國早已陷入債務(wù)危機(jī)。美聯(lián)儲大規(guī)模QE（量化寬松），對美元信用的打擊將在未來幾年逐步顯現(xiàn)出來，目前美元指數(shù)已經(jīng)跌至94以下。

會不會破滅

那么，目前美股歷史上第三大泡沫，將以何種形式終結(jié)？

下一次惡性通脹來臨的時(shí)候，零利率和美股泡沫將終結(jié)。通脹的起因可能是因?yàn)樾鹿谝咔榻Y(jié)束后，為了呵護(hù)脆弱的經(jīng)濟(jì)，各國央行不敢過早回收流動性，而貨幣乘數(shù)隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)而快速上升。

也有可能因?yàn)樾鹿谝咔閷?dǎo)致美國企業(yè)債務(wù)大量違約，實(shí)際利率被迫大幅度提升，引爆美股泡沫。當(dāng)今美國股市的泡沫在一定程度上是企業(yè)債泡沫，企業(yè)高管通過公司業(yè)績等其他因素來提升市值很困難，但是由于利率水平極低，唯一的辦法就是發(fā)債回購和分紅，EPS提高了，高管達(dá)到業(yè)績目標(biāo)、拿到期權(quán)獎勵，通過發(fā)債向市場募集資金，債券到期了之后又通過借新債來還舊債，企業(yè)負(fù)債率不斷飆升?？梢钥吹?，由于長期低利率政策，波音、星巴克、希爾頓、麥當(dāng)勞等公司過度負(fù)債回購和分紅，凈資產(chǎn)甚至已經(jīng)是負(fù)數(shù)，理論上已經(jīng)資不抵債，企業(yè)完全靠債務(wù)在維持運(yùn)轉(zhuǎn)，在此次疫情中抗風(fēng)險(xiǎn)能力極差，如果不是美聯(lián)儲不限量買買買，很多企業(yè)早已破產(chǎn)。

中美關(guān)系惡化也可能引爆美股泡沫。

中國推動人民幣國際化已經(jīng)有些年頭了，人民幣互換協(xié)議也簽了不少，人民幣股票市場、期貨市場、債券市場最近都動作頻頻，甚至基于區(qū)塊鏈的人民幣電子貨幣，也完全是在為將來某一天繞開美元做預(yù)案。如果中美沖突進(jìn)一步惡化，美元的霸主地位也有可能隨之被終結(jié)，美國政府的減稅將受到債務(wù)上限制約，美國企業(yè)的稅收支出也將增加，進(jìn)一步削弱其盈利能力。

如果以控制實(shí)驗(yàn)（控制對照組與實(shí)驗(yàn)組的其他變量保持相同，只留下唯一有差異的變量，如果兩組結(jié)果的差異在統(tǒng)計(jì)意義上顯著，就可以歸因?yàn)榭刂谱兞浚┑乃季S來看，在相同長期利率水平和稅率水平的情況下，目前30倍平均市盈率的泡沫水平可能已經(jīng)超過了2000年。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)，美國長期利率高達(dá)6.28%，如果當(dāng)時(shí)是零利率且減稅，企業(yè)利潤會大幅度增加，平均市盈率將遠(yuǎn)低于44.2倍。所以，美國上市公司目前的盈利能力是建立在不可持續(xù)的零利率政策和減稅政策基礎(chǔ)上的“虛假利潤”。即使基于這樣被高估的虛假利潤，目前市場也給予了過高的估值，美股現(xiàn)階段的泡沫水平，實(shí)際上可能遠(yuǎn)超過2000年，“巴菲特指標(biāo)”恰恰反映了這一點(diǎn)。所以，在3月底美股連續(xù)熔斷的情況下，巴菲特手握上千億美元，卻沒有“別人恐懼我貪婪”、不斷掃貨，而是靜觀其變。

目前依然處于疫情后的通縮狀態(tài)，也許是通縮后期，但通脹遲早要來。美聯(lián)儲放水這么猛，遲早溢出到大宗商品和新興市場。美股不過離高能貨幣最近，所以最先漲，尤其標(biāo)普500之類的指數(shù)成份股，其次是黃金，然后是石油、鐵礦石、農(nóng)產(chǎn)品、資源國貨幣和新興市場……浪花一圈一圈往外圍擴(kuò)散，2021年隨著全球復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，貨幣乘數(shù)翻倍，也許會看到貨幣泛濫的后果。

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