銀行以量補(bǔ)價能否持續(xù)

方斐

中報期臨近，市場上傳言監(jiān)管窗口指導(dǎo)銀行中報利潤增速，在經(jīng)濟(jì)萎縮和信貸擴(kuò)張的雙重因素的影響下，銀行實際上有動力多計提撥備應(yīng)對資產(chǎn)風(fēng)險，因此，銀行中報利潤增速不高或者負(fù)增長，基本符合市場預(yù)期，對此不用太悲觀。

上半年因為有疫情因素的影響，并非常態(tài)化的趨勢;下半年，隨著大環(huán)境的改變，負(fù)面因素的消失或轉(zhuǎn)好，銀行基本已經(jīng)消化。監(jiān)管層提出金融系統(tǒng)讓利1.5萬億元，可以進(jìn)行條分縷析。根據(jù)東北證券的拆分，主要包括三部分：第一，利率下行實現(xiàn)金融體系對實體經(jīng)濟(jì)的讓利，即利息的讓利，大概是9300億元。第二，直達(dá)實體的經(jīng)濟(jì)工具和延期還本付息是 2300億元;第三，銀行減少收費(fèi)3200億元。通過讓利1.5萬億元的拆分，我們預(yù)測下半年降準(zhǔn)降息比較有限。

銀行（申萬）指數(shù)當(dāng)前PB估值是0.7倍，處于歷史底部位置，這個估值已無任何向下空間，安全邊際足夠，銀行迎來估值修復(fù)行情的確定性很高。股息率方面，有超過20家上市銀行股息率超過4%，其中，民生銀行、北京銀行、交通銀行股息率超過6%，極具配置價值。

讓利與盈利的平衡

目前時點(diǎn)，對于銀行股需要有一個較為長遠(yuǎn)的視角，并從中尋找盈利與讓利的平衡。

展望下半年，銀行息差收窄趨勢明確，但根據(jù)中銀證券的預(yù)計，下半年息差收窄的壓力好于上半年。在經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇、整體流動性寬裕的背景下，貨幣政策呈現(xiàn)“總量寬松、邊際收斂”的趨勢，預(yù)計全年新增信貸20萬億元，對應(yīng)信貸同比增速為13.2%，增速與上半年相近。

考慮到經(jīng)濟(jì)對資產(chǎn)質(zhì)量影響的滯后性以及疫情的反復(fù)性，中銀證券認(rèn)為，下半年資產(chǎn)質(zhì)量壓力將有顯現(xiàn)。目前，銀行板塊估值對于2020年為0.75倍，仍處于歷史較低水平，估值安全墊厚實，如果后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程超市場預(yù)期，銀行板塊估值有望進(jìn)一步修復(fù)。從中長期來看，銀行板塊具備低估值、高股息率的特點(diǎn)，配置性價比凸顯。

具體來看，無論是橫向還是縱向觀察，銀行板塊的估值筑底充分，而且這一點(diǎn)也被市場充分反應(yīng)，未來向上的彈性主要取決于經(jīng)濟(jì)改善的進(jìn)程。下半年貨幣政策呈現(xiàn)“總量寬松、邊際收斂”的趨勢，有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌作用，全年新增信貸預(yù)計將達(dá)到20萬億 元，對應(yīng)2020年的增速為13.2%，與6月末同比13.3%的增速基本持平。

另一方面，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量壓力在下半年或有顯現(xiàn)，但系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的可能性低。從估值來看，目前，銀行板塊2020年P(guān)B為0.75倍，仍處于歷史較低水平，充分反映出 市場對經(jīng)濟(jì)趨勢、銀行基本面走弱的悲觀預(yù)期。中銀證券認(rèn)為，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)式復(fù)蘇以及讓利實體經(jīng)濟(jì)規(guī)模的明確有助于夯實銀行板塊估值底部，但疫情的反復(fù)性和外部經(jīng)濟(jì)的不確定性也會在一定程度壓制銀行板塊估值大幅修復(fù)的彈性，來仍需關(guān)注經(jīng)濟(jì)修復(fù)的進(jìn)程。

2020年，疊加各種不利因素的影響，上市銀行息差收窄趨勢已成定局，考慮到企業(yè)經(jīng)營的改善以及政策利率的調(diào)降空間，下半年銀行息差降幅趨緩，預(yù)計上市銀行2020年息差 比2019年收窄10-15BP。從規(guī)模方面來看，銀行全年資產(chǎn)規(guī)模增速將呈現(xiàn)“先走高后企穩(wěn)”的趨勢，預(yù)計生息資產(chǎn)規(guī)模同比增速降提升至10%-11%，比2019年提升1%-2%，增速與上半年保持穩(wěn)定。

中銀證券認(rèn)為，“以量補(bǔ)價”的邏輯貫穿2020年全年，但在規(guī)模增速趨穩(wěn)的背景下，下半年規(guī)模擴(kuò)張對收入的貢獻(xiàn)將不及上半年，基于全年息差收窄12.5BP的假設(shè)，我們預(yù)計與2019年9.5%的營收增速相比，上市銀行2020年營收增速將收窄至4%-5%?？紤]到資產(chǎn)質(zhì)量的壓力，預(yù)計銀行繼續(xù)維持較大的撥備計提力度，我們判斷2020年信貸成本與2019 年相近，為1.3%左右，預(yù)計與2019 年6.5%的增速相比，2020年上市銀行歸母凈利潤增速將下行至2%-3%。

圖1： 金融機(jī)構(gòu)貸款余額（億元）

資料來源：Wind，財信證券

圖2：金融機(jī)構(gòu)貸款余額增速（%）

資料來源：Wind，財信證券

由于2020年一季度信貸投放較快，預(yù)計二季度信貸投放前移的現(xiàn)象有所緩和，信貸同比增速呈現(xiàn)高位放緩的態(tài)勢，在實體信貸需求逐步修復(fù)、央行釋放貨幣政策將回歸常態(tài)化的背景下，銀行需要為下半年信貸投放預(yù)留空間，因此，二季度資產(chǎn)規(guī)模增速延續(xù)上行，擴(kuò)張速度邊際放緩。2020年一、二季度，政府債券的凈融資額同比增速分別為-5%、 35.3%、57.7%，預(yù)計二季度銀行表內(nèi)債券投資增長加快，受政府債券-13%發(fā)行節(jié)奏的影響，6月同比增速或略有放緩。隨著央行邊際收緊流動性疊加監(jiān)管加強(qiáng)的共同影響，預(yù)計 二季度表內(nèi)影子銀行擴(kuò)張速度放緩。

廣發(fā)證券預(yù)計銀行2020年中報業(yè)績分化將會加劇，預(yù)計上半年上市銀行合計營收增速放緩至6%左右。具體來看，預(yù)計二季度息差環(huán)比繼續(xù)下行，疊加以量補(bǔ)價效果邊際減弱，利息凈收入增長將放緩。息差下行的主要原因有以下兩點(diǎn)：一是資產(chǎn)端受LPR下行、政策引導(dǎo)向企業(yè)讓利以及收益率相對較高的零售信貸投放進(jìn)度同比放緩的影響，貸款定價下行壓力較大，在市場利率下行的環(huán)境下，除信貸之外的其他資產(chǎn)收益率下行趨勢明顯;二是負(fù)債端預(yù)計同業(yè)負(fù)債成本改善幅度不大，監(jiān)管大力規(guī)范整頓高息攬儲工具的運(yùn)用，核心存款競爭加劇，預(yù)計存款綜合成本下降幅度有限，部分存款基礎(chǔ)差的銀行可能略有上升。此外，中間業(yè)務(wù)收入增長預(yù)計延續(xù)一季度的放緩態(tài)勢，債市調(diào)整拖累其他非息收入增長。

不過，市場上對此也有不同意見，如浙商證券認(rèn)為，銀行盈利能力若顯著下降，為保證支持實體經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險抵御能力，分紅率可能會下降。從銀行利潤來源來看，主要來自于實體經(jīng)濟(jì)的財務(wù)費(fèi)用，即對應(yīng)銀行的利息收入和手續(xù)費(fèi)及傭金收入。

從銀行利潤去向來看，部分利潤通過分紅的形式反哺實體經(jīng)濟(jì)，部分利潤則留存為資本金，以繼續(xù)支持實體經(jīng)濟(jì)。自上市以來，A股上市銀行歸母凈利潤29%用于分紅，71%用于補(bǔ)充核心一級資本，通過資本的杠桿作用為實體經(jīng)濟(jì)提供信貸和債券支持。根據(jù)浙商證券的測算，2020年銀行利潤增速每下降10個百分點(diǎn)，則銀行內(nèi)生資本可支撐的RWA增速下降0.8-1.2個百分點(diǎn)。因此，若利潤增速下降，則降低分紅率進(jìn)而加大利潤留存率，是保證銀行信貸投放能力和風(fēng)險抵御能力的大概率選擇。

景氣度邊際改善

浙商證券從銀行賬面利潤與實際景氣度關(guān)系的角度分析得出，盡管實際景氣度邊際改善，但銀行賬面利潤增速預(yù)計將繼續(xù)走低，未來主要是通過加大不良認(rèn)定和撥備計提的手段降低風(fēng)險。

從商業(yè)模式的角度來看，銀行業(yè)是收入當(dāng)期確認(rèn)、風(fēng)險后置的行業(yè)，前期投放資產(chǎn)的風(fēng)險往往延后暴露，因此，銀行賬面利潤增速往往滯后于實際景氣情況。從財務(wù)管理的角度來看，“正常→逾期→不良”的逐步演變，以及不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的放松可進(jìn)一步拉長時滯和熨平利潤波動。

因此，觀察銀行實際景氣度，不僅要關(guān)注賬面指標(biāo)，更要關(guān)心經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。以逾期貸款衡量風(fēng)險，并且標(biāo)準(zhǔn)化處理撥備（假設(shè)不良=逾期×100%，撥備覆蓋率均為100%），以衡量銀行真實的景氣度。測算結(jié)果顯示，銀行凈利潤增速與PPI呈現(xiàn)高度的相關(guān)性，歸根結(jié)底是銀行資產(chǎn)質(zhì)量（逾期是先行指標(biāo)）的順周期屬性。

從實際景氣測算來看，規(guī)模高增長和中間業(yè)務(wù)收入修復(fù)下營收增速不悲觀，維持2020年上半年和2020年全年上市銀行營收增速預(yù)測為7.6%、6.8%;此外，經(jīng)濟(jì)修復(fù)下資產(chǎn)質(zhì)量實質(zhì)改善。根據(jù)銀行家問卷調(diào)查報告，2020年二季度，銀行業(yè)景氣指數(shù)比一季度提升5.6個百分點(diǎn)至64%，銀行盈利指數(shù)提高11.6個百分點(diǎn)至62%。

從賬面利潤來看，由于監(jiān)管引導(dǎo)銀行加大不良認(rèn)定和撥備計提力度，下調(diào)2020年上班你啊、2020年全年、2021年全年上市銀行利潤增速預(yù)測至-4.9%、-10.4%、-7.3%。

盡管從收入的角度看，銀行規(guī)模加速擴(kuò)張，營收增速不悲觀;但從價的維度看，銀行息差有繼續(xù)下行的壓力，但降幅預(yù)計邊際減緩。資產(chǎn)端收益率下行趨緩，貸款LPR報價繼續(xù)下行，但5月以來報價未曾變動，且LPR互換隱含的 利率預(yù)期也趨于穩(wěn)定甚至溫和上行;債券市場回調(diào)帶來債券投資到期收益率的回升。從結(jié)構(gòu)方面看，一季度受疫情影響零售貸款投放困難，二季度零售貸款恢復(fù)增長，零售貸款占比提升有助于抵御資產(chǎn)收益率下行壓力。

另一方面，負(fù)債端成本率有望下降，主動負(fù)債的續(xù)定價能夠繼續(xù)支撐股份制銀行和城商行的息差。主動負(fù)債利率中樞較2019年仍有明顯下降，由2019年年末的3.7%大幅下降至2020年5的低點(diǎn)1.7%，之后利率雖邊際上行至7月的2.8%，但仍顯著低于2019年年末水平。此外，高息負(fù)債的監(jiān)管和壓降有利于整體負(fù)債成本率的下行，2020年4月以來，高成本的結(jié)構(gòu)性存款占比顯著下降，國有大行和中小行結(jié)構(gòu)性存款占比分別由4月末的4.5%、 8.6%下降至6月末的4.2%、7.3%，降幅明顯。

總體來看，銀行業(yè)實際景氣度邊際改善，壓力最大的時點(diǎn)已經(jīng)過去。尤其是從收入的角度來看，隨著信貸規(guī)模加速擴(kuò)張，銀行營收增速不悲觀。從中間業(yè)務(wù)收入的維度看，浙商證券預(yù)計增速先走高、后趨穩(wěn)，主要考慮到卡業(yè)務(wù)和交易結(jié)算一季度受疫情負(fù)面影響較多，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下預(yù)計這部分中間業(yè)務(wù)收入增速逐季改善，加上財富管理業(yè)務(wù)繼續(xù)較快增長，二季度預(yù)計繼續(xù)快增，三至四季度由于高基數(shù)效應(yīng)增速或有所回落。

再從其他非息收入角度來看，預(yù)計將繼續(xù)小幅拖累營收。一季度其他非息增速主要受到投資收益高基數(shù)效應(yīng)和非銀行業(yè)務(wù)影響。未來有兩個利好因素：一是投資收益預(yù)計繼續(xù)對營收起到小幅拖累作用，主要是隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，二季度債券市場出現(xiàn)較大回調(diào);二是非銀行業(yè)務(wù)預(yù)計邊際回暖，對沖部分負(fù)面影響。

監(jiān)管引導(dǎo)銀行做實不良和撥備，預(yù)計銀行將提前釋放風(fēng)險，壓低利潤增速，不排除利潤負(fù)增長的可能性。從銀行業(yè)的角度來看，彌補(bǔ)撥備缺口將拖累利潤增速。根據(jù)銀保監(jiān)會的意圖，即便按照現(xiàn)階段撥備覆蓋率最低標(biāo)準(zhǔn)100%測算，銀行機(jī)構(gòu)仍有缺口，合計超過3500億元，測算補(bǔ)足撥備缺口將拖累銀行業(yè)凈利潤增速11%。

上市銀行是銀行業(yè)中最優(yōu)秀的一批銀行，撥備覆蓋率都達(dá)標(biāo)，根據(jù)浙商證券的預(yù)計，上市銀行將通過四大手段進(jìn)一步做實賬面：第一，做實不良分類，將存量風(fēng)險（非疫情因素導(dǎo)致）加速暴露;第二，加大撥備計提力度，做厚撥備覆蓋率以提升風(fēng)險抵御能力;第三，加大核銷力度，消化存量不良;第四，做實非貸款減值損失，除了貸款以外的資產(chǎn)減值損失力度加大。

以招商銀行一季度披露情況來看，逾期率較年初上升20BP而不良率較年初下降5BP。假設(shè)這其中的剪刀差（25BP）在二季度一次性抹平，則意味著不良生成率額外上升25BP。若假設(shè)2020年上市銀行不良生成率同比上升25BP，其他核心假設(shè)與2019年保持不變，則2020年凈利潤將同比減少21%。