中聯(lián)重科：闖關(guān)戰(zhàn)投式定增

王東岳

7月28日，中聯(lián)重科（000157.SZ）公告稱，擬于8月11日審議非公開發(fā)行股票相關(guān)議案，此前公司計劃通過非公開發(fā)行方式引入4名戰(zhàn)略投資者并募集不超過66億元資金。

根據(jù)定增預(yù)案，中聯(lián)重科本次定增發(fā)行價格為5.28元/股，公司股價7月29日收于8.4元/股，溢價59.09%，參與方浮盈39億元。

自2月份再融資新政正式落地以來，“鎖價8折+18個月限售”的戰(zhàn)略投資者“套餐”受到熱捧，上市公司競相推出鎖價發(fā)行方案。由于折價發(fā)行存在巨大套利空間且僅有戰(zhàn)略投資者可以參與，戰(zhàn)略投資者認(rèn)定問題成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

按照證監(jiān)會在發(fā)行監(jiān)管問答中的回復(fù)，戰(zhàn)略投資者應(yīng)在核心技術(shù)、市場、渠道、品牌等方面為上市公司提供戰(zhàn)略性資源，并通過委派董事參與上市公司治理以提高公司長期盈利能力。

本次定增中，中聯(lián)重科的非公開發(fā)行對象中不僅包括保險公司和私募股權(quán)投資基金，公司管理層持股平臺也被認(rèn)定為“戰(zhàn)略投資者”。2020年4月，中聯(lián)重科剛剛以2.75元/股完成核心管理層持股計劃。如今，管理層持股平臺再現(xiàn)定增參與方，其戰(zhàn)略投資者身份認(rèn)定值得關(guān)注。

戰(zhàn)投認(rèn)定“待考”

根據(jù)定增預(yù)案，中聯(lián)重科本次非公開發(fā)行對象包括馬鞍山懷瑾基石股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、太平人壽保險有限公司、海南誠一盛企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）和寧波實(shí)拓企業(yè)管理有限公司4家機(jī)構(gòu)。

本次定增擬發(fā)行12.5億股，約占上市公司總股本的15.82%，募集資金將用于挖掘機(jī)械智能制造項目、攪拌車類產(chǎn)品智能制造升級項目、關(guān)鍵零部件智能制造項目、關(guān)鍵液壓元器件（液壓閥）智能制造項目以及補(bǔ)充流動性資金。

2020年2月，再融資新規(guī)落地，其中新規(guī)對戰(zhàn)略投資者身份參與定增給予了提前鎖定發(fā)行價格、鎖定期縮短至18個月、定價底價不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日均價八折等諸多優(yōu)惠。受新政刺激，2月至今，超過50家機(jī)構(gòu)通過“引入戰(zhàn)略投資者”方式進(jìn)行非公開發(fā)行募資。

由于戰(zhàn)略投資者可以享受更低的發(fā)行折扣提前鎖定浮盈，其身份認(rèn)定問題始終是市場討論的關(guān)鍵。

2020年3月，證監(jiān)會在發(fā)行監(jiān)管問答中指出，戰(zhàn)略投資者是指具有同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)較強(qiáng)的重要戰(zhàn)略性資源，與上市公司謀求雙方協(xié)調(diào)互補(bǔ)的長期共同戰(zhàn)略利益，愿意長期持有上市公司較大比例股份，愿意并且有能力認(rèn)真履行相應(yīng)職責(zé)，委派董事實(shí)際參與公司治理，提升上市公司治理水平，幫助上市公司顯著提高公司質(zhì)量和內(nèi)在價值的投資者。

戰(zhàn)略投資者的認(rèn)定核心要點(diǎn)包括能夠給上市公司帶來國際國內(nèi)領(lǐng)先的核心技術(shù)資源，顯著增強(qiáng)上市公司的核心競爭力和創(chuàng)新能力，帶動上市公司的產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級，顯著提升上市公司的盈利能力，以及能夠給上市公司帶來國際國內(nèi)領(lǐng)先的等戰(zhàn)略性資源，大幅促進(jìn)上市公司市場拓展，推動實(shí)現(xiàn)上市公司銷售業(yè)績大幅提升。

然而，在實(shí)際操作中，上市公司引入的戰(zhàn)略投資者依舊不乏公司管理層、公募私募基金、保險公司等。

根據(jù)定增預(yù)案，太平人壽主要從事壽險銷售業(yè)務(wù)，寧波實(shí)拓則為中國五礦集團(tuán)旗下私募股權(quán)投資基金，主要從事VC和PE投資業(yè)務(wù);同時，海南誠一盛作為中聯(lián)重科的核心經(jīng)營管理層持股平臺也被認(rèn)定為戰(zhàn)略投資者，享受均價八折和18個月限售優(yōu)惠。截至目前，中聯(lián)重科董事長詹純新持有海南誠一盛24.48%股權(quán)份額，前副總裁劉潔、黃群、李江濤分別持有7.99%、7.99%和7.49%股權(quán)份額，董事會秘書楊篤志、助理總裁秦修宏分別持有6.49%股權(quán)。

本次定增中，海南誠一盛計劃認(rèn)購1.89億股，對應(yīng)募集資金10億元。7月29日，公司二級市場股份交易價格為8.4元/股，較本次非公開發(fā)行增值59.09%，浮盈超過5億元。

核心管理層以“戰(zhàn)投”方式參與定增不僅可以以低于二級市場的價格獲得大筆股份，其意義還在于鎖定期的差異。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，以非公開發(fā)行方式實(shí)施員工持股計劃的，持股期限不得低于36個月，但通過設(shè)定戰(zhàn)略投資者身份，上述管理層持股鎖定期限將大幅縮短。

員工持股“獲利”多

需要指出的是，本次定增并非中聯(lián)重科核心管理層持股平臺首次參與公司資本運(yùn)作。

2019年11月，中聯(lián)重科發(fā)布了《核心經(jīng)營管理層持股計劃（草案）》，公司計劃擬以回購專用賬戶回購的A股股份進(jìn)行員工持股，涉及股份數(shù)為3.9億股，占公司總股本的4.96%。其中，持股計劃受讓公司股份的價格為2.75元/股。

4月30日，中聯(lián)重科完成上述管理層持股計劃過戶。截至7月29日，公司二級市場股票交易價格為8.4元/股，較公司員工持股計劃受讓價格增值205.45%，公司管理層持股對應(yīng)市值約為32.76億元，浮盈22.04億元。

根據(jù)持股計劃業(yè)績考核條件，上述員工持股計劃分3年解鎖。解鎖條件以2017-2019年歸屬凈利潤的算術(shù)平均值為基數(shù)，2020年的凈利潤增長率不低于基數(shù)的80%;2021年不低于90%，或2020年和2021年兩年累計凈利潤增長率不低于170%;2022年不低于100%，或2020-2022年三年累計凈利潤增長率不低于270%。

2017-2019年，中聯(lián)重科的歸母凈利潤合計為77.23億元，算術(shù)平均數(shù)約為25.74億元，即2020-2022年中聯(lián)重科需分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤46.34億元、48.91億元和51.48億元;以累計凈利潤計，2020年和2021年，中聯(lián)重科累計凈利潤不低于69.51億元，2020-2022年不低于95.24億元。

2019年，中聯(lián)重科歸母凈利潤為43.71億元，2020-2022年分別同比增長6.02%、5.55%和5.25%，即可完成業(yè)績承諾。同時，以2020年至2020年累計凈利潤計，則公司年均實(shí)現(xiàn)31.75億元利潤即可完成業(yè)績承諾。

費(fèi)用激增壓低預(yù)期

2017年以來，中聯(lián)重科在費(fèi)用確認(rèn)方面頗為激進(jìn)，公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入232.73億元，同比增長16.23%;實(shí)現(xiàn)凈利潤13.32億元，同比增長242.65%。

利潤表顯示，2017年，中聯(lián)重科出售了旗下環(huán)保產(chǎn)業(yè)80%股權(quán)，由此確認(rèn)了109.5億元的投資收益，但同期大舉計提資產(chǎn)減值損失87.93億元，超過公司上市以來全部年份的總和。

2019年，中聯(lián)重科實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入433.07億元，同比增長50.91%，但公司費(fèi)用大規(guī)模增長且超過營收增速。

2019年，中聯(lián)重科的銷售費(fèi)用約為37.8億元，同比增長58.86%;研發(fā)費(fèi)用15.15億元，創(chuàng)上市以來新高，同比增長160.93%。

2019年，中聯(lián)重科的銷售費(fèi)用約占當(dāng)期營業(yè)收入的8.73%，較上年增加0.44個百分點(diǎn);三一重工（600031.SH）的銷售費(fèi)用占營業(yè)收入的7.25%，較上年減少0.72個百分點(diǎn);徐工機(jī)械（000425.SZ）銷售費(fèi)用占當(dāng)期營業(yè)收入比重約為4.83%，較上年減少0.29個百分點(diǎn)。

2019年，中聯(lián)重科的研發(fā)投入合計金額為20.92億元，同比增長93.63%;資本化金額為9924萬元，同比減少23.8%;研發(fā)投入資本化率為4.74%，較上年同期下滑7.32個百分點(diǎn)。

同行業(yè)上市公司中，2019年，三一重工的研發(fā)投入金額為46.99億元，同比增長56.58%;公司資本化金額約為10.54億元，研發(fā)投入資本化率為22.44%;徐工機(jī)械研發(fā)投入金額為24.56億元，同比增長21.89%，公司資本化金額為3.3億元，研發(fā)投資資本化率為13.43%。

與同行業(yè)公司相比，2019年，中聯(lián)重科的研發(fā)投入資本化率偏低。

費(fèi)用激增帶來的直接影響是，與上一輪景氣周期相比，中聯(lián)重科的凈利率出現(xiàn)了大幅下滑。根據(jù)年報，2019年，中聯(lián)重科的綜合毛利率約為30%，凈利率約為9.87%。

歷史數(shù)據(jù)顯示，2010-2012年，中聯(lián)重科的營業(yè)收入分別為321.93億元、463.23億元和480.71億元，凈利潤分別為46.66億元、80.66億元和73.3億元。

經(jīng)統(tǒng)計，2010-2012年，中聯(lián)重科的綜合毛利率分別為30.34%、32.4%、32.3%，凈利率分別為14.25%、17.64%和15.66%

與歷史數(shù)據(jù)對比不難發(fā)現(xiàn)，2019年，中聯(lián)重科實(shí)現(xiàn)了與歷史高位相近的毛利率，但公司凈利率卻出現(xiàn)大幅下滑。

在利潤極度壓縮的背景下，中聯(lián)重科設(shè)定了平均增長5%的業(yè)績考核指標(biāo)，即可收獲超過30億元市值的股權(quán)，公司的種種行為能夠維護(hù)中小股東的長期利益么？

針對文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向中聯(lián)重科發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。