國債稅制改革，不妨多邁一步

鄭衷

債券相對于信貸，是以更加市場化的方式配置資源的一種途徑。中國債券市場從誕生之初至今，一直秉承了銳意進取、改革有為的精神，在一代代債券人的深耕細作下，不僅自身滿足了各類主體直接融資的需求，而且也輔助其他金融同業(yè)，形成了支持實體經(jīng)濟的合力。

通常按照市場規(guī)律，低價（補貼）可以促進需求，但若將其固化為制度，則需要視經(jīng)濟社會發(fā)展的實際情況而定，以確保兼顧政策預期穩(wěn)定和政策施行效果良好。債券市場各項制度難免有其時代烙印，其中就包括稅收制度，而當市場環(huán)境發(fā)生了重大變化后，就需要對舊的經(jīng)驗進行適當?shù)母隆＿@就好比法律要求合同締約雙方嚴格履行合同，但也規(guī)定了“情勢變更”的例外，甚至有時候連法律也需縫縫補補。

那么，經(jīng)過了數(shù)十年的發(fā)展，決定中國債券市場國債稅制的客觀“情勢”變更了嗎？

從債券市場的功能說起

在中國債券市場誕生之初，發(fā)揮融資功能，解決財政赤字缺口問題，是其最主要的設計初衷。因此，作為中國債券市場大廈的基石，國債市場最早的功能當然也是為了滿足政府融資需要。

有賣必有買。實際上，一個市場要讓交易真實發(fā)生，投資功能必然是和融資功能相伴孿生的。近年來隨著國民經(jīng)濟發(fā)展和金融改革開放，債券市場的投資功能獲得了更多的重視，并推動了資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展。將投融資雙方相互對接，也就實現(xiàn)了債券市場配置資源的目的。

債券市場配置資源一方面是通過一級市場直接對接投融資雙方，另一方面是通過一二級市場交易形成的價格信號對其他缺少即期交易的金融資產(chǎn)定價起到參考作用。隨著債券的二級市場發(fā)展壯大，投資者數(shù)量和類別擴容，交易活躍度提高，交易基礎背景豐富，基于市場真實成交產(chǎn)生的債券價格信號就具備了更強的定價基準功能。

當債券價格信號被全社會越來越多的微觀主體關注到、用起來，納入經(jīng)濟活動行為決策的考量因素時，政府部門就可以通過影響債券市場的量價來間接地影響經(jīng)濟。這就是債券市場傳導宏觀政策的功能。

如果按照國際通行慣例將資本市場分為債務資本市場和權(quán)益資本市場的話，債務資本市場由于主體類別更加豐富、體量更大，而且其中包括了中央政府發(fā)行人這一主權(quán)主體，形成國債收益率這一無風險利率，因此其定價基準功能和傳導政策功能理應比權(quán)益資本市場更加重，制度設計在這方面也需給予更多傾斜。

以上簡單歸納的中國債券市場功能擴展過程，從根本上是受到中國經(jīng)濟繁榮發(fā)展推動，最終又服務于中國實體經(jīng)濟。試想，如果沒有實體經(jīng)濟的發(fā)展形成國民財富的積累，債券市場就不會有足夠的參與者和資金，投融資功能就十分局限，定價的覆蓋范圍和參考意義勢必會大打折扣，傳導政策的功能則無從談起。所幸的是，全國上下通過堅持不懈的改革開放，遇山開山，遇水架橋，克服困難，取得了經(jīng)濟社會發(fā)展的偉大成就，中國債券人也秉承了改革精神，助推市場奔向前，初心如磐哺實體。

走到了哪一步？

從目前中國債券市場的發(fā)展階段來看，百萬億元量級的全球第二大總規(guī)模反映出投融資功能取得長足進步，但是要更好地發(fā)揮定價功能和傳導政策功能，則至少需要先令債券市場收益率成為定價基準?；鈧找媛食蔀槎▋r基準的阻礙，就可以幫助債券市場緊跟實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的要求，全面發(fā)揮應有功能。

然而，進一步推動債券收益率曲線在金融資產(chǎn)定價中的應用，面臨的一個重要問題就是稅收制度需要改革，尤其是國債稅收制度。

現(xiàn)行的國債稅收政策復雜，利息所得和資本利得如何征稅對不同的投資者和投資方式差別對待。首先，國債利息收入免征企業(yè)所得稅，而諸如政策性金融債、普通金融債、信用債等其他券種的利息則需征收25%的企業(yè)所得稅;其次，對債券到期前轉(zhuǎn)讓債券所獲得的利息收入要征收營業(yè)稅，而對持有債券至本息清償所獲得利息不需要征收營業(yè)稅;第三，交易國債的資本利得對銀行、保險、券商的自營部門征收6%的增值稅，對資管類機構(gòu)征收3%的增值稅，對公募基金和境外投資者免征增值稅。

稅收差異的存在一方面導致了國債收益率和其他債券之間不可比，而且票面利率不同的國債免稅的額度不同，從而使待償期相同的兩只國債出現(xiàn)收益率水平的差異，侵蝕了金融市場風險定價的基礎;另一方面，稅收制度變相鼓勵了金融機構(gòu)持有國債至到期，降低了二級市場交易量和流動性，限制了在此基礎上形成的國債收益率的定價基準作用。

那么，稅收優(yōu)惠是否是維護國債需求、降低財政融資成本的必備條件呢？是不是一旦取消了利息免稅優(yōu)惠，國債就發(fā)不出去了？

實際上，國債收稅后促使更多機構(gòu)從持有到期轉(zhuǎn)為二級市場交易，流動性得到提高，可以降低投資者對國債流動性的補償要求，沖抵加稅后的定價加點，對沖財政部門的綜合融資成本上升。而且適當提升被長期配置資金壓低的國債收益率，還可以提升其對個人投資者及資管類機構(gòu)的吸引力。更何況，目前財政部門對國債市場發(fā)揮融資以外的功能日益重視，并非是認為財政融資成本越低越好。例如，超長期限國債一級市場發(fā)行定價通常在同期限中債估值的基礎上上下浮動一定幅度作為招投標區(qū)間，不僅避免財政融資成本過高，同時也避免了財政融資成本過低打擊投資者的投標積極性，反映出現(xiàn)代財政制度下的國債發(fā)行管理理念。

目前中央強調(diào)積極的財政政策要更加積極，或許還有擔心認為，如果在國債利息收入的基礎上多收稅，形式上似乎是和積極財政政策的基調(diào)有所違背。其實，從財政總預算的角度看，評價財政政策取向是要看收支兩條線，財政收入是一個大盤子，這里多收一點，就可以在其他地方多用一點或者是少收一點，并不影響積極的財政政策執(zhí)行，甚至有利于整體財政預算績效評價的提升。從征管機構(gòu)的角度看，合理設計債券市場中介服務機構(gòu)代扣代繳制度，可以提高稅收征管效率，控制征稅成本。從納稅人角度出發(fā)，厘清稅收政策，也有利于降低納稅合規(guī)成本，且便于對比不同資產(chǎn)的稅后收益。

一切從實際出發(fā)

回到中國債券市場的歷史，最早制定現(xiàn)行國債稅收政策的時候，中國的經(jīng)濟基礎相對薄弱，國民財富積累十分有限，絕大多數(shù)老百姓穿衣吃飯都要省吃儉用，更沒有什么余錢用于證券投資。在此背景下，債務資本市場并不能很好地起到配置資源支持經(jīng)濟建設的功能，而國家又需要調(diào)動有限的國民儲蓄用于財政支出推動經(jīng)濟發(fā)展，因此采取了免稅的激勵政策。

而如今，中國政府發(fā)行的國債已經(jīng)成為國內(nèi)外投資者高度認可的高質(zhì)量金融資產(chǎn)，在金融市場不穩(wěn)定的時期，國內(nèi)外投資者風險紛紛買入中國國債避險，有時二級市場階段性的價格波動就可以超出免稅幅度;而隨著國民財富的增長，即使沒有金融動蕩發(fā)生，機構(gòu)投資者買入國債作為長期資產(chǎn)配置基本盤的需求也是與日俱增的，因此也不以提供額外免稅激勵為必然條件，相反，以統(tǒng)一的稅制標準來提升二級市場流動性，反而是對投資者買入國債更好的激勵因素，尤其是交易型投資者以及境外投資者。在人民幣國際化的背景下，如果中國國債收益率在國內(nèi)金融市場尚不能當之無愧地起到金融市場基準的作用，中國政府和金融機構(gòu)又如何能硬起腰桿在國際上向海外投資者推銷這一全球金融市場的“公共物品”呢？

對比前后不同時期來看，很顯然，在籌集財政資金為主要目的時代背景下，當時的國債稅制具有明顯的時代特征，雖然沒有充分預料到后來國債二級市場天翻地覆的發(fā)展情況，但確實是為了適應時代的需要，更好地發(fā)揮當時債券市場的主要功能，加快中國經(jīng)濟發(fā)展的速度;同樣的道理，未來如果修繕國債稅收制度，也是為了與時俱進，更好地發(fā)揮新時代債券市場的應有功能，提高中國經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量?？晒﹨⒄盏氖牵瑖鴤鍪猩讨贫冉陙砭驮谶M行完善，以適應市場發(fā)展需要。

當然，國債稅制改革依然要遵循稅收法定原則。對此，立法機關、政府單位和債券市場各界可以保持良好的溝通協(xié)調(diào)，助力中國債券市場和中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。對于政策部門關切或擔憂的因素，不妨鼓勵市場各界開展更多的討論，以在未來相關政策法規(guī)修改的窗口期來臨之前做好充足的準備。

本文僅代表作者個人觀點