去杠桿背景下的民企困局與破局

一、去杠桿政策的宏觀背景

2018年4月，資管新規(guī)正式發(fā)布，旨在推動(dòng)影子銀行業(yè)務(wù)回表，化解我國(guó)金融市場(chǎng)日益積累的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)銀行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2017年底我國(guó)影子銀行體量達(dá)到55.8萬(wàn)億，約占GDP的67%。由于影子銀行積聚了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，很多學(xué)者對(duì)其的評(píng)價(jià)都是負(fù)面的，認(rèn)為影子銀行放大了金融風(fēng)險(xiǎn)和沖擊（Ferrante，2015），但也有學(xué)者提出影子銀行在經(jīng)濟(jì)中同樣發(fā)揮著難以替代的重要作用，尤其是在金融市場(chǎng)體系發(fā)展不完善的發(fā)展中國(guó)家，在融資歧視的背景下有利于滿足弱勢(shì)主體的融資需求（Sunderam，2015），促進(jìn)金融資源更加均衡地配置（方先明等，2017）。在我國(guó)，金融機(jī)構(gòu)普遍存在國(guó)企偏好，民企作為融資歧視下的弱勢(shì)主體，難以獲得公平的的資金來(lái)源。所以，我國(guó)影子銀行體系不僅僅是監(jiān)管套利的工具，也承擔(dān)了為民營(yíng)企業(yè)融資的重要功能。

我國(guó)以間接融資為主，儲(chǔ)蓄向國(guó)內(nèi)投資轉(zhuǎn)化伴隨著債務(wù)的增長(zhǎng)，新增人民幣貸款占社融比重保持在75%的高位，這種以債權(quán)型融資為主的結(jié)構(gòu)帶來(lái)的債務(wù)杠桿上升是難以避免的。所以去杠桿政策要想壓低全社會(huì)的杠桿率，政策最后一定會(huì)影響社融。2018年社融規(guī)模比2017年減少了3.14萬(wàn)億，委托貸款和信托貸款分別同比多減2.38萬(wàn)億、2.95萬(wàn)億。使得2018全年經(jīng)濟(jì)處于融資難的狀態(tài)中。作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要穩(wěn)定器之一，基建投資增速在2018年也呈現(xiàn)斷崖式滑坡，構(gòu)成經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。

二、去杠桿政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)的影響

（一）民企信用利差。在2018年全社會(huì)去杠桿的過(guò)程中，影子銀行融資的大幅收縮，使得民企相對(duì)國(guó)企的信用利差攀升到十年來(lái)的高位。2019年貨幣、財(cái)政政策較為寬松，但資金沒(méi)有流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的毛細(xì)血管，其原因主要是去杠桿阻斷了貨幣財(cái)政的微觀調(diào)節(jié)基礎(chǔ)、使總量政策傳導(dǎo)受阻，產(chǎn)生了失靈，這與對(duì)于非標(biāo)融資、影子銀行融資的打壓密切相關(guān)。加之金融部門恐慌性收縮，急于把放出的貸款收回，使民營(yíng)企業(yè)面臨十年來(lái)最高的信用利差，融資貴問(wèn)題凸顯。

（二）城商行利差。2019年包商銀行事件使小銀行融資成本明顯上升，并最終對(duì)民營(yíng)企業(yè)的融資帶來(lái)不利影響。城商行、農(nóng)商行在支持民營(yíng)企業(yè)的過(guò)程中一直起重要作用，相較于國(guó)有大型商業(yè)銀行，其具有渠道下沉的優(yōu)勢(shì)，更加切合地方發(fā)展，可以切實(shí)了解中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和融資需要，靈活的、有針對(duì)性的為民營(yíng)企業(yè)提供資金。包商事件最主要的影響在于，在包商銀行的接管處理中，對(duì)于5000 萬(wàn)元以上對(duì)公和同業(yè)客戶本息，打破了剛性兌付，對(duì)同業(yè)市場(chǎng)產(chǎn)生了較大的震動(dòng)。同業(yè)市場(chǎng)利率飆升，2019年6月一直到10月，城商行這種小銀行利差明顯上揚(yáng)，也出現(xiàn)融資難的特征，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的支持能力減弱。

（三）民企杠桿、虧損單位數(shù)。我國(guó)的杠桿率存在著較大的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，企業(yè)部門間分化嚴(yán)重。去杠桿政策使得國(guó)企杠桿率明顯下降，而民企杠桿率明顯攀升，并且這一輪民企加杠桿并不是伴隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好、民營(yíng)企業(yè)主動(dòng)增加杠桿，而很大程度上是民企杠桿率的被動(dòng)式上升。在融資環(huán)境惡化和國(guó)企的擠出效應(yīng)共同作用下，民企資產(chǎn)收縮幅度大于負(fù)債收縮幅度而帶來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債率的被動(dòng)上升，民企虧損面也隨之上揚(yáng)。

（四）民企股權(quán)質(zhì)押。在股權(quán)質(zhì)押融資方面，約九成的股權(quán)質(zhì)押來(lái)自于民營(yíng)企業(yè)。從股權(quán)質(zhì)押行為發(fā)生次數(shù)來(lái)考察，從2010年的790次飆升到2018年的14339次，頻繁的股權(quán)質(zhì)押行為從側(cè)面反映了民營(yíng)企業(yè)借貸渠道收窄的現(xiàn)狀。去杠桿背景下，一旦流入股市的資金減少，股價(jià)下跌就會(huì)有可能觸及股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)線，最終拖垮民營(yíng)企業(yè)。2018年股權(quán)質(zhì)押被動(dòng)平倉(cāng)的民營(yíng)上市公司數(shù)量超過(guò)了之前三年的總和，有很多民營(yíng)企業(yè)因?yàn)槿ジ軛U政策帶來(lái)的不確定性，導(dǎo)致先前質(zhì)押的股權(quán)爆倉(cāng)，最終難以為繼。

三、結(jié)論與建議

資管新規(guī)等配套政策使得再寬松的貨幣政策也無(wú)法流向民營(yíng)企業(yè)，是因?yàn)橥ǖ朗茏?。易綱行長(zhǎng)提出“三支箭”解決民營(yíng)企業(yè)融資困境，旨在打通資金流向民企的通道。

第一支箭增加對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信貸支持。在對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的融資需求上，銀行信貸占比最高。然而如果信貸的投放完全依照市場(chǎng)化選擇，那么信貸資金會(huì)更多的流向有政府背書、具有天然信用優(yōu)勢(shì)的國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)受益較低。在銀行信貸支持民營(yíng)企業(yè)的渠道方面，需要優(yōu)化銀行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型、優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)員工激勵(lì)機(jī)制、建立健全中小金融機(jī)構(gòu)服務(wù)體系。

第二支箭是通過(guò)債券市場(chǎng)對(duì)民企提供支持。債券市場(chǎng)打破剛兌使得經(jīng)營(yíng)不善、盲目加杠桿的企業(yè)加速出清，民企成為債券違約的主體。首先，需要通過(guò)疏導(dǎo)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)緩和債券市場(chǎng)的民企融資壓力。其次，設(shè)計(jì)民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具、建立民企信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保機(jī)制，可以通過(guò)CDS等保險(xiǎn)機(jī)制，為民企債務(wù)提供風(fēng)險(xiǎn)緩釋。各地政府也可以成立政策性融資擔(dān)保公司，重點(diǎn)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的債券融資需求提供擔(dān)保。同時(shí)，需要加快落實(shí)建設(shè)市場(chǎng)化征信體系，對(duì)信用記錄保持良好的民企提供利率、稅率方面的優(yōu)惠，對(duì)失信行為加大懲處力度，創(chuàng)立公平良好是債券市場(chǎng)環(huán)境。

第三支箭是要幫助民營(yíng)企業(yè)做大股權(quán)投資，緩解民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)立股權(quán)融資支持工具。在中國(guó)的背景下，要想降低全社會(huì)杠桿，最好的辦法是做大股權(quán)融資，為企業(yè)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源。然而，根據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年我國(guó)境內(nèi)非金融企業(yè)股票融資12416億，到了2018年下落到3606億，在去杠桿的進(jìn)程中，股權(quán)融資不僅沒(méi)有被做大，反而出現(xiàn)了斷崖式的滑落。所以，資本市場(chǎng)亟需鼓勵(lì)私募設(shè)立民營(yíng)企業(yè)支持基金，鼓勵(lì)資管產(chǎn)品、保險(xiǎn)基金參與化解民營(yíng)上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)要想為民營(yíng)企業(yè)紓困，就需要借助多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Ferrante F. A Model of Endogenous Loan Quality and the Collapse of the Shadow Banking System[J]. Social Science Electronic Publishing， 2015.

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[3] 方先明， 謝雨菲， 權(quán)威. 影子銀行規(guī)模波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的溢出效應(yīng)[J]. 經(jīng)濟(jì)學(xué)家， 2017（01）：81-89.

作者簡(jiǎn)介：劉鵬伯（1997—），男，漢族，北京。碩士研究生在讀，研究方向：金融學(xué)、公司金融，單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)