區(qū)域性股權市場運營機構自律管理研究

【摘 要】 2017年5月《區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法》出臺，確立了區(qū)域性股權市場“服務中小企業(yè)，落實政府扶植政策”的市場定位。區(qū)域性股權市場運營機構的自律管理具有實時性，但由于政府扶植政策未充分市場化、服務功能未充分落實、市場活躍度不足，運營機構未能充分發(fā)揮實時管理的優(yōu)勢。借鑒我國臺灣地區(qū)創(chuàng)柜市場的監(jiān)管特點，結(jié)合區(qū)域性股權市場的定位，應從優(yōu)化管理平臺建設、落實監(jiān)管理念、制定自律管理規(guī)則三方面完善運營機構自律管理。

【關鍵詞】 區(qū)域性股權市場 運營機構 自律管理

一、區(qū)域性股權市場運營機構自律管理的特點

區(qū)域性股權市場是為本省市內(nèi)中小微企業(yè)非公開發(fā)行、轉(zhuǎn)讓證券等活動提供設施與服務的場所，[1]運營機構負責組織活動。2019年7月，中國證監(jiān)會公布了第三批運營機構備案名單，截至目前，全國已有34家運營機構。[2]區(qū)域性股權市場由多主體共同監(jiān)管。省級人民政府為主導，地方金融局為日常監(jiān)督主體，中國證監(jiān)會及其派出機構對行政監(jiān)管進行指導、協(xié)調(diào)和監(jiān)督，運營機構負責自律管理。[3]各監(jiān)管主體的職責范圍不同，但監(jiān)管目標具有一致性，即服務實體經(jīng)濟、防范和化解區(qū)域金融風險。在協(xié)同監(jiān)管方面，運營機構具有以下特點。

第一，協(xié)助政府落實激勵政策，服務實體經(jīng)濟。在區(qū)域性股權市場，監(jiān)管和服務實體經(jīng)濟均屬于地方政府的職能范疇。規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權市場，需處理好發(fā)展與監(jiān)管的關系，防范、化解區(qū)域金融風險的同時支持實體經(jīng)濟，尤其是促進中小微企業(yè)發(fā)展。2017年7月全國金融工作會議召開。強調(diào)落實地方金融監(jiān)管責任，加強監(jiān)管問責。地方政府要按照中央統(tǒng)一規(guī)則，強化屬地風險處置責任。就此而言，除區(qū)域性股權市場風險處置外，省級人民政府還肩負著落實服務實體經(jīng)濟的重擔。以廣東省政府為例，為激勵企業(yè)在廣東金融高新區(qū)股權交易中心掛牌，對首次成功掛牌的企業(yè)給予25萬元的獎勵，企業(yè)掛牌后累計融資資金為1000萬元到5000萬元的，還可再獲50萬元的獎勵。[4]獎勵掛牌企業(yè)是政府促進中小微企業(yè)發(fā)展的扶持政策，而政策的落實才能實現(xiàn)服務實體經(jīng)濟的目的。運營機構為中小微企業(yè)掛牌融資提供設施和服務，并通過服務中小微企業(yè)的方式進行實時管理。其平臺建設情況對企業(yè)融資成果和市場交易秩序具有直接影響。因此，運營機構的服務功能不僅能維護區(qū)域性股權市場交易秩序，同時有利于實現(xiàn)企業(yè)融資。

第二，發(fā)揮實效性優(yōu)勢，防范區(qū)域金融風險。運營機構更貼近市場，承擔自律管理責任具有一定優(yōu)勢性，如管理效率性和靈活性。[5]因此，在政府主導型監(jiān)管體制下，不能否定自律管理的價值，而應當從促進市場活力、防范區(qū)域風險的視角考慮，充分發(fā)揮其實時管理優(yōu)勢，協(xié)同維護新興但弱小的區(qū)域性股權市場。[6]運營機構以其近水樓臺的優(yōu)勢在發(fā)揮其自律管理方面實時管理特點，是政府監(jiān)管和證監(jiān)會監(jiān)管不可替代的。[7]因此，相較于其他監(jiān)管主體而言，運營機構的自律管理作用尤為突出。[8]

第三，符合市場定位，明確管理對象和措施。運營機構實時管理的特點與區(qū)域性股權市場的市場定位是密不可分的。區(qū)域性股權市場的市場定位為：1.以中小微企業(yè)為服務對象，服務類型多樣化、個性化;2.運營范圍區(qū)域性。區(qū)域性股權市場不得為其所在省級行政區(qū)域外企業(yè)證券的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓或者登記存管提供服務;3.配合地方人民政府，落實扶植政策。對中小微企業(yè)的扶植主要是通過政府以政策的形式體現(xiàn)，而股權交易中心以其植根于區(qū)域性的優(yōu)勢為所在區(qū)域內(nèi)中小微企業(yè)提供綜合服務平臺。

綜上而言，運營機構作為區(qū)域性股權市場協(xié)同監(jiān)管主體，自有其自律管理優(yōu)勢。不僅具有證券服務功能，[9]同時承擔著自律管理的責任。因此，運營機構實現(xiàn)管理目標可與服務功能相結(jié)合，即在服務中小微企業(yè)的過程中，同時管理中小微企業(yè)，實現(xiàn)管理實效性。然而，在市場流動性不足、綜合平臺建設不完善、運營機構創(chuàng)收不足的情況下，運營機構自律管理難以發(fā)揮其效率性、靈活性方面的優(yōu)勢。

二、影響運營機構自律管理優(yōu)勢發(fā)揮的因素

（一）政府扶植政策未能充分市場化

中小企業(yè)融資難的問題已成為共同關注的焦點。為解決不良貸款率升高等問題，銀行會提高融資準入門檻、降低抵押率，導致中小企業(yè)通過以獲取銀行貸款為主的間接融資方式愈加困難。此外，因為直接融資渠道不暢、融資比例低等因素，[10]導致直接融資對中小企業(yè)也不盡友好。區(qū)域性股權市場的設立正是為解決這一問題。區(qū)域性股權市場是地方人民政府扶持中小微企業(yè)政策措施的綜合運用平臺。[11]為刺激市場發(fā)展，地方人民政府針對中小微企業(yè)出臺了若干的扶持政策，但運作中卻面臨市場化的問題。

（二）信息披露功能未充分落實

信息透明化對于區(qū)域性股權市場的發(fā)展具有不可忽視的作用。信息透明度提高有助于增加企業(yè)獲得融資的機會，促使投資者主動了解企業(yè)信息并做出投資決定。同時，有效的信息披露有助于防范區(qū)域風險。然而，區(qū)域性股權市場的信息披露并不充分。在難以吸引投資者進入市場的困境下，即使掛牌、展示企業(yè)不斷膨脹，推動中小企業(yè)融資的目標亦會落空。

（三）運營機構創(chuàng)收不足

證券交易所采取會員制，不以營利為目的。與此不同的是，運營機構多以公司制為組織形式，需要通過咨詢服務、路演推廣等方式創(chuàng)收，以維持其運作。運營機構不僅肩負自律管理的重擔，而且具有營利目的。然而，大多數(shù)運營機構存在入不敷出的情況，難以開疆擴土提高收益。當然，管理交易活動與提供證券服務并不是矛盾的。為充分發(fā)揮運營機構自律管理的有效性，可從運營機構自身出發(fā)，利用其證券服務功能促進區(qū)域性股權市場流通，激活市場，增加運營機構創(chuàng)收。

三、我國臺灣地區(qū)創(chuàng)柜市場監(jiān)管制度考察

我國臺灣地區(qū)資本市場具有層級特點，由高到低可明確劃分為“上市-上柜-興柜-創(chuàng)柜”。，興柜市場和創(chuàng)柜市場是未上市、未上柜企業(yè)掛牌融資場所，即臺灣地區(qū)的場外市場。創(chuàng)柜市場的監(jiān)管制度與其市場定位密不可分。創(chuàng)柜市場的定位是為微型創(chuàng)新企業(yè)提供統(tǒng)籌輔導機制，協(xié)助政府扶植其茁壯成長。[12]據(jù)此，創(chuàng)柜市場實行創(chuàng)業(yè)輔導機制。創(chuàng)業(yè)輔導機制是指申請登陸創(chuàng)業(yè)板掛牌的企業(yè)通過柜買中心創(chuàng)新創(chuàng)意審查委員會審查后，與柜買中心簽訂輔導契約并開始接受柜買中心的聯(lián)合輔導，包括行銷、財務、經(jīng)營管理、法律等課程學習，由柜買中心進行綜合評估是否符合登陸條件。在申請登陸公司和投資人完成一定認購及繳款作業(yè)后，申請人可登陸創(chuàng)業(yè)板掛牌，并接受柜買中心持續(xù)輔導和管理。[13]

在明確市場定位的基礎上，我國臺灣地區(qū)創(chuàng)柜市場開創(chuàng)性的實行創(chuàng)業(yè)輔導機制，使得臺灣地區(qū)創(chuàng)柜市場半年時間即實現(xiàn)籌資達2億元新臺幣，企業(yè)平均融資金額超過已成立十年之久的興柜市場。[14]因此，明確市場定位既有效推進微型創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，亦能為投資者提供良好的保護，提高市場流動性的同時防范市場風險。

四、運營機構自律管理優(yōu)化路徑

我國區(qū)域性股權市場的設立旨在促進中小微企業(yè)融資，并協(xié)助政府落實扶持政策，這也是實現(xiàn)市場化發(fā)展的現(xiàn)實需要。目前，運營機構承擔自律管理責任的同時需要致力于促進中小微企業(yè)掛牌融資，然而，兩者均未能達到理想效果。因此，有必要強調(diào)運營機構的市場定位，從服務中小微企業(yè)出發(fā)，發(fā)揮自律管理的實時優(yōu)勢。

（一）完善管理平臺建設，提高市場活躍度

政府市場化改革需建立市場導向的服務型政府。[15]2017年11月，四川省科技廳、財政廳發(fā)布的《四川省中小企業(yè)發(fā)展專項資金項目申報指南的通知》中明確提到，鼓勵科技型中小企業(yè)投資，支持為科技型中小企業(yè)提供投融資服務的創(chuàng)投機構。政府以專項資金的形式鼓勵中小企業(yè)發(fā)展，正是體現(xiàn)了政府以服務型為導向的市場化改革。在此趨勢下，運營機構應當利用自身優(yōu)勢，充分做到為中小企業(yè)服務，協(xié)助企業(yè)掛牌融資，將政府扶持獎勵落到實處。

一方面，完善誠信檔案建設。誠信檔案是投資者了解企業(yè)的重要的渠道，而信息公示不及時、不充分，不禁使投資者發(fā)出誠信之問，遲疑踏入市場的大門。但正如前文所述，誠信檔案制度運行并不樂觀，各運營機構的落實情況欠佳，監(jiān)管層面亦出現(xiàn)空白情況。不僅自律管理不到位，亦未能發(fā)揮其應有的服務功能，導致市場因信息不透明難以吸引投資者。

另一方面，豐富掛牌展示信息。目前運營機構掛牌展示平臺主要偏向介紹企業(yè)基本信息，包括公司簡介、股東高管情況、融資意向等，然而，作為投資者最關注的公司動態(tài)卻毫無信息。公司動態(tài)體現(xiàn)了公司最新發(fā)展方向，表明融資去向。投資者可參考公司動態(tài)，預測投資收益率，以便作出更堅定的投資決定。中小企業(yè)的信息本身具有分散性，其價值亦難以集中體現(xiàn)，因此，作為信息展示平臺的運營機構自然擔起重責，優(yōu)化企業(yè)信息價值。

（二）打造完整服務鏈，輔導中小微企業(yè)掛牌

運營機構的自律管理應與服務功能相結(jié)合，因此，運營機構可通過前期輔導培訓服務提高企業(yè)質(zhì)量，強調(diào)提升企業(yè)自身質(zhì)素。與此同時，通過輔導培訓收取費用以增加運營機構收入。鑒于此，有必要借鑒我國臺灣地區(qū)創(chuàng)柜市場掛牌企業(yè)聯(lián)合輔導機制，形成“掛牌申請-掛牌展示-掛牌融資-掛牌企業(yè)升板”的服務鏈，既為中小微企業(yè)提供融資“出路”，亦為從新三板市場退市的企業(yè)提供“退路”。對于掛牌條件不滿足或從新三板退市的企業(yè)，通過輔導服務，及時引導其退出市場或協(xié)助其“養(yǎng)精蓄銳”，既可協(xié)助地方政府落實掛牌政策，也能為具有潛力的企業(yè)提供協(xié)助力量，避免違規(guī)掛牌或盲目升板影響市場秩序。

（三）落實監(jiān)管理念，加強投資者保護

運營機構為合格投資者提供企業(yè)研究報告和盡職調(diào)查信息。[16]然而，投資者存在高低不同的投資分析能力，若自身沒有相應的知識，難以進行風控分析。盡管進入?yún)^(qū)域性股權市場的投資者具有一定的經(jīng)濟能力，但經(jīng)濟能力與風控能力不能等同，且還有一部分具有投資能力但始終不敢涉足市場的潛在投資者。因此，有必要加強投資者教育活動。在投資者教育活動中，亦能了解投資者自身謹慎投資的能力，有針對性的提供投資咨詢和不同層次的投資者教育， [17]避免出現(xiàn)“有咨詢無服務，有投資無對接”的現(xiàn)象。如此，既能為具有較好投資能力的投資者提高投資效率，同時增強投資能力相對較弱的投資者信心，吸引其進入市場，提高區(qū)域性股權市場流動性。

【參考文獻】

[1] 《區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法》第3條。

[2] 昝秀麗、趙白執(zhí)南：《證監(jiān)會公示全國區(qū)域性股權市場運營機構備案名單（第三批）》，載《中國證券報》，2019年7月26日。

[3] 《區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法》第7條。

[4] 參見《佛山市南海區(qū)促進優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市和發(fā)展扶持辦法（2017年修訂）》，第3、4條。

[5] 葉林：《證券法（第二版）》，中國人民大學出版社2006年版，第348頁。

[6] 葉林：《證券法（第二版）》，中國人民大學出版社2006年版，第110-113頁。

[7] 樊紀偉：《區(qū)域性股權市場監(jiān)管制度之建構》，載《西南金融》，2017年第5期。

[8] 李銘、楊海靜：《我國區(qū)域性股權市場制度設計的若干問題——兼評<區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法>（征求意見稿）》，載《政法學刊》，2016年4月。

[9] 《區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法》第37條。

[10] 呂勁松：《關于中小企業(yè)融資難、融資貴問題的思考》，載《金融研究》，2015年第11期。

[11] 國務院辦公廳《關于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權市場的通知》。

[12] 參見我國臺灣地區(qū)證券柜臺買賣中心官網(wǎng)。

[13] 參見我國臺灣地區(qū)證券柜臺買賣中心官網(wǎng)。

[14] 李述德：《臺灣多層次資本市場之發(fā)展》，載《證券服務》，第641期，第5頁。

[15] 許正中：《協(xié)同治理視角下政府市場化改革》，載《理論探索》，2014年第2期。

[16] 《區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法》第28條。

[17] 陳黎明：《區(qū)域性股權市場創(chuàng)新發(fā)展研究》，載《海南金融》，2017年第5期。

作者簡介：楊萃（1993—），女，法律碩士研究生，四川省社會科學院，610071，研究方向：訴訟法與司法制度。