私募股權(quán)合伙人間的矛盾

【摘 要】 薩拉·布拉德利（Sarah Bradley）于2019年1月25日起訴了其所在的凱諾斯資本（Kainos Capital）私人股本公司。此類訴訟在私人股本領(lǐng)域并不常見，因為合伙人通常傾向于私下或通過仲裁解決分歧。私募股權(quán)公司內(nèi)部出現(xiàn)合伙人之間的矛盾又該如何解決？私募股權(quán)公司應(yīng)該如何防御這種矛盾與沖突的出現(xiàn)？又該如何在募集基金時統(tǒng)籌好各方合伙人的利益呢？這是私募股權(quán)發(fā)展過程中一直被普遍關(guān)注的問題，也是一項亙古不變的挑戰(zhàn)。

【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán) 合伙人沖突

一、合伙人（GP、LP）之間的矛盾沖突

在LP與GP的實際操作中，矛盾無外乎來自于兩種原因：其一是GP的誠信問題，其二是GP的非誠信問題。

（一）分配的順位問題。矛盾的根源所在永遠(yuǎn)是LP、GP之間的收益分配的優(yōu)先或劣后順序的問題。

LP希望的分配順序是：返還LP的投資本金→返還LP支付的管理費→支付LP的優(yōu)先收益→支付GP的投資本金→按照約定的比例向GP支付業(yè)績提成，總的來說就是先滿足自己的投資收益，再支付GP的報酬。 而GP希望的分配模式是：依據(jù)項目的退出實行收益的分配，每當(dāng)有項目退出時，GP都能獲得分配的收益，按單個項目計算收益，扣除該項目投資本金的剩余部分的直接按照約定的比例進行分配，提取業(yè)績提成。

（二）代理問題 。矛盾的潛在原因則是所有權(quán)和控制權(quán)的分離，究其本質(zhì)原因在于信息的不對稱。

現(xiàn)代公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離，LP與GP之間委托-代理關(guān)系的產(chǎn)生，會造成一種危險：GP可能以損害LP利益為代價而追求個人目標(biāo)，GP可能會擅自提高自己的報酬，享受更好的工作條件，增添不必要的工作福利，在工作中不甚盡心，盲目認(rèn)為自己是管理公司最合適的人選，而事實可能并非如此。

（三）過度干預(yù)問題。在目前我國合伙制PE內(nèi)部管理中，GP與LP的主要矛盾來自于LP過度干預(yù)GP的投資和經(jīng)營活動。

LP是否需要以及如何介入PE的日常經(jīng)營管理， 是當(dāng)前我國PE運作中迫切需要解決的問題。在PE建立之初應(yīng)該建立機制充分保證LP與GP各自的需求，以達到促進PE效益最大化的目的。

二、矛盾沖突的解決辦法

（一）建立之初，明確原則。

1、利益一致原則：“全部出資加先支付優(yōu)先收益”分配方式是理想的基金報酬模式。在采用“單個項目結(jié)算”分配方式的情況下，為保障在GP獲得超過約定水平的業(yè)績提成的情況下，可采用或并用業(yè)績收益提存賬戶和可靠的回?fù)軝C制，LP能夠及時獲得足額回補，同時，對業(yè)績提成的計算、如何建立回?fù)軝C制、管理費和支出等多項涉及GP和LP之間利益沖突的內(nèi)容進行約定，這樣做能夠盡可能的實現(xiàn)兩者間的利益一致。

2、透明度原則：基于目前PE“LP不放心讓GP管，GP不想LP干涉”的現(xiàn)狀，保持LP與GP信息的透明公開尤為重要。比如要求GP應(yīng)當(dāng)提供與基金投資有關(guān)的財務(wù)、風(fēng)險管理、運營、所投資的公司、交易等詳細(xì)信息，保證LP能有效的履行信義義務(wù)，并根據(jù)建議的修改事項進行表決。LP知悉并確認(rèn)更高的透明度要求應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的保密義務(wù)。而上述信息主要涉及管理費及其他費用、出資請求書和分配通知書、有關(guān)GP的事項的披露、風(fēng)險管理、財務(wù)信息、關(guān)于有限合伙人的信息等方面。

（二）合理控制風(fēng)險

現(xiàn)實中，LP僅借鑒西方的合伙協(xié)議來控制GP不太現(xiàn)實，LP結(jié)合實際情況合理控制GP風(fēng)險是十分有必要的。

第一，優(yōu)化合伙協(xié)議條款，設(shè)計多階段分期動態(tài)合伙協(xié)議。 實踐中，由于國內(nèi)市場不成熟或GP實力不足，LP不得不直接干涉GP運作，以致出現(xiàn)“強LP弱GP”格局。但是如果過度介入企業(yè)經(jīng)營，可能會有違合伙企業(yè)法而須承擔(dān)相應(yīng)損失或需承擔(dān)無限責(zé)任的風(fēng)險，從而LP不如從最先的合伙協(xié)議入手，確定雙方的權(quán)利和責(zé)任，提高PE管理效率?！八缮⒌摹薄胺侄蔚摹薄胺制诘摹焙匣镪P(guān)系，能夠有效的在時間段上分散風(fēng)險，這可能更適合我國國情。首先，“松散”是指GP另行融資或自己墊資的協(xié)議關(guān)系， LP可以臨時全部或部分轉(zhuǎn)讓合伙股份，而無需重新設(shè)計改變合伙協(xié)議，也不更改以后的合伙關(guān)系，這就給了LP更高的自由度。其次，“分段”是在項目實行過程中，分段投入資金，減少一次性投資帶來的較大的風(fēng)險，可以充分發(fā)揮其效應(yīng)。同時這降低了LP參與GP工作的法制風(fēng)險，合伙企業(yè)法并未明確禁止LP參與經(jīng)營，第三方有理由認(rèn)為LP是GP的項目，LP對此項目需承擔(dān)無限責(zé)任，或未經(jīng)授權(quán)造成損失的承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。這對LP介入項目無疑是一項有利條款。最后，“分期”則是對整個合伙期限進行分段，分為“前期”與“后期”，前期由于GP尚不成熟，LP可以選擇深度介入項目，等到后期，適度放寬掌握程度，并給與GP選擇紅利再融資、墊資、轉(zhuǎn)向其他LP融資、紅利留存PE等眾多權(quán)利。同時也可以設(shè)計分期遞減的GP出資比例（或設(shè)計為遞增的抵押資金）和遞增的報酬提成比例。如政府引導(dǎo)資金在有些基金中僅占30%比重，即是一種適合我國國情的有效出資比例設(shè)計。

第二，組建多種規(guī)模和品種的基金，以有效分散風(fēng)險。為了有效的分散空間風(fēng)險，PE可也選擇擴大基金規(guī)模，提高基金數(shù)量，分散投資風(fēng)險。例如對于國有大型LP而言，風(fēng)險性是極為重要的，若把大量資金集聚在一個項目上，這會大大提高資金風(fēng)險，LP如果通過強強聯(lián)合形成巨型PE， ，既可與外資巨型PE抗衡，，還可有效的分散風(fēng)險。如果企業(yè)同時組建了多個基金，風(fēng)險將大大減小，在因為突發(fā)情況而導(dǎo)致的基金無法募集的情況下，大大降低對公司的影響，比如這項訴訟的產(chǎn)生就對公司基金的募集與運作造成了極大的影響。

第三，合理設(shè)計GP投資風(fēng)險損失保障方式。西方PE運作中，對企業(yè)進行股權(quán)投資不僅是直接注入PE募集的資金，同時也會借用債券，如垃圾債券等形式融資后再投資到企業(yè)，通過歸還負(fù)債的硬約束條款來有效擠出被投資企業(yè)的剩余現(xiàn)金流，提高企業(yè)運作效率。有時債券的比重會更大，因此，GP承擔(dān)無限責(zé)任十分重要。但由于我國金融市場尚未成熟，金融工具不豐富，PE投資尚無法達到全面組合各種金融工具的程度，GP承擔(dān)無限責(zé)任只是針對PE的負(fù)債，而非PE內(nèi)部投資失誤。而在我國目前金融大環(huán)境下，GP往往約定向LP承諾保底收益等條款，這當(dāng)然不失為GP向LP提供風(fēng)險保障的一項有效措施，但也是無奈之舉。相應(yīng)地，LP也可對GP設(shè)計更合理的根據(jù)項目進行動態(tài)調(diào)整的出資方式和出資比例或額度條款，以控制總體風(fēng)險。如預(yù)計某GP的投資失敗概率是1%，損失是2億，即可要求GP在此項目的自有出資比例至少1%。但現(xiàn)實中損失一個億的概率可能會大于1%，所以現(xiàn)有地方法規(guī)所限制的最低出資額并不利于LP，LP對此可在合伙協(xié)議中調(diào)整，不必局限于慣例。LP還可以對GP進行期權(quán)設(shè)計。GP與LP是相互支持又相互制衡的兩方， LP可以以出資為由來控制GP經(jīng)營，但GP沒有足夠的手段來顯示其信譽和能力，也沒有相應(yīng)的權(quán)力來控制LP出資。通過合理設(shè)計選擇期權(quán)的組合可以大大化解雙方的矛盾。例如，從GP角度，通過在合伙協(xié)議中增加兩項對抗性的權(quán)力組合，即下次投資項目時，“LP可要求GP自行融資或墊資”“GP可拒絕為LP融資或墊資”，以及如果LP在GP要求下不予配合，則喪失“后續(xù)出資權(quán)”，而如果配合則獲得“GP不能拒絕LP出資的權(quán)力”，則可實現(xiàn)“GP不要求出資而LP主動出資”的均衡點，且始終避免“GP要求出資而LP拒絕”和“LP是在GP要求下被動出資”的博弈結(jié)果。且由于是基于后續(xù)合作，相對而言對抗和矛盾更小，因此將大大提高GP的經(jīng)營獨立性，而不會影響LP的獲利能力和機會。從而，合宜的合伙協(xié)議權(quán)力組合設(shè)計，也可以實現(xiàn)GP的獨立經(jīng)營。

第四，推動社會信用和財產(chǎn)管理制度建設(shè)。從社會角度，呼吁健全個人信用和財產(chǎn)管理制度，也是改善PE經(jīng)營環(huán)境的重要措施。比如設(shè)計行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，對行業(yè)內(nèi)從業(yè)人員建立基本的個人信用檔案，完善職業(yè)信譽體系，這需要社會各方力量共同推動。從行業(yè)內(nèi)部角度，可以嘗試建立系統(tǒng)內(nèi)的財產(chǎn)公示等制度，或者要求GP向LP出示由獨立的信用調(diào)查機構(gòu)提供的個人信用報告，以防止相應(yīng)的財產(chǎn)風(fēng)險，而這將是今后出資形式多樣化后不可避免的風(fēng)險，PE從業(yè)者是重要的推動力量。

在我國PE的發(fā)展進程中，借鑒國外的優(yōu)秀經(jīng)驗是 十分必要的，但是由于經(jīng)濟發(fā)展水平這一客觀現(xiàn)實條件的限制，完全照搬是不科學(xué)的。我國的本土PE和外資合資PE都還基本上是在探索中前行， GP與LP都需要用長遠(yuǎn)的眼光來看待合作關(guān)系，將長期利益放在首位，根據(jù)經(jīng)濟周期規(guī)律、項目選擇適宜的內(nèi)部管理模式和相應(yīng)的權(quán)利組合設(shè)計，推動行業(yè)內(nèi)規(guī)章制度體系建設(shè)等方式，來化解雙方的矛盾和風(fēng)險，提高PE運作的規(guī)范性和效率。

（三）讓律師盡早進入

在大家的印象中，LP的形象可能一直是“有錢又強勢”的一方，對于與GP的糾紛，非常愿意動用法律武器解決問題，但是在實踐操作中，LP一般只是在與GP多次協(xié)商解決爭議無果的情況下，才會被迫選擇找律師解決問題的。LP的這種行為基本出于兩個原因：其一是LP不愿意支付律師費，其二是LP不愿意將糾紛擴大化，影響自己與GP的合作關(guān)系，希望通過自己與GP的磋商，從而將“大事化小，小事化了”。雖然這兩種理由都具有一定的合理性，但是，這種做法可能弊大于利。

首先，浪費了時間。LP與GP身處兩個位置，利益不完全重合，在缺乏法律專業(yè)人士參與的情況下，當(dāng)利益相左時，LP與GP都從自身利益出發(fā)，這很難達成一致意見，同時由于LP不具備專業(yè)的法律知識與談判技巧，LP不知道哪些利益應(yīng)該屬于法律保護而哪些利益不是。LP可能會將本可以獲得法律保護的權(quán)利毫無意義地放棄掉了，最后，喪失了利益最大化的寶貴時機。證據(jù)是司法程序的核心，“打官司，就是打證據(jù)”，但是證據(jù)是需要在適當(dāng)時間與適當(dāng)場合中予以收集的。律師的及早進入十分有利于LP收集證據(jù)，因為在前期，LP與GP的矛盾還比較緩和，LP比較容易從GP處獲得對己有利的證據(jù)。拖到后期，當(dāng)LP與GP之間的關(guān)系愈發(fā)緊張之后，GP會非常謹(jǐn)慎地對待與LP的接觸與溝通，LP收集證據(jù)的難度大大提高。而至于律師費的支出，這是LP保護自身權(quán)益所必須花費的成本，這與LP需要保護的權(quán)益相比，律師費顯然是一個較小的成本。同時為了維持與GP的關(guān)系，LP可以讓律師在糾紛解決前期僅作為幕后軍師提供專業(yè)意見，對GP進行保密，這樣既可以保持與GP的友好關(guān)系，也可以獲得專業(yè)的法律知識與談判指導(dǎo)。

（四）以腳投票，盡早離開該基金

對于糾紛是源于GP非誠信問題的，那么LP最優(yōu)選擇進行談判與磋商，LP應(yīng)該通過充分的溝通以解決矛盾。但是，如果是源于GP誠信問題的，那么LP的首選方式并不是與該GP進行談判與磋商，也不是立刻啟動司法程序以追究該GP的法律責(zé)任，而是應(yīng)該盡快離開該基金。如前所述，作為一個資產(chǎn)管理機構(gòu)的GP，誠信是維系其有效運作的基石與支柱。如果一個GP在誠信方面出現(xiàn)了問題，那么這個基金就成為一個極為危險的資金控制者，它隨時都可能侵犯LP的權(quán)益。而且，更為重要的是，只要GP內(nèi)部的核心人員沒有改變，GP的誠信狀態(tài)一般是無法通過談判磋商或者司法程序予以改進的。即，只要還是這個GP，那么它的誠信狀態(tài)一般就是固定的。所以，“以腳投票”，不與GP糾纏，盡快“逃離”這個GP，往往是LP最理智也是最能保護自身權(quán)益的方法，LP主要是通過私募股權(quán)二級市場對其所持有的基金份額進行交易，從而在轉(zhuǎn)讓基金份額時完成LP的套現(xiàn)退出。

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作者簡介：王元九（1997-），男，漢族，江蘇宿遷人，金融學(xué)碩士，上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院，研究方向：公司金融