W企業(yè)財務(wù)造假的股市效應(yīng)影響因素研究

【摘 要】 近些年以來，越來越多的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和實力都顯著提高，逐漸躋身到上市公司行列。但是，上市公司財務(wù)造假案件卻是層出不窮，從早期的藍田股份到期爆出的海聯(lián)訊等財務(wù)丑聞，無一不深深地打擊了廣大投資者的積極性與廣大群眾的信任度，嚴(yán)重破壞了中國資本市場的經(jīng)營秩序。本文就是針對W企業(yè)財務(wù)造假的案例，根據(jù)市場模型，對W財務(wù)造假的股市效應(yīng)進行了估計判斷，并分析了財務(wù)造假造成的股市效應(yīng)及其影響因素。通過對W財務(wù)造假進行實證研究，分析了其財務(wù)造假的方法和造成的影響，并提出了在上市公司財務(wù)舞弊案中得到的啟示。

【關(guān)鍵詞】 財務(wù)造假 股市效應(yīng)

一、案例研究與分析

2013年5月10日，證監(jiān)會公布對W的處罰決定，2013 年8月21 日公司控股股東、董事長兼總經(jīng)理龔某被刑事拘留。9月2日證監(jiān)會公布對W及當(dāng)事人、涉及保薦機構(gòu)、保薦代表人、律師、注冊會計師的處罰決定。9 月 24 日W被處以 30 萬元等的行政處罰，相關(guān)當(dāng)事人則被處以市場進入決定，而其中介機構(gòu)也被處以罰款、責(zé)令改正、暫停保薦業(yè)務(wù)許可 3 個月、撤銷證券服務(wù)業(yè)務(wù)許可等處罰決定。

（一）事件時窗的選取

本文采用事件研究法分析案例，以涉事公司被公告停產(chǎn)整改為“事件”，選取的事件時窗為[-5，5]。其中，- 5為前 5 個交易日，5 為后 5 個交易日，區(qū)間內(nèi)的 0 為公告停產(chǎn)整改當(dāng)日。

（二）事件反應(yīng)度量

本文采用事件研究法分析證監(jiān)會對W因財務(wù)造假事件做出處罰決定日前后時間段，對W股票市價的影響。事件研究法是一種統(tǒng)計方法，是在研究當(dāng)市場上某一個事件發(fā)生的時候，股價是否會產(chǎn)生波動，以及是否會產(chǎn)生“異常報酬率”，借由此種資訊，可以了解到股價的波動與該事件是否相關(guān)。本文采用市場模型計算正常收益率，計算如下：1其中，表示股票i在第t交易日的預(yù)期收益率;為市場在第t交易日的實際收益率;ε為隨機誤差項。同時以[-140，-6]為估計窗口期，αi和βi由135個估計期內(nèi)所有交易日的個股收益和市場收益數(shù)據(jù)運用Excel進行回歸予以得出。

采用累計超額收益率度量資本市場對W財務(wù)造假事件的反應(yīng)，事件時窗內(nèi)各交易日的超額收益率計算式如下：2其中，ARit、Rit和Rmt分別為股票 i 在第 t 交易日的超額收益率、實際收益率和預(yù)期收益率。

累計超額收益率的計算式如下：3計算累計超額收益率的一個關(guān)鍵因素是事件時間窗口的選取，為了使結(jié)果更為穩(wěn)健， 本文選取的事件窗口期為[-5， +5]，通過對事件期內(nèi)5天的異常收益率相加獲得的累積異常收益率。

二、案例研究分析

由于從國泰安數(shù)據(jù)庫下載下來的W日個股回報率存在兩種情況：一是考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率，二是不考慮現(xiàn)金紅利的日個股回報率;下載下來的日市場回報率分為六種情況：一是采用等權(quán)平均法計算的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報率，二是采用等權(quán)平均法計算的不考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報率，三是采用流通市值加權(quán)平均法計算的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報率，四是采用流通市值加權(quán)平均法計算的不考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報率，五是采用總市值加權(quán)平均法計算的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報率，六是采用總市值加權(quán)平均法計算的不考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報率。按照日個股回報率與日市場回報率進行回歸分析一共有六種情況，因此本文運用STATA軟件對這六種情況進行顯著想檢驗，以便篩選出最優(yōu)組合方式。

分析可以看出六種組合方式的日個股回報率與市場回報率均在1%水平上顯著正相關(guān)，因此無論選哪種組合方式都對研究結(jié)果沒有影響，因此本文選擇不考慮現(xiàn)金紅利的日個股回報率和采用等權(quán)平均法計算的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報率，對W財務(wù)造假事件進行研究法。

利用公示1和公式2計算出W在時間窗口期[-5，5]的日超額收益率，如圖1所示，從圖上可以看出，W的日超額收益率在這期間出現(xiàn)較大幅度的波動，最大值為4.937%、最小值為-2.815%，均值為0.460%，在5月10日證監(jiān)會通報其對“W案”的調(diào)查情況，并公布處罰決定，其在5月10日的日超額收益率仍然為正數(shù)，只有在證監(jiān)會做出處罰決定的前一天和后三天日超額收益率才為負數(shù)，隨后日超額收益率又迅速恢復(fù)為正值，可以看出W的股票市價并沒有收到太大的影響。

根據(jù)公式3計算出W的累計超額收益率為0.0506，CAR大于零，說明證監(jiān)會對W財務(wù)造假事件的處罰決定并沒有對其股票價格造成很大的負面影響。

通過查閱相關(guān)資料總結(jié)出W累計超額收益率為正數(shù)的原因如下：2013年5月10日證監(jiān)會對其財務(wù)造假做出處罰決定，只是對W處以30萬元罰款，對其董市長和高級管理人員給與警告和處罰，但是證監(jiān)會并沒有宣布W觸及到了終止上市的條件。也就是說盡管W多次受到處罰，但是仍未退市，使得投資者并沒有深層次認(rèn)識到W財務(wù)造假的嚴(yán)重性，對其股價并沒有太大負面影響，使得最終算出的累計超額收益率為正數(shù)。

三、造假動因

自身利益驅(qū)使，經(jīng)濟利益的驅(qū)動是財務(wù)造假最根本的動因，上市之后，企業(yè)和產(chǎn)品的知名度增加，企業(yè)可以籌集大量低成本資金，獲得巨大利益。因此企業(yè)通過財務(wù)造假，達到上市要求，虛增收入、利潤進行舞弊以獲取上市資格。當(dāng)其經(jīng)營不善時，利潤出現(xiàn)下降，為了掩飾其業(yè)績下滑，只能繼續(xù)造假，導(dǎo)致造假惡性循環(huán)。股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中W董事長龔莫和其妻子楊某分別持有公司29.99%的股份，合計為59.98% ，除二人外，擁有最多股權(quán)的個人也不超過5% 。因此龔某夫妻為公司的實際控制人，公司股權(quán)高度集中，缺少一定的股權(quán)制衡，使內(nèi)部控制制度僅流于形式，進而操縱利潤。

中介機構(gòu)服務(wù)質(zhì)量差作為保薦機構(gòu)的平安證券和審計機構(gòu)的中磊會計事務(wù)所一味的追求利益，盡可能推動上市而獲得傭金收入，發(fā)現(xiàn)問題也不及時終止項目，甚至參與其中協(xié)助造假。面對如此大的造假漏洞，卻視而不見，中介機構(gòu)未能勤勉盡責(zé)，玩忽職守，最終導(dǎo)致造假丑聞的發(fā)生。

政府部門的推動一個企業(yè)的發(fā)展不僅關(guān)乎企業(yè)自身，政府也能獲得相關(guān)利益。在造假曝光后，龔某回應(yīng)說，W沒有著急上市，但政府人員多次游說推動上市。在當(dāng)?shù)卣拇罅Ψ龀窒?，W上市之路一帆風(fēng)順，此次造假和當(dāng)?shù)卣灿幸欢P(guān)系。

【參考文獻】

[1] 吳欣穎.財務(wù)造假案分析和啟示[J].現(xiàn)代商業(yè)，2014，（27）.

[2] 于化瀛.農(nóng)業(yè)上市公司財務(wù)造假動因分析及對策-[J].財會月刊， 2014，（27）.

作者簡介：郭智（1995），男，漢族，籍貫：江西省吉安市。職務(wù)：無，學(xué)歷：碩士，研究方向：CFO，單位：重慶工商大學(xué)，重慶市南岸區(qū)，400067