后疫情時代的全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)與人民幣國際化

《債券》：年初以來，受新冠肺炎疫情暴發(fā)對外貿(mào)的影響，有些人士對我國在全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的地位較為擔(dān)憂。對此您持什么觀點(diǎn)？

管濤：過往關(guān)于中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈地位下降的判斷均已被證偽。

由于疫情暴發(fā)至今尚不到半年時間，我們只能從過去的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)中尋找線索或答案。無疑，2003年的“非典”（SARS）疫情與這次最為類似，其對產(chǎn)業(yè)鏈的影響也最具參考價值。當(dāng)時，SARS疫情導(dǎo)致全球產(chǎn)業(yè)鏈中斷，也引發(fā)了產(chǎn)業(yè)外遷的討論。然而，自SARS疫情結(jié)束至今17年間的實(shí)際情況是：

第一，制造業(yè)利用外資占比的下降無礙中國成為利用外資大國。2003年至2018年，中國利用外資中，制造業(yè)利用外資占比由約70%降至約30%。而中國利用全球外商直接投資流量在全球的占比，在2001年至2003年平均為8.5%，略高于2004年至2018年的7.8%，這主要反映了加入世界貿(mào)易組織之初，中國改革開放制度紅利的集中釋放。然而，2018年該項(xiàng)占比為10.7%，較2003年高出約1個百分點(diǎn)，說明中國目前仍是全球外商直接投資的主要目的地，與美國交替雄踞世界首位。

第二，非制造業(yè)利用外資占比提高，中國與全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈融合加深。2003年，中國利用外資中，第三產(chǎn)業(yè)占比不到四分之一，現(xiàn)在第三產(chǎn)業(yè)每年占比多于六成。此外，過去跨國公司主要在中國進(jìn)行生產(chǎn)、銷售，現(xiàn)在經(jīng)營活動已涉及研發(fā)、制造、服務(wù)、物流等多個方面，中國在國際分工中已從前向分工為主向后向分工延伸。目前，世界500強(qiáng)企業(yè)中已約有490家開展在華投資，跨國公司在華投資的地區(qū)總部、研發(fā)中心也已超過2000家。

第三，制造業(yè)利用外資占比減少，中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的地位繼續(xù)提升。自2009年起，中國外貿(mào)出口額躍居世界第一，2003年至2018年，中國在全球出口市場份額由6%升至13%。將一國進(jìn)出口額剔除國外增加值的重復(fù)核算部分后，據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織測算，2005年至2015年，中國增加值口徑的貨物貿(mào)易順差占海關(guān)口徑順差的比重由95%降至52%。

《債券》：近年來全球貿(mào)易摩擦嚴(yán)重，中美貿(mào)易摩擦?xí)粫谝欢ǔ潭壬霞铀偻馍碳谐焚Y，進(jìn)而導(dǎo)致中國產(chǎn)業(yè)外遷？

管濤：自2018年以來，全球貿(mào)易緊張局勢給中國乃至全球經(jīng)濟(jì)帶來了巨大的不確定性。關(guān)于外企集中撤資、內(nèi)企大量外遷的報道不脛而走。然而，商務(wù)部流量口徑的數(shù)據(jù)與外匯局國際收支口徑的數(shù)據(jù)交叉驗(yàn)證表明，迄今這方面的金融沖擊尚不明顯。

商務(wù)部的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，近兩年我國外商直接投資流入增加，對外直接投資不增反降。2018年非金融類外商直接投資流入規(guī)模增長2.6%，2019年這一數(shù)據(jù)增長2%。2018年我國非金融類對外直接投資規(guī)模增長0.3%，2019年這一數(shù)據(jù)下降8%。

外匯局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)也表明，中國近年來并未因經(jīng)貿(mào)摩擦升級而導(dǎo)致外商大規(guī)模集中撤資和境內(nèi)對外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。一方面，近兩年中國外來直接投資凈流入額先增后降。2018年較上年增長42%，這顯示在中美貿(mào)易紛爭初期，中國外商直接投資逆勢增長。2019年，外商直接投資凈流入額轉(zhuǎn)為下降34%。從資金來源看，股權(quán)投資（包括股本投資和利潤再投資）凈流入1313億美元，下降547億美元。但這不是因?yàn)橥夥匠焚Y，而是因?yàn)橥夥嚼麧櫾偻顿Y減少，當(dāng)年外商投資企業(yè)工業(yè)利潤出現(xiàn)過去四年來首次負(fù)增長。另一方面，中國對外直接投資凈流出額也是先增后減。2018年，對外直接投資凈流出額較上年增長3%，但這不是因?yàn)橹蟹郊哟罅水a(chǎn)業(yè)外遷力度，而是因?yàn)閷ν怅P(guān)聯(lián)企業(yè)貸款凈流出額多增281億美元，遠(yuǎn)高于同期對外直接投資凈流出增加47億美元的規(guī)模。2019年，對外直接投資凈流出額較上年減少32%。從資金來源看，這主要是因?yàn)閷ν夤蓹?quán)投資凈流出額同比減少了25%。

《債券》：此次疫情是否給中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的地位帶來壓力？

管濤：從目前來看，中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的地位并非必然下降。

首先，中國制造業(yè)產(chǎn)值已躍居世界第一且產(chǎn)業(yè)門類齊全、基礎(chǔ)設(shè)施完備，其他新興市場較難大量承接相關(guān)產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移，已出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空心化的發(fā)達(dá)國家短期內(nèi)也無法承接。此外，中國正在成長為世界最大的消費(fèi)市場，貼近最終消費(fèi)市場生產(chǎn)和銷售，仍將是外國企業(yè)的重要商業(yè)選擇。外商投資企業(yè)從主要在中國組裝生產(chǎn)再向外銷售，轉(zhuǎn)向在中國生產(chǎn)并直接向中國銷售。

其次，我國疫情傳播基本被阻斷，公共衛(wèi)生相對安全，復(fù)蘇前景相對確定，因此中國仍將是投資者的熱土。據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計，2020年前5個月，我國實(shí)際利用外商直接投資（以美元計價）同比下降6.2%，較一季度降幅收窄了6.6個百分點(diǎn)，其中4月、5月連續(xù)出現(xiàn)同比正增長。

再次，市場有一些關(guān)于外國政府?dāng)M資助本國企業(yè)回遷或者外遷的傳聞，其真實(shí)性和有效性存疑。原因包括三方面：其一，疫情給全球經(jīng)濟(jì)造成重創(chuàng)，企業(yè)缺乏增加投資的積極性;其二，僅僅負(fù)擔(dān)企業(yè)的一次性遷址成本是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還需要產(chǎn)業(yè)配套、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和市場開拓等費(fèi)用;其三，這次疫情恐難以讓發(fā)達(dá)國家從市場經(jīng)濟(jì)回到計劃經(jīng)濟(jì)、從金融開放回到資本管制時代。

預(yù)計后疫情時代的大概率事件是，跨國公司將選擇“1+N”的全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈布局，即中國仍是世界生產(chǎn)中心的“1”，同時以其他N個國家和地區(qū)作為備份中心。這種全球產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)，一方面是市場驅(qū)動的理性選擇，不等于“去中國化”;另一方面是全球市場在中長期的漸進(jìn)演化。

短期來看，挑戰(zhàn)主要是疫情造成的全球外商直接投資大幅下降。據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會6月16日發(fā)布的最新報告，此次疫情給全球外商直接投資造成了供需和政策等層面的沖擊，預(yù)計2020年全球外商直接投資或?qū)p少40%，2021年還將下降5%到10%，直到2022年才會出現(xiàn)反彈。

《債券》：此次疫情暴發(fā)以來，美聯(lián)儲采取了“零利率+無限量化寬松”的政策，短短兩三個月時間就擴(kuò)表近3萬億美元。有人預(yù)言，由于美聯(lián)儲的貨幣寬松政策，美元對內(nèi)通脹、對外貶值，美元資產(chǎn)將縮水。這會不會削弱或動搖美元的地位？

管濤：從歷史上來看，在2008年全球金融危機(jī)中美元地位并未受到根本削弱。當(dāng)年為應(yīng)對金融危機(jī)，美聯(lián)儲也采取了“零利率+量化寬松”的措施，十幾年后的美元情況如下。

一是據(jù)環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會（SWFIT）統(tǒng)計，2020年前4個月，在國際支付貨幣中美元排名第一，月均占比為42.5%，較2012年1月上升12.8個百分點(diǎn)。二是國際清算銀行每三年一次的抽樣調(diào)查結(jié)果顯示，在2019年美元參與外匯交易規(guī)模排名第一，占88.3%，較2007年回落0.3個百分點(diǎn)。三是據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計，截至2019年末，在全球已分配外匯儲備貨幣中美元排名第一，占60.9%，較2008年第三季度末回落3.3個百分點(diǎn)。四是據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2019年末，在國際借貸貨幣（即未償國際債權(quán)，包括信貸和債券）中美元排名第一，占48.4%，較2008年第三季度末上升6.6個百分點(diǎn)。

綜上，如果說2008年全球金融危機(jī)令美元地位有所削弱的話，最多也只是在公共部門（外匯儲備），私人部門的美元交易和使用則更為頻繁了。其原因是2008年在應(yīng)對全球金融危機(jī)時，主要央行均先后采取了非常規(guī)貨幣政策，歐洲央行與日本央行甚至還引入了負(fù)利率政策。若在金本位下，這些貨幣的含金量都會被稀釋，也都會貶值，主要貨幣早進(jìn)入了“比丑”時代。同時，過去十年，美國并未出現(xiàn)通脹壓力，美元在2011年之后也進(jìn)入升值周期。更為關(guān)鍵的是，美國經(jīng)濟(jì)自2009年起處于戰(zhàn)后最長的擴(kuò)張周期，而歐洲地區(qū)及日本的經(jīng)濟(jì)卻陷入了長期停滯。

《債券》：此輪美聯(lián)儲無限量化寬松的政策對新興市場貨幣有何影響？

管濤：從國際支付、外匯儲備、國際借貸的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，美元、歐元、英鎊、日元這四種貨幣的市場份額合計通常占90%左右。其他貨幣剩余的市場份額較小，尤其與美元、歐元相比，遠(yuǎn)不在一個量級?？梢姡幢愠霈F(xiàn)新興國際化貨幣，受網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、路徑依賴所限，市場短期內(nèi)可選擇的余地也不大。

預(yù)計新興市場仍將是美元流動性的主要需求者。新興市場中，本國貨幣大都不可自由兌換，只能用硬通貨而非本幣對外支付，因此，新興市場面臨國際清償力的硬約束。2008年全球金融危機(jī)以來，新興市場汲取教訓(xùn)，紛紛積累外匯儲備，增強(qiáng)自保能力。本次疫情再度引發(fā)了新興市場大規(guī)模的資本外流，僅在3月單月就凈流出近千億美元。隨著市場恐慌和流動性危機(jī)的緩解，預(yù)計有些新興市場或?qū)⒅匦旅媾R全球流動性泛濫與國際資本回流。但新興市場大概率仍會借機(jī)增加外匯儲備，增強(qiáng)自保能力，而美元資產(chǎn)（包括美債）仍將是其重要的配置資產(chǎn)。

今年前4個月，美元國際支付份額同比上升2.54個百分點(diǎn)，這與美聯(lián)儲通過大規(guī)模量化寬松來應(yīng)對全球美元荒有關(guān)。3月18日至5月27日，美聯(lián)儲與外國央行貨幣互換余額從4500萬美元增至4489億美元，之后才開始下降。同期，美聯(lián)儲擴(kuò)表2.43萬億美元，央行貨幣互換新增額相當(dāng)于美聯(lián)儲擴(kuò)表的18.5%。

近年來，美國政府在全球范圍內(nèi)對主要經(jīng)濟(jì)體包括盟國挑起經(jīng)貿(mào)摩擦，濫用經(jīng)濟(jì)金融制裁，掀起逆全球化潮流，加速推動美國經(jīng)濟(jì)金融與世界脫鉤。受此影響，美元已頹勢漸顯，這將對美元地位造成長遠(yuǎn)的傷害。

《債券》：疫情過后人民幣國際化面臨更多的是機(jī)遇還是挑戰(zhàn)？

管濤：是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。

人民幣國際化的機(jī)遇在于中國經(jīng)濟(jì)具有率先走出疫情沖擊的多重優(yōu)勢。一是中國較早進(jìn)入疫情應(yīng)對狀態(tài)，出手早、措施準(zhǔn)、效果好，現(xiàn)在我國疫情已經(jīng)得到基本控制，經(jīng)濟(jì)社會秩序正在加速回歸正軌。二是中國在主要經(jīng)濟(jì)體中經(jīng)濟(jì)政策空間大，且國內(nèi)產(chǎn)業(yè)門類齊全、市場潛力大，應(yīng)對外部沖擊的回旋余地大、韌性強(qiáng)。三是疫情期間，中國公共衛(wèi)生相對安全、復(fù)蘇前景相對確定，有助于增強(qiáng)各界對中國經(jīng)濟(jì)和人民幣的信心，進(jìn)一步釋放中國金融市場成為全球避風(fēng)港的潛力。

在上述情形下，人民幣國際化將會有更大空間。特別是疫情過后，市場恐慌情緒消退，流動性危機(jī)警報解除，美國將在相當(dāng)長時期內(nèi)消化吸收疫情期間財政、貨幣政策刺激所產(chǎn)生的后遺癥。而處于財政政策和貨幣政策正常狀態(tài)的中國，自然會對國際資本產(chǎn)生吸引力，這將助推人民幣國際化，特別是進(jìn)一步提升人民幣國際化的金融功能。

當(dāng)然，人民幣國際化面臨的挑戰(zhàn)也是前所未有的。一是盡管本土疫情控制取得戰(zhàn)略性成果，但仍有可能要陪著全球走完抗疫“下半場”，這將制約中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。二是近期國際上不利于中國的輿情始終存在，有的國家甚至提出巨額賠償要求，這將在一定程度上影響中國金融市場的吸引力。三是如果海外疫情持續(xù)時間較長，則不排除全球因股災(zāi)、經(jīng)濟(jì)全面衰退陷入金融乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能，而屆時中國也難獨(dú)善其身。

如果發(fā)生全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，在危機(jī)初期，美元將繼續(xù)扮演傳統(tǒng)避險貨幣的角色，所有非美元貨幣都將承壓，除美國以外的各國將面臨資本大量外流。受累于此，人民幣國際化將會再次步入調(diào)整期。

《債券》：近期人民幣對美元匯率出現(xiàn)一些波動，對此您怎么看？

管濤：我認(rèn)為匯率的機(jī)制比水平更重要。自2019年8月人民幣對美元匯率“破7”以來，人民幣匯率打開了可上可下的空間，匯率形成機(jī)制的市場化程度提高，彈性增加。市場面對匯率震蕩亦更加趨于成熟和理性，人民幣匯率波動已成為吸收內(nèi)外部沖擊的減震器。

疫情暴發(fā)以來，人民幣匯率走勢總體偏弱。今年前5個月，中間價累計下跌2.2%。然而，中國外匯交易中心口徑的人民幣匯率指數(shù)依然累計升高1.0%。同期，匯率預(yù)期保持基本穩(wěn)定，離岸1年期無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）人民幣匯率隱含的貶值預(yù)期平均為0.4%，低于2019年全年日均1.0%的水平。資本市場也繼續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行，債券市場境外投資者累計凈流入人民幣2301億元。

匯率貶值通常被等同于外匯供不應(yīng)求，這其實(shí)是一種誤解。今年前5個月，盡管人民幣匯率總體承壓，但各月境內(nèi)外匯供求基本平衡且持續(xù)供略大于求?？梢?，匯率由市場決定，并不必然由供求決定，供求以外的因素，如市場預(yù)期，對于市場匯率走勢有著越來越重要的影響。

正因?yàn)槿嗣駧艆R率波動加大，及時釋放了貶值壓力，避免了貶值預(yù)期的積累。人民幣匯率市場“低”（升值）買“高”（貶值）賣的成熟貨幣特征才逐步顯現(xiàn)，匯率調(diào)節(jié)國際收支平衡的“穩(wěn)定器”作用得以正常發(fā)揮。

《債券》：下一階段哪些因素對人民幣匯率的影響會逐步凸顯？

管濤：消息面對于人民幣匯率走勢的影響是暫時的，屬于事件驅(qū)動。隨著事態(tài)發(fā)展，市場對于相關(guān)事件的反應(yīng)會愈加鈍化，真正決定匯率中長期走勢的還是經(jīng)濟(jì)基本面。在疫情防控常態(tài)化前提下，中國經(jīng)濟(jì)社會生活在加速回到正軌。為應(yīng)對疫情，今年兩會確定了“紓困+改革”的經(jīng)濟(jì)組合拳。一方面，加大宏觀政策力度，助力市場主體紓困和發(fā)展，全力實(shí)現(xiàn)“六?！焙汀傲€(wěn)”;另一方面，以改革開放為動力推動高質(zhì)量發(fā)展，建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)代化市場體系。

3月至5月，中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)已連續(xù)3個月處于榮枯線以上，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)月度環(huán)比改善，顯示中國經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)步重啟、加快修復(fù)。而正在穩(wěn)步推進(jìn)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高水平對外開放，更是在不斷釋放制度紅利，增強(qiáng)中國金融市場的吸引力，提升人民幣資產(chǎn)的估值中樞。

截至6月26日，標(biāo)普500波動率指數(shù)（VIX）和泰德利差¹較前期高點(diǎn)分別回落58%和88%，這顯示當(dāng)前全球市場恐慌情緒和流動性緊張狀況明顯改善。以上經(jīng)濟(jì)基本面利好將進(jìn)一步發(fā)揮其對人民幣匯率的支撐作用。

注：

1.泰德利差，指3個月期美元倫敦同業(yè)拆借利率（Libor）與3個月期美債收益率之差。

責(zé)任編輯：鹿寧寧 ?劉穎